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企业并购Mergers and Acquisitions企业并购（Mergers and Acquisitions， M&A）包括兼并和收购两层含义、两种方式。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为M&A，在我国称为并购。即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。企业并购主要包括公司合并、资产收购、股权收购三种形式。竞争优势理论并购动机理论的出发点是竞争优势理论的原因在于以下三方面：第一，并购的动机根源于竞争的压力，并购方在竞争中通过消除或控制对方来提高自身的竞争实力。第二，企业竞争优势的存在是企业并购产生的基础，企业通过并购从外部获得竞争优势。第三，并购动机的实现过程是竞争优势的双向选择过程，并产生新的竞争优势。并购方在选择目标企业时正是针对自己所需的目标企业的特定优势。规模经济理论古典经济学和产业组织理论分别从不同的角度对规模经济的追求给予解释。古典经济学主要从成本的角度论证企业经济规模的确定取决于多大的规模能使包括各工厂成本在内的企业总成本最小。产业组织理论主要从市场结构效应的理论方面论证行业规模经济，同一行业内的众多生产者应考虑竞争费用和效用的比较。企业并购可以获得企业所需要的产权及资产，实行一体化经营，获得规模效益。交易成本理论在适当的交易条件下，企业的组织成本有可能低于在市场上进行同样交易的成本，市场为企业所替代，当然，企业规模扩大，组织费用将增加，考虑并购规模的边界条件是企业边际组织费用增加额等于企业边际交易费用的减少额。在资产专用性情况下，需要某种中间产品投入的企业倾向于对生产中间产品的企业实施并购，使作为交易对象的企业可以转入企业内部。在决策与职能分离下，多部门组织管理不相关经济活动，其管理成本低于这些不相关经济活动通过市场交易的成本，因此，把多部门的组织者看作一个内部化的资本市场，在管理协调取代市场协调后，资本市场得以内在化，通过统一的战略决策，使得不同来源的资本能够集中起来投向高盈利部门，从而大大提高资源利用效率。在科学分析这一效果方面，现代财务理论和实践的发展以及相关信息处理技术促进了企业并购财务理论的发展，也为量化并购对各种经济要素的影响，实施一系列盈亏财务分析，评估企业并购方案提供了有效的手段。价值低估理论企业并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估。低估的主要原因有三个方面：经济管理能力并未发挥应有的潜力；并购方有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息，认为并购会得到收益；由于通货膨胀等原因造成目标企业资产的市场价值与重置成本之间存在的差异，如果当时目标企业的股票市场价格小于该企业全部重置成本，并购的可能性大。价值低估理论预言，在技术变化快，市场销售条件及经济不稳定的情况下，企业的并购活动频繁。就我国并购财务问题研究进展来讲，多数是对并购动机理论进行研究，主要是从企业管理角度出发，重点探讨规模经济、买壳上市、提高管理效率等经营管理动机，对财务预期、价值增值等财务动因较少研究。对于并购的财务分析方面，理论界的焦点在于企业定价，提出了自由现金流、折现现金流、拉巴波特模型、不同支付方式的定价模型、以及市场法等多种复杂的定价方法，而对企业价值的组成内容、现金流量的构成方面、风险衡量等较少涉及。对于并购融资只是借鉴西方的理论，与我国的现实结合不深入。对于并购后的整合，多数集中于制度创新和企业文化方面，而很少探讨风险防范的问题。对并购绩效评价采用了多指标的回归分析，应用较为复杂。有必要通过对企业并购财务管理问题研究，希望能够为规范并购行为，为企业并购的制度化，提供一些借鉴，为并购双方提供有益的探索及思路。近年来，随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立，以及现代企业制度的确立，资本集中已经是企业进行外延扩大规模的内在要求，并购正是达到这种目的的一种选择。并购必须讲求一定的经济效益，一项成功的企业并购活动，可产生扩大生产规模，增强对市场的控制能力，进入新行业或新市场等多种协同效应。在市场经济条件下的企业，作为一种特殊的商品，可在特定的市场（如产权交易市场，证券市场）上作为买卖的对象。我国目前许多企业经营不善，机制不活，有的甚至几乎破产，客观上给企业并购提供了可能。获得诺贝尔经济学奖的史蒂格尔教授在研究中发现，世界大的500家企业全都是通过资产联营、兼并、收购、参股、控股等手段发展起来的，也就是说，并购已成为企业超常规发展的重要途径。无论是上市公司还是投资者，以及中介机构和政府监管部门，都密切注意并购行为发展，公司通过产权交易获取股份，从而取得对其他公司的重大经营以及财务决策的控制权，或施加一定的影响力，以增强经济实力，实现财务管理目标。并购在推动当前我国经济发展和企业改制中起着不可磨灭的作用，但是并未达到人们的预期，原因固然表现在定位失误、行政干预、忽视整合等方面，但是财务会计工作滞后是一个不容忽视的重要问题。