金融市场学(第一章)

1 金融市场学 讲课提纲 应展宇 2 几个问题 1 为什么要学习金融市场学这门课程 金融市场是整个市场经济体系中最饱受争议和最不被了解的环节 比如本世纪以来美国的金融市场上发生了一系列丑闻 包括著名的安然事件以及雷曼兄弟公司的破产等 这些事情让许多人确信 金融市场其实是以牺牲公众利益为代价的劫贫济富的工具 然而 我们必须相信 健康的 竞争性的金融市场是创造商机 战胜贫困的一件利器 这是因为 金融市场哺育着新的理念 不断地推动 创造性 的破坏机制 不断地用新的 更好的经营理念和经营组织来挑战和淘汰旧的经营理念和经营组织 3 金融市场重要吗 几个例子 孟加拉农妇索非亚面临的困境22美分制约下的恶性贫困循环搜寻基金与美国MBA凯文的创业历程毕业生与25万美元及850万美元 4 金融市场重要吗 英法百年战争中的英国18世纪初的时候 英国的人口大约1000万左右 当时中国人口有3亿左右 英国是小岛国 资源欠缺 可它居然可以发展到主宰全球四分之一的土地 四分之一的人口 鸦片战争中的中国甲午战争的2亿两白银赔款与4 5亿两庚子赔款对比清政府8000万两的国库收入 5 我们的生活与金融市场 个人资产选择企业融资政府融资 6 2 课程内容 市场微观机制 或结构 产品 特性与定价 行为 投资者 投机者 企业等经济主体 7 3 主要参考 阅读 书目 1 张亦春郑振龙 金融市场学 第二版或第三版 高等教育出版社2 杜金富 金融市场学 东北财经大学出版社3 李扬王国刚 资本市场导论 经济管理出版社4 吴晓求 证券投资学 中国人民大学出版社5 F J 法博齐等 资本市场 机构与工具 经济管理出版社6 P 罗斯 货币与资本市场 机械工业出版社 8 第一章金融市场概论 9 本章要点 金融市场的基本概念金融市场的经济功能金融市场分类体系金融市场发展的历史沿革现代金融体系中的金融市场金融市场的发展趋势中国金融市场发展简史 10 1 1金融市场的概念 金融市场是指以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和 它包括如下三层含义 一是它是金融资产进行交易的一个有形和无形的场所 二是它反映了金融资产的供应者和需求者之间所形成的供求关系 三是它包含了金融资产交易过程中所产生的运行机制 其中最主要的是价格 包括利率 汇率及各种证券的价格 机制 11 金融资产 金融资产是指一切代表未来收益或资产合法要求权的凭证 亦称为金融工具或证券 金融资产可以划分为基础性金融资产与衍生性金融资产两大类 前者主要包括债务性资产和权益性资产 后者主要包括远期 期货 期权和互换等 12 金融体系资金流向简单描述 13 金融市场与要素市场和产品市场的差异 在金融市场上 市场参与者之间的关系已不是一种单纯的买卖关系 而是一种借贷关系或委托代理关系 是以信用为基础的资金的使用权和所有权的暂时分离或有条件的让渡 市场交易的对象是一种特殊的商品即货币资金 市场交易的场所在大部分情况下是无形的 通过电讯及计算机网络等进行交易的方式已越来越普遍 14 1 2金融市场的功能 1 2 1聚敛功能金融市场的聚敛功能是指金融市场引导众多分散的小额资金汇聚成为可以投入社会再生产的资金集合功能 在这里 金融市场起着资金 蓄水池 的作用 金融市场之所以具有资金的聚敛功能 一是由于金融市场创造了金融资产的流动性 另一个原因是金融市场的多样化的融资工具为资金供应者的资金寻求合适的投资手段找到了出路 15 1 2 2配置功能 资源的配置 金融市场通过将资源从低效率利用的部门转移到高效率的部门 从而使一个社会的经济资源能最有效的配置在效率最高或效用最大的用途上 实现稀缺资源的合理配置和有效利用 财富的再分配 这是通过金融市场价格的波动来实现的 