中信证券医药行业月投资策略.doc

行业研究 医药行业继续增持优势企业维持评级：中性2004 年 9 月 28 日医 药 行 业 2004 年 1 0 月 策 略 报 告 投资要点：医药板块相对中标 300 指数表现医药行业 8 月数据较 7 月明显好转，我们认为：一方面，与去年下半年医药行业缺乏 SARS 和高价原药两大因素刺激，增速放缓有关；另一方面，与各企业针对产品特点在营销上有的放矢而取得成效有关。9 月 16 日，劳动和社会保障部对外发布国家基本医疗保险和工伤保险药品目录（2004 年版）（以下简称药品目录）。与 2000 版相比，中成药品种由 415 个增加到 823 个，增加了 98%；西药品种由 725 个增加到 1031个，增加了 42%。药品目录主要包括西药、中成药及中药饮片三个部分，这次调整的是西药与中成药部分，调整内容包括以下四个方面：一、药品分类；二、药品品种；三、规范药品剂型；四、规范限定使用范围。另外，此次药品目录还增加了工伤保险药品目录和凡例。药品是否进入医保目录对于生产企业而言意义深远。我们认为，产品进入医保目录后企业也不能高枕无忧，因为它存在正、负两方面的影响：正面意义表现在，药品进入医保目录后，患者“买单”的负担在一定程度上将由基本医疗保险基金分担，在一定程度上解除了患者用药的经济负担和后顾之忧，有利于药品销量的放大。负面意义表现在，进入医保目录的药品将受最高零售价的限制，并且也将受到同样进入医保目录的同类药品的激烈竞争。（当然，对于品种独特或剂型独特的中成药生产厂家如天士力、云南白药等而言，则受此影响相对较小。）公司方面：（1）同仁堂 2004 年配股方案实施，此次配股主要用于进行新剂型的建设，以适 应现代化生产需要。（2）云南白药的间接控股母公司改制于 9 月 5 日尘埃落定，投资者在充分肯定云南白药的品牌和其营销能力的同时，也对间接控股母公司的改制表示出些许担忧：一是“云南白药”的品牌的最终归属，是否会流失，无形资产的保值等问题；二是新公司的宏伟蓝图能否最终实现，如何实现。（3）海正药业资本公积金 10：8 转增股本实施。2004 年对于海正药业来说，是备受争议的一年。投资者担心其经营上遇到的问题将放缓公司的成长性，但我们认为，其明后年仍存在多个增长点，其业绩的持续高增长仍然可期。（4）华海药业公告，预计 2004 年第三季度净利润比上年同期增长 50%以上。公司这两年的业绩增长脉络非常清晰，投资者也表现出非常有信心。以上公司继续给予“优异”的投资评级。姚杰电话62010EMAIL: 北京市朝阳区新源南路 6 号 京城大厦十三层 邮编：100004中信证券 1医药行业 10 月投资策略 2004年9月28日 行业运行与动态行业运行数据根据统计局数据，2004 年 1-8 月份医药制造业销售收入同比增长 17.01%，增 长速率仍较去年同期低，但值得一提的是，增长速率低于去年同期的水平已较上 月明显减小，而且化学原药和医疗器械的增率均已高于去年同期。利润总额方面，医药制造业较去年同期增长率由 7 月的 3%提高到 8 月的 5%， 增长的绝对值方面，7 月的增长值为去年同期的 11%，8 月已上升到 22%。子行业 方面，仍是化学原药和中药饮片实现利润总额较去年同期有所下降。销售利润率 方面，医药制造业、化学原药、化学制剂、中成药、中药饮片均低于去年同期， 下降幅度较 7 月减小。生物药利润率由 7 月的高于去年同期降为 8 月的低于去年 同期。医疗器械利润率仍高于去年同期，但幅度下降。亏损企业总额方面。除生物及医疗器械子行业同比下降外，其它均上升。亏 损企业占比方面，除化学原药和医疗器械子行业低于去年同期外，其余均高于去 年同期。值得一提的是，生物子行业亏损总额同比减小，但亏损企业占比却同比 上升 3 个百分点，分析可能因早期的、现已相对成熟的生物企业随着规模扩大， 盈利能力逐渐增强，而一些新生的企业由于规模、市场尚小，处于亏损状态。应收帐款净额方面，仍是除中药饮片子行业外其它子行业均较去年同期上升， 但增长幅度下降（除医疗器械），化学制剂子行业还出现了负增长。综上所述，医药行业 8 月数据较 7 月明显好转，我们认为：一方面，与去年 下半年医药行业缺乏 SARS 和原药高价两大因素刺激，增速放缓有关；另一方面， 与各企业针对产品特点在营销上有的放矢而取得成效有关。