钢铁策略报告(doc 20页).doc

股票研究股票研究 行业策略行业策略 黑色金属冶炼及压延加工业中性 行业步入低利润阶段行业步入低利润阶段 长期投资关注分红长期投资关注分红 2005 年 11 月 19 日 投资要点投资要点 回顾回顾 2005 回顾 2005 年 铁矿石涨价与钢铁产品价格下跌分别成为上下半年 的主题 预计 05 年实现利润 665 亿元 税前利润率为 4 94 受 钢材价格下跌与成本价格刚性的双向积压 下半年利润明显低于 上半年 预期预期 06 年行业利润下滑年行业利润下滑 2 04 个百分点个百分点 根据铁矿石价格预期 需求下降的量化分析以及供给的结构性变 化 我们预期行业 06 年盈利将进一步下滑 预期毛利率下降 2 04 个百分点 下降到 6 63 左右 行业提前进入低利润阶段 国际铁矿石价格将维持刚性国际铁矿石价格将维持刚性 钢铁产量增长带动了铁矿石消耗的增加 使得国内矿石新增产能 同样处于紧绷的状态 造成国内 06 年现货价格刚性仍存在 国内 价格刚性会对国际价格形成支撑 我们认为 06 年国际铁矿石价格 下跌的空间和机会都不大 预期长期协议价在 5 10 之间波 动比较合理 部分钢种的快速增长促使行业利润结构性下滑部分钢种的快速增长促使行业利润结构性下滑 产量同比下滑伴随着部分钢种的高速增长 高增长品种均是价格 高端 附加值也处于高位的产品 快速的供给增加并非源于强劲 的需求拉动 进口替代与高附加值促使部分钢种产能快速增长 这将导致行业利润的结构性下滑 注重分红与长期投资注重分红与长期投资 注重分红与行业的长期投资是当前钢铁行业比较稳健的投资策略 建议谨慎增持宝钢股份 武钢股份 吴鹏飞 010 82001398 wupengfei 细分行业 硅钢谨慎增持 轧板中性 板卷中性 中厚板中性 线材 螺纹钢中性 涂镀版减持 重点公司 宝钢股份谨慎增持 武钢股份谨慎增持 行业指数走势行业指数走势 35 00 30 00 25 00 20 00 15 00 10 00 5 00 0 00 5 00 10 00 Nov 04 Dec 04 Jan 05 Feb 05 Mar 05 Apr 05 May 05 Jun 05 Jul 05 Aug 05 Sep 05 Oct 05 Nov 05 上证指数钢铁 资料来源 国泰君安研究所 数 据 来 源 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 目录目录 2005 年 成本提升与价格下降年 成本提升与价格下降 4 成本提升成本提升 2005 年上半年年上半年 4 价格下降价格下降 2005 年下半年年下半年 5 2006 年 钢铁将提前进入低利润阶段年 钢铁将提前进入低利润阶段 6 行业利润预测行业利润预测 6 低利润预期依据之一低利润预期依据之一 铁矿石价格刚性铁矿石价格刚性 7 低利润预期依据之二低利润预期依据之二 需求下降的量化分析需求下降的量化分析 11 低利润预期依据之三低利润预期依据之三 供给的结构性释放供给的结构性释放 13 相关问题相关问题 15 07 年铁矿石价格存在下跌可能年铁矿石价格存在下跌可能 15 行业价格反弹压力加大行业价格反弹压力加大 16 投资策略 防守中的价值取向投资策略 防守中的价值取向 18 附录 钢材品种供需结构附录 钢材品种供需结构 19 图表目录图表目录 图图 1 中国铁矿石现货到岸价与长期协议价 中国铁矿石现货到岸价与长期协议价 4 图图 2 国内钢铁综合价格与毛利 国内钢铁综合价格与毛利 5 图图 3 国内钢铁综合价格与毛利 国内钢铁综合价格与毛利 5 图图 5 热轧板卷价格与毛利 热轧板卷价格与毛利 5 图图 4 普线 螺纹钢价格与毛利 普线 螺纹钢价格与毛利 5 图图 6 冷轧板 镀锌板价格与毛利 冷轧板 镀锌板价格与毛利 5 图图 7 冶金焦 铁矿石现货价格走势 冶金焦 铁矿石现货价格走势 6 图图 8 行业税前利润 利润率及预测 行业税前利润 利润率及预测 7 图图 9 铁矿石价格波动引致次序 铁矿石价格波动引致次序 7 图图 10 我国铁矿石进口占世界出口比重 我国铁矿石进口占世界出口比重 