上市公司财务政策与财务战略.ppt

上市公司财务政策与财务战略 1 一 上市公司的四大财务政策 一 四大财务政策的主要问题1 资本结构政策 高负债或低负债 2 股利分配政策 是否分配利润 如何分配 是否稳定 3 营运资本政策 如何减少营运资本占有量 4 投资政策 战略性投资和技术性投资 二 四大财务政策与企业价值 CEO的财务分析框架1 CEO面临的问题 1 如何通过分析财务报表了解和掌握企业的财务状况 2 如何通过财务政策设计和管理来提高企业的价值 2 财务报表资本结构政策股利政策经济分析 适度负债 股东利益至上增加值如何发挥负债效益 是否发放股利 如何控制负债风险 如何发放股利 损益表资产负债表企业财务价值战略现金流量表营运资本政策投资政策分析 提高资产流动性 提高投资效益财务报表如何减少应收款 寻求什么投资机会 可持续如何降低库存 投资项目效益如何 增长 3 2 财务报表分析的主要问题 分析什么 1 公司的盈利能力 Profitability 有多大 净资产收益率 ROE 投入资本收益率 ROIC 销售利润率 经营费用比例 经营费用 销售收入 注意 ROIC是EBIT与投入资本之比 其中 投入资本 现金 WCR 固定资产净值 有时也用 附息债务金额 权益资本 此外 如果计算税后ROIC 分子则用EBIT 1 T 2 公司的流动性 Liquidity Currency 如何 经营现金流量 0 现金偿债倍数 现金 到期长债 流动比率 速动比率 3 公司面临的风险 Risk 有多大 财务风险 财务杠杆 经营风险 经营杠杆 负债 权益 总负债 权益 4 4 公司资产的使用效率 EfficiencyofUtilisingAssets 如何 总资产周转率 存货周转率 年销售或销售货物成本 平均存货 应收账款周转率 年销售 平均应收账款 5 上市公司财务盈利和市场表现 FinancialEarning MarketPerformance 如何 每股净利润 EPS 每股股利 DPS 市盈率 P E 每股净资产 BVEPS 6 公司创造价值 ValueAdded 了吗 EVA 经济增加值 MVA 市场增加值 7 公司的增长能力自我可持续增长能力 基本成长性 3 财务指标体系 5 类别指标计算目标和含义判断资料来源流动比率流动资产 流动负债评价企业以短期可变现资产支付短期负债的能力速动比率 流动资产 存货 流动负债评价企业快速变现资产支付短期负债的能力流动性应收款收款期期末应收款 每日赊销额评价应收款效率 回款所需天数 分子可使用销售收入 日销售变现期 现金 存货 每日赊销额赊销额转化为现金的天数 评价企业应收款和现金管理效率ROE净利润 权益资本评价企业使用股东资本的效益资产收益率净利润 有形总资产评价企业每使用一元总资产的盈利能力盈利能力投入资本收益率EBIT 现金 WCR评价企业所投入资本的盈利能力 注意 在计算税后的ROIC时 固定资产净值 分子用EBIT 1 T 分母有时可用 附息债务金额 权益 主营业务利润率主营净利润 主营收入每一元销售带来的净利润 评价企业销售收入中的盈利比例毛利率毛利 销售收入假定销售成本中绝大部分是变动成本 销售收入中贡献于固定成本和利润的比重负债权益比总负债 权益资本评价企业权益资本与债务资本的关系 总体偿债能力负债能力负债资产比总负债 总资产评价企业的总资产中使用债务资本的比例偿债倍数EBIT 利息 到期债务 1 T 评价企业使用息税前利润偿还利息和到期债务的保障程度利息保障倍数EBIT 利息费用评价企业使用息税前利润支付利息的程度总资产周转率销售收入 有形总资产评价企业一段时期 年 内总资产带来销售收入的次数应收账款周转率赊销收入 平均净增应收账款评价企业一段时期 年 内应收账款回收次数资产周转存货周转率销售收入 平均存货评价企业一段时期 年 内存货转化为销售的次数 分子可用售货成本 经济增加值EBIT 1 T 占用资本 WACC 评价企业产出的利润和利息是否超出投入的资本的成本价值创造市场增加值权益资本的市场价值 占用资本评价企业权益资本的市场价值是否超过占用资本EPS净利润 发行在外总股数评价企业发行的股票每股所获得的净利润盈利和DPS支付股利 发行在外总股数评价企业发性的股票每股所获得的分红市场表现P E股票价格 EPS评价企业股票价格和每股利润之间的关系 若市场有效 说明企业发展潜力 若市场无效 说明泡沫程度或风险 价格偏离价值或盈利能力 ONCFPS经营性现金 每股价格每股价格拥有的经营性现金 