表 1医药行业 8 月份运行数据指标单位2003-082004-08医药制造业产品销售收入比上年同期增长率%18.5517.01化学药品原药制造业产品销售收入比上年同期增长率%14.7916.62化学药品制剂制造业产品销售收入比上年同期增长率%20.6618.14中药饮片加工业产品销售收入比上年同期增长率%13.2811.48中成药制造业产品销售收入比上年同期增长率%16.8914.96生物、生化制品制造业产品销售收入比上年同期增长率%29.9722.83医疗仪器设备及器械制造业产品销售收入比上年同期增长率%18.3219.87医药制造业利润总额比上年同期增减额千元3697847812848化学药品原药制造业利润总额比上年同期增减额千元1336163-551385化学药品制剂制造业利润总额比上年同期增减额千元1495478386764中药饮片加工业利润总额比上年同期增减额千元56201609中成药制造业利润总额比上年同期增减额千元475867521654生物、生化制品制造业利润总额比上年同期增减额千元267465246861医疗仪器设备及器械制造业利润总额比上年同期增减额千元222185761907医药制造业销售利润率%9.348.4化学药品原药制造业销售利润率%7.775.8化学药品制剂制造业销售利润率%10.179.3中药饮片加工业销售利润率%8.817.65中成药制造业销售利润率%10.410.26生物、生化制品制造业销售利润率%10.579.83中信证券 2医药行业 10 月投资策略 2004年9月28日 医疗仪器设备及器械制造业销售利润率%8.2512.3医药制造业亏损企业数/企业单位数%25%27%化学药品原药制造业亏损企业数/企业单位数%26%25%化学药品制剂制造业亏损企业数/企业单位数%28%30%中药饮片加工业亏损企业数/企业单位数%25%26%中成药制造业亏损企业数/企业单位数%26%30%生物、生化制品制造业亏损企业数/企业单位数%24%27%医疗仪器设备及器械制造业亏损企业数/企业单位数%25%21%医药制造业亏损企业亏损总额千元17554331955734化学药品原药制造业亏损企业亏损总额千元481287513455化学药品制剂制造业亏损企业亏损总额千元529390609909中药饮片加工业亏损企业亏损总额千元106694140157中成药制造业亏损企业亏损总额千元312839373166生物、生化制品制造业亏损企业亏损总额千元246979236402医疗仪器设备及器械制造业亏损企业亏损总额千元11761781445医药制造业应收帐款净额比上年同期增长率%8.2412.23化学药品原药制造业应收帐款净额比上年同期增长率%4.955.55化学药品制剂制造业应收帐款净额比上年同期增长率%12.2511.25中药饮片加工业应收帐款净额比上年同期增长率%7.6214.23中成药制造业应收帐款净额比上年同期增长率%2.7616.87生物、生化制品制造业应收帐款净额比上年同期增长率%19.5920.27医疗仪器设备及器械制造业应收帐款净额比上年同期增长率%16.5320.87资料来源：中经网2004 年版国家基本医疗保险和工伤保险药品目录颁布9 月 16 日，劳动和社会保障部对外发布国家基本医疗保险和工伤保险药品 目录（2004 年版）（以下简称药品目录）。与 2000 版相比，中成药品种 由 415 个增加到 823 个，增加了 98%；西药品种由 725 个增加到 1031 个，增加了42%。表 2 2004 年版药品目录构成准予支付费用品种（种）西药1027（医疗）、1031（工伤）中成药823民族药47（包含在中成药中）127 种及 1 个类别，其中单方不予支付的有 99 种，不予支付费用中药饮片单复方均不予支付的有 28 种和 1 个类别表 3 2004 年版药品目录甲、乙类药品构成甲类（种）乙类（种）合计（种）西药3157121027中成药135688823工伤保险药品不分甲、乙类药品目录主要包括西药、中成药及中药饮片三个部分，这次调整的是西 药与中成药部分，调整内容包括以下四个方面：一、药品分类；二、药品品种； 三、规范药品剂型；四、规范限定使用范围。