与国外相比，我国在企业并购的财务问题方面还是处于起步阶段，理论界已经认识到问题的重要性，有些研究人员借鉴国外做法对并购动机、企业价值评估、并购融资等相关问题作了一些探索，但是尚未取得共识，有待深入研究。而在我国，无论是加入WTO还是建立现代企业制度，都会面临企业并购经济行为。这就需要我们对企业并购的财务问题进行深入研究。形式（一）企业并购从行业角度划分，可将其分为以下三类：1、横向并购。横向并购是指同属于一个产业或行业，或产品处于同一市场的企业之间发生的并购行为。横向并购可以扩大同类产品的生产规模，降低生产成本，消除竞争，提高市场占有率。2、纵向并购。纵向并购是指生产过程或经营环节紧密相关的企业之间的并购行为。纵向并购可以加速生产流程，节约运输、仓储等费用。3、混合并购。混合并购是指生产和经营彼此没有关联的产品或服务的企业之间的并购行为。混合并购的主要目的是分散经营风险，提高企业的市场适应能力。（二）按企业并购的付款方式划分，并购可分为以下多种方式：1、用现金购买资产。是指并购公司使用现款购买目标公司绝大部分资产或全部资产，以实现对目标公司的控制。2、用现金购买股票。是指并购公司以现金购买目标公司的大部分或全部股票，以实现对目标公司的控制。3、以股票购买资产。是指并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票以交换目标公司的大部分或全部资产。4、用股票交换股票。此种并购方式又称“换股”。一般是并购公司直接向目标公司的股东发行股票以交换目标公司的大部分或全部股票，通常要达到控股的股数。通过这种形式并购，目标公司往往会成为并购公司的子公司。5、债权转股权方式。债权转股权式企业并购，是指最大债权人在企业无力归还债务时，将债权转为投资，从而取得企业的控制权。我国金融资产管理公司控制的企业大部分为债转股而来，资产管理公司进行阶段性持股，并最终将持有的股权转让变现。6、间接控股。主要是战略投资者通过直接并购上市公司的第一大股东来间接地获得上市公司的控制权。例如北京万辉药业集团以承债方式兼并了双鹤药业的第一大股东北京制药厂，从而持有双鹤药业17524万股，占双鹤药业总股本的57.33%，成为双鹤药业第一大股东。7、承债式并购。是指并购企业以全部承担目标企业债权债务的方式获得目标企业控制权。此类目标企业多为资不抵债，并购企业收购后，注入流动资产或优质资产，使企业扭亏为盈。8、无偿划拨。是指地方政府或主管部门作为国有股的持股单位直接将国有股在国有投资主体之间进行划拨的行为。有助于减少国有企业内部竞争，形成具有国际竞争力的大公司大集团。带有极强的政府色彩。如一汽并购金杯的国家股。（三）从并购企业的行为来划分，可以分为善意并购和敌意并购。善意并购主要通过双方友好协商，互相配合，制定并购协议。敌意并购是指并购企业秘密收购目标企业股票等，最后使目标企业不得不接受出售条件，从而实现控制权的转移。编辑本段动因企业作为一个资本组织，必然谋求资本的最大增值，企业并购作为一种重要的投资活动，产生的动力主要来源于追求资本最大增值的动机，以及源于竞争压力等因素，但是就单个企业的并购行为而言，又会有不同的动机和在现实生活中不同的具体表现形式，不同的企业根据自己的发展战略确定并购的动因。效应动因在并购动因的一般理论基础上，提出许多具体的并购效应动因。主要有：（1）韦斯顿协同效应该理论认为并购会带来企业生产经营效率的提高，最明显的作用表现为规模经济效益的取得，常称为1+12的效应。（2）市场份额效应通过并购可以提高企业对市场的控制能力，通过横向并购，达到由行业特定的最低限度的规模，改善了行业结构、提高了行业的集中程度，使行业内的企业保持较高的利润率水平；而纵向并购是通过对原料和销售渠道的控制，有利的控制竞争对手的活动；混合并购对市场势力的影响是以间接的方式实现，并购后企业的绝对规模和充足的财力对其相关领域中的企业形成较大的竞争威胁。（3）经验成本曲线效应其中的经验包括企业在技术、市场、专利、产品、管理和企业文化等方面的特长，由于经验无法复制，通过并购可以分享目标企业的经验，减少企业为积累经验所付出的学习成本，节约企业发展费用，在一些对劳动力素质要求较高的企业，经验往往是一种有效的进入壁垒。（4）财务协同效应并购会给企业在财务方面带来效益，这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例及证券交易内在规定的作用而产生的货币效益，主要有税收效应，即通过并购可以实现合理避税，股价预期效应，即并购使股票市场企业股票评价发生改变从而影响股票价格，并购方企业可以选择市盈率和价格收益比较低，但是有较高每股收益的企业作为并购目标。一般动因企业并购的直接动因有两个：一是最大化现有股东持有股权的市场价值；二是最大化现有管理者的财富。而增加企业价值是实现这两个目的的根本，企业并购的一般动因体现在以下几方面：（1）获取战略机会并购者的动因之一是要购买未来的发展机会，当一个企业决定扩大其在某一特定行业的经营时，一个重要战略是并购那个行业中的现有企业，而不是依靠自身内部发展。