风险的再分配 利用各种金融工具 风险厌恶程度较高的人可以把风险转嫁给厌恶风险程度较低的人 从而实现风险的再分配 16 1 2 3调节功能 调节功能是指金融市场对宏观经济的调节作用 金融市场一边连着储蓄者 另一边连着投资者 金融市场的运行机制通过对储蓄者和投资者的影响而发挥作用 首先 金融市场具有直接调节作用 这实际上是金融市场通过其特有的引导资本形成及合理配置的机制首先对微观经济部门产生影响 进而影响到宏观经济活动的一种有效的自发调节机制 其次 金融市场的存在及发展 为政府实施对宏观经济活动的间接调控创造了条件 17 1 2 4反映功能 金融市场历来被称为国民经济的 晴雨表 和 气象台 是公认的国民经济信号系统 1 金融市场首先是反映微观经济运行状况的指示器 2 金融市场交易直接和间接的反映国家货币供应量的变动 3 金融市场有大量专门人员长期从事商情研究和分析 能了解企业的发展动态 4 金融市场有着广泛而及时的收集和传播信息的通讯网络 使人们可以及时了解世界经济发展变化情况 18 1 3金融市场的类型 1 3 1按标的物划分 货币市场 资本市场 外汇市场和黄金市场 一 货币市场 货币市场是指以期限在一年及一年以下的金融资产为交易标的物的短期金融市场 它的主要功能是保持金融资产的流动性 以便随时转换成现实的货币 货币市场一般没有正式的组织 所有交易特别是二级市场的交易几乎都是通过电讯方式联系进行的 市场交易量大是货币市场区别于其它市场的重要特征之一 19 二 资本市场 资本市场是指期限在一年以上的金融资产交易的市场 一般来说 资本市场包括两大部分 一是银行中长期存贷款市场 另一是有价证券市场 通常 资本市场主要指的是债券市场和股票市场 它与货币市场之间的区别为 1 期限的差别 2 作用的不同 3 风险程度不同 20 三 外汇市场 外汇市场广义和狭义之分 狭义的外汇市场指的是银行间的外汇交易 广义的外汇市场是指外汇买卖 经营活动的总和 其主要功能有 1 实现购买力的国际转移 2 调剂国际资金余缺 3 外汇市场所拥有发达的通信设施及手段 提高了资金的使用效率 4 可有效的避免或减少因汇率变动带来的风险 从而促进国际贸易的发展 21 四 黄金市场 黄金市场是专门集中进行黄金买卖的交易中心或场所 目前 由于黄金仍是国际储备工具之一 在国际结算中占据着重要的地位 因此 黄金市场仍被看作金融市场的组成部分 但随着时代的发展 黄金非货币化趋势越来越明显 伦敦 纽约 苏黎世 芝加哥和香港的黄金市场被称为五大国际黄金市场 22 1 3 2按中介特征划分 直接金融市场与间接金融市场 直接金融市场指的是资金需求者直接从资金所有者那里融通资金的市场 一般指的是通过发行债券或股票方式在金融市场上筹集资金的融资市场 而间接金融市场则是通过银行等信用中介机构作为媒介来进行资金融通的市场 23 1 3 3按金融资产的发行和流通特征划分 初级市场 二级市场 第三市场和第四市场 资金需求者将金融资产首次出售给公众时所形成的交易市场称为初级市场 发行市场或一级市场 证券发行后 各种证券在不同的投资者之间买卖流通所形成的市场即为二级市场第三市场是原来在交易所上市的证券移到场外进行交易所形成的市场 第四市场是投资者和证券的出卖者直接交易形成的市场 24 1 3 4按成交与定价的方式划分 公开市场与议价市场 公开市场指的是金融资产的交易价格通过众多的买主和卖主公开竞价而形成的市场 一般在有组织的证券交易所进行 在议价市场上 金融资产的定价与成交是通过私下协商或面对面的讨价还价方式进行的 在发达的市场经济国家 绝大多数债券和中小企业的未上市股票都通过这种方式交易 25 1 3 5按有无固定场所划分 有形市场与无形市场 有形市场即为有固定交易场所的市场 