金融中介与金融市场的互动发展功能深化与发展趋势.doc

载中国流通经济2008年第1期 金融中介与金融市场的互动发展:功能深化与发展趋势 宋玮 （中国人民大学，中国财政金融政策研究中心，北京，100872）基金项目 本文受到黄达教授主持的教育部211课题“金融政策与金融管理”子课题“金融中介与金融市场”项目的资助。 作者介绍 宋玮，经济学博士，中国人民大学财金学院副教授。内容摘要： 金融市场与金融机构作为实现金融功能的载体，在金融体系的动态发展过程中实现了功能的互补与深化。各国金融实践在不同经济制度背景、不同的经济发展阶段表现出不同的融资结构特征，但是无论从金融产品创新、不同产业融资特性以及风险管理角度来看，金融中介与金融市场的互补型显著；从发展趋势上看，金融中介的发展越来越离不开市场化业务方式，而金融市场交易的完成有赖于各种金融中介机构的沟通作用。关键词:中介融资 市场融资 金融产品创新 产业融资特性 风险管理 金融市场与金融中介都是实现金融功能实现的载体。金融市场与金融中介在金融功能发挥上面存在差异性和互补性。不可否认，金融中介与金融市场之间在功能发挥方面存在着一定的竞争性，但是人们越是细致地观察金融市场的作用就越能够发现，金融市场越复杂越需要中介的发展与之相配合，也就是说金融市场的发展内生出了对金融中介的需要；同时金融中介本身依赖于金融市场的运行平台，金融中介业务的发展、机构形式的创新离不开金融市场创造出的各类市场机会，金融中介机构的规模扩展、公司治理机制的优化以及本身信息传递局限性的克服也都需要其借助于金融市场的发展来实现。金融市场与金融中介在金融产品的创新、风险分摊、融资机制等几个方面在竞争中相互配合、相互补充，共同促进了金融功能的深化。一、 市场融资与中介融资：基于经济不同发展阶段的考察就金融体系在整个经济体系中的地位，亦即就金融与实体经济的关系来看，金融体系的基本功能始终是实现储蓄向投资的转化。处于金融体系中的金融市场和金融中介机构这两大部分的运作，也就是为了实现这样的基本任务。黄达（2003）指出储蓄向投资的转化是伴随着社会经济生活的存在而存在的客观经济过程，其与整个社会经济生活中劳动交换等基本过程一道，推动了货币范畴、金融范畴的发展。社会经济生活越发展越复杂，储蓄向投资的转化也相应的越发展越复杂。现代信用货币制度下，储蓄向投资的转化机制同时就是信用活动与货币运动展开的过程，现代经济活动及交易的发展推动了经济的货币化，货币化与信用化是大规模生产所需要的巨额生产资本实现的前提条件。货币化的经济要以信用发展为基础，现代信用关系的发展使现代金融资产不断改变传统意义上的货币资产概念，其结果是在GNP中金融活动的比重加大，就业在金融部门的比重增加，这是现代经济增长的直接力量。库斯涅兹（1971）指出金融中介技术的进步不断推动货币化的过程，这是广义货币不断包含更为复杂的金融资产，这样的金融资产往往反映金融服务的多样化和金融资产成本的增加，这使得金融活动与经济增长过程更加紧密地联系在一起。储蓄向投资转化过程越复杂，越要求为之服务的金融体系提高效率，以保证社会经济发展越来越高的客观要求。有效实现储蓄向投资转化的客观要求是推动金融市场、金融中介机构、市场与中介对比格局发展、演进的基础力量。市场融资是基于一次性金融契约实现资金的余缺双方转移资金的过程。主流文献普遍认为市场融资是有利于促进风险改善、信息收集和企业监控的融资方式。首先，市场融资有利于降低投资者的流动性风险并为投资者提供了跨域（cross-sectional）风险分散机制。Hicks（1969）认为金融市场提供了人们自由转换资产的场所，同时又把人们分散的储蓄积聚起来投入长期投资项目，这种机制促进了技术和发明的创新。Levine（1991）发现在股票市场上，受到外部冲击的人们能够迅速卖出股票，而吸引投资的企业丝毫不受影响。因此，市场融资不仅对投资者而且对筹资者的流动性而言都是有利的。同时，经济人能够在金融市场上选择更多的金融工具来对冲他们的风险头寸。