原因在于：第一，直接获得正在经营的发展研究部门，获得时间优势，避免了工厂建设延误的时间；减少一个竞争者，并直接获得其在行业中的位置。企业并购的另一战略动因是市场力的运用，两个企业采用统一价格政策，可以使他们得到的收益高于竞争时的收益，大量信息资源可能用于披露战略机会，财会信息可能起到关键作用，如会计收益数据可能用于评价行业内各个企业的盈利能力；可被用于评价行业盈利能力的变化等，这对企业并购十分有意义。（2）发挥协同效应主要来自以下几个领域：在生产领域，可产生规模经济性，可接受新技术，可减少供给短缺的可能性，可充分利用未使用生产能力；在市场及分配领域，同样可产生规模经济性，是进入新市场的途径，扩展现存分布网，增加产品市场控制力；在财务领域，充分利用未使用的税收利益，开发未使用的债务能力；在人事领域，吸收关键的管理技能，使多种研究与开发部门融合。（3）提高管理效率其一是企业现在的管理者以非标准方式经营，当其被更有效率的企业收购后，更替管理者而提高管理效率，当管理者自身利益与现有股东的利益更好地协调时，则可提高管理效率，如采用杠杆购买，现有的管理者的财富构成取决于企业的财务成功，这时管理者集中精力于企业市场价值最大化。此外，如果一个企业兼并另一企业，然后出售部分资产收回全部购买价值，结果以零成本取得剩余资产，使企业从资本市场获益。（4）获得规模效益企业的规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的，生产规模经济主要包括：企业通过并购对生产资本进行补充和调整，达到规模经济的要求，在保持整体产品结构不变的情况下，在各子公司实行专业化生产。管理规模经济主要表现在：由于管理费用可以在更大范围内分摊，使单位产品的管理费用大大减少。可以集中人力、物力和财力致力于新技术、新产品的开发。（5）买壳上市目前，我国对上市公司的审批较严格，上市资格也是一种资源，某些并购不是为获得目标企业本身而是为获得目标企业的上市资格，通过到国外买壳上市，企业可以在国外筹集资金进入外国市场。中国远洋运输集团在海外已多次成功买壳上市控股了香港中远太平洋和中远国际。中远集团（上海）置业发展有限公司耗资1.45亿元，以协议方式一次性购买上海众城实业股份有限公司占股份28.7%的发起人法人股，达到控股目的，成功进入国内资本运作市场。此外，并购降低进入新行业、新市场的障碍。例如，为在上海拓展业务，占领市场，恒通通过协议以较低价格购买上海棱光实业国有股份，达到控股目的而使自己的业务成功的在上海开展；还可以利用被并购方的资源，包括设备、人员和目标企业享有的优惠政策；出于市场竞争压力，企业需要不断强化自身竞争力，开拓新业务领域，降低经营风险。企业并购作为其发展的内在动力和外在压力的表现形式，它的作用主要在于：企业的总体效益超过并购前两个独立企业效益之和的经营协同效应；由于税法和证券市场投资理念等作用而产生的一种纯货币收支上的财务协同效应；可实现企业的主营业务转移等发展战略。成功的企业并购可以搞活一些上市公司和非上市公司，有助于提高上市公司的整体素质和扩大证券市场对全体企业和整体经济的辐射力；企业并购能强化政府和企业家的市场意识，明确双方责任和发挥其能动性，真正实现政企分开；企业并购为投资者创造盈利机会，活跃证券市场；有利于调整产业结构，优化资源配置，转变经济增长方式。在并购决策时，应遵循的主要原则有：并购目的上的主次分明的原则；并购后行为主体的企业化原则；实施方案的科学论证原则；并购机理上的资产核心原则；并购行业选择上的产业政策导向原则；并购容量的整合显著有效原则；并购进程上的渐进原则；并购重组与生产经营有机结合原则等。这里的所谓整合，就是并购方所拥有的与调整包括被并购企业在内的所有生产经营要素与环节的能力；所谓的以资产为核心，是指集团通过控股、参股等形式与其他企业建立起紧密的资产联系，并购双方的资产可否建立一种有助于提高整体效益的关系，并购方的地位取决于净资产的多少和整体资产的获利能力。总之，以上述原则为依据，保持企业的长期可持续发展。CPI消费者物价指数（ConsumerPriceIndex）消费者物价指数(Consumer Price Index)，英文缩写为CPI，是反映与居民生活有关的商品及劳务价格统计出来的物价变动指标，通常作为观察通货膨胀水平的重要指标。一般说来当CPI3%的增幅时我们称为Inflation，就是通货膨胀；而当CPI5%的增幅时，我们把它称为Serious Inflation，就是严重的通货膨胀。居民消费指数(Consumer Price Index)，是对一个固定的消费品篮子价格的衡量，主要反映消费者支付商品和劳务的价格变化情况，也是一种度量通货膨胀水平的工具，以百分比变化为表达形式。在美国构成该指标的 主要商品共分八大类，其中包括：食品酒和饮品、住宅、衣着、教育和通讯、交通、医药健康、娱乐、其他商品及服务。在美国，居民消费指数由劳工统计局每月公布，有两种不同的消费物价指数。一是工人和职员的消费物价指数，简称CPI-W。二是城市消费者的消费物价指数，简称CPI-U。CPI是一个滞后性的数据，但它往往是市场经济活动与政府货币政策的一个重要参考指标。