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第六章证券投资工具 期货 第一节期货投资概述一 期货概述 一 期货的含义及交易特征1 期货的含义期货就是标准化合约 是一种统一的 远期的 货物 合同 是相对现货而言的 买卖期货合约 实际上就是承诺在将来某一天买进或卖出一定量的 货物 从严格意义上来说 期货并不是商品 而是一种标准化的商品合约 在合约中规定双方于未来某一天就某种特定商品或金融资产按合约记载内容进行交易 期货交易是通过在期货交易所买卖标准化的期货合约而进行的一种有组织的交易方式 期货交易的对象并不是商品 标的物 本身 而是商品 标的物 的标准化合约 2 期货交易的特征期货交易是一种独立的交易方式 有着不同于现货交易的特征 1 交易对象不同 商品现货交易的交易对象是某一具体形态的商品 证券现货交易的对象是代表着一定所有权或债权关系的股票或债券 这些有价证券可以在未来的时间内为它的持有人带来一定的收益 因此是一种具有 内在价值 的金融资产 期货交易的交易对象是期货合约 期货合约并不是一种有形的书面合同 而是有期货交易所设计的一种具有固定内容和形式的统一协议书 买卖双方如果愿意接受合约上规定的条件 就在经纪公司开立账户并作相应记载 期货交易是通过入账和销账来记录交易情况的 期货合约也没有固定的内在价值 它的价值在于合约指定的金融资产的价格是否波动 如果合约中金融资产价格高度稳定 就没有必要进行期货交易 期货合约也就没有 价值 了 2 交易目的不同 商品交易的目的是为了取得商品的使用价值和实现商品价值 证券交易目的是为了生产和经营筹集必要的资金及为暂时闲置的货币资金寻找生息获利的投资机会 期货交易活动既不能提供筹资的渠道 也不能提供真正的投资机会 而是为不愿承担价格风险的生产者或经营者提供稳定成本 保住盈利从而保证生产和经营活动正常进行的保值机会 也为一部分投机者提供了投机获利的机会 3 现货交易一般以商品 证券和货币的转手而结束活动 期货交易中 仅有极少数的合约到期进行实物交割 接近98 的期货合约是做相反交易平仓了结的 这种以结清差价平仓了结的方式称为 对冲 期货交易方式产生和存在的前提条件是有价格风险 即金融资产有利率 汇率和价格变动的风险 因为有风险 才有人利用期货交易来转移风险达到保值目的 也有人要利用价格变动从中获取投机利润 价格风险越大 对期货交易的需求越大 价格稳定 期货交易趋于平淡 但是 期货交易的发展 特别是期货市场上的投机活动 又会影响金融资产的汇率 利率 价格的变动程度 二 期货交易的功能期货交易之所以产生 并得到较快速度地发展 原因在于期货与现货相比有着自身独特的功能 主要体现在以下三个方面 1 价格发现功能价格发现是期货市场的一项重要功能 所谓价格发现是指在一个公开 公平 高效 竞争的期货市场中 通过期货交易双方的竞争性报价成交 形成一系列期货价格的过程 期货价格具有真实性 预期性 连续性和权威性的特点 能够比较真实地反映出商品价格的变动趋势 2 风险转移功能风险转移功能是指参与期货交易的套期保值者通过期货交易将价格风险转移给其他市场预期相反的套期保值者或者愿意承担风险的投机者 从而起到风险转移和分散的作用 这是期货交易最基本也是最根本的功能 期货交易的风险转移功能主要是通过套期保值交易来实现 即在现货市场上买进或卖出某种金融资产的同时 做一笔与现货数量相当但方向相反的期货交易 以期在未来一段时间通过期货合约的对冲来弥补因现货价格变动而带来的风险 具体而言 对持有现货的人来说 若担心现货价格变动会带来风险 可以做对等并相反的期货交易 即卖出品种 数量 日期相当的期货合约 如果在持有期货期间 价格下跌 现货因买高而发生亏损 但期货交易会因低价补回对冲了结而有盈利 盈利和亏损冲销后 可达到保值目的 如果在持有现货期间 价格上升 现货就会盈利 但期货到期前以高价买回对冲了结时会亏损 盈亏相抵后 仍可达到保值目的 这种先卖后买的期货交易方式叫做 空头套期保值 相反 对准备在未来买入现货的人来说 若担心现货价格变动带来风险 可先买入相应的期货合约 到期前卖出对冲了结 也可达到保值目的 这种先买后卖的期货交易方式叫 多头套期保值 3 投机功能期货投机是指期货交易者根据自己对期货市场未来价格走势的预期 在没有任何商品或金融资产现货的情况下 买进或卖出相关商品或金融资产期货 以期获得巨额利润的行为 由于期货具有高杠杆的特点 使得期货投机行为较之现货投机行为具有更高的收益性和风险 三 期货的产生与发展在期货市场的发展过程中 交易品种不断增加 交易规模不断扩大 先后经历了商品期货和金融期货 期货交易最初产生于商品的远期交易并取得成功 然后才被移植到金融资产交易中 商品期货交易早在中世纪就在欧洲进行 