8 图图 11 我国钢铁产量及预测 我国钢铁产量及预测 8 图图 12 我国铁矿石产量与进口量同比 我国铁矿石产量与进口量同比 9 图图 13 我国铁矿石供需及预测 我国铁矿石供需及预测 9 图图 14 钢铁产量与铁矿石需求同比 钢铁产量与铁矿石需求同比 9 图图 15 国际铁矿石供需以及供需缺口 国际铁矿石供需以及供需缺口 10 图图 16 波罗的海干散货运指数波罗的海干散货运指数 11 图图 17 我国钢铁供需 我国钢铁供需 11 图图 18 我国钢铁供需同比 我国钢铁供需同比 12 图图 19 我国钢铁毛利与毛利率 我国钢铁毛利与毛利率 12 图图 20 钢铁毛利率预测 钢铁毛利率预测 13 图图 21 产能释放快速的钢种 产能释放快速的钢种 14 图图 22 产能释放相对缓慢的钢种 产能释放相对缓慢的钢种 14 图图 23 产能增长快速的钢种对外依存度 产能增长快速的钢种对外依存度 15 图图 24 产能增长缓慢的钢种对外依存度 产能增长缓慢的钢种对外依存度 15 图图 25 钢铁产业链环节盈利趋势 钢铁产业链环节盈利趋势 16 图图 26 进口铁矿石价格预测 进口铁矿石价格预测 16 图图 27 近期国内钢铁供需增速 近期国内钢铁供需增速 17 图图 28 国内 国内 FDI 第二产业投资 第二产业投资 17 表表 1 铁矿石成本变动对钢材成本影响 铁矿石成本变动对钢材成本影响 10 表表 2 毛利率变动预测 毛利率变动预测 13 表表 3 公司业绩预测 公司业绩预测 18 上半年铁矿石价格上涨对行业影上半年铁矿石价格上涨对行业影 响明显 响明显 2005 年 成本提升与价格下降年 成本提升与价格下降 回顾 2005 年 钢铁行业即达到行业景气的最高点 也经历了铁矿石成本 的提升 然后又经受价格直线下滑的打击 可算是多事之秋 成本提升成本提升 20052005 年上半年年上半年 继铁矿石长期协议价在 03 04 年分别同比上涨 9 18 6 之后 2005 年铁矿石协议离岸价再度上涨 71 5 此次涨幅达到矿石价格上涨的极 致 协议价格 71 5 的上涨导致行业成本上升 220 元 吨 线材 热轧 冷 轧生产企业成本分别上涨 8 85 7 96 6 37 图图 1 中国铁矿石现货到岸价与离岸长期协议价 中国铁矿石现货到岸价与离岸长期协议价 美元美元 吨 吨 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Jan 02 Jun 02 Nov 02 Apr 03 Sep 03 Feb 04 Jul 04 Dec 04 May 05 Oct 05 现货到岸均价 美元 吨 CIF 长期协议价 资料来源 WIND 国泰君安研究所 自 02 年以来 国际铁矿石离岸长期协议价不断上涨 但其涨价明显滞后 于中国现货到岸价格 现货到岸价 04 年初即上涨 61 5 并且被国内企 业所接受 维持在高位 04 年度现货价格与长期协议价格之间 30 美元 吨的价格差距必然刺激长期协议价格在 05 年出现大幅上涨 图 2 中 按照协议价测算的行业毛利显示 由于 05 年矿石价格上涨 行 业毛利出现比较明显的波动 并且明显大于 04 年成本波动 显示铁矿石 价格对行业成本 进而对行业毛利产生明显影响 下半年价格下跌成为主题下半年价格下跌成为主题 图图 2 国内钢铁综合价格与毛利 国内钢铁综合价格与毛利 元 吨元 吨 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 Feb 04May 04Aug 04Nov 04Feb 05May 05Aug 05 钢材综合价格钢材综合价差 资料来源 钢铁协会 WIND 国泰君安研究所 注 以矿石协议价分析毛利 价格下降价格下降 20052005 年下半年年下半年 4 月初铁矿石涨价之后 钢铁价格随即在 4 月中旬达到周期顶点的价格 顶峰 价格下跌成为钢铁行业下半年的主题 4 11 月份 钢材综合价 格下跌 25 其中 线材 螺纹钢下跌 21 22 热轧板卷 热轧板 下跌 36 23 冷轧薄板 镀锌板下跌 31 26 中厚板下跌 32 图图 