CPI稳定、就业充分及GDP增长往往是最重要的社会经济目标。不过，从中国的现实情况来看，CPI的稳定及其重要性并不像发达国家所认为的那样“有一定的权威性，市场的经济活动会根据CPI的变化来调整”。近几年来欧美国家GDP增长一直在2%左右波动，CPI也同样在0%3%的范围内变化，而中国的情况则完全不同。首先是国内经济快速增长，近两年来GDP增长都在9%以上，CPI却没有多少波动，表面看来这可以说得上是“政府对经济运行调控自如，市场行为反映十分理性”。二是一年之内CPI大起大落，前后相差几个百分点；一般情况下，除非经济生活中有重大的突发事件（如1997年的亚洲金融危机），CPI是不可能大起大落的，所以2004年中国的CPI大幅波动有些异常。三是随着CPI大幅波动，国内经济一时间通货膨胀率过高，民众储蓄负利率严重，一时间居民储蓄又告别负收益，通货紧缩阴影重现。这样一种经济环境令人担忧，因此，如何理解CPI指数便成为一个十分重要的问题。计算公式CPI的计算公式是 CPI=（一组固定商品按当期价格计算的价值）除以（一组固定商品按基期期价格计算的价值）乘以100。 CPI告诉人们的是，对普通家庭的支出来说，购买具有代表性的一组商品，在今天要比过去某一时间多花费多少，例如，若1995年某国普通家庭每个月购买一组商品的费用为800元，而2000年购买这一组商品的费用为1000元，那么该国2000年的消费价格指数为（以1995年为基期）CPI= 1000/800*100=125，也就是说上涨了25%。在日常中我们更关心的是通货膨胀率，它被定义为从一个时期到另一个时期价格水平变动的百分比，公式为T=（P1P0）/P0，式子中T为1时期的通货膨胀率，P1和P0分别表示1时期和0时期的价格水平。如果用上面介绍的消费价格指数来衡量价格水平，则通货膨胀率就是不同时期的消费价格指数变动的百分比。假如一个经济体的消费价格指数从去年的100增加到今年的112，那么这一时期的通货膨胀率就为 T=（112100）/100*100%=12%，就是说通货膨胀率为12%，表现为物价上涨12%。量化宽松quantitative easing量化宽松是一货币政策，由中央银行通过公开市场操作以提高货币供应，可视之为“无中生有”创造出指定金额的货币1，也被简化地形容为间接增印钞票。其操作是中央银行通过公开市场操作购入证券等，使银行在央行开设的结算户口内的资金增加，为银行体系注入新的流通性。“量化宽松”中的“量化”指将会创造指定金额的货币，而“宽松”则指减低银行的资金压力。2中央银行利用凭空创造出来的钱在公开市场购买政府债券、借钱给接受存款机构、从银行购买资产等。这些都有助降低政府债券的收益率和降低银行同业隔夜利率，银行从而坐拥大量只能赚取极低利息的资产，央行期望银行会因此较愿意提供贷款以赚取回报，3以纾缓市场的资金压力。当银根已经松动，或购买的资产将随着通胀而贬值（如国库债券）时，量化宽松会使货币倾向贬值。由于量化宽松有可能增加货币贬值的风险，政府通常在经历通缩时推出量化宽松的措施。而持续的量化宽松则会增加通胀的风险。编辑刺激贷款在部分准备制下，银行保持一定比例的存款准备金，其余的资金可作贷款之用。从量化宽松的过程中增加的存款，银行可通过借贷，再创造出更多的货币供应，即存款倍数效应（deposit multiplication）。例如，假设存款准备金的要求是10%，量化宽松每创造$10,000，可产生的最终货币供应为$100,000。量化宽松向本土银行同业市场提供充足流动资金，大大降低借贷成本，最终期望所有借款人都能受惠，以支持整体经济运作。一般来说，量化宽松可支持整体经济，并“有助纾缓或遏抑经济逆转的影响。”4虽然被形容为“开机印钞票”，但量化宽松通常只是调整电脑帐目。1一个国家要实行量化宽松，必须对其货币有控制权；所以，举例，欧元区个别国家不能单方面推出量化宽松政策。热钱(Hot Money/Refugee Capital) 热钱的定义 热钱(Hot Money/Refugee Capital)，又称游资或叫投机性短期资本，只为追求最高报酬以最低风险而在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金。国际间短期资金的投机性移动主要是逃避政治风险，追求汇率变动，重要商品价格变动或国际有价证券价格变动的利益，而热钱即为追求汇率变动利益的投机性行为。当投机者预期某种通货的价格将下跌时，边出售该通货的远期外汇，以期在将来期满之后，可以较低的即期外汇买进而赚取此一汇兑差价的利益。由于此纯属买空卖空的投机行为，故与套汇不同。在外汇市场上，由于此种投机性资金常自有贬值倾向货币转换成有升值货币倾向的货币，增加了外汇市场的不稳定性，因此，只要预期的心理存在，唯有让升值的货币大幅波动或实行外汇管制，才能阻止这种投机性资金的流动。 热钱的特征 热钱具有以下“四高”特征： 1、高收益性与风险性。追求高收益是热钱在全球金融市场运动的最终目的。当然高收益往往伴随着高风险，因而热钱赚取的是高风险利润，它们可能在此市场赚而在彼市场亏、或在此时赚钱而在彼时亏，这也使其具备承担高风险的意识和能力。 2、高信息化与敏感性。