中信证券 3医药行业 10 月投资策略 2004年9月28日 一、药品分类方面，西药部分原为 21 个大类，现为 23 个大类，系因镇痛药 从麻醉用药物中分离出来成一大类以及解毒药从专科用药中分离出来所致。中成 药部分增加肿瘤用药一个大类，目前为 9 个大类。二、药品品种的调入包括：第一是各省、自治区、直辖市基本医疗保险药品 目录调整增加的乙类药品。第二是 1997 年2003 年国家食品药品监督管理局正 式批准生产和进口的药品。第三是 1997 年来由地方标准升为国家标准的药品。第 四是国家基本药物现行版内的药品。第五是生育保险特殊需要的药品。第六 是咨询专家和遴选专家建议增加的药品。药品品种的调出包括：第一是各省、自治区、直辖市基本医疗保险药品目录 调出的乙类药品。第二是国家食品药品监督管理局监测有严重不良反应的药品。 第三是咨询专家和遴选专家建议调出的药品品种。三、规范药品剂型方面，按照给药途径并考虑剂型技术对药品价格的影响， 对相似剂型做归并处理。在凡例中对标注的 19 种剂型进行了详细的说明。在某种 意义上，对药品剂型的范围进行了扩展。例：消化系统用药-助消化药-乙类-乳酶生新旧目录剂型比较。 表 3 2004 年版药品目录中乳酶生剂型规定对比原目录片剂新目录口服常释剂型新目录中的口服常释剂型主要针对旧目录中的片剂和胶囊剂而言。 表 4 2004 年版药品目录中规定的剂型具体含义对比原目录片剂“片剂”指普通口服片剂，包括包衣片(含糖衣片、薄膜衣片、肠溶片等)、分散片、阴道片、划痕片。“胶囊剂”指普通胶囊剂，包括硬胶囊、软胶囊（胶丸）、肠溶胶囊。新目录口服常释剂型普通片剂（片剂、肠溶片、包衣片、薄膜衣片、糖衣片、浸膏片、分散片、划痕片）、硬胶囊、软胶囊（胶丸）、肠溶胶囊。四、在规范限定使用范围方面，对易滥用的药品规定临床使用适应症等。如： 消化系统用药-助消化药-乙类-胰酶在旧目录中未限定使用范围，而在新目录中则 限胰腺分泌不足时使用。另外，此次药品目录增加了工伤保险药品目录，补充了意外伤害、 职业病、康复整形的特殊用药，部分血液及蛋白制品。药品目录还增加了“凡 例”，对药品目录进行解释和说明。药品是否进入医保目录对于生产企业而言意义深远。 正面意义的理由：1、中国城镇职工医疗保障制度改革初显成效，参保人员过亿，未来仍有增长 空间。我国从 1994 年开始在九江、镇江“两江”试点，到 1998 年底全面推进医 疗保险制度改革，历经 10 年，截至 2004 年 8 月底，全国共有 11847.6 万人参加 了基本医疗保险，5689 万人参加了工伤保险。2、药品进入医保目录后，患者的“买单”负担在一定程度上由基本医疗保险 基金分担。其中甲类药品严格按照基本医疗保险规定支付，乙类药品由各统筹地 区根据实际确定个人自付比例。在一定程度上解除了患者用药的经济负担和后顾 之忧后，有利于药品销量的放大。负面意义的理由：1、进入医保目录的药品受最高零售价的限制。国家计委规定：医保目录 中的甲类药品等由国家计委制定、公布最高零售价格，出厂价(或口岸价)和批发 价由生产经营企业自主制定；医保目录中乙类药品、民族药、地方调剂进入中信证券 4医药行业 10 月投资策略 2004年9月28日 医保目录乙类的药品、以及各省确定价格管理权限后的中药饮片和医院制剂， 由省级价格主管部门定价（对省管药品制定本地区执行的最高零售价格）并报计 委核发。2、受同样进入医保目录的同类药品的竞争。同类药品不仅包括适应症相同或 相似的其它药品，也包括通用名称中主要化学成分部分与药品目录中名称一 致且剂型相同，而商品名或规格不同的西药，或不同酸根或不同盐基的西药，正 式品名中剂型前的部分与药品目录中名称剂型前的部分一致且剂型相同，而 商品名或规格不同的中成药等，因此，即使药品进入医保目录也同样面临激烈竞 争，而非高枕无忧。当然，对于品种独特或剂型独特的中成药生产厂家如天士力、 云南白药等而言，则受此影响相对较小。重点上市公司动态云南白药（000538）：9 月 5 日云药集团重组尘埃落定2004 年 9 月 8 日，公司针对 9 月 7 日中国证券报第四版的有关报道，发 布澄清公告，将控股母公司之母公司云南医药集团有限公司（以下简称医药 集团）改制重组的情况公告如下：云南省人民政府国有资产监督管理委员会（以 下简称国资委）于 2004 年 9 月 5 日与中国医药工业有限责任公司（以下简称工业 公司）签订了云南医药集团改制重组协议书（以下简称重组协议）。