3 国内钢铁综合价格与毛利 国内钢铁综合价格与毛利 元 吨元 吨 4000 4500 5000 5500 6000 Feb 04May 04Aug 04Nov 04Feb 05May 05Aug 05 300 00 900 00 1500 00 2100 00 2700 00 3300 00 3900 00 钢材综合毛利 右 钢材综合价格 资料来源 钢铁协会 国泰君安研究所 图图 5 热轧板卷价格与毛利 热轧板卷价格与毛利 元 吨元 吨 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 Feb 04May 04Aug 04Nov 04Feb 05May 05Aug 05 0 00 1000 00 2000 00 3000 00 4000 00 5000 00 6000 00 热轧薄板毛利 1 右 热轧卷板毛利 2 75 右 热轧薄板 1 热轧卷板 2 75 资料来源 钢铁协会 国泰君安研究所 图图 4 普线 螺纹钢价格与毛利 普线 螺纹钢价格与毛利 元 吨元 吨 2500 2900 3300 3700 4100 4500 Feb 04May 04Aug 04Nov 04Feb 05May 05Aug 05 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 普线毛利 右 螺纹钢毛利 右 普线 6 5 螺纹钢 12 资料来源 钢铁协会 国泰君安研究所 图图 6 冷轧板 镀锌板价格与毛利 冷轧板 镀锌板价格与毛利 元 吨元 吨 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 Feb 04May 04Aug 04Nov 04Feb 05May 05Aug 05 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 冷轧薄板毛利 右 镀锌板毛利 右 冷轧薄板 0 5 镀锌板 0 5 资料来源 钢铁协会 国泰君安研究所 价格的下跌与上半年形成的矿石价格的下跌与上半年形成的矿石 价格刚性导致下半年行业利润下价格刚性导致下半年行业利润下 滑明显滑明显 根据铁矿石价格 需求预测 供根据铁矿石价格 需求预测 供 给增长三方面 我们预期行业给增长三方面 我们预期行业 06 年盈利将进一步下滑 行业提前年盈利将进一步下滑 行业提前 进入低利润阶段 进入低利润阶段 下半年的价格下跌直接损害了行业利润 从图 3 6 走势可以看到 价格 下跌后 测算的行业综合毛利下跌 41 其中 线材 螺纹钢下跌 41 43 热轧板卷 热轧板下跌 65 34 冷轧薄板 镀锌板下 跌 42 34 中厚板下跌 54 注 毛利以现货炉料价格测算 对比价格下跌 毛利下跌幅度明显高于价格下跌幅度 其中一个主要原 因是炉料价格刚性并没有分担价格下跌作用 导致价差缩减程度明显大 于价格下跌 可以说 下半年钢铁行业价格基本没有向上传递价格波动 的能力 这与当前资源紧缺性造成的价格刚性有直接关系 图图 7 冶金焦 铁矿石现货价格走势 冶金焦 铁矿石现货价格走势 元 吨元 吨 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 Nov 02 Feb 03 May 03 Aug 03 Nov 03 Feb 04 May 04 Aug 04 Nov 04 Feb 05 May 05 Aug 05 Nov 05 国内二级冶金焦含税市场价格国内铁矿石含税价 资料来源 国泰君安研究所 2006 年 钢铁将提前进入低利润阶段年 钢铁将提前进入低利润阶段 行业利润预测行业利润预测 图 8 回顾钢铁行业历年税前利润及利润率走势 可以看到 比较明显的 行业利润周期出现过两次 分别在 93 年 05 年 根据 05 年 1 9 月份 盈利 预测 05 年税前利润率为 4 94 同比 04 年下降 1 59 个百分点 对于 05 年业绩 应该分开来看 行业上半年实现利润 665 亿元 税前利润 率为 6 45 占全年利润的 63 这其中还包括铁矿石涨价成本因素 如果扣除铁矿石影响 