热钱是信息化时代的宠儿，对一国或世界经济金融现状和趋势，对各个金融市场汇差、利差和各种价格差，对有关国家经济政策等高度敏感，并能迅速做出反映。 3、高流动性与短期性。基于高信息化与高敏感性，有钱可赚它们便迅速进入，风险加大则瞬间逃离。表现出极大的短期性、甚至超短期性，在一天或一周内迅速进出。 4、投资的高虚拟性与投机性。说热钱是一种投资资金，主要指它们投资于全球的有价证券市场和货币市场，以便从证券和货币的每天、每小时、每分钟的价格波动中取得利润，即“以钱生钱”，对金融市场有一定的润滑作用。如果金融市场没有热钱这类风险偏好者，风险厌恶者就不可能转移风险。但热钱的投资既不创造就业，也不提供服务，具有极大的虚拟性、投机性和破坏性。 热钱的存在体系一是存在银行体系。 也就是，国外投机资本流入，兑换成人民币，直接存入商业银行。现在人民币一年期的利率为4.14%，美国联邦基金利率为2%，从人民币升值的速度来看，通常预测一年可能达到10%，则美元对人民币的贬值幅度要超过10%，因此投机资本在中国的收益率要大于4.14%+10%，远远高于2%(不考虑交易成本)，差幅要大于12.14%。也就是说，投机资本在中国待一年，收益率要高于14.14%，比在美国投资的收益率要高，差幅超过12.14%。 因此，可以看出，投机资本流入，即使什么也不做，超额利润率也是相当高的，投机资本也能够获得套汇和套利的双重收益。 实际上，在2008年之前，美国的联邦基金利率比中国的存款利率高，随着美联储不断下调联邦基金利率，进入2008年，中美利率倒挂。同时中国的资产市场持续波动并呈下滑趋势，商业银行的人民币存款随之也迅速增加。如在今年1月至5月份，人民币各项存款增加了41902.81亿元，而去年同期人民币存款仅增加24893.02亿元，相比多增加了17009.76亿元，人民币存款增幅较大，也说明了投机资本潜回银行体系的可能性。 二是流向银行的借贷市场。 国内美元贷款利率与人民币贷款利率倒挂，同时人民币又有升值趋势，国内借美元比借人民币更合算。 央行2006年第四季度货币政策执行报告的数据显示，从2006年下半年开始美元贷款利率一直在6%之上，在2006年8月到2007年1月一直保持在6.2%以上的高位。根据央行2007年发布的第二季度货币政策执行报告，2007年上半年一年期固定利率美元贷款，其利率区间在6.02%到 6.20%，2007年上半年一年期浮动利率美元贷款利率区间在6.09%到6.26%。 而人民币贷款利率在不断提高。2006年8月，人民币一次加息使得一年期贷款利率由5.85%提高到6.12%;2007年3月份，一年期贷款利率再由6.12%提高到6.39%，这成为本外币贷款利率的转折点，导致2007年5月至6月的外币贷款迅猛增长。经过几次加息之后，人民币贷款利率已经大大高于美元贷款利率。 实际上，企业通过外汇贷款可以获得外汇贷款利率小于人民币贷款利率的利差收益和人民币升值带来的汇兑利润。根据央行统计数据显示，从2005年 1月份到2007年3月份的两年多时间里，外币贷款增加仅为359.47亿美元;从2007年4月份到2008年5月份的一年左右的时间，外币贷款增加为 1026.38亿美元，约为前者的3倍左右。 因此，随着国内美元贷款利率和人民币贷款利率倒挂，国内外币贷款显著增加。通常投机资本以短期外债的形式流向银行的借贷市场。 三是民间借贷市场。 自2007以来，央行已14次提高法定准备金率、6次提高银行存贷款利率，同时为了防范投机资本流入，外管局还多次出台政策，大幅下调金融机构的短期外债余额指标，紧缩了商业银行信贷。 从紧的货币政策不仅对大银行有影响，特别对一些实力较弱的中小银行影响更是巨大，这些银行普遍感觉信贷资金不足。通常中小企业从大银行融资困难，它们主要是从中小银行进行融资，但现在它们却不得不更多地依赖于民间借贷市场。 据最近有关媒体报道，我国温州地区的民间贷款利率甚至超过银行贷款利率的10倍，贷款者暴利可见一斑。中国社科院的报告也认为，民间借贷利率的不断上升，吸引了大量投机资本流入。 四是流向资产市场包括房地产市场和股票市场。 在资产市场价格不断上涨的情况下，“热钱”不会只呆在银行里，而是投资于股票市场或房地产市场去追逐更高的收益。如果这样，“热钱”在国内投资获得的收益率则等于在国内资产市场的收益率加上美元对人民币贬值的幅度。因此，只要国内资产市场的收益率加上美元对人民币贬值的幅度大于美元的利率，那么 “热钱”在国内投资的收益要比在国外投资的收益大，“热钱”流入会获得更高的收益。 假定资产市场的年平均收益率为15%，美元对人民币的贬值幅度为10%，美元的利率为2%，则“热钱”获得资产市场和人民币升值的双重收益率为15%+10%=25%，因此“热钱”获得的利润为25%-2%=23%。 长期以来，我国经济的高速增长，资产价格不断上涨，吸引了投机性资本的流入。如2005年以来，国内股票市场的非理性上涨，热钱的流入应该起到推波助澜的作用。2008年至今，A股剧烈调整，并持续走低，但热钱却大规模流入，国际“热钱”是否会抄底更值得关注。 同时，近年来国内房地产需求也一直处于高速增长阶段，房地产投资的预期回报相当可观，也诱使大量热钱进入，如进入2004年，我国房地产销售价格快速攀升，热钱无疑也起到一定的推动作用。 