但现代期货交易是在19世纪从美国首先发展起来的 1 商品期货商品期货是指标的物为实物商品的期货合约 商品期货历史悠久 种类繁多 主要包括农产品期货 金属期货和能源期货三类 农产品期货是产生最早的期货品种 也是目前世界商品期货市场的重要组成部分 除小麦 玉米 大豆等谷物期货外 随着新的交易所的不断涌现 又出现了像棉花 咖啡 可可等经济作物 黄油 鸡蛋 生猪 猪肚等畜禽产品 木材 天然橡胶等林木产品等约20种商品期货 金属期货最早诞生于19世纪70年代的英国 自创立以来一直发展良好 金属期货的交易品种有黄金 白银 铜 铝 锡 铅 锌 镍 钯 铂 能源期货产生于20世纪70年代 因为发生石油危机导致能源产品价格剧烈波动 直接导致了石油等能源期货的产生 后续发展很快 包括原油 取暖用油 汽油 丙烷 无铅普通汽油等 2 金融期货金融期货指以金融工具为标的物的期货合约 它作为期货交易中的一种 具有期货交易的一般特点 与商品期货相比 其合约标的物不是实物商品 而是传统的金融商品 如证券 货币 汇率 利率等 1975年芝加哥商业交易所开展房地产抵押券的期货交易 标志着金融期货交易的开始 金融期货主要有以下三大类 1 利率期货 指以利率为标的物的期货合约 世界上最先推出的利率期货是于1975年由美国芝加哥商业交易所推出的美国国民抵押协会的抵押证期货 利率期货主要包括以长期国债为标的物的长期利率期货和以两个月短期存款利率为标的物的短期利率期货 2 外汇期货 指以汇率为标的物的期货合约 外汇期货是适应各国从事对外贸易和金融业务的需要而产生的 目的是借此规避汇率风险 1972年美国芝加哥商业交易所的国际货币市场推出第一张货币期货合约并获得成功 目前国际上货币期货合约交易所涉及的货币主要有英镑 美元 德国马克 日元 瑞士法郎 加拿大元 法国法郎 澳大利亚元以及欧洲货币单位等 3 股票价格指数期货 指以股票指数为标的物的期货合约 1982年2月 美国堪萨斯期货交易所开发了价值线综合指数期货合约 使股票价格指数成为期货交易的对象 股票指数期货是目前金融期货市场最热门和发展最快的期货交易 股票指数期货不涉及股票本身的交割 其价格根据股票指数计算 合约以现金清算形式进行交割 3 其他创新期货品种1 经济指数期货由于股指期货运作成功 经济发达国家出现了一批以经济发展指数为标的的期货合约 其中 较有影响力的是CRB商品指数期货 CRB指数是由美国商品调查局 CommodityResearchBureau 依据世界市场上22种基本的经济敏感商品价格编制的一种期货价格指数 通常简称为CRB指数 桥讯系统公司在CRB指数基础上适当调整了17种商品期货合约 编制了CRB期货指数 CommodityResearchBureauFuturesPriceIndex CRB期货指数反映的是17种商品的价格 是用算术平均与几何平均的方法计算 它不仅是17种商品没有加权的价格平均数 同时也收入了每种商品在不同时间的价格平均数 一个组成成分的价格变动的百分率不会改变该成分在指数中的相对比重 在这17种商品中 每个商品在指数中的比重相同 没有哪一个月或哪一种商品对该指数的影响过大 这17种商品分成6组 1 农作物与油籽 18 玉米 大豆 小麦 2 能源 18 原油 热油 天然气 3 工业 11 铜 棉 4 家畜 11 活牛 活猪 5 贵金属 18 黄金 铂金 银 6 软饮料 24 可可 咖啡 橙汁 糖 由于CRB指数包括了核心商品的价格波动 因此 总体反映了世界主要商品价格的动态信息 广泛用于观察和分析商品市场的价格波动与宏观经济波动 并能在一定程度上揭示宏观经济的未来走向 它能比较好的反映出生产者物价指数 PPI 和消费者物价指数 CPI 的变化 研究表明 CRB指数是一种较好反映通货膨胀的指标 它与通货膨胀指数在同一个方向波动 与债券收益率在同一方向上波动 可以说 CRB指数在一定程度上反映着经济发展的趋势 与经济波动同样也具有较强的趋同性 另外 芝加哥商业交易所推出了Goldman sachs商品指数 芝加哥期货交易所推出了道 琼斯AIG商品指数 纽约期货交易所推出了S P商品指数等 2 天气期货天气风险管理是针对天气风险而产生的一种全新的资本管理方式 与天气风险管理相关的天气衍生品合约最初由美国能源企业在1996年推出 并以场外交易 OTC 的方式开展起来 逐渐吸引了保险业 零售业 农业 建筑业和管理基金的广泛参与 随着天气衍生品合约在OTC市场的日益发展和成熟 期货交易所开始引入天气指数的期货和期权交易 天气指数期货是商品期货中的新成员 在类别上它属于能源类期货交易品种 目前 全球有数个交易所提供天气期货合约 包括伦敦国际金融期货期权交易所 芝加哥商品交易所和位于亚特兰大的洲际交易所等 3 保险期货保险业作为分散风险 分摊损失的一种特殊行业 