利润率将达到 8 左右 真正是此轮行业盈利的 顶点 下半年预计实现利润 392 75 亿元 税前利润率为 3 54 利润率下降 2 91 个百分点 占全年利润的 37 在图 8 中 分别列示了 05 年上下 半年利润以及利润率 可以看到 下半年行业加速进入低利润阶段 05 2H 原料原料 价格走势比较价格走势比较 刚性刚性 铁矿石价格的刚性导致产业链之铁矿石价格的刚性导致产业链之 间的弹性波动关系消失 对行业间的弹性波动关系消失 对行业 利润产生影响 利润产生影响 从价格传递角度看 是国内铁矿从价格传递角度看 是国内铁矿 石价格的上涨带动了进口价格的石价格的上涨带动了进口价格的 上涨 最终促成长期协议价格上上涨 最终促成长期协议价格上 涨 涨 图图 8 行业税前利润 行业税前利润 亿元亿元 利润率及预测 利润率及预测 0 200 400 600 800 1000 1200 1949y 1952y 1957y 1962y 1965y 1970y 1975y 1980y 1985y 1990y 1994y 1995y 1996y 1997y 1998y 1999y 2000y 2001y 2002y 2003y 2004y 2005E 2006E 2007E 2008E 0 00 1 00 2 00 3 00 4 00 5 00 6 00 7 00 8 00 9 00 10 00 税前利润2005 2H利润税前利润率 资料来源 国家统计局 国泰君安研究所 我们预期行业 06 年盈利将进一步下滑 预期利润率下降为 2 4 行业 提前进入低利润阶段 预期 06 年底利润率将达到底点 07 年略有反弹 对于行业利润的未来预期 我们建立在以下的分析基础上 低利润预期依据之一低利润预期依据之一 铁矿石价格刚性铁矿石价格刚性 除了供需因素外 05 年下半年利润迅速下滑的原因之一是原料价格刚性 这导致产业链之间的弹性波动关系消失 并且预期这种关系在 06 年仍将 持续 产品价格的回落无法向上游传递 从而行业利润受成本刚性与价 格下跌的压迫 促使行业利润向更低的方向发展 为了更好的预测未来 需要清楚的了解铁矿石涨价的原因 单纯从进口 长期协议价格来分析价格走势是不全面的 图 9 可以看到 国内铁矿石 现价 进口铁矿石现价 进口铁矿石长期协议价波动存在联动关系 国 内现货最先在 03 年价格即不断上涨 04 年 4 月份达到涨价顶峰 随后 04 年中期进口现货价格上涨 再后出现 05 年长期协议价 71 5 的涨幅 从价格传递角度看 是国内铁矿石价格的上涨带动了进口价格的上涨 最终促成长期协议价格上涨 从需求角度看 国内钢铁产量的增长首先 带动国内铁矿石供应的紧张 供不应求的状况导致需求外溢 首先进口 现货价格上涨 随后协议价格上涨 由于中国占国际比例逐年增加 对 国际影响作用加强 国内价格上涨的外溢作用对国际价格产生影响 图 10 图图 9 铁矿石价格波动引致次序 铁矿石价格波动引致次序 元 吨元 吨 100 200 500 800 1100 Nov 02 Jan 03 Mar 03 May 03 Jul 03 Sep 03 Nov 03 Jan 04 Mar 04 May 04 Jul 04 Sep 04 Nov 04 Jan 05 Mar 05 May 05 0 15 30 45 60 75 90 105 120 国内铁矿石含税价铁矿石进口价格 右 CIF 右 长期协议价 20051H 6 35 20052H 3 54 资料来源 WIND 国泰君安 研究所 分析国内铁矿石价格对预测国际分析国内铁矿石价格对预测国际 铁矿石协议价格具有指标作用 铁矿石协议价格具有指标作用 虽然我们已经调低了未来三年钢虽然我们已经调低了未来三年钢 材产能增长率 但钢铁总量仍处材产能增长率 但钢铁总量仍处 于增长趋势 于增长趋势 钢铁产量增长带动了铁矿石消耗钢铁产量增长带动了铁矿石消耗 的增加 使得国内矿石新增产能的增加 使得国内矿石新增产能 同样处于紧绷的状态 造成国内同样处于紧绷的状态 造成国内 06 年现货价格刚性仍存在 年现货价格刚性仍存在 国内价格刚性会对国际价格形成国内价格刚性会对国际价格形成 