五是商品市场的投机。 目前中外粮食价格和成品油价格倒挂，吸引了“热钱”渗入。按照“一价定律”的原理，同一样商品在国内外的价格按照汇率换算后，价格应该是相同的，投机就不能够获利。如果存在价格差，“热钱”在国内购买粮食和成品油，然后再走私出国，即可以获得投机利润。 实际上，“热钱”流入首先兑换成人民币，购买相对低价商品，然后再出口或走私到国外，就可获得投机利润，价格差越大，获得的利润越多。目前随着国际粮价和油价大幅上涨的情况下，我国粮食和成品油走私有上升的趋势，如在杭州、广州和深圳等海关都发现和查处过粮食和成品油走私案件。 以上都是“热钱”可能选择的投机进入方式，无论哪一种方式，只要“热钱”进入了中国市场，都可以获得人民币升值的收益，所不同的是“热钱”进入不同的市场，投机的收益和风险分担会有所不同。 如果投资在银行体系或外汇贷款市场上，则收益会比较稳定，市场风险也会比较小。虽然民间借贷市场的收益率较高，但违约风险通常较高，也难以得到法律的保护。而房地产市场和股票市场应该是投机资本所偏好的场所，虽然股票市场有一定风险和不确定性，但许多国外投机资金在国际金融市场上有着几十年操作经验，其操控市场的能力十分强大，往往会达到“四两拨千斤”的效果，对股市短期涨跌的影响力较大。 目前，虽然我国资本市场在短期内出现了大幅度波动，但我国宏观经济仍会继续保持快速增长的势头，股票市场与房地产市场的发展潜力巨大，这两个资产市场一直也是“热钱”觊觎的投资对象。还有，商品市场的投机收益高，但国家对粮食和成品油出口都有严格管制，再说这是实物贸易，面临海关的严格审查，投机的风险也较高。 因此，我认为，目前直接把资金存在商业银行，应该是投机资本的主要渠道;房地产市场和股票市场是投机资本流入的潜在重要渠道，但这依赖于资产市场是否处于价格上涨的通道中，还需要进一步重点关注。另外，民间借贷市场和商品市场投机风险相对较高，只有高收益高风险偏好者才会投机，这一规模增长总体上应该有一定的限制。 编辑热钱的甄别及数目大小的确定 虽然大概的定义可以这样说,但是如何甄别热钱以及确定热钱的数目大小,却非易事。因为热钱并非一成不变,一些长期资本在一定情况下也可以转化为短期资本,短期资本可以转化为热钱,关键在于经济和金融环境是否会导致资金从投资走向投机,从投机走向逃离。而我国现行实际上的固定汇率制度和美元持续贬值的外部金融环境,造就了热钱进出的套利机会 首先是热钱进来对经济造成推波助澜的虚假繁荣。从我国目前的情况看,热钱在赌人民币升值预期的同时,乘机在其他市场如房地产市场、债券市场、股票市场以及其他市场不断寻找套利机会。如最明显的莫过于房地产市场。最近两年多来,我国房地产价格直线上升,全国房地产价格涨幅在12%以上,远远超过消费物价指数,尤其在北京、上海、杭州、南京等一些大城市,房地产价格上涨20%以上,甚至达到50%。即使2004年严厉的宏观调控也没有抑制房价的急剧上涨,因此,不能排除一些套利资本进入了我国的房地产市场。 其次热钱大量进入,加大外汇占款规模,影响货币政策正常操作,扰乱金融体系的正常运行,加剧国内通货膨胀的压力。2004年全年基础货币投放达到6600多亿元人民币,按照测算大约1000亿美元的热钱流入,就有8000多亿元人民币,因此,仅仅热钱流入就超过了全年的基础货币投放额。这迫使央行在公开市场业务|公开市场大量运用央行票据强行冲销,仅2004年央行就发行了近1.5万亿元票据对冲,这大大增加了央行的操作成本,同时也使得我国货币政策主动性不断下降,货币政策效果大打折扣,增加了通货膨胀的压力。 再次,热钱流入,人为加大了人民币对外升值的压力。我国现行的汇率体系,以及美元持续贬值,才能吸引热钱进来。因此,只要人民币升值预期不变, 随着流入热钱的增多,人民币升值的压力就会越大。最后,热钱的流出,也同样会使经济剧烈波动。随着美联储7次升息,美元利率提高增强美元吸引力,加上对人民币升值预期不确定性增加,如果热钱大规模迅速流出,就会使一些投机气氛较大的市场价格会大幅波动,如房地产价格迅速回落、债券价格以及股票市场大幅震荡等。 热钱是用什么手段来洗劫社会财富的？热钱总是追求着利润流动，一般目标国具有以下特征： 一、目标国家正处于经济上升时期，前景较好； 二、该国货币相比资金所在国而言利率更高，而且可能还会继续走高； 三、该国货币汇率正对其他货币升值，而且未来持续升值的预期比较明确； 四、国民所得不断增长，而且房地产、股市较为红火。 回想起近几年中国的经济发展形势，经济保持高速发展、人民币在美国的压力下持续升值，而同时，美国继续无休止的印发纸币美元，美元继续贬值，美联储宣布降息，种种因素都表明：中国绝对是国际热钱的理想投资市场。 当热钱通过各种渠道“偷渡”到中国境内后，开始了其惯用而且屡试不爽的手段。 首先，它用大把的美元把股市迅速炒高； 然后，在股市狂涨之后，热钱股东们便在一个高度迅速抛出股票，这有造成了股市的大跌，比如2008年6月18日和19日，上证指数10连阴狂跌19.15%之后，18日上证指数狂拉146点，上涨5.24%，紧接着19日，大盘有惨烈下跌193点，跌去6.54%，这便是热钱操纵股市的标志。