其次，市场融资方式下，融资规模越大，市场的参与者越有动力去获取关于企业的信息，Grossman（1976）发展了一个理性预期模型证明当事人获得的私人信息是如何资本化而进入股票价格，从而使私人信息公开化。Merton（1987）认为这种聚集了企业的大量信息的市场融资方式有助于金融资源的配置，从而促进经济增长。第三，市场融资方式有利于实现对于企业的监控。投资者可以通过财务安排驱使经理按照股东利益最大化的目标进行经营。Ramakrishman Thakor（1984）认为公开市场上的信息有利于形成上市公司管理者的最优激励合同。但是，理论界在市场对企业监控问题上存在着分歧。譬如，内部人往往比外部人拥有更多的信息，这种信息的不对称减弱了市场兼并机制对企业的监控，过强的流动性影响了投资者关注企业经营的动力，快速公开的信息揭示机制和搭便车问题影响了投资者搜求信息的积极性等。需要注意的是，市场融资优势功能的发挥是建立在市场有效性的分析之上的，也就是说，三大功能的发挥不仅依赖于市场发育本身，也依赖于经济体较高的经济发展水平、较好的信用基础和较强的法制基础。中介融资是基于二次金融契约实现资金的余缺双方转移资金的过程。中介融资能够通过信用货币创造促进经济增长、实现经济人之间跨时期的风险分摊、减少信息不对称造成的逆向选择与道德风险问题、贷款合同有利于中介实施对企业的监控。首先，中介融资过程中内生出了多倍信用货币，为经济体系提供了交易媒介。从信用货币的创造过程来看，中介融资是市场融资的基础，没有市场融资中介融资可以单独存在，而没有中介融资市场融资的对象依然是信用货币，离开了中介融资，市场融资就所向无物，不复存在。所以任何在经济体中中介融资的地位都是基础性的。其次，中介融资能够实现经济人之间财富的代际（Intergenerational）转移和跨时期的风险分摊。中介能够将风险均匀、平滑地分摊在不同的时期，从而提高平均效益，实现市场均衡的帕累托改善。第三，中介融资有利于减少信息不对称造成的逆向选择与道德风险问题。任何投资者和筹资者无论进行多大金额的交易，都要花费时间和金钱去搜集、加工和分析信息，然后决策、谈判、办理手续，交易成本很高。这些成本包括信息成本、监督成本、法律合约成本等等。而银行等金融中介机构具有专业化和规模经济优势，拥有专门的组织、人才、设备、网络、技术、经验等，相对于市场融资来说，银行在分辨企业的投资价值上比个人更胜一筹，他们在甄别贷款风险、防范由逆向选择造成的损失方面，经验和办法很多。在签订合约之后，银行在监督贷款人从而减少道德风险所造成的损失方面，有着专长。尽管银行等金融中介机构并不能完全消除直接融资中出现的逆向选择和道德风险问题，但由于银行引入了一些制度性的措施，从而可以极大的减少或缓解信息不对称所造成的交易费用与风险。这些措施主要有：（1）抵押。当借款人不能归还贷款时，银行可以出卖抵押品来减少损失；（2）要求借款人有一定量的自有资本金。一旦借款人破产，必须要用其资本金来清偿银行的债务；（3）贷款合约的一些限制性条文；（4）监管和强制执行。第四，贷款合同有利于中介实施对企业的监控。银行可以利用其在资金流、信息流中所处的中枢地位，通过日常结算、贷款发放、财务顾问等各种类型的金融业务有效及时地监控企业的生产经营活动，把握企业的财务状况，降低企业“内部人控制”的程度，改善企业的公司治理结构，而当企业因一时的原因陷入经营困境时，企业的晚来银行充分利用其在资金人才、信息方面的优势及时协助企业采取有效措施，发挥危机救助的功能。在各国的金融实践中，中介融资与市场融资并存于融资过程之中，在发达国家中，市场融资为主导与中介融资为主导型的金融体系都有成功的案例，二者没有绝对的优劣之分。但是值得注意的是，如果将不同的经济发展阶段纳入到对融资问题的讨论之中，政策导向的问题就凸现在人们的眼前。当经济处于赶超阶段或者处于转型时期，往往伴随着金融市场的不健全与不完善，过度依赖市场融资或者强调市场的融资功能往往引致金融动荡，不利于金融稳定与经济稳定。