通过比较评价企业现金充裕否现金情况经营现金成本比ONCF 经营成本 不含折旧 评价经营性现金与经营成本之间的关系 满足经营所需现金否现金负债比总净现金 到期债务评价企业现金是否足于偿还到期债务 也可认为是负债能力 6 4 财务报表的分析方法 1 财务比率分析 盈利能力指标 资产使用效率指标 流动性指标 债务支付能力指标 股东收益指标 其价值创造指标 2 比较分析 历史比较分析 横向比较分析 3 结构分析 收入结构分析 成本结构分析 利润结构分析 4 因素分解 盈利能力的分解 风险的分解 自我可持续增长能力的分解 成长性的分解 7 二 资本结构政策 高负债或低负债 一 资本结构政策1 企业的资金来源或资本构成 债务资本与权益资本的关系 1 债务资本帐面价值与权益资本帐面价值之比 2 债务资本市场价值与权益资本市场价值之比2 负债的优点和缺陷 1 优点 利息费用可以减税 减少实际的资本费用 盈利归股东所有 肥水不流他人田 债权人没有表决权 控制权归股东 四两拨千斤 8 2 缺陷 负债比例越高 财务风险越高 资本费用 利息 越高 过高的利息可能冲减了负债的优点 例如 减税的优点 过度负债可能导致无力还本付息 最终被迫破产 二 负债的基本原理 负债的正面影响和负面影响分析100 权益资本50 权益资本 50 负债净营运利润 NOI 10001000利息 5 250净利润1000750资本1000010000权益100005000债券05000股份1000500EPS1 01 5ROE10 15 9 a 原理1 负债可以提高企业的盈利 即同样的企业 对比无负债 负债可以提高每股利润 EPS 和权益报酬率 ROE 100 权益资本50 权益资本 50 负债经营面临不确定性50 50 50 50 净营运利润 NOI 10002501000250利息 5 250250净利润10002507500资本1000010000100005000权益100001000050005000债券00500010000股份10001000500500EPS10 251 50平均EPS0 6250 750EPS的标准差0 1400 560 10 b 原理2 如果企业的经营面临销售收入和利润的不确定性或波动性 则同样的企业 对比无负债 负债在提高每股利润 EPS 或ROE的同时 也将增加EPS或ROE的变动性或风险 100 权益资本NOI1500125010007505002500 500利息 净利润1500125010007505002500 500股份10001000100010001000100010001000EPS1 501 251 000 750 500 250 0 5050 权益资本 50 负债NOI1500125010007505002500 500利息250250250250250250250250净利润125010007505002500 250750股份500500500500500500500500EPS2 502 001 501 000 500 0 50 1 50 11 c 由此可见 在净营运利润 NOI 500万元时 企业选择100 权益资本与选择50 权益资本企业选择50 负债的每股利润 EPS 相等 都是0 50元 表明二种资本结构的选择没有差异 在净营运利润 NOI 500万元时 企业选择100 权益资本的EPS小于企业选择50 权益资本 50 负债的EPS 表明只要企业的NOI大于等于500万元 企业选择50 的负债比较好 在净营运利润 NOI 500万元时 企业选择100 权益资本的EPS大于企业选择50 权益资本 50 负债的EPS 表明当企业的NOI小于等于500万元 企业选择50 负债对EPS的负面影响迅速增加 原理3 在经济不景气导致企业销售收入和盈利下降的状况下 企业负债对EPS或ROE 企业盈利能力 的负面影响和所产生的风险 EPS和ROE的波动幅度 大于企业无负债 12 课堂案例分析I 美国航空和皇冠公司美国皇冠公司 CrownCork SealCo 的股票在纽约证券交易所上市交易 通过负债 皇冠公司迅速扩张 收购其他企业 收益颇丰 成功地运用了财务杠杆 从1988 1996年 皇冠公司的负债从9千万美元上升到8亿美元 负债比例上升至42 由于收购的资产 经过重组后运作有效 使得皇冠公司的ROE上升 推动其股票价格从10美元上升至50美元 股 相比之下 美国航空公司 USAir 没有如此幸运 1996年 