这时的投资者如果在信息不对称的情况下，还盲目跟进，必然赔的血本无归。 在这种大起大落之间，热钱已经赚得盆满钵满了，原来的资本已经翻涨了几倍。钱是谁的?是我们国内的小股东们的，跟着大盘的走势，却永远不能把握住行情，刚抛了股票就涨了，该买进来就跌了，还以为是上天和自己过不去。其实因为那根本不是自由的市场，而是人为操纵的棋局。 最后，反反复复赚了几回后，热钱投机者还没赚够，它们还会借贷给中小企业，不过千万不要以为他的借贷是想等着收企业的本金和利润。通常他（热钱机构）会提出一个银行高一些的利率，而且要你以企业的股份作为抵押，你也许认为自己会在贷款到期时还清，但是大部分企业都不能做到，这也正是热钱所期望的。等到续约几次以后，你发现自己的公司已经是别人的了，而自己辛苦创造的企业已归属了他人。 其实，即使热钱不在金融市场上拨云弄雨，他们还是能够在目标国赚到利润，只要目标国的利率够高、汇率持续升值，那么等到热钱离境时，它的资本也已经增值了，这也就是为什么他们到处行动的原因。 新兴市场如何应对大量热钱的流入就中国而言，目前首先应该加强资本流入尤其是短期投机资本的管理和监督；其次，要保持宏观经济的稳定和政策的相对连续性以使得资本流动可持续，而这也是防止资本流动逆转最根本的因素；此外，保持汇率安排一定的灵活性也是必要的。 理论上抵抗外资热钱的方法： 1、全面通胀，让物价全面上涨，但老百姓承受不起； 2、提高准备金率，但这招对中国股市影响有限； 3、另外寻找一个分洪、泄洪之地，比如让房地产市场再度亢奋，但市民们受不了； 4、加快人民币升值的步伐，一步快速到位，宣布几年之内不升值了，但外贸企业就会因此大量破产，失业问题无法解决； 5、对我国证券市场进行扩容。采取的措施包括鼓励已上市优质国有企业整理上市及公开增发，或者加速红筹股的回归，还包括允许外资企业发行股等。 热钱何时会流入中国？ 一般国际热钱，流向两个热源： 1.短期利率正处在波段高点，或还在走高。 2.短期间内汇率蓄势待发，正要升值。 只要中国符合以上两个条件热钱就源源流入。 一般以发展中国家，经济正在起飞，国民所得正在成长，股市正待上扬的市场，只要相较于他国符合以上要件，都能吸引八方热钱进来。 可热钱也最无忠诚度可言，它们会一直待到本国相对于他国： 1.短期利率已经回档下跌。 2.短期间内汇率正待走贬时。 热钱就会再度流出。 所谓热钱流出，就是变卖本国货币计价资产，如外资拥有的股票、国债、投机性土地等，大量变卖，换成他国货币之后，倾巢汇出。 以上一进一出，如果时间短而流量大，将造成本国股市债市房市，爆起乍跌。前辈们说的好，不可不防也！ 我国现行实际上的有管理的浮动汇率制度和美元持续贬值的外部金融环境，造就了热钱进出的套利机会。 可热钱亦未必就是洪水猛兽，如能因势利导，晓以大义，制度规范之，亦能使其安心谋算于中国，只要它觉得有利可图，无须颠簸劳顿於环球，则热钱亦我无尽藏也。 热钱通过哪些渠道流入中国热钱进入渠道多达十余种，主要渠道有： 其一，虚假贸易。在这一渠道中，国内的企业与国外的投资者可联手通过虚高报价、预收货款、伪造供货合同等方式，把境外的资金引入。 其二，增资扩股。既有的外商投资企业在原有注册资金基础上，以“扩大生产规模”、“增加投资项目”等理由申请增资，资金进来后实则游走他处套利；在结汇套利以后要撤出时，只需另寻借口撤消原项目合同，这样热钱的进出都很容易。 其三，货币流转与转换。市场有段顺口溜可说明这一热钱流入方式：“港币不可兑换，人民币可兑换，两地一流窜，一样可兑换”。国家外汇管理局在检查中发现，通过这样货币转换和跨地区操作的办法，也使得大量热钱“自由进出”。 其四，地下钱庄。地下钱庄是外资进出最为快捷的方式。很多地下钱庄运作是这样的：假设你在香港或者境外某地把钱打到当地某一个指定的账户，被确认后，内地的地下钱庄自然就会帮你开个户，把你的外币转成人民币了。根本就不需要有外币进来。 其五，货柜车夹带现金。这种做法主要集中在珠三角地区的来料加工企业。企业以发员工工资等名义，通过货柜车夹带港币进出粤港两地。如果一个企业有十部八部货柜车的很多，一部车跑一两趟很普遍，每趟夹带50万港元，即便被海关查上也很好解释。 2006年以来，随着资金进出需求增多，一些类似的企业慢慢地就拓展业务成了变相的“地下钱庄”，大批量帮别人夹带现金。 其六，赡家款。海外华侨对国内亲属汇款被称之为赡家款，这几年这个数字大幅增加。此间真正用于“赡家”用途的款项堪疑，相当多的热钱是通过这种渠道进来炒股、买房。 热钱对我国经济发展的影响1(一)对宏观经济的影响。一般来说，热钱流人的过程是缓慢和连续的，无论是投资性还是投机性，对我国经济的影响也是缓慢和连续的。1993年，央行为抑制通货膨胀采取的紧缩性货币政策，境外热钱伺机混人套取利差、汇差。1998年亚洲金融危机期间，人民币面临贬值压力，资本外逃，截留外汇存于境外行为大量出现，导致当年资本项目出现多年未见的逆差。2003年以来，随着亚洲金融危机的结束和国内经济的快速发展，人民币呈现升值预期，加之美元利率持续走低，企业、个人和机构纷纷将境外资产调回，部分境外投机资金借各种正常和非正常渠道，采取分散、渗透的方式流人。