青木昌彦和钱颖一（1995）指出如果转轨经济不能发展出恰当的治理结构和金融机构，就可能陷入长期的停止之中而不能自拔，当内部人控制规模很大时，有相当数量的合格银行构成的健全的银行部门是金融市场所不能替代的。中介融资占主导的融资模式有利于整个国民经济的稳定持续发展和产业结构的升级。按照银行与市场在不同金融体系中的作用，Allen和Gale（2002）将金融体系划分成以英美为代表的市场主导型金融系统和以德法为代表的银行主导型金融系统。Allen和Gale剖析了不同金融体系形成的根源并分析了不同金融体系中机构与市场对比状况。Allen和Gale的研究表明每一个金融系统在市场金融体系的各项功能过程中都存在着优势和劣势：美国竞争性的、市场主导型的金融体系有不稳定的倾向，大量的信息在公众中扩散所致的“搭便车”问题模糊了搜集信息的激励，公司控制权市场强加给企业某些外部约束；而德国集中性、银行主导型的金融系统提供了风险分担机制和稳定性，没有太多的信息在公众中扩散，不会产生“搭便车”的问题，私人有很强的激励去搜集信息，对企业的外部约束可能会弱于美国，这给了企业更大的自主权。其他国家的金融系统处在美国和德国两个极端之间。Allen和Gale进一步指出由于历史的偶然性，对美国和英国研究主导着金融系统的学术研究，这可能造成人们对金融系统认识的偏差。因此，通过比较不同国家金融系统的特点及其对经济增长的作用，我们发现市场主导型与银行主导型两种金融体系并没有先进与落后之分，好的金融体系的标准在于能够实现市场与中介的相互补充，发挥其基本功能方面与外部经济环境相互契合，因此单纯强调金融市场作为资源配置方式的标准经济模型是一种误导，在政策导向上会产生偏差。二、 金融中介与金融市场的互补性与金融功能深化1 从金融产品创新视角看金融中介与金融市场的互补性金融产品的创新是与金融交易技术的发展相伴而生的。L. Allen（2002）指出金融中介机构包括透明金融中介机构和模糊的金融中介如基金公司、商业银行与保险公司。在金融交易技术的推动之下，模糊金融中介机构常常将现存的金融产品转换成一种新型的具有独特风险收益特征的金融证券，从而创造出一种新的金融产品。一旦新产品运行成功，其他金融中介机构将仿效这种创新，新产品就会被推广、扩散，当这些创新证券的发行达到饱和时，利用它们进行交易的透明金融中介活动所需要的证券供给也很充足，这样一个新市场就形成了。因此，在金融交易技术的发展和金融机构之间的竞争推动了金融新产品的产生以及相关市场的产生。Merton（1995）从信息不对称这个传统的金融中介的核心概念出发，以一种新的逻辑角度诠释了市场与中介之间的关系。在莫顿看来，金融中介与金融市场履行了不同的金融产品创造与打造的功能，在金融中介高度定做的金融产品中，成功的产品会从中介以向市场，即一旦它们已经适应了市场，并且一些信息不对称的困难得以克服，就会在市场上进行交易。金融中介近似地相当于一种金融产品孵化装置，任何金融产品在走向市场之前都需要在金融中介的这种装置中接受培育。在技术与组织创新效率提高的推动下，金融创新螺旋不断加速，金融产品的新交易市场会迅速增长，从而提高了金融市场的完整性。Finnerty（1988，1992）从对于金融产品创新的历史研究也得出了大致相同的结论：存在这样一种发展模式，金融产品最初往往是由中介机构开发出来，但最终会转移到市场上。从金融产品创新的视角来看，金融中介与金融市场各司其职，而又相互作用，中介通过创造新市场基础的产品和加大已有产品的交易量来帮助市场成长，而市场则通过降低生产这些产品的成本，帮助中介创造更具有特色的新金融产品。总之，在金融产品创新发展的螺旋中，中介与市场是高度互补性的，相互依赖、共同为对方开辟发展的空间。2产业融资特性与金融中介与金融市场的互补性从市场参与主体投资者来看，金融市场允许投资者表达不同的意见，在需要观点多样化的场合，如是否对新技术进行融资时具有重要的意义F.AllenD.Gale，比较金融系统，中国人民大学出版社，2002年，第16页。