一般指的是证券交易所等固定的交易场地 在证券交易所进行交易首先要开设帐户 然后由投资人委托证券商买卖证券 证券商负责按投资者的要求进行操作 而无形市场则是指在证券交易所外进行金融资产交易的总称 它的交易一般通过现代化的电讯工具在各金融机构 证券商及投资者之间进行 26 1 3 6按交割方式划分 现货市场与衍生市场 现货市场实际上是指即期交易的市场 是金融市场上最普遍的一种交易方式 现货交易包括现金交易 固定方式交易及保证金交易 衍生市场是各种衍生金融工具进行交易的市场 衍生金融工具是指由原生性金融商品或基础性金融工具创造出的新型金融工具 27 1 3 7按地域划分 国内金融市场和国际金融市场 国内金融市场是指金融交易的作用范围仅限于一国之内的市场国际金融市场则是金融资产的交易跨越国界进行的市场 进行金融资产国际交易的场所 它有广义和狭义之分 狭义的国际金融市场指进行各种国际金融业务的场所 广义的国际金融市场则包括离岸金融市场 国内金融市场是国际金融市场形成的基础 28 1 4金融市场的主体 从动机看 金融市场的主体主要包括投资者 投机者 套利者 套期保值者 筹资者 调控和监管者三大类 29 1 4 1政府部门 在各国的金融市场上 通常该国的中央政府与地方政府都是资金的需求者 它们主要通过发行财政部债券或地方政府债券来筹集资金 用于基础设施建设 弥补财政预算赤字等 政府部门在一定的时间也可能是资金的供应者 如税款集中收进还没有支出时 另外 不少国家政府也是国际金融市场上的积极参加者 30 1 4 2工商企业 在不少国家 国有或私营的工商企业是仅次于政府部门的资金需求者 它们既通过市场筹集短期资金从事经营 以提高企业财务杠杆比例和增加盈利 又通过发行股票或中长期债券等方式筹措资金用于扩大再生产和经营规模 另外 工商企业也是金融市场上的资金供应者之一 此外 工商企业还是套期保值的主体 31 1 4 3居民个人 个人一般是金融市场上的主要资金供应者 个人为了存集资金购买大件商品或是留存资金以备急需 养老等 都有将手中资金投资以使其保值增值的要求 因此 个人通过在金融市场上合理购买各种有价证券来进行组合投资 既满足日常的流动性需求 又能获得资金的增值 32 1 4 4存款性金融机构 存款性金融机构是指通过吸收各种存款而获得可利用资金 并将之贷给需要资金的各经济主体及投资于证券等以获取收益的金融机构 它们是金融市场的重要中介 也是套期保值和套利的重要主体 存款性金融机构一般包括商业银行 储蓄机构和信用合作社 33 1 4 5非存款性金融机构 保险公司 包括人寿保险公司及财产和灾害保险公司 养老基金 养老基金是一种类似于人寿保险公司的专门金融组织 其资金来源是公众为退休后生活所准备的储蓄金 投资银行 投资银行是资本市场上从事证券的发行 买卖及相关业务的一种金融机构 投资基金 投资基金是向公众出售其股份或受益凭证募集资金 并将所获资金分散投资于多样化证券组合的金融中介机构 34 1 4 6中央银行 中央银行在金融市场上处于一种特殊的地位 它既是金融市场的行为主体 又大多是金融市场上的监管者 从中央银行参与金融市场的角度来看 首先 作为银行的银行 它充当最后贷款人的角色 从而成为金融市场资金的提供者 其次 中央银行为了执行货币政策 调节货币供应量 通常采取在金融市场上买卖证券的做法 进行公开市场操作 35 1 5金融市场发展的历史沿革 1 5 1证券的出现从人类历史的发展来看 16世纪中期就出现了可交易证券 第一个真正的债券是 GrandParti 伟大的党 由法国政府于1555年发行 公司也从相对更早的时期开始发行债券 例如荷兰的东印度公司于17世纪发行了债券 第一个股票是1553年Russia公司发行的 36 除了股票和债券 