美国航空公司的长期负债与资本化资本的比例接近100 说明整个公司基本上靠负债来支撑 为此 美国航空每年必须支付2亿美元的利息费用 相当以该公司90年代期间所获得的经营利润的50 所以 美国航空也谈不上支付股东的股息 由于航空业是个具有周期性的行业 收入 13 不稳定使得美国航空经营运作出现危机 最终摆脱不了被并购的命运 案例的问题 美航和皇冠的负债和经营的启示 案例的启示 负债是一把 双刃剑 有利有弊 负债后 资产必须发挥预期的效益 适度负债 有利于股东的利益 过度负债 可能导致企业陷入财务困境 同样的负债比例 因行业不同 效果不同 在经济不景气上升阶段或企业经营不善时 增加负债是危险的 三 资本结构的基本理论 一个颇有争议的论题 1 早期资本结构理论 1958年以前 a 净收入 NetIncome 理论 b 净营运收入 NetOperatingIncome 理论 14 c 传统 Traditional 理论 Durand 1952 2 现代资本结构理论 a M M理论 Modigaliani Miller 1958 58 63 65 b 米勒模型 MillerModel 1977 c 对M M理论的修正和拓展 Jensen Meckling 1976 Altman 1984 3 后现代资本结构理论 70年代后期 a 信息不对称 信号理论 b 代理成本理论 c 财务契约论 15 四 适度负债理论 传统理论 TraditionalApproach 1 假设 债权人和股东对企业财务风险的态度 Kd和Ks与企业的负债比例 D V 有关 无论债权人或股东 当D V适度 Kd和Ks与不变 当D V过度 Kd和Ks将逐步上升 2 结论 Ka与 D V 呈 碟型 关系 先降后升 企业的价值与负债比例成 反碟型 关系 先升后降 3 图形 KVKsKaKdD VD V 16 课堂案例分析II 宁向股东伸手不要银行贷款负债经营有好处 也有弊端 正常的负债是企业为股东利益最大化的措施之一 但是 资料表明 中国上市公司历年来的负债比例都低于正常水平 但又频频申请配股 人们不禁要问 我国上市公司累积那么募股资金 闲置不用 为什么又要向股东配股 收钱 有人说 上市公司不懂得投资 有人说 上市公司在 圈钱 我国上市公司1999年的年度财务报表显示 929家A股上市公司中 236家的负债比例低于30 占1 4强 有些公司的负债比例如此之低 令人难于置信 在20家负债比例最低的企业中 汕电力 0543 的负债比例最低 仅为1 84 凌桥股份 600834 最高 也只有10 22 祥见下表 17 18 位于 年低负债比例前 名的燕京啤酒和虹桥机场 今仍居榜首 但是 二者采取截然不同的融资方式 盈利能力较强的燕京啤酒和虹桥机场分别采取配股和可转换债券融资 燕京啤酒的董事会秘书李颖娟说 公司上市后将银行长期贷款还清 因此资信良好 目前采取短期贷款融资 年配股所获资金 亿多元将投入啤酒和相关行业 矿泉水 饮料 及生化 虹桥机场现金流量充裕 此次发行13 5亿元可转换债券 投入浦东机场优质资产 虹桥发行可转换债券的原因是 发行可转换债券的利息 票面利率0 8 年利息 万元 比向银行贷款的利息 年期贷款利率 03 年利息 5万元 少 此外 发行可转换债券不会导致股本扩张 稀释每股利润 造成经营压力 19 根据2002年 新财富 对2001年1033家上市公司的排名研究发现 在有息负债率 D E 最低的100家上市公司中 最高的D E是5 36 并有49家上市公司的D E等于0 此外 上市公司的 经常性总资产报酬率 ROA 与 有息负债率 D E 成反比关系 具体地说 在ROA最高的100家上市公司中 ROA不低于9 7 D E低于80 的上市公司多达80家 D E低于10 的有39家 D E 0的有16家 反之 在ROA最低的100家上市公司中 ROA不高于1 05 D E高于100 有32家 D E高于50 有71家 以下是成长性100强上市公司有关指标的中位数 基本成长性10 42 股利支付率12 34 ROA10 91 主营业务利润率34 57 D E34 62 主营业务利润现金含量91 45 应收款占总资产比例13 01 净利润现金含量95 45 20 关于我国上市公司负债比例如此之低的原因 决不是企业经济效益象微软或3M公司那样很好而不需要负债 即使是微软公司 近年来最低负债比例也约在15 以上 最低净资产收益率在35 以上 而汕电力1999年的EPS 