几百年来始终遵循着稳健经营的原则 但随着全球经济的发展 风险性质的变化和巨额损失的频繁发生均给保险经营者带来了挑战 对保险风险转移形式提出了更高的要求 在这种背景下 保险期货便应运而生了 1992年12月 美国芝加哥商业交易所推出巨灾保险期货 拉开了保险期货发展的序幕 如果保险公司预测到巨灾损失会发生 便会购买巨灾保险期货 到期时该损失没有发生或是低于某一特定界限 则保险公司将会在期货市场上遭受损失 但是 同时因为保险损失较小 保险公司可以用保险业务获得的收益弥补其期货交易的损失 在一定程度上达到保值增值的目的 另外 目前国际期货市场不断出现创新的期货品种 某些交易所已开始着手上市污染指数 自然灾害等没有基础现货市场的衍生产品 二 期货合约期货合约本质上是标准化的远期商品买卖合同 其内容一般包括以下几个方面 1 交易品种 交易品种指期货合约交易的标的物 目前在我们国家 主要的期货品种有以下种类 1 大连商品交易所的大豆 豆粕 豆油 玉米 2 上海期货交易所的铜 铝 橡胶 燃料油 3 郑州商品交易所的白糖 棉花 小麦 4 中国金融期货交易所的拟上市的沪深300股票指数期货 2 交易数量和单位条款每种商品的期货合约规定了统一的 标准化的数量和数量单位 统称交易单位 例如大连商品交易所规定豆粕期货合约的交易单位是10吨 用期货的术语表达就是 1手 是最小的交易单位 在期货市场上买进或卖出合约数量必须是 1手 的整数倍 3 最小变动价位最小变动价位是指期货交易是买卖双方报价所允许的最小变动幅度 每次报价时 价格的变动必须是这个最小变动价位的整数倍 4 每日价格最大波动限制每日价格最大波动限制即涨跌停板幅度限制 指交易日期货合约的成交价格不能高于或低于该合约上一交易日结算价的一定幅度 5 最后交易日最后交易日至期货合约停止买卖的最后截止日期 每种期货合约都有一定的月份限制 到了合约月份的一定日期就要停止合约的买卖 准备进行交割 6 交割时间交割时间是规定某种期货合约到期交割的月份 一般以固定月份为交割月 7 交割标准和等级期货合约规定了统一的标准化的质量等级 交易所一般采用国家制定的商品质量等级标准 并规定期货交割的标准品 替代品以及升贴水标准 8 交割地点期货合约中会规定为期货交易提供交割服务的指定交割仓库 以保证实物交割的正常进行 9 保证金保证金条款是指交易双方向交易所所缴纳的用于履约担保的资金 10 交易手续费交易手续费是指交易商向交易所缴纳的费用 三 我国的期货市场 一 我国期货市场的发展现状1990年10月12日 中国郑州粮食批发市场正式开业 标志着我国期货市场诞生 1992年9月 我国第一家期货经纪公司 广东万通期货经纪公司成立 同年底 中国国际期货经纪公司开业 1993年5月28日 郑州商品交易所推出标准化期货合约 实现了由现货到期货过渡 纵观前后 我国的期货市场已经走过了十多年的历程 日渐进入了规范发展阶段 主要表现在以下几个方面 1 规范期货市场的法律法规相继出台最高人民法院根据有关法律 行政法规的规定 制定并于2003年6月23日公布了 最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定 自2003年7月1日起施行 2002年6月 新的 期货交易所管理办法 和 期货经纪公司管理办法 颁布 四个新修订的管理办法的颁布和实施为期货市场的稳定发展奠定了基础 2003年7月1日起正式实施的 期货从业人员职业行为准则 是国内期货业第一部行业性的从业人员行为规范 2004年3月 中国证监会发布 期货经纪公司治理准则 试行 2 期货交易量呈现恢复性增长国内期货市场成交额曾于1995年达到10 06万亿元的高点 随后连续五年下滑 2000年跌至1 6万亿元的低位 而2001年和2002年市场恢复性增长 分别成交3 01万亿元和3 95万亿元 2003年 全国期货交易金额达到10 84万亿元 第一次刷新了历史纪录 2004年 全国期货交易金额达到14 69万亿元 再次创历史新高 2005年略有减少 但仍高达13 44万亿元 2007年 全国期货市场累计成交量为728426794手 累计成交额达409722 43亿元 同比分别增长了62 06 和95 06 3 期货新品种陆续上市2003年3月28日 优质强筋小麦期货合约在郑州商品交易所上市交易 2004年6月1日 棉花期货合约在郑州商品交易所上市交易 8月25日 燃料油期货在上海期货交易所上市交易 9月22日 12月22日 玉米 黄大豆2号期货合约相继在大连上市交易所上市交易 这是自1997年期货市场清理整顿以来首次推出新品种 商品期货新品种的推出工作取得了实质性的突破 2006年1月 又相继推出了白糖和豆油两个新品种 到2007年3月26日又上市了沪锌期货 二 