其他证券也在相当早的时期被开发出来 如可转换债券 一种含有嵌入式期权的证券 在16世纪的欧洲大陆就已经出现 而在16世纪中期 英国的联合股份公司就开始给予某些股票类型以优先权 优先股 到了18世纪晚期 优先股在英国得到广泛应用 37 1 5 2市场的发展 随着联合股份公司的数目增多 发行的股票数目也稳步增加 公司除了发行股票也开始发行债券 证券的总市值有显著的增长 除了公司发行证券 政府对融资的需求导致了公共债务的显著扩张 由于发行证券规模的扩大 二级市场交易变得普遍 金融市场变得更有组织了 38 在16世纪安特卫普和阿姆斯特丹已有相当数量的证券交易 1611年 阿姆斯特丹交易所开张 伦敦 1802年成立专设的股票交易所 之前的交易主要在咖啡馆里进行 纽约 1792年 梧桐树协议 我们 在此签字者 作为股票买卖的经纪人庄严宣誓 并向彼此承诺 从今天起 我们将以不低于0 25 的佣金费率为任何客户买卖任何股票 同时在任何交易的磋商中我们将给予会员以彼此的优先权 1817年 纽约股票交易所成立 39 伦敦证券交易所的发展历史 伦敦证券交易所是世界主要证券交易中心之一 它在世界三大证券交易所中历史最久 其起源可以追溯到17世纪末伦敦的乔纳森咖啡馆 人们在那里进行债券买卖 1773年 证券经纪人在司威丁街修建了一幢房子 称之为 新乔纳森之家 开始室内证券交易 后取名为 证券交易所 1802年 证交所正式采取会员制并开始营业 从此 第一个受监管的证交所成立 它标志着现代证券交易所的诞生 1986年 交易所成为一家私人有限责任公司 1991年 交易所改名为 伦敦证券交易所 2000年 股东投票支持交易所成为公众有限责任公司 2001年 伦敦证券交易所在自己的主板市场上市 伦敦证券交易所现有行政人员1600名和交易所人员4200人 40 1 5 3早期市场发展的几个重大事件 18世纪初 欧洲股票市场的平稳运行受到了一阵阵的疯狂投机的严重干扰 其中最著名的也许是1720年英国的南海泡沫事件和法国的密西西比泡沫事件 41 英国的南海泡沫事件 南海公司是英国为了向南美洲进行贸易扩张而专门成立的一家特许贸易权公司 是英国国债最大的债权人 1720年 英国政府决定向公众出售南海公司的股票来筹集还债资金 南海公司夸大了公司的利润前景 使得人们开始狂热地投资于它的股票 其股价开始猛涨 短短六个月就涨了两倍多 此时英国正处于第一次工业革命前夕 南海公司的繁荣使得人们瞒着政府纷纷发行股票筹资 这损害了南海公司的利益 在南海公司的推动下 英国议会通过了 反金融诈骗和投机法 禁止民间组织公司 这推动了南海公司股价的进一步高涨 此时 内幕人士与政府官员却大举抛售股票 引发了南海泡沫的破灭 南海泡沫的破灭损害了英国政府的信用 使英国人此后100年间不敢问津股票 42 英国的 泡沫法 18世纪20年代 英国正处在第一次工业革命的前夕 大量的民间企业需要筹集资本 这个时候南海公司的股票价格猛涨 形成了所谓的 南海泡沫 当人们看到南海这种泡沫起来后十分赚钱 民间就纷纷组织公司 并开始背着政府偷偷地发行股票 但是股票的供给的增加致使股价迅速下跌 这就损害了南海公司的利益 南海公司进行各种活动 推动议会于1720年通过了 反金融诈骗和投机法 禁止民间组织公司 反金融诈骗和投机法 被民间俗称为 泡沫法 这有讽刺意味 因为 泡沫法 认定了民间股票是泡沫 政府用这部法律去打击民间股票的发行 但同时却助长了南海泡沫的形成 泡沫法 的颁布进一步推高了南海公司的股价 加剧了南海泡沫的严重性 43 法国的密西西比泡沫事件 起因是金融制度的变革 约翰 劳在法国历史上第一次尝试了大规模的纸币发行和 债转股 1717年 劳组建了西方公司 以减息优惠的条件替政府偿还债务 借以取得向政府发行银行券的权利 