而金融中介通过内生化的委托监督（delegated monitoring）节约了信息成本，必然要求投资者掩盖自己的不同意见，并接受妥协，同时中介的作用还在于使个人获得某些市场利益的同时又不承担进入市场的成本。投资者的风险感受、产业融资特性共同决定了金融中介与金融市场各自的优势。金融中介与金融市场在满足投资者不同的风险感受以及满足不同产业特性要求方面存在着互补性。Allen（1993）指出市场为主导的金融体系在新兴行业的发展方面要比银行等中介为主导的金融体系更为成功，历史的实践发展也证明了这一点。例如，在20世纪，美国成为发展和投资新兴行业最为成功的国家，第一次世界大战后，商用飞机在美国发展的成功，第二次世界大战之后，美国在计算机行业获得的成功以及近年来美国在生物技术和互联网技术方面的成功印证了这样的结论。而与之对比的是金融中介在传统行业以及成熟行业方面的投资方面则具有相对优势。德国在化学工业、机械制造、精密仪器等领域以及日本在汽车行业和电子行业获得的成功恰恰是这方面成功的样板。Allen和Gale（1999）进一步指出，在市场体系中，投者本人花费高昂的信息收集成本来决定是否进行投资；而在银行体系中，成本费用是通过中介机构代为支付的。对于新兴行业而言，其经验数据较为缺乏，出资者对投资项目的意见分歧较大，因此，中介在此项目上的信息成本优势难以有效发挥，尤其是投资者的意见分歧难以通过中介的方式得以解决，因此，金融中介在新兴行业投资决策方面存在着局限性。相比较而言，金融市场比较发达的国家，投资者个人可以从市场上获取较为完善和低廉的信息，并充分表达自己对未来收益的独立判断，因此，突破了金融中介在新兴行业投资方面的障碍。而在成熟行业的投资方面，银行体系要优于金融市场体系，原因在于投资者对行业发展前景的判断比较一致，金融中介的投资代理机制能够集合众多分散投资者的意见，通过管理信息优势实现大规模集中投资。一个国家实现国民经济的协调发展既需要发展新兴行业也需要巩固传统行业的优势，从这个角度讲，发展金融市场配合新兴行业融资特性的要求同时发展金融中介也满足优势行业以及成熟行业大额的资金需求是一国国民经济协调发展的客观要求。3从风险管理看金融中介与金融市场的互补性管理风险是金融系统的一项重要功能，从横向和时间序列上，人们把金融系统的风险管理功能分为横向风险分担（Cross-Sectional Risk Sharing）和跨期风险分担（Intertemporal Risk Sharing）两种类型。在金融市场上，投资者可根据自己的风险承受能力来分散投资组合，对冲异质风险（hedge idiosyncratic risks）。横向风险分担是通过不同的投资者在既定的时点上进行风险互换实现的。与金融市场不同的是金融中介能够提供跨期风险的分担机制。金融中介机构可以通过在不同时期组合资产来防止资产价格的过分波动，从而在不同的期限之内平滑了投资收益。AllenGale（1997）Allen，Franklin, and Douglas Gale,“Financial Markets, Intermediaries, and Intertemporal Smoothing,”The Journal of Political Economy,1997,105,523-546介绍了中介融资跨时期风险的平滑分摊模型。经济人通过银行能够获得高于通过市场获得的平均效用，其原因在于银行能够将风险均匀、平滑地分摊在不同时期。对固定资产的不确定性回报这种复杂得多的情况，也可以得出类似的结论。实际上在此情况下，使用平滑分摊机制的方法不仅可以提高平均效用，而且银行均衡是市场均衡的帕累托改善。因此，金融市场有益于横向风险分担的实现，而金融中介则有利于跨期风险分担的实现。风险管理的功能是通过中介与市场两个方面综合实现的。三、金融中介的“非中介化”与金融市场交易的“中介化”趋势金融中介与金融市场在彼此不断的竞争中实现了互动发展，金融中介本身的发展越来借助于市场方式，出现了“非中介化”现象；而金融市场发展越复杂，交易过程就越来越需要借助于中介机构来完成，由此出现了“中介化”趋势。