支撑 我们认为支撑 我们认为 06 年国际铁矿石年国际铁矿石 价格下跌的空间和机会都不大 价格下跌的空间和机会都不大 图图 10 我国铁矿石进口占世界出口比重 我国铁矿石进口占世界出口比重 0 00 5 00 10 00 15 00 20 00 25 00 30 00 35 00 40 00 1994y 1995y 1996y 1997y 1998y 1999y 2000y 2001y 2002y 2003y 2004E 2005E 2006E 2007E 中国进口 世界出口 资料来源 IISI 国泰君安研究所 因此 国内现货价格是进口现货价格以及协议价格的领先指标 分析国内 铁矿石价格对预测国际铁矿石协议价格具有指标作用 导致国内铁矿石价格上涨的原因是国内钢铁产量攀升 这导致矿石量消 耗的增加 虽然我们已经调低了未来三年钢材产能增长率 但钢铁总量 仍处于增长趋势 图图 11 我国钢铁产量及预测 我国钢铁产量及预测 万吨万吨 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 1962y 1970y 1980y 1990y 1992y 1994y 1996y 1998y 2000y 2002y 2004y 2006E 2008E 0 00 5 00 10 00 15 00 20 00 25 00 30 00 钢铁产量钢铁供给同比 资料来源 钢铁协会 国泰君安研究所 钢铁产量增长带动了铁矿石消耗的增加 我们根据最新的国内矿石产能 公布数据 调高了铁矿石产量供给 图 12 但并没有改变未来三年超 过 40 的铁矿石依赖进口的局面 图 13 国内钢铁矿石消费与供给的 对比使得国内矿石新增产能同样处于紧绷的状态 造成国内 06 年现货价 格仍可能维持在高位 因此 预期 06 年国内铁矿石价格刚性仍将存在 虽然预期下半年总体水平可能有小幅下跌 这种刚性 特别是 06 年初谈判期间的价格刚性 会对国际价格形成支撑 所以我们认为 06 年国际铁矿石价格下跌的空间和机会都不大 钢铁行业利润下滑预期与国际铁钢铁行业利润下滑预期与国际铁 矿石供需不支持国际铁矿石价格矿石供需不支持国际铁矿石价格 继续走高 继续走高 图图 12 我国铁矿石产量与进口量 我国铁矿石产量与进口量增速增速 20 00 10 00 0 00 10 00 20 00 30 00 40 00 50 00 60 00 70 00 80 00 1982y 1983y 1984y 1985y 1986y 1987y 1988y 1989y 1990y 1991y 1992y 1993y 1994y 1995y 1996y 1997y 1998y 1999y 2000y 2001y 2002y 2003y 2004y 2005E 产量同比进口量同比 资料来源 钢铁协会 IISI 国泰君安研究所 图图 13 我国铁矿石供需及预测 我国铁矿石供需及预测 万吨万吨 0 00 10000 00 20000 00 30000 00 40000 00 50000 00 60000 00 70000 00 80000 00 1982y 1984y 1986y 1988y 1990y 1992y 1994y 1996y 1998y 2000y 2002y 2004y 2006E 0 00 5 00 10 00 15 00 20 00 25 00 30 00 35 00 40 00 45 00 50 00 消费量产量进口依赖度 资料来源 钢铁协会 国泰君安研究所 价格的下跌刚性并不代表价格的上涨 目前存在两个因素不支持长期协 议价格的上涨 其一 钢铁行业利润下滑预期 其二 国际铁矿石供需 变化 其一 钢铁行业利润下滑预期 其一 钢铁行业利润下滑预期 图 8 已经表明行业将进入低利润阶段 预期 06 年行业利润将进一步下滑 钢铁行业利润下滑会导致产量同比增 长的下滑 图 14 显示钢铁产量与矿石需求增速保持比较吻合的趋势 原 因是钢铁产量代表矿石需求 预期 05 年后的钢铁产量同比下滑将进一步 导致矿石需求同比的下滑 所以矿石价格存在下跌的周期趋势 虽然 这个过程可能会比较长期 例如贯穿行业下滑的整个阶段 