然后用政府的债务作抵押发行股票 政府用银行券向公众还本付息 公众用银行券购买劳的公司股票 1718年 劳出任皇家银行董事长 在王室的支持下 劳大量发行纸币 并且将巨额国债转变为公司的股权 同时允诺高额的股息 使得公司的股价急剧上升 但是 公众是基于乐观的预期购买股票 而劳的公司由于没有实际盈利 逐渐面临财务困境 同时货币信用的大量扩张 必然会造成通货膨胀 1720年上半年 随着人们对货币购买力的担忧 市场信心开始受到动摇 人们要求兑换纸币 并且将金银送往国外 公司的股票价格急剧暴跌 重新回到1719年5月的水平 44 19世纪 运河和铁路的开发导致了泡沫法案的废除 公司证券再次占据了伦敦市场的主导地位 19世纪下半叶和20世纪上半叶 纽约市场的重要性上升 南北战争期间发行的债券以及这些债券随后数十年的活跃交易与此有很大关系 此外 美国大规模的铁路投资导致了发行证券数量的大幅扩大 一次大战后 纽约最终取代了伦敦成为世界上最重要的金融市场 45 1 6现代金融体系中的金融市场 1970年代以来 伴随着全球范围内经济金融运行环境的巨大变化 世界各国的金融体系大都经历了一个以市场化为核心的结构性变革 一方面 传统意义上在金融体系中占有统治地位的商业银行已显得风光不再 另一方面 在融资活动证券化 市场化 创新化成为了各国金融机构以及监管当局谋求自身金融发展主要措施的大背景下 无论从规模 结构还是产品复杂性等方面考察 以股票市场 债券市场为核心的金融市场在各国获得了蓬勃发展 46 1 发达国家从1980年代中期开始 由于经济 金融全球化深入推进 特别是欧盟一体化进程 以及通讯信息技术的发展 发达国家金融自由化 或放松管制 进程得到了较快的推进 资金流动的全球化 证券化趋势日趋明显 发达国家的资本市场普遍得到很大发展 47 表以可比美元计算的五国主要证券交易所的股票市值与交易规模单位 10亿美元 48 表发达国家金融体系中的银行与市场 1980年与2000年 49 表欧洲各国债券市场发展基本状况 2000 50 2 新兴国家或地区相比发达国家而言 遍及亚洲 拉丁美洲 中欧以及非洲的众多新兴国家或地区股票市场的出现及其迅猛发展可能是近30年来全球金融体系运行中一个具有深远意义的重大事件 下图展示了近30年来 中国香港 泰国 印尼 巴西 阿根廷以及墨西哥主要股票交易所以美元标价的市值变化趋势 51 52 表新兴市场国家或地区的金融结构 53 1 7金融市场的趋势 1 7 1资产证券化资产证券化 AssetSecuritization 是指把流动性较差的资产通过商业银行或投资银行的集中及重新组合 以这些资产作抵押 以资产所产生的现金流为支撑 来发行证券 进而实现相关债权的流动化 资产收益与风险的分离和重组 54 资产证券化的基本流程 第一步 确定证券化资产并组建资产池一些特征要求 资产可以产生稳定的可预测的现金流收入原始权益人持有该资产已有一段时间且信用表现记录良好资产应具有标准化的合约文件 即资产具有很高的同质性 资产抵押物易于变现且变现价值较高债务人的地域和人口统计分布广泛资产的历史记录良好 即违约率和损失率较低 资产的相关数据容易获得一般说来 那些现金流量不稳定 同质性低 信用质量较差且很难获得相关统计数据的资产不宜被直接证券化 55 流程 第二步 设立特别目的载体或机构 SPV 目的 为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响 即实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的 风险 或破产 隔离 一般来说 为了达到该目的 SPV组建时应遵循以下要求 债务限制 设立独立董事 保持分立性和满足禁止性要求 