1分多 净资产收益率为 67 如何解释我国上市公司这种低负债现象呢 以下是几种常见的说法 1 股东的钱为零成本 可以不还本付息 2 没有资本结构政策的意识 3 配股和增发新股被视为 经济效益高 或 经营 财务 管理状况良好 的嘉奖 4 不懂得使用合适的融资工具 造成配股成为 唯一的 融资工具 5 对高负债怀有 恐惧症 实行稳健的财务政策 21 6 募股和配股的投资计划形同虚设 无法落实 造成资金闲置 7 利用募股和配股资金 转还银行贷款 8 主业发展受限 一时难于寻找到高效益的投资项目 上市公司的收益率低于银行贷款利息率 个月 58 1年 85 案例的问题 1 我国上市公司的负债比例偏低的主要原因是什么 2 造成负债比例偏低的原因是否因公司而异 22 第六模块股票定价理论与实践 Module6ApproachestoAssetsPricing Theory Practice WSN XMU 案例分析 一 公司股票发行和上市动机1 正面效应 1 增加资本来源 扩大资本规模 2 增加权益资本 改善资本结构 3 规范公司管理 改善治理结构 4 树立公司形象 扩大公司影响2 负面效应 1 权益资本成本 高于 债务资本成本 2 公司需要披露更多的信息 3 公司高管人员受到更多外部约束 4 管理成本相应提高 23 24 二 三个有争议的问题 1 中国上市公司为什么 偏好权益资本融资 2 上市公司的股权结构是否导致 圈钱行为 或认为 股东的钱为零成本 3 上市公司是否给股东创造价值 25 第六模块股票定价理论与实践Module6ApproachestoAssetsPricing Theory Practice WSN XMU 26 上市公司效益下滑 上市不上进 改制没改革 中国上市公司上市后各年度的净资产收益率 ROE 上市年份19921993199419951996199719989212 515 510 86 15 92 60 19314 314 111 78 68 04 59412 59 99 59 36 39512 54 73 1 1 69613 211 57 89712 210 29811 8资料来源 吴寿康 公发募集资金使用效率及相关问题研究 国泰君安专题研究报告0005号 备忘录 海内外上市公司 1400多家 其中 境内 1190家 筹集资金 7978亿元 其中 境内 6600亿元 ROE 5 53 市价总值 GDP 45 43 流通市值 GDP 15 1 27 第六模块股票定价理论与实践Module6ApproachestoAssetsPricing Theory Practice WSN XMU 三 小结和启示 1 小结 长期负债比例偏低 中国上市公司偏好股权融资 短期负债占总负债比例偏高 中国上市公司偏好短期负债 2 启示 缺乏股东权益保护意识 权益资本是 免费午餐 利用短期财务杠杆节约债务成本 短期负债成本较低 3 为什么 大股东控制 和 国有股一股独大 的股权结构导致公司治理结构缺陷 导致大股东视小股东的钱为 免费午餐 28 第五讲股利政策 理论与实践 Chapter5DividendPolicy Theory Practices WSN XMU 三 股利政策 一 股利政策的基本问题1 股利政策 如何合理地分配净利润 1 企业如何确定合适的分红比例 DPS EPS 每股现金股利 每股利润 2 企业如何确定合适的分红形式 现金股利 股票股利 或通过回购股东的股票发放现金给股东 3 长期来说 企业是否必须实行一个稳定的股利政策 2 股利政策的难题 股利政策之迷 ThePuzzleofDividendPolicy 1 股利政策具有双面对立效应CapitalGainsorDividend WhatDoInvestorsPrefer 29 第五讲股利政策 理论与实践 Chapter5DividendPolicy Theory Practices WSN XMU 2 股利政策反映的问题 企业和股东面临的当前利益与未来利益的矛盾 企业和股东面临的短期与长期的矛盾 企业和股东面临的分配与增长的矛盾 3 股利政策是个有争议的理论问题 股利政策的变动与企业价值 股票真实价格 和资本费用之间的关系 是否有关 a 无关论 M M股利政策无关论 DividendIrrelevancy b 有关论 高登手中鸟理论 Bird in HandTheory c 有关论 税差论 TaxDifferential d 客户效应论 根据投资者类型制定分红政策 