新的交易技术和新的信息利用方式逐渐减弱了市场运作中的不完善性，金融中介本身的信息优势以及交易费用优势随之而下降，人们的金融交易越来越通过市场而不是通过金融中介来实现，金融市场本身的发展导致了“脱媒”现象的出现。资金来源的流失迫使金融中介通过证券化创新方式来获取新的资金来源并增强资金运用的流动性。证券化过程既包括负债方的证券化也包括资产方的证券化。对于商业银行来讲，资金来源的证券化是指在金融市场上商业银行的主要资金来源不再是直接吸收公众存款，而是通过发行证券间接地吸收存款20世纪60年代商业银行就开始了负债证券化的努力，1968年，最早的抵押债券雏型问世，发行人按照一定的标准把若干个住房抵押组合在一起，以此为抵押向投资者发行证券。80年代以后，负债证券化得到了广泛的发展。证券化资金来源使商业银行变被动负债为主动负债，部分化解了“脱媒”现象带来的资金来源问题。资产证券化开始于20世纪80年代，是银行将账面上的贷款索取权出售给特定的信托机构，后者则借此在资本市场上发行债券融资。银行的中介行为就仅局限于贷款的发放，而对于贷款的长期保存和运作则通过市场行为进行。但是证券化过程本身并不意味着金融市场将取代金融中介，金融中介在克服信息不对称方面的作用以及项目遴选方面的技术与专业优势是市场所不能取代的。证券化本身使金融中介在某种程度上克服了其资产负债表的内在不对称性，强化了金融中介的信息优势。金融市场交易的复杂化伴随着中介越来越多地服务于市场交易本身，金融市场出现了“中介化”趋势。金融工具的复杂化、资产组合技术难度加大、信息收集技术的障碍、宏观经济形式的预测与分析越来越要求更高的信息管理能力、资产组合的专业技术以及风险管理能力与之相配合，个人越来越多地从直接的市场交易中退出而代之以通过基金等中介机构代为参与市场。自上个世纪70年代以来，金融市场衍生金融工具的蓬勃发展进一步推动了服务于金融市场的各类中介机构的兴起与发展。四、结论 从以上的分析我们可以得出以下几点基本结论，这些结论对于我们较为全面地理解现代金融体系的功能与发展趋势颇有助益。1市场主导型与银行主导型两种金融体系并没有先进与落后之分，好的金融体系的标准在于能够实现市场与中介的相互补充，发挥其基本功能方面与外部经济环境相互契合。2在金融产品创新发展的螺旋中，中介与市场是高度互补性的，相互依赖、共同为对方开辟发展的空间。3金融中介与金融市场在满足投资者不同的风险感受以及满足不同产业特性要求方面存在着互补性。4金融市场有益于横向风险分担的实现，而金融中介则有利于跨期风险分担的实现。风险管理的功能是通过中介与市场两个方面综合实现的。5从发展趋势上看，金融中介与金融市场在彼此不断的竞争中实现了互动发展，金融中介本身的发展越来借助于市场方式，出现了“非中介化”现象；而金融市场发展越复杂，交易过程就越来越需要借助于中介机构来完成，由此出现了“中介化”趋势。参考文献：1青木昌彦，钱颖一.转轨经济中的公司治理结构.北京：中国经济出版社，19952.黄达.金融学.北京：中国人民大学出版社，20033库斯涅兹：各国经济增长，1971年，北京：商务印书馆，2005年4富兰克林艾伦、道格拉斯盖尔：比较金融系统，中国人民大学出版社，2002年5. Allen，F. and Gorton, G.(1993）:“Churning Bubbles,”Review of Economic Studies 60, 813-8366Hicks, John. “A theory of economic history,” Oxford: Clarendon Press, 1969.7Levine, Ross. “Stock Markets, Growth, and Tax Policy”J.Journal of Finance , 1991-9,46:1445-1465.8Grossman, Sanford（1976）:“On the Efficiency of Competitive Stock Markets Where Trades Have Diverse Inform