56 第三步 资产真实出售目的 实现证券化资产与原始权益人之间的破产隔离 涉及资产的控制权与收益权 57 第四步 信用增级目的 提高所发行证券的信用级别 使证券在信用质量 偿付的时间性与确定性等方面更好地满足投资者的需要 同时满足发行人在会计 监管和融资目标方面的要求 内部 优先 次级结构 建立利差帐户 超额抵押等 外部 金融担保 58 第五步 信用评级初评和发行评级 第六步 发售证券第七步 向发起人支付资产购买价款第八步 管理资产池收取本息 资金转存 监督 相关的税务和保险事宜 违约补救等 第九步 清偿证券 59 资产证券化趋势 资产证券化的主要特点是将原来不具有流动性的融资形式变成流动性的市场性融资 在证券信用阶段 融资活动以有价证券作为载体 有价证券把价值的储藏功能和价值的流通功能统一于一身 即意味着短期资金可以长期化 长期资金亦可短期化 从而更好地适应了现代化大生产发展对资金调节的要求 60 资产证券化的原因 1 金融管制的放松和金融创新的发展 2 国际债务危机的出现 3 现代电讯及自动化技术的发展为资产的证券化创造了良好的条件 61 三 资产证券化的影响 对投资者来说 资产的证券化趋势为投资者提供了更多的新证券种类 投资者可以根据自己的资金额大小及偏好来进行组合投资 对金融机构来说 通过资产的证券化 可以改善其资产的流动性 它也是金融机构获取成本较低的资金来源 增加收入的一个新的渠道 对整个金融市场来说 资产的证券化为金融市场注入了新的交易手段 这种趋势的持续将不断地推动金融市场的发展 增加市场活力 62 1 7 2金融全球化 一 金融全球化的内容1 市场交易的国际化 包括国际货币市场交易的全球化 国际资本市场交易的全球化和外汇市场的全球一体化三个方面 2 市场参与者的国际化 传统的以大银行和主权国政府为代表的国际金融活动主体正为越来越多样化的国际参与者所代替 63 二 金融全球化的原因 1 金融管制放松所带来的影响 2 现代电子通讯技术的快速发展 为金融的全球化创造了便利的条件 3 金融创新的影响 4 国际金融市场上投资主体的变化推动了其进一步的全球化 64 金融全球化的有利影响 金融全球化促进了国际资本的流动 有利于稀缺资源在国际范围内的合理配置 促进世界经济的共同增长 金融市场的全球化也为投资者在国际金融市场上寻找投资机会 合理配置资产持有结构 利用套期保值技术分散风险创造了条件 一个金融工具丰富的市场也提供筹资者更多的选择机会 有利于其获得低成本的资金 65 金融全球化的不利影响 由于全球金融市场的联系更加紧密 一旦发生利率和汇率波动或局部的金融动荡 会马上传递到全球各大金融中心 使金融风险的控制显得更为复杂 增加政府在执行货币政策与金融监管方面的难度 使政府金融监管部门在金融监管及维护金融稳定上产生了一定的困难 66 1 7 3金融自由化 一 金融自由化的主要表现 1 减少或取消国与国之间对金融机构活动范围的限制 2 对外汇管制的放松或解除 3 放宽金融机构业务活动范围的限制 允许金融机构之间的业务适当交叉 4 放宽或取消对银行的利率管制 67 5 佣金的自由化 资金流动的全球化 交易主体的国际化等等 在各国资本市场的发展中逐渐成为一种共识 1986年英国的 BigBang 1975年美国的 May1 以及2000年日本的 BigBang 都是这一潮流的现实表现 68 二 金融自由化的原因 1 经济自由主义思潮的兴起 2 金融创新的作用 3 金融的证券化和全球化的影响 如果一国过于限制国内资本市场的活动 大量的活动会转移出境内 转向监管较松的其他国家 出现所谓的 监管套利 活动 这一趋势从1960年代开始出现 随着经济的发展 经济环境的改变 近20年里更是愈演愈烈 在发达国家尤为突出 69