30 第五讲股利政策 理论与实践 Chapter5DividendPolicy Theory Practices WSN XMU e 信号传递论 股利政策的变动向市场或投资者传递某种信号 股利增长意味着什么 股利下降意味着什么 盈利增加而股利下降意味着什么 盈利减少而股利上升意味着什么 盈利增加 股利也增加意味着什么 盈利减少 股利也减少意味着什么 企业回购自己的股票意味着什么 企业为什么在亏损时候回购自己的股票 企业为什么在盈利的时候回购自己的股票 企业为什么支付现金股利的同时 回购自己的股票 f 代理理论 将利润主要用于分红 31 第五讲股利政策 理论与实践 Chapter5DividendPolicy Theory Practices WSN XMU 4 为什么要或为什么不支付股利 支付理由 有利于表明企业业绩良好 有利于支持和稳定股票价格 有利于吸引偏好现金股利的机构投资者 有利于提升股票价格 因为企业股票价格常常伴随着其宣布增加或提高股利而上升 伴随其宣布降低或减少股利而下跌 有利于吸收消化剩余现金 减少引发经营管理者与股东之间冲突的代理成本 不支付理由 现金股利的纳税率比较高 与常规收入所得税率相同 支付现金股利减少企业内部筹资的能力 迫使企业放弃效益高的投资项目或支付更高的外部筹资费用 股利支付具有依赖性 一旦发放 就难于变更 32 第五讲股利政策 理论与实践 Chapter5DividendPolicy Theory Practices WSN XMU 二 美国的企业股利政策的特点 1 1962 98年美国发放股利的上市公司数量占所有上市公司的比例 33 第五讲股利政策 理论与实践 Chapter5DividendPolicy Theory Practices WSN XMU 2 美国公司1929 1991年净利润和股利支付 亿美元 年份29333940414245505560净利润82 214059678390170251268股利5820384044434688103129支付率 70 7nm9567 865 751 851 151 841 048 1年份65707580818283848586净利润5044178391523145410651304146112781153股利191225296547636669715790833913支付率 37 953 935 335 943 762 854 854 169 179 2年份87888990919293949596净利润14841805172621872107nanananana股利9821100124014931465nanananana支付率 66 260 971 868 369 5nanananana 34 第五讲股利政策 理论与实践 Chapter5DividendPolicy Theory Practices WSN XMU 3 美国公司1958 1998年股利支付占盈利比例 年份1958 621963 671968 721973 77支付率 43 27 50 71 47 29 33 95 年份1978 821983 871988 921993 98支付率 34 86 40 73 56 86 39 31 三 中国上市公司股利政策的特征1 多数不分红 1995 1999年不分配公司家数和所占比例年度19951996199719981999不分配公司数65170374472572占上市公司比例 20 1232 0850 2056 1259 65 35 第五讲股利政策 理论与实践 Chapter5DividendPolicy Theory Practices WSN XMU 2 股利支付率低 财务状况影响显著 2001年 1 ROA于股利支付率成正比 ROA越高 派现越多 反之越少 ROA最高的100家上市公司 平均股利支付率大于20 ROA最小的100家上市公司 平均股利支付率小于10 ROA最高的10个行业 平均股利支付率大于18 ROA最小的10个行业 平均股利支付率小于15 2 毛利率高 应收帐款少 现金充裕 负债率低 结果派现高 最为典型的行业是 运输基础设施 主营业务利润率55 7 行业第1 ROA6 08 行业第6 应收帐款占总资产比重3 29 行业最低 有息负债率21 7 行业第3低 其股利支付率最高28 33 行业第1 36 第五讲股利政策 理论与实践 Chapter5DividendPolicy Theory Practices