某集团大股东和公司控制(PPT 31页).ppt

LargeShareholdersandCorporateControl AndreiShleifer RobertW Vishny 大股东和公司控制 不完美的市场 大股东 众多小股东 经理人 潜在投资人等等 内部人 外部人 1 大股东持股因持股比例的不同的影响 2 大股东如何选择取得控制权的方式 3 邀约收购之前大股东如何选择持股比例 4 小股东为了搭便车对大股东的 贿赂 5 文章结构 大股东价值 作者对1980年Fortune500的公司进行了分析 除去个人独资企业 发生兼并的公司后 剩余456家公司 大股东价值 大股东价值 大股东 0 5Z 0 5 CT 0 小股东 E Z Z 1 2 2CT 0 均衡 大股东出价q 收购0 5Z 大股东价值 定理 当大股东邀约收购0 5 的股份 且 Zmax时 有唯一的均衡 即如果0 5Z 0 5 cT 0 则以q 进行要约收购 否则不收购 辅助定理1 随着 的增加而减小 2 1 1 2 2 2CT 1 2 1 2CT 小股东 E Z Z 1 2 2CT 0 所以 1时的 肯定满足 2的式子 2 1 大股东价值 大股东价值 命题1 大股东持股比例的上升会导致收购溢价的降低和公司价值V q q I 1 F Zc E Z Z ZC 的提升 命题2 收购中法律和管理费用的上升会导致收购溢价的增加及公司价值的降低 命题3 大股东不能通过收购大于0 5 的股份来实现公司控制 大股东价值 大股东价值 如果50 足以控制 大股东却想购买更多的股份 意味着大股东想从节约成本中获益 即平均每股的出价会低于Z除非大股东有除实现公司价值增长Z外的其他理由 如需的股份才能实现控制 或者持股多可以获得税收优惠 实现公司控制的其他机制 实现公司控制的其他机制 若CT CP 大股东采用要约收购必须满足Z 此时无法达到均衡 若大股东采取要约收购的方式达到公司控制的目的 那么就意味着CT CP Manne 1965 曾经说过 委托书争夺战是成本最高的 最不确定的 使用最少的公司控制机制 Dodd和Warner 1983 表明在1962 1978年的71起委托书争夺战中 只有18起 25 4 是成功的 0 5 Z 0 5 CT CP 实现控制的其他机制 实现控制的其他机制 随着 越高Zc 就越低于是 大股东越有可能选择要约收购而放弃游说 实现控制的其他机制 命题4 当要约收购与游说政策同时可用时 公司的市场价值V q 随着 的增加而上升 大股东收购的事前交易 在前面的讨论中 我们假设在大股东进行收购之前 其持股比例 是不变的 现在 我们假设大股东收购之前 是可以变动的 如果大股东可以秘密地以现行市场价格购买股份 就可以防止小股东从中获利 但是 秘密交易是受到法律限制的 假设 大股东 L 元持股比例是 0 公司价值是V 0 q 以V q 的价格调整一次 使得持股比例变为 大股东收购的事前交易 命题5 对于任意的 0 如果大股东以V q 的价格卖出 0 的股份 其不会从中获益 命题6 大股东当前持股比例为 0 若其可以V q 的价格购买 0 的股份 那么大股东可以从中获益 减持的好处只有节约C I 和CT 在高持股量下 大股东只要付出比最优监督成本低的监督强度 在仅超过最低限额很小部分时不实施收购即可达到节约成本的目的 选择权 在改变策略时可以灵活进行选择 大股东收购的事前交易 命题7 如果大股东初始持股比例为 0 CT ZMAX 并可以V q 的价格购买 0的股份 那么大股东不会从中获利 0 CT ZMAX 0ZMAX CT 0 0 5Z 0 5 0 0 CT 0ZMAX CT 0 I 0C 0 0 股息 对大股东的补贴 作者对1980年Fortune500的公司进行了分析 除去个人独资企业 发生兼并的公司后 剩余456家公司 股息 对大股东的补贴 大股东 机构投资者 小股东 个人投资者 倾向于资本收益 capitalgains 倾向于股息 dividends 大部分的公司其主要股东是个人 但为什么公司仍支付股息 股息 对大股东的补贴 如果公司的股利政策不偏向大股东的偏好 那么大股东就会在公开市场上出售自己的股份 由于大股东能影响公司的价值 公开出售股份会导致公司价值的降低 从而小股东的利益会受损 为了使大股东继续持有公司股份 小股东会选择折中的股利政策 股息 对大股东的补贴 跨期模型 在第0期 大股东持股比例为 0 0 5 并且公司承诺只要大股东一直持股 在第1期 公司将发放股利d 在第0期和第1期间 大股东会监督管理层 成本为 在第1期 大股东可以使公司收益提高的可能性为 公司在第0期的税后利润为1 利润增长率为R 等于无风险利率 假设 股息 对大股东的补贴 跨期模型 如果大股东没有进行收购 公司第1期的收益为1 R d 由于税收偏好的存在对于机构投资者 1美元的股利相当于1 但是1美元的资本收益相当于 1 对于个人投资者 1美元的资本收益相当于1 而1美元的股利相当于 2 假设 股息 对大股东的补贴 根据上述假设 小股东对公司第0期的价值估计为 0 0