改制重 组拟采用国资委向工业公司转让所拥有的医药集团的部分权益并对医药集团进行 增资扩股的方式，将医药集团改制为股权多元化的有限责任公司（以下简称新公 司）。新公司注册资本金为 15 亿元人民币，双方各占 50的股份，新公司将按公司法的规定建立完善的法人治理机构，并规范运作。上述重组协议需待云 南省人民政府审查批准，重组协议生效后，双方将签署资产转让、增资扩股等若 干协议。公告还对媒体的报道给予了肯定，这篇报道着重强调：云南省政府谈判设置 了 3 个控制点：一是“云南白药”的品牌不出售、不入股，确定妥当的使用方式； 二是云南医药集团现有净资产合理溢价；三是设定新改制重组公司销售收入、利 润、税收等发展目标及完成目标具有约束力的奖罚办法。新组建的云南医药集团 公司注册资本 15 亿元，云南省国资委和中国医药工业有限公司分别持有 50%股 权。目前，投资者对云南白药的品牌和其营销能力都给予了充分的肯定，但是间 接控股母公司的改制也令投资者有些许的担忧：一是“云南白药”的品牌的最终归 属，是否会流失，无形资产的保值等问题；二是新公司的宏伟蓝图能否最终实现， 如何实现。投资者拭目以待。中信证券 5医药行业 10 月投资策略 2004年9月28日 图 1云南白药间接控股母公司改制情况省政府100%省政府中国医药工业公司东盛集团出云药集团50%50%资 7.5 亿元51.59%云药公司51%云南白药海正药业（600267）：资本公积金 10：8 转增股本实施海正药业于 2004 年 9 月 16 日召开 2004 年第一次临时股东大会，会议审议通 过如下决议：一、通过修订公司章程部分条款的提案。二、通过资本公积金转增 股本方案：以 2004 年 6 月末公司总股本 24960 万股为基数，每 10 股转增 8 股。 股权登记日：2004 年 9 月 28 日，除权日：2004 年 9 月 29 日，新增可流通股份上 市日：2004 年 9 月 30 日。实施转增股本方案后，按新股本总数摊薄计算的 2004 年半年度每股收益为 0.283 元。2004 年对于海正药业来说，是备受争议的一年。尽管 2003 年的环境污染问 题对于投资者和公司来说还心有余悸，但是 2004 年初海正模式还是逐渐被人们所 肯定和羡慕，突然一声爆炸又令平静的水面泛起涟漪。经营方面，投资者担心它 高成长的持续性。2004 年辛伐他汀价格下降与滞销，普伐他汀欧洲专利 2004 年 8 月到期，但是原料药的需求并未提前三个月放量，由于一些避工艺专利问题，普 伐他汀原料药的欧洲上市将推迟到今年晚些时候。但是由于普伐他汀的专利到期， 其前体美伐他汀的销量大增。我们认为，公司经营上遇到的问题是暂时的，其明 后年仍存在多个增长点，如 2005 年初制剂生产线通过欧洲 EMEA 的验收后可 OEM 他汀制剂，普伐他汀原料药欧洲销量的增加，2005 年 10 月普伐他汀美国专利到 期，2005 年 12 月辛伐他汀美国专利到期（目前辛伐与普伐均有 COS 认证，无 FDA 认证），其原料药销量还可能继续增长，等等。华海药业（600521）：预计 2004 年第三季度净利润同比增长 50%以上 华海药业 9 月 22 日公告，预计 2004 年第三季度净利润比上年同期增长 50% 以上。公司 2003 年第三季度实现净利润 1913 万元，按此推算，今年第三季度实 现净利润在 2870 万元以上，加上上半年净利润 6143 万元，前三季度净利润合计9000 万元出头，EPS 约 0.51 元/股。华海药业的 2004 年的增长主要来自沙坦类原料药的中间体，公司已与国外大 型制药厂签定了长期合作协议，今年中间体的产销量均是去年的翻倍。2005 年公 司的业绩增长将可能来自：赖诺普利产销量的翻倍，雷米普利及福辛普利的扩产， 帕罗西丁 2005 年下半年可能会有机会，2005 年初 50 吨抗 HIV 原料药项目实施， 等等。