WSN XMU 行业股利行业主营业务行业ROA行业负债率行业净利润支付率利润率现金含量运输基设28 33 运输基设55 7 软件7 29 石油燃汽13 76 电力151 3 生物技术26 41 旅游休闲49 1 通讯设备6 93 酒业饮料19 17 零售综合151 建筑产品25 01 生物技术43 04 金属矿业6 27 运输基设21 70 运输基设131 7 电力23 34 医药37 7 石油燃汽6 15 旅游休闲27 83 化工制品130 9 金属矿业21 51 酒业饮料33 72 电力6 10 建筑工程33 54 旅游休闲129 2 计算机9 20 汽车制造15 91 机械制造4 29 林机造纸85 16 电力设备48 33 房地产8 92 零售综合15 48 计算机4 13 通讯设备68 56 通讯设备40 66 通讯设备8 54 石油燃汽11 50 工业综合4 12 综合零售68 52 贸易26 56 综合工业7 59 分销商9 55 家用消品3 92 房地产66 56 建筑工程2648 分销商4 68 贸易9 21 汽车制造3 81 电力设备61 97 房地产 16 11 37 第五讲股利政策 理论与实践 Chapter5DividendPolicy Theory Practices WSN XMU 四 如何制定现金股利政策 综合决策模型1 现金的充裕程度 1 留存收益 2 每股经营性现金 3 利润的经营性现金含量2 盈利能力 1 主营业务利润率 2 净利润率 3 ROE和ROA 4 盈利的稳定性3 投资机会 1 投资项目的收益率 IRR 2 投资项目所需资金4 负债程度和流动性 1 总资产负债率 2 权益负债比 2 流动比率 38 第五讲股利政策 理论与实践 Chapter5DividendPolicy Theory Practices WSN XMU 现金股利政策的综合决策模型有未来高投资现有机会无高充裕盈利负债现现金低程度中金充裕分短缺低红 39 四 营运资本政策 一 标准资产负债表和管理资产负债表1 标准资产负债表 BalanceSheet 资产负债表反映的是公司在某一个特定时点 通常是某日 如年末 半年末 季度末 月末等 的全部资产 负债和所有者权益的状况 从而反映公司的投资的资产价值情况 资产方 和投资回报的索取权价值 负债和所有者权益方 由于 资产 负债 所有者权益 所以资产负债表的基本目标实际上是报告股东某时点在公司的净投资的帐面价值或会计价值 由于资产负债表上的股东权益是帐面价值 其一般与市场价值有差距 这种差距是因为投资者根据企业未来发展预期的判断所引起的 40 ABC公司标准资产负债表 2002年12月31日 资产金额负债和所有者权益金额流动资产流动负债现金和存款短期银行借款有价证券短期债券应收账款应付账款预付账款应付费用存货到期的长期负债非流动资产非流动负债金融资产长期银行贷款无形资产长期债券固定资产净值所有者权益总资产负债 所有者权益 41 2 管理资产负债表标准资产负债表的一种变体 在资产方列出 营运资本需求量 WCR 应收款 存货 应付款 结果左方总数是 资产净值 或 投入资本 其反映企业 资产净值 的资金来源 右方总数是 吸收资本 或 占用资本 其反映企业 实际需要付息的负债 和 所有者权益 因此 与标准资产负债表的左方总数 总资产 和右方总数 负债 所有者权益 不同 可见 它更清楚地反映企业的投资和融资结构 有利于更便捷地分析 解释和评价企业的资本营运 投资和筹资策略 值得指出的是 由于任何企业都存在多种应收款 WCR的计算公式中并没有定义应该包括哪些应收款的明确口径 其大小可能因企业管理需要而异 因此 WCR的一般公式可以写作 42 WCR 应收款 其他应收款 存货 应付款 其他应付款ABC公司管理资产负债表 2001年12月31日 投入资本金额占用资本金额流动资产流动负债现金短期银行借款WCR短期债券预付帐款到期的长期负债非流动资产非流动负债金融资产长期银行贷款无形资产长期债券固定资产净值所有者权益资产净值吸收资本 43 二 沃尔玛 家乐福和戴尔公司的营运资本政策和管理1 沃尔玛和家乐福 OPM战略 1 财务报表的特征 应付款大 应收款少 存货几乎为零 利息支出为负数 沃尔玛 销售利润率低 3 4 ROE高 16 18 戴尔 销售利润率低 5 7 库存天数低 4天 2 成功商业模式 巨大的品牌效应 有效的物流配送系统 可以复制的经营单位 服务较好 品种齐全 质量保障 价格低廉 