我国期货市场的组成我国期货市场可以划分为四个层次 即监管层 核心服务层 相关服务层和客户层 客户层是指所有交易者的集合 是市场赖以生存的基础 也是整个市场所服务的对象 核心服务层有期货交易所和期货经纪公司组成 与交易者之间的关系很密切 是直接为交易者进行交易服务的机构 相关服务层是指为期货交易提供间接服务的服务机关 如信息服务公司 交割仓库和质检机构和相关银行等 监管层是政府为维护期货市场秩序而专门设立的部门 在我国由中国证监会对期货市场进行监管 另外 中国期货业协会也在证监会的指导下对期货业进行监管 我国股指期货市场结构的核心是中国金融期货交易所 简称中金所 股指期货在该交易所挂牌并交易 其主管单位是股指期货的监管机构 中国证监会 中金所本身不参加股指期货的交易 而是为各类市场参与主体提供股指期货的交易 结算等服务 并作为中央对手方担保股指期货的履约 中金所主要职能包括 组织安排金融期货等金融衍生品上市交易 结算和交割 制定业务管理规则 实施自律管理 发布市场交易信息 提供技术 场所 设施等服务 中金所有很多会员公司 会员主体是期货公司 投资者可以通过期货公司参与股指期货交易 期货公司同样受中国证监会的监管 同时 期货公司还成立了行业性组织 中国期货业协会 中国证监会将一部分监管的职能 如从业人员资格考试等授权给了中国期货业协会 为保证投资者的资金安全 国家还成立了中国期货保证金安全监控中心 此外 还有结算银行 信息服务商 证券登记结算机构等相关服务组织 我国股指期货市场组成如图6 1所示 图6 1我国股指期货市场组成 第二节期货交易机制 一 期货交易制度一般来说 期货交易制度主要包括保证金制度 每日结算制度 强行平仓制度 涨停跌板制度 持仓限额制度 大户报告制度 实物交割制度 风险准备金制度和保证金安全存管制度 在所有的制度中 保证金制度和每日结算制度是期货交易制度的核心 所谓保证金制度是指在期货交易中 任何一个交易者必须按照其所买卖期货合约价值的一定比例缴纳一定量资金 作为其履行期货合约的财力担保 所谓每日结算制度 又称为每日无负债结算制度 或 逐日盯市 是指每日交易结束后 交易所按当日期货价格结算所有合约的盈亏 并调整相应客户保证金 以反映当日期货价格变动给投资者造成的损益 期货交易所的结算实行分级结算 即交易所对其会员进行结算 期货经纪公司对其客户进行结算 期货交易所应当在当日交易结算后 及时将结算结果通知会员 期货经纪公司根据期货交易所的结算结果对客户进行结算 并应当将结算结果及时通知客户 若在结算时 该会员 或客户 的保证金不足 交易所 或期货经纪公司 应立即向会员 或客户 发出追缴保证金通知 会员 或客户 应在规定时间内向交易所 或期货经纪公司 追加保证金 否则将有被强制平仓的风险 二 期货交易流程 一 入市前准备投资者在进入期货市场之前 应该做好一系列准备工作 心理准备 期货市场变幻无穷 投资者在选择入市时机时 要耐心的捕捉 不应急躁 加码扩大战果全靠胆识 不能畏缩 及时获利平仓 应知足才行 不能患得患失 应该当机立断 认准后应该坚定目标不要轻易动摇等 知识准备 期货交易价格的涨跌是有依据的 投资者应该学习掌握期货交易的基本知识和基本技巧 积累成功的经验 吸取失败的教训 从中找出规律性的东西 市场信息的准备 信息在期货市场这个完全由供求法则决定的自由竞争的市场上显得尤为重要 能够及时 准确 全面掌握市场信息的人才能在竞争激烈的期货交易中获胜 及时拟定交易计划 为了在控制损失最小化的基础上使盈利最大化 投资者有必要再入市前拟定一个交易计划 作为参加交易的行为准则 制定准则时可以参考自身的财务状况 所要交易商品的特点及其持仓期限等 二 开户投资者首先需要选择一个期货经纪公司 确定之后便可以委托经纪公司为自己开设一个期货交易账户了 三 交易与结算该步骤主要包括下达交易指令 撮合成交和结算三个环节 四 交割期货市场的交割有实物交割和现金交割两种形式 商品期货实行实物交割形式 金融期货大多采用现金交割形式 1 实物交割实物交割是指期货合约的买卖双方于合约到期时 根据交易所制订的规则和程序 通过期货合约标的物的所有权转移 将到期未平仓合约进行了结的行为 商品期货交易一般采用实物交割的方式 实物交割的一般程序是 卖方在交易所规定的期限内将货物运到交易所指定仓库 经验收合格后由仓库开具仓单 再经交易所注册后成为有效仓单 也可以在中场上直接购买有效仓单 进入交割期后 卖方提交有效仓单 买方提交足额货款 到交易所办理交割手续 交易所对买卖双方任何一方的违约 都有一定的罚则 买方在接到货物的一定时间内如果认为商品的数量 质量等各项指标不符合期货合约的规定 可提出调解或仲裁 交易所对此均有明确的程序和处理办法 由于期货交易不是以现货买卖为目的 而是以买卖合约赚取差价来达到保值的目的 