20032009年，我国外汇收支呈持续大额顺差趋势，平均每年新增外汇储备超过2800亿美元。在极端条件下，热钱大规模撤离可能引发金融危机，从流动性过剩在短时间内转变成流动性短缺，对经济持续稳定发展影响较大。 (二)对货币政策独立性的影响。热钱流入在一定程度上弱化了我国货币政策的独立性和主动性。热钱流入与货币政策方向和目标往往不一致，当中央银行为抑制货币膨胀提高利率时，热钱会大量涌人，迫使央行被动增加货币投放。当央行为刺激经济增长放松银根，降低利率时，热钱便会转换成外币迅速撤离。热钱流人不仅形成贸易顺差、人民币升值预期、外汇储备过快增长、基础货币被迫投放过多、加速流动性过剩、银行放款冲动指数上升、央行被动对冲成本增加等问题，而且对我国资本管制的有效性提出了挑战。由于目前我国仍未实现人民币资本项目完全可兑换，热钱需要寻求经常项目渠道流入，从而对我国宏观经济调控、货币政策预期效果以及可持续性带来影响。 (三)对证券市场的影响。据有关资料显示，2008年以来A股市场与国际股市联动密切，证明有大量热钱在我国股市上活动。2007年一季度股市上涨时期，我国外汇储备减贸易顺差的值与上证指数呈现出一定的正相关性，由于热钱进出频繁，放大了股市的震荡幅度和投资风险，不利于证券市场平稳健康发展。 (四)对房地产市场的影响。由于我国房地产市场发展时问不长，尚未形成完整有效的市场管理机制，境外热钱流入我国房地产市场，容易刺激房价增长过快，受其影响境内居民往往跟风人市，与热钱汇集将房价越炒越高，与真实价格脱离，出现房地产泡沫。尤其是热钱主要投资于高端市场、高档住宅及其他豪华地产等，而我国境内居民需求则以普通和经济适用房为主。因此，加剧了我国房地产市场开发供应结构不合理，使大量资金过渡追逐房地产，造成银行房贷规模快速扩张，贷款风险向银行转移，房地产价格泡沫指数上升。 应对热钱措施及建议1(一)进一步发展衍生产品市场。近年来，人民币单边升值的趋势重新显现，发展外汇衍生产品可以进行风险管理。目前，我国现有的人民币外汇衍生产品主要包括：人民币远期结售汇交易、人民币远期外汇交易、人民币与外币的掉期交易，品种单一，规模较小，相对于境外的人民币无本金交割远期(NDF)、人民币期权(NDO)、人民币掉期(NDS)、人民币期货等多个交易品种明显落后。随着我国外汇管理体制的转变和微观主体对汇率风险意识不断提高，现有的交易品种、交易方式和市场规模远不能满足未来避险的需求。因此。开放境内人民币NDF市场，实现离岸NDF在岸化，是我国外汇市场化改革的必然趋势。建议依照从简单到复杂的原则，在交易品种上，适时推出外汇期货、外汇期权等衍生产品。在交易主体上，尝试引入风险偏好者和短期交易商，引入投机机制，避免市场的单向性。在交易方式上，可以场内交易和场外交易并举，以中国外汇交易中心为平台进行场内外汇衍生产品交易。 (二)加大对“走出去”企业的政策支持力度。根据我国境外投资产业指引和国际收支状况，适时推出相关政策调整措施，促进境内企业“走出去”。在拓宽对外投资渠道方面可以探索以下几种方式，一是进一步放宽境外直接投资汇兑管理，对收购类境外投资项目建议扩大前期费用汇出的比例限制满足企业合理资金汇出需求。放宽境内机构为境外投资企业融资性担保的审核要求，适时将担保审批调整为实行事后登记管理，减少审核流程和资格限制。二是研究支持境外企业和机构到境内发行股票债券，并允许购汇汇出。三是在拓宽资本流出渠道的同时，加大对资本流动监测和风险控制力度，提高境内机构和个人对外投资的风险意识。 (三)放开境内个人对外投资的限制。从2007年出台的个人外汇管理办法，到2008年施行的中华人民共和国外汇管理条例第十七条及近期出台的境内机构境外投资办法，都没有对境内个人境外投资管理做出明确规定，具体操作的法规依据尚处空白。由于目前对境内个人境外投资缺乏实质的鼓励和扶持政策，间接限制了境内个人对外投资的主动性和积极性。为了促进国际收支平衡，疏通资本跨境双向流动的渠道，本着“藏汇于国”向“藏汇于民”转变以及流人流出均衡管理的思路，尽快出台境内个人境外直接投资外汇管理操作办法，放开境内个人对外投资的限制，对涉及境内个人境外投资的管理部门、直接投资主体资格审核、基本信息登记备案、企业设立、股权转让、并购、破产清算以及外汇收支等作出具体规定，为银行和个人操作提供便利和法规依据。同时，加强境内个人境外投资的信息共享和协同监管机制，不断提高我国境内个人境外投资的监管效率和服务水平。 (四)加强对热钱的研究和监测。加强对跨境资本流动的监测预警，需从总体和长期的角度把握，应标本兼治。首先，从根本上加快转变经济发展方式和推进经济结构战略性调整，通过改革确保我国宏观经济的稳定性和连续性，促使“短钱”(热钱)变成“长钱”，增强我国金融体系抗风险能力。其次，构建多任务集成、多部门参与、信息实时共享、便于查询的热钱监测系统，将反洗钱监测中心掌握的信息数据与工商、银行、海关及税务等部门进行核对，有效跟踪热钱的流向、途径和规模，以便及时制定应对措施。 (五)完善人民币汇率机制。在我国现有人民币汇率机制基础上，进一步增强我国汇率制度的灵活性，适时放大汇率浮动区间，吸引更多合格的外汇交易做市商，使人民币汇率保持在合理范围内波动，而不是刚性单边