44 3 沃尔玛和家乐福的盈利因素分析 45 五 投资政策 一 投资政策的基本问题1 区分战略性投资和技术性投资1 战略投资长期投资决策 大型投资 收购兼并 多元化投资等 1 战略性 2 全局性 3 长远性2 技术投资中 短期投资 租赁 设备更新 设备购置 中小技术改造等 1 常规性 2 局部性 3 短期性 46 2 战略性投资决策 把握投资环境的变化 a 技术 经济环境变化导致市场需求变化 b 市场竞争加剧 c 产品消费周期变化 d 投资决策失误 SalesTestGrowthMatureDeclinet 47 3 技术性投资 科学评价投资项目的经济效益 1 可行性研究 a 技术可行性 b 市场可行性 c 财务效益可行性 d 宏观经济效益可行性 e 环境保护可行性 f 社会 法律 政治环境可行性 2 财务效益可行性的影响因素 a 投资总额 b 经济生命周期 c 资本成本 d 销售量 价格和成本 现金流 3 评价指标 a 回收期 b 保本点 c NPV d IRR 48 4 投资风险控制 投资项目经济效益的系统性矩阵弹性分析表UniteCost 5 Original 5 Sales 2 0 5 2 0 5 2 0 5 UnitePriceExport 6 Best 5 0 6 6 Original0NPV 4 5 6 6 10 0 6 Worst 49 二 CEO在投资管理决策中应注意的问题1 关注 投资项目可行性研究报告 中的 数据质量 比关注其 结论 更加重要 1 测算的数据来自何方 2 测算的数据真实吗 可靠吗 2 关注 市场需求分析 比关注 经济效益分析 NPV IRR PBP等 更加重要 1 产品或服务的目标市场 需求量和市场占有率如何 2 产品或服务的价格 主要成本项目等影响因素会变化吗 3 产品和行业的周期的变化趋势如何 3 关注投资项目的 风险分析 比关注 盈利状况 更加重要 1 投资项目投资后面临哪些风险 50 2 投资项目可行性研究是否使用 矩阵式弹性分析方法 3 如何控制和防范投资项目的风险 4 关注 战略性投资 比关注 技术性投资 更加重要 1 投资项目的主要或关键目标是什么 2 投资项目的财务效益是否和如何影响目前企业的财务状况 3 投资项目与企业发展战略的关系如何 对企业发展战略是否产生重要影响 5 不但关注项目的准备和评价 也要关注项目的实施和后评价 1 你进行投资项目的决策是根据一个人或一个单位的评价结论 还是根据多个人或多个单位的评价结论作出判断 2 你是否关注项目的实施进程 3 你是否组织对投产后的项目进行 后评价 51 六 企业经营政策 财务政策和可持续增长 一 经营周期 中的问题和经营及财务政策1 企业发展的一系列 为什么 1 公司进行权益资本筹资和债务资本筹资的目的是为了获得更多的资产 购置设备和支付各种费用 进行生产 2 生产的目的是为了产品销售或获得销售收入 3 销售产品的目的是为了获得利润 4 获得利润的目的是为了回报债权人及股东 且建立企业发展的自我资本基础 支付利息 支付股利和留存收益 52 2 企业的经营政策和财务政策的关系ABC公司是一家初创企业 1998年12月31日借入500万元 平均利率8 股权资本投入500万元 资产共计1000万元 负债与权益比例为1 1 长债和短债比例为3 2 总资产1000万元 其中固定资产占66 折旧率1 11 总资产投入使用一年来 创造1000万元的销售收入 因此销售周转率为1 一年之后 扣除各项费用和税收 公司赚取净利润100万元 所以公司的净利润率为10 按照公司的股利政策 50 的净利润50万元分配给股东 另50 的净利润50万元作为留存收益 并投入第二年使用 并于1999年末新增投资132万元 同时公司决定 53 1 不对外筹集新的权益资本 目标筹资政策 2 负债政策控制在1 1 资本结构政策 财务政策 3 股利支付政策控制在50 目标股利政策 财务政策 4 资产周转率保持在1次 年 目标经营政策 5 净利润率保持在10 目标经营政策 54 3 图示创始资本 98 12 31 留存收益比借债 500万资本结构留存收益 净利润权益 500万借债 权益 1 50 合计 1000万净利润资产股利50万100万留存收益99 12 311000万99 12 3150万固定资产660万年折旧60万净利润率销售收入资产周转率净利润 销售1000万销售 资产 1 10 图1 ABC公司的第一经营周期 1998 12 31 1999 12 31 