因此实际上在期货交易中真正进行实物交割的合约并不多 交割过多 表明中场流动性差 交割过少 表明市场投机性强 在成熟的国际商品期货市场上 交割率一般不超过5 我国期货市场的交割率一般也在3 以下 2 现金交割现金交割是指到期未平仓期货合约进行交割时 用结算价格来计算未平仓合约的盈亏 以现金支付的方式最终了结期货合约的交割方式 这种交割方式主要用于金融期货等期货标的物无法进行实物交割的期货合约 如股票指数期货合约等 近年来 国外一些交易所正在尝试将现金交割的方式用于商品期货 我国2007年4月15日正式施行新修订的 期货交易管理条例 其中首次允许期货交易可以实行现金交割 现金交割的具体办法 可用香港恒生指数期货为例进行说明 假设某投资者在10月份以11000点的价格卖出12月份交割的恒生指效期货合约1手 至12月末最后交易日仍未平仓 如果该合约的最终结算价为10000点 则该投资者交割时 相同的情况下 如果交易方向相反 不是卖出1手 而是买入1手恒生指数合约 则该投资者亏损50000港元 第三节利率期货 一 利率期货概述 一 利息和利率1 利息利息是债权人因为贷出货币资金而从债务人处获得的报酬 是债务人为了获取货币资金的使用权而付出的代价 2 利率利率又称利息率 表示一定时期内利息量与本金的比率 通常用百分比表示 按年计算则称为年利率 其计算公式是 利息率的高低 决定着一定数量的借贷资本在一定期内获得利息的多少 影响利息率的因素 主要有资本的边际生产力或资本的供求关系 此外还有承诺交付货币的时间长度以及所承担风险的程度 二 利率期货的概念与种类1 利率期货的概念利率期货是指以债券类证券为标的物的期货合约 它可以回避银行利率波动所引起的证券价格变动的风险 利率期货有以下特点 1 利率期货价格与实际利率成反方向变动 即利率越高 债券期货价格越低 利率越低 债券期货价格越高 2 利率期货的交割方法比较特殊 利率期货主要采取现金交割方式 有时也有现券交割 现金交割是以银行现有利率为转换系数来确定期货合约的交割价格 2 利率期货的种类利率期货的种类繁多 分类方法也有多种 通常 按照合约标的期限 利率期货可分为短期利率期货和长期利率期货两大类 前者大多以银行同业拆借3个月期市场利率为标的物 后者大多以5年期以上长期债券为标的物 三 与利率期货相关的债务凭证通常所说的债务凭证 是指在信用活动中产生的 用以证明债权债务关系的书面凭证 债务凭证存在于各种信用形式中 按债务凭证的不同期限 可将债务凭证分为货币市场上的债务凭证和资本市场上的债务凭证 在货币市场上 债务凭证的期限通常不超过一年 主要有短期国库券 商业票据 可转让定期存单以及各种欧洲货币等 在资本市场上 债务凭证主要有各国政府发行的中 长期国债 按照一般的习惯 人们将期限不超过一年的债务工具称作短期利率工具 以短期利率工具为合约标的物的期货交易称为短期利率期货 而将超过一年的债务工具称作长期利率工具 以长期利率工具为合约标的物的期货交易称为长期利率期货 目前 在世界上的短期利率期货中 最活跃的交易分别为CME的3月期欧洲美元定期存款期货和Euronext 欧洲交易所 的3月期欧洲银行间欧元利率期货 在中长期利率期货中 最活跃的交易分别有 CBOT的5年期 10年期和30年期国库券期货 Eurex 欧洲期货交易所 的Euro SCHATZ债券期货 剩余期限为13 4至21 4年的德国政府债券或其担保的债券 Euro BOBL债券期货 剩余期限为41 2至51 2年的德国政府债券或其担保的债券 和Euro BUND债券期货 剩余期限为81 2至101 2年的德国政府债券或其担保的债券 1 欧洲美元欧洲美元 Eurodollar 是指一切存放于美国境外的非美国银行或美国银行设在境外的分支机构的美元存款 欧洲美元市场是一个不受美国联邦储备系统管辖的国际资本市场 接受以美元存款为主的外国银行无须执行法定存款准备金标准 它们可以按低于美国国内贷款利率的水平贷出资金 或向欧洲美元储户支付较高的利率 这就使欧洲美元成为国际金融市场上最重要的融资形式之一 欧洲美元存单通常是特指有固定存款期限的大额美元存单 其存款期限一般为3个月或6个月 由于伦敦是欧洲的金融中心 伦敦的同业银行拆借利率 LondonInterbankOfferedRate LIBOR 因而备受关注 已经成为国际性同业贷款利率的基础和利率变动的风向标 伦敦同业银行拆借对象通常以美元为主 拆借期分为日拆 周拆 1 6个月期拆等 利率水平由市场产生 英国银行家协会 BritishBankerAssociates BBA 负责按照一定的规则进行统计并对外发布 2 短期和中长期国债通常将偿还期限不超过1年的国债称为短期国债 而将偿还期限在1年以上的国债称为中长期国债 在美国 通常将偿还期限在1至10年之间的国债视作中期国债 