中信证券 6医药行业 10 月投资策略 2004年9月28日 同仁堂（600085）：2004 年配股方案实施同仁堂于 2004 年 9 月 15 日在中国证券报和上海证券报刊登公司 2004 年 A 股配股说明书摘要，公司 2004 年配股方案为：以公司 2002 年 12 月 31 日总 股本 331799933 股为基数，每 10 股配 3 股，配股价格为每股人民币 11.00 元，本 次流通股的可配股量为 29884982 股，股权登记日：2004 年 9 月 22 日，除权基准 日：2004 年 9 月 23 日，配股缴款起止日期：2004 年 9 月 23 日至 2004 年 10 月13 日。公司此次配股实际募集资金约 31,657.22 万元，投资项目包括：1、投资 4,930 万元用于新建蜜小丸车间项目；2、投资 4,905 万元用于新建出口蜜小丸车间项 目；3、投资 4,789 万元用于新建瓶装水丸车间项目；4、投资 4,597 万元用于新 建袋装水丸车间项目；5、投资 4,485 万元用于新建胶囊车间项目；6、投资 4,615 万元用于新建滴丸车间项目。同仁堂股份主要生产丸、散、膏、丹及药酒等传统剂型的中成药。随着时代 的发展，中药传统剂型的丸、散、膏、丹面临着严峻的挑战。本次募集资金用于 建设位于北京经济技术开发区的亦庄生产基地，生产的蜜小丸、水丸、胶囊及滴 丸剂型产品是适应中药制剂现代化生产要求的品种。本次新建的生产车间包括： 蜜小丸车间、出口蜜小丸车间、瓶装水丸车间、袋装水丸车间、胶囊车间及滴丸 车间。项目建成后将形成年产蜜小丸 1,838 万瓶、出口蜜小丸 3,814 万瓶/万袋、 瓶装水丸 2,019 万瓶、袋装水丸 13,884 万袋、胶囊 40 万盒及滴丸 309 万盒的 生产能力；年新增销售收入 40,350 万元，新增税后利润 5,408 万元。重点公司估值与评级表 5重点公司盈利预测与评级表公司代码公司名称投资评级主营业务收入（百万元）净利润（百万元）每股盈利（元）20032004E2005E20032004E2005E20032004E2005ESH600085同仁堂优异2169249428692403033490.720.840.96SZ000538云南白药优异1,3451,8162,3601141471910.610.610.79SH600267海正药业优异1,5512,0832,5091722523080.690.560.68SH600521华海药业优异303402523791231390.790.680.77SH600488天药股份优异668765918901201530.360.480.61资料来源：中信证券研究咨询部表 6国际医药公司估值比较（1）HealthcareFacilitiesBiotechnolo gy & DrugsMajorDrugsMedical Equipment & Supplies IndustryRetail(Drugs)3 mo Price Change-3%-3.80%-4%-1.30%-3.90%1 yr Price Change23.20%11.70%1%26%21.90%Market Capitalization111B550B1188B316B88BDividend Yield1.10%0.40%2.50%0.80%0.60%Price/Earnings(ttm)17.30942.44923.35333.94023.973ValuationRatiosP/Sales(ttm)1.34710.2293.9775.2970.744Price/Book(mrq)2.9975.7944.8726.1883.299P/Cash Flow(mrq)11.40631.65116.57127.41920.819中信证券 7医药行业 10 月投资策略 2004年9月28日 Quick Ratio1.5173.7781.1421.7170.807Financial Strength( mrq)Profitabi lity(ttm)Mgt. EffectiveCurrent Ratio1.9084.5701.6122.5041.767LT Debt/Equity0.7590.3720.2680.2930.099Total Debt/Equity0.8290.4120.3840.3880.103Gross Margin%51.25568.04873.33063.81120.114Operating Margin%11.70012.16522.69020.0124.977Net Profit