55 新投入 留存收益50万 借债50万资本 99 12 31 留存收益比借债 550万资本结构留存收益 净利润权益 550万借债 权益 1 50 合计 1100万净利润资产股利55万110万留存收益00 12 311100万00 12 3155万净利润率销售收入资产周转率净利润 销售1100万销售 资产 1 10 图2 ABC公司的第二经营周期 1999 12 31 2000 12 31 56 二 经营政策和财务政策与自我可持续增长的关系分析1 创始资本 资产 销售 利润 新资本 各自的含义和它们之间的循环关系 为了发展企业 企业必需获得更多的资产以实现更多的销售 并赚取更高的利润以支付更多的股利和增加更多的留存收益 才能进一步增加权益资本和筹集新的债务资本去发展业务 所以 企业必需有更多新的资本投入才能进一步增长 2 经营政策和财务政策与企业自我可持续增长之间的关系 在假定企业税率不变 不对外筹集权益资本 且不改变 经营政策 资产周转率和利润率 和不改变 财务政策 负债比例和股利支付率 的情况下 企业进一步的发展所需的资本来自 留存收益 和 新的债务资本 二者满足 目标负债比例 在这种情况下 企业的销售增长率称为 自我可持续增长率 即在 六不 条件下可以取得的最大的销售增长率 57 期末的权益资本 期初的权益资本自我可持续增长率 期初的权益资本当期留存收益 期初的权益资本在上述 六不 的条件下 下面关系式成立 自我可持续增长率 资产增长率 净资产 权益资本 增长率 负债增长率 销售增长率 成本增长率 净利润增长率对于ABC公司 自我可持续增长率 10 58 3 自我可持续增长率与销售增长率之间的关系 自我可持续增长的含义 1 如果企业满足 六不 条件 企业总资产 净资产 销售 净利润增长率相等 且就是其的自我可持续增长率 2 当企业的财务政策和经营政策 税率不变时 如果企业预计其销售增长率将超过现有的可持续增长率 说明企业将发生 资金短缺 因此必需尽快进行新的权益资本筹资 而不是继续依靠留存收益这种内在的筹资方式 反之 如果企业预计其销售增长率将低于 等于 现有的可持续增长率 说明企业将发生 资金剩余 资金平衡 因此没有必需尽快进行新的权益资本筹资 可以继续依靠留存收益这种内在的筹资方式 59 七 价值创造及其影响因素分析 你为股东创造价值了吗 一 MVA MarketValueAdded MVA是总资本数量 权益资本 债务资本 的市场价值与股东和债权人投资于公司的资本数量之差 即MVA 资本 企业整体 的市场价值 占用的资本当MVA 0 说明投资者认为企业总资本的市场价值大于投入资本的价值 所以企业 创造价值 反之 当MVA 0 说明投资者认为企业总资本的市场价值小于投入资本的价值 所以企业 损害价值 实际上 MVA也是一个 时点指标 只能反映企业在 某一时点 是否创造价值 如果要反映企业是否在 某一时期 是否创造价值 必须观察一段时期以来各个时点上MVA的变动情况 以MVA衡量企业是否创造价值适宜二个条件 一是企业应是上市公司 二是资本市场必须是 有效的 或者说 公平 公开 公正和诚信的 60 二 EVA EconomicValueAdded 1 会计利 AccountingProfit 和 经济利润 EconomicProfit 实际上 会计利润增加不等于创造价值 因为公司可能通过 合理地 但过度地 增加资本投入 特别是营运资本 WCR 的投入增加会计利润 故会计利润的增加并不意味着企业企业盈利能力的提高 例如 企业经理人可试图通过增加资本投入提高企业的销售收入和净利润 但一旦企业营运资本的增长率超过销售和利润增长率 将导致企业的经营获利能力低于企业的加权平均资本成本 WACC 结果实际上经理人并没有创造价值 甚至是产生 损害价值 2 经济利润 经济增加值 EVA 的计算方法正确的评价方法是将公司创造的 税后息前营业利润 税后利润 利息 或EBIT 1 T 与公司 投入资本平均所需的成本 投入资本 WACC 进行比较 这就是所谓的EVA EconomicValueAdded 61 EVA EBIT 1 T 投入资本 WACC EBIT 1 T 投入资本 WACC 投入资本 ROIC WACC 投入资本营业利润率 EBIT 销售ROIC EBIT 投入资本资本周转率 销售 投入资本税后ROIC税收效应 1 T ROIC WACC税后债务成本 Kd 1 T 负债比例WACCMVA预期权益资本 Ke权益比例或EVA经济政