而将偿还期限在10年以上的国债视作长期国债 短期国债的付息方式与中长期国债有很大差别 短期国债通常采用贴现方式发行 到期按面值进行兑付 中长期国债通常是附有息票的附息国债 通常的付息方式是在债券期满之前 按照票面利率每半年付息一次 最后一笔利息在期满之日与本金一起偿付 四 国际上主要的利率期货合约在全球范围内 CME CBOT Eurex和Euronext是交易利率期货的最重要的交易所 其中 CME Euronext擅长短期利率期货 而CBOT和Eurex擅长长期利率期货 1 CME的欧洲美元期货合约1981年12月9日 CME推出3月期欧洲美元期货合约 现已成为全球最活跃和最具创新性的期货合约之一 2005年 CME3月期欧洲美元期货成交量为41036万张 为全球成交量最大的利率期货合约 在全球所有的期货 期权合约中 成交量也仅次于Kospi200股指期权 2007年 CME的欧洲美元期货成交量为31303万张 居世界第二位 CME的欧洲美元期货合约详细说明如表6 1所示 2 CBOT的10年期国债期货合约1982年5月3日 CBOT推出10年期国债期货合约 现已成为CBOT最成功的期货合约 2005年 CBOT的10年期国债期货成交量为21512万张 为全球第三大利率期货合约 CBOT的10年期国债期货合约如表6 2所示 表6 1CME的欧洲美元期货合约 表6 2CBOT的10年期国债期货合约 3 Eurex的长期国债期货合约Eurex是全球第二大衍生品交易所 它是由德国期货交易所 DTB 和瑞士期权及金融期货交易所 SOFFEX 于1997年9月4日合并成立的 2000年10月6日 Eurex推出国债期货交易 现已成为全球最大的利率衍生品交易所 在Eurex的利率期货中 成交最活跃的莫过于Euro Bund国债期货了 2005年 Euro Bund国债期货成交量29929万张 为全球第二大利率期货合约 Euro Bund国债期货合约的详细信息如表6 3所示 表6 3Eurex的Euro Bund国债期货合约 4 Euronext的欧元利率期货合约Euronext是近年来欧洲崛起的又一家国际性期货交易所 在2000年三季度 由法国 荷兰及比利时的相关交易所通过互换股份开始 最终成立了这一新交易所 新交易所包括证券现货交易和各种产品的期货期权交易 交易所成立不久 葡萄牙的里斯本交易所也加入了进去 2002年又完成了对Liffe的战略性收购 Euronext的利率期货 期权 交易主要集中在Liffe 在Euronext的利率期货中 成交最活跃的莫过于欧洲同业银行拆借利率 Euribor 期货 2005年 Euribor期货成交量16068万张 为全球第四大利率期货合约 Euronext的欧元利率期货合约的详细信息如表6 4所示 表6 4Euronext的欧元利率期货合约 二 利率期货的报价及交割方式 一 短期国债期货的报价及交割方式1 报价方式短期国债通常采用贴现方式发行 短期国债期货报价方式为指数式报价 即以100减去不带百分号的年贴现率报价 2 交割方式CME3月期国债期货采用现金交割方式 最终结算价是根据合约最后交易日 合约月份第三个星期三往回数的第二个工作日 那天现货市场上91天期国债拍卖贴现率的加权平均计算的 将100减去这一加权平均拍卖贴现率即为最终结算指数 二 3月期欧洲美元期货的报价及交割方式1 报价方式3月期欧洲美元期货是指本金为1000000美元的3个月欧洲美元定期存款利率期货 报价同样采取指数方式 2 交割方式3月期欧洲美元期货采用现金交割方式 最终结算价是根据合约最后交易日 合约月份第三个星期三往回数的第2个伦敦银行工作日 伦敦时间上午11 00的Libor抽样平均利率计算的 将100减去这一抽样平均利率便得到最终结算指数 三 中长期国债期货的报价及交割方式1 报价方式CBOT是美国最大的交易中长期国债期货的交易所 CBOT的中长期国债期货采用价格报价法 CBOT5年 10年 30年国债期货的合约面值均为100000美元 合约面值的1 为1个点 即1个点代表1000美元 30年期国债期货的最小变动价位为1 32个点 即代表31 25美元 合约 5年期 10年期的最小变动价位为1 32点的1 2 即15 625美元 合约 CBOT中长期国债期货报价格式为 XX XX 号前面的数字代表多少个点 后面的数字代表多少个1 32点 其中 由于5年期 10年期的最小变动价位为1 32点的1 2 所以 后面有出现3位数的可能 2 交割方式CBOT中长期国债期货采用实物交割方式 由于国债是无纸化发行 实际交割时 投资者只需通过联储簿记电子过户系统进行划转即可 第四节股票价格指数期货 一 股票价格指数 一 