Margin%10.13122.07722.87019.8774.900Return on Investmt%8.6802.30115.06414.66312.481Return on Assets%7.4111.20411.26211.0088.603ness(ttm)Return on Equity%16.4937.22423.47818.85215.201资料来源：中信证券研究咨询部表 7国际医药公司估值比较（2）MarketCapP/EROE%Div. Yield%LT Debt toEquityP/BSector: Healthcare2263.8B29.0818.12.060.425.24Industry: Major Drugs1274.1B23.3523.482.50.384.87CompaniesAbbott Laboratories (ABT)66.1B21.4624.562.460.545.15AstraZeneca PLC (ADR) (AZN)71.6B23.3523.271.970.095.38Aventis (ADR) (AVE)65.3B22.9121.071.840.374.66Bayer AG (ADR) (BAY)19.6BNA-11.521.760.741.27Bristol-Myers Squibb Co. (BMY)47.1B16.3829.014.630.94.51Eli Lilly & Co. (LLY)72.0B27.4425.712.230.496.86GlaxoSmithKline plc (ADR) (GSK)128.0B16.2671.763.581.112.93Johnson & Johnson (JNJ)167.8B19.1132.72.020.125.58Merck & Co., Inc. (MRK)97.8B14.8542.123.450.395.77Novartis AG (ADR) (NVS)115.1B21.5718.261.420.223.93Pfizer Inc. (PFE)224.0B28.5511.822.290.283.37Roche Holding Ltd. (ADR) (RHHBY.PK)85.8B24.1320.031.030.444.26Schering-Plough Corp. (SGP)27.5BNA-7.861.180.533.93Wyeth (WYE)50.4B34.0715.812.440.85.08资料来源：中信证券研究咨询部表 8国际医药公司估值比较（3）MarketCapP/EROE%Div. Yield%LT DebtEquityP/BSector: HealthcareIndustry: Biotechnology & DrugsAmgen, Inc. (AMGN)Genentech, Inc. (DNA)Sanofi-Aventis (ADR) (SNY)Biogen Idec Inc (BIIB)Forest Laboratories, Inc. (FRX)Teva Pharmaceutical Indus (TEVA)Companies中信证券 8医药行业 10 月投资策略 2004年9月28日 Gilead Sciences, Inc. (GILD)Genzyme Corporation (GENZ)Elan Corporation, plc (AD (ELN)Chiron Corporation (CHIR)资料来源：中信证券研究咨询部表 9国际医药公司估值比较（4）MarketCapP/EROE%Div. Yield%LT DebtEquityP/BSector: ServicesIndustry: Retail (Drugs)Walgreen Company (WAG)CVS Corporation (CVS)资料来源：中信证券研究咨询部Companies中信证券 9航空行业 2004 年 10 月策略报告北京深圳地址: 中国北京市朝阳区地址: 中国深圳市罗湖区湖贝路 新源南路 6 号京城大厦(100004) 1030 号海龙王大厦(518001)电话：(010) 848648418-63662网址：传真：(010) 84865894网址：评级说明：评级说明优异预计未