股票价格指数的含义股票价格指数是由证券交易所或金融服务机构编制的表明股票行市变动的一种供参考的指示数字 编制股票指数 通常以某年某月为基础 以这个基期的股票价格作为100 用以后各时期的股票价格和基期价格比较 计算出升降的百分比 就是该时期的股票指数 投资者根据指数的升降 可以判断出股票价格的变动趋势 并且为了能实时地向投资者反映股市的动向 所有的股市几乎都是在股价变化的同时即时公布股票价格指数 编制股票指数要考虑三个因素 一是抽样 即在众多股票中抽取少数具有代表性的成分股 二是加权 按单价或总值加权平均或不加权平均 三是计算程序 计算算术平均数 几何平均数 或兼顾价格与总值 二 股票价格指数的计算1 股价平均数的计算股价平均数是反映一定时点上市股票价格的绝对水平 它可分为简单算术股价平均数 修正的股价平均数 加权股价平均数三类 人们通过对不同时点股价平均数的比较 可以看出股票价格的变动情况及趋势 1 简单算术股价平均数简单算术股价平均数是将样本股票每日收盘价之和除以样本数得出的 即世界上第一个股票价格平均数 道 琼斯股价平均数在1928年10月1日前就是使用简单算术平均法计算的 简单算术股价平均数虽然计算较简便 但它有两个缺点 一是它未考虑各种样本股票的权数 从而不能区分重要性不同的样本股票对股价平均数的不同影响 二是当样本股票发生股票分割派发红股 增资等情况时 股价平均数会产生断层而失去连续性 使时间序列前后的比较发生困难 2 修正的股份平均数修正的股价平均数有以下两种 1 除数修正法 又称道式修正法 这是美国道 琼斯在1928年创造的一种计算股价平均数的方法 该方法的核心是求出一个常数除数 以修正因股票分割 增资 发放红股等因素造成股价平均数的变化 以保持股份平均数的连续性和可比性 具体作法是以新股价总额除以旧股价平均数 求出新的除数 再以计算期的股价总额除以新除数 这就得出修正的股价平均数 即 2 股价修正法 股价修正法就是将股票分割 变动后的股价还原为变动前的股价 使股价平均数不会因此变动的方法 美国 纽约时报 编制的500种股价平均数就采用股价修正法来计算股价平均数 3 加权股价平均数加权股价平均数是根据各种样本股票的相对重要性进行加权平均计算的股价平均数 其权数可以是成交股数 股票总市值 股票发行量等 2 股票指数的计算股票指数是反映不同时点上股价变动情况的相对指标 通常是将报告期的股票价格与一定的基期价格相比 并将两者的比值乘以基期的指数值 即为该报告期的股票指数 股票指数的计算方法有三种 一是相对法 二是综合法 三是加权法 1 相对法相对法又称平均法 其计算公式为 2 综合法综合法是先将样本股票的基期和报告期价格分别加总 然后相比求出股票指数 即3 加权法加权股票指数是根据各期样本股票的相对重要性予以加权 其权数可以是成交股数 股票发行量等 按时间划分 权数可以是基期权数 也可以是报告期权数 以基期成交股数 或发行量 为权数的指数称为拉斯拜尔指数 以报告期成交股数 或发行量 为权数的指数称为派许指数 拉斯拜尔指数偏重基期成交股数 或发行量 而派许指数则偏重报告期的成交股数 或发行量 目前世界上大多数股票指数都是派许指数 二 股票价格指数期货概述 一 股票价格指数期货的含义股票价格指数期货是一类以股票指数为标的 到期以现金交割的期货 是以股价指数为标的物的标准化期货合约 双方约定在未来的某个特定日期 可以按照事先确定的股价指数的大小 进行标的指数的买卖 股市投资者在股票市场上面临的风险可分为两种 一种是股市的整体风险 又称为系统风险 即所有或大多数股票的价格一起波动的风险 另一种是个股风险 又称为非系统风险 即持有单个股票所面临的市场价格波动风险 通过投资组合 即同时购买多种风险不同的股票 可以较好地规避非系统风险 但不能有效地规避整个股市下跌所带来的系统风险 二 股票价格指数期货的特点1 方便的卖空交易2 交易成本较低3 较高的杠杆比率4 以现金方式交割 三 股票价格指数期货合约 一 股票价格指数期货合约的含义股票价格指数期货合约是以某种股票市场指数为标的物 并有相应的交易单位 交割日期 报价形式等内容的 以现金进行结算的金融合同 二 股票价格指数期货合约的主要内容1 合约乘数和合约价值股指期货的合约价值以一定的货币金额与标的指数的乘积表示 股指期货标的指数的每一个点代表固定的货币金额 这一固定的货币金额称为合约乘数 因为金额固定 所以期货市场以该合约标的指数的点数来报出期货合约的价格 每种股指期货的合约乘数规定值是不同的 恒生指数期货的合约乘数是每点50港元 2 保证金保证金也称为按金 利用合约价值乘以保证金比例 就得到一张股指期货合约应交纳的保证金数额 股指期货实行每日无负债结算制度 每个交易日投资者账户中的保证金不能低于规定的水平 3 最小变动价位股指期货的最小变动价位是由交易所规定的行情变化的最小值 由于股指期货合约以标的指数点数进行报价 因此最小变动单位也以点数表示 而且报价必须是交易所规定的最小变动单位的整数倍 香港恒生指数期货的最小变动价位为1个指数点 而合约的乘数为50港元 因此一张恒指合约的最小变动为50港元 从全球市场主要股指期货合约的规定来看 股指期货中的最小变动价位通常远大于现货指数的最小变动价位 4 每日价格波动限制股票价格波动的限制方式有涨 跌停板制和熔断机制 通常以前一交易日的结算价为基准进行计算 熔断机制 是指当天之内的限价措施 当波动幅度达到交易所规定的熔断点时 即预定的波动幅度时 交易所会暂停交易一段时间 以冷却市场热度 对于 暂停 有的交易所是采用 熔而不断 的方法 即 暂停 期间在熔断点的价格内仍可以交易 有的交易所是采用 熔而断 的方法 即 暂停 期间不可以交易 行情完全停止在熔断点上 这样 冷却 一定时间后 通常十分钟 然后再开始正常交易 并重新设定下一个熔断点 恒生指数期货没有价格波动限制 5 交割和结算方式股指期货采用现金交割和结算方式 最终结算价主要有两种确定方式 一种是以最后交易日次一日的开盘价作为合约的最后结算价 如美国 日本 另一种是以最后交易日内一段时间的价格平均数作为最后结算价 如英国 法国 香港恒生指数期货的最后结算价 是以最后交易日每五分钟股价指数的平均值 按最小变动价位取整后作为结算价 属于第二种结算方式 6 合约月份合约月份是指股指期货到期的月份 各交易所规定的股指期货合约月份有所不同 一般来说 大多数国家的股指期货的合约月份分别有3月 6月 9月及12月 或者近期月份合约为主加远期季月 三 世界主要股指期货合约1 CME的S P500与E miniS P500标准 普尔500指数是由标准 普尔公司1957年开始编制的 从1976年7月1日开始 其成分股改由400种工业股票 20种运输业股票 40种公用事业股票和40种金融业股票组成 它以1941年至1942年为基期 基期指数定为10 采用加权平均法进行计算 以股票上市量为权数 按基期进行加权计算 与道 琼斯工业平均股票指数相比 标准 普尔500指数具有采样面广 代表性强 精确度高 连续性好等特点 被普遍认为是一种理想的股票指数期货合约的标的 所以标准 普尔500指数期货 表6 6 一经推出 就受到机构法人与基金经理人的青睐 成为测量操作绩效的重要参考指标 续表 续表 表6 6标准 普尔500指数期货合约 2 日经225股价指数期货日经股票平均指数 NIKKEI225股价指数期货 的编制始于1949年 它是由东京股票交易所第一组挂牌的225种股票的价格所组成 这个由日本经济新闻有限公司 NKS 计算和管理的指数 通过主要国际价格报道媒体加以传播 并且被各国广泛用来作为代表日本股市的参照物 日经225股价指数合约的详细说明如表6 7所示 表6 7日经225股价指数期货合约 3 恒生指数期货合约恒生指数由香港恒生银行于1969年11月24日开始发表 恒生指数包括从香港500多家上市公司中挑选出来的33家有代表性且经济实力雄厚的大公司股票作为成分股 分为四大类 这些股票涉及香港的各个行业 并占香港股票市值的68 8 具有较强的代表性 恒生指数期货 HIS 合约的详细说明如表6 8所示 表6 8恒生指数期货合约 其他重要股票指数期货还包括NASDQ 100指数期货合约 韩国KOSPI200指数期货合约等 四 股票价格指数期货的定价理论1 股指期货的一般定价理论设I为期初现货指数价格 初始投资额 D为现货指数资产I获得的红利 d为现货指数资产I所获红利的红利率 F为I在一年后的指数价格 也是当前现货指数的期货价格 rf为市场无风险收益率 初始投资I在一年后的资产值为I D 显然该投资的收益为 投资收益率 F D I I该投资收益率应该接近或等于其他无风险投资的收益率 否则投资者就会面临两种有不同收益率的无风险投资策略 因此 偏离无风险收益率的情况不会持久 要使得套保达到市场只有唯一的无风险收益率的均衡效果 应该有下式成立 rf F D I I重新整理后得到现货指数的期货价格为 F I 1 rf D I 1 rf d 再假设股票指数对应的股票有N只 每只股票的股本数为Ni 股价为Si AND为这N只股票每年排出的总股息 可以得出F的表达式为 2 沪深300指数期货定价公式前面是根据合约持有期限1年情况下推导出的股指期货一般定价公式 但根据沪深300指数期货的合约设置上来看 最近两个月和最近两个季月的合约月份决定了 合约最长交易时间不超过8个月 因此沪深300指数期货定价公式有所不同 现有以下假设条件 1 rf为市场无风险收益率 2 I为期初沪深300指数价格或资产 3 DT为现货指数资产I从沪深300支成分股在周期Tr内派息总额 不同季度有所不同 按照周期T摊分到的红利