图图 14 钢铁产量与铁矿石需求 钢铁产量与铁矿石需求增速对比增速对比 10 00 5 00 0 00 5 00 10 00 15 00 20 00 25 00 30 00 1991y 1992y 1993y 1994y 1995y 1996y 1997y 1998y 1999y 2000y 2001y 2002y 2003y 2004y 2005E 2006E 2007E 钢铁供给同比矿石消费同比 资料来源 钢铁协会 国泰君安研究所 我们预计我们预计 06 年铁矿石长期协议价年铁矿石长期协议价 在在 5 10 之间波动比较合理 之间波动比较合理 国际矿石价格真正的危害在于钢国际矿石价格真正的危害在于钢 材价格不断下跌下中的矿石价格材价格不断下跌下中的矿石价格 刚性 刚性 简单讲 一个快速进入低利润的行业不支撑上游行业价格持续走高 低 利润会在整个产业链上引起传递 瓶颈环节也只是时间问题 其二 国际铁矿石供需变化 其二 国际铁矿石供需变化 除了铁矿石需求低迷外 另一个重要的因 素就是国际铁矿石供需变化 从图 15 可以看到 国际铁矿石需供差额在 04 年达到最大值 根据国际几大生产企业 06 08 年的新增产能情况 08 年之前国际铁矿石供需状况也得到明显缓解 这对国际铁矿石价格走 高产生比较大的阻力 图图 15 国际铁矿石供需以及供需缺口 国际铁矿石供需以及供需缺口 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 1994y 1995y 1996y 1997y 1998y 1999y 2000y 2001y 2002y 2003y 2004E 2005E 2006E 2007E 1500 1000 500 0 500 1000 1500 2000 世界产量世界消费供需缺口 右 D S 资料来源 钢铁协会 IISI 国泰君安研究所 综合上述判断 我们认为 钢铁产量的不断增长导致 06 年铁矿石价格刚性的存在 钢铁行业利润下滑的预期以及国际铁矿石供需 不支持铁矿石价格 继续走高 我们预期 06 年铁矿石长期协议价在 5 10 之间波动比较合理 在这 个推测前提下 对行业成本影响如表 1 所示 表表 1 铁矿石成本变动对钢材成本影响 铁矿石成本变动对钢材成本影响 成本影响成本影响 矿石波动矿石波动 综合综合线材线材热轧热轧冷轧冷轧 5 5 0 72 0 97 0 89 0 76 0 0 0 0 0 0 5 00 5 00 0 72 0 97 0 89 0 76 10 10 1 44 1 95 1 77 1 53 资料来源 国泰君安研究所 其实 国际矿石价格对行业利润真正的危害并不在于 5 10 的涨幅 而是在于钢材价格不断下跌下中的矿石价格刚性 预期海运费对国际铁矿石价格变预期海运费对国际铁矿石价格变 动有抵消作用 动有抵消作用 05 年以来 供需结构扭转非常快 年以来 供需结构扭转非常快 钢材需求明显下降 钢材需求明显下降 面对铁矿石长期协议离岸价格的刚性 唯一庆幸的是干散货运价格总体 走低的预期 根据我们对 06 年国际干散货运指数的预测 认为明年总体 运费走势是下滑的 一 四季度是旺季 可能存在季节性反弹 目前 澳西 北仑 宝山的运费是 12 美元 吨 图巴朗 巴西 北仑 宝山的运费是 31 美元 吨 即使按照铁矿石 10 的涨价预期 如果综 合运费下降 22 6 将抵消铁矿石价格的上涨 因此 06 05 年铁矿石到 岸价增幅应该小于 06 05 离岸价增幅 对铁矿石的价格应该有一定的抵 消作用 图图 16 波罗的海干散货运指数波罗的海干散货运指数 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2 Jan 2 Feb 2 Mar 2 Apr 2 May 2 Jun 2 Jul 2 Aug 2 Sep 2 Oct 2 Nov 2 Dec 03年04年05年 资料来源 国泰君安研究所 高广新 低利润预期依据之二低利润预期依据之二 需求下降的量化分析需求下降的量化分析 我们一直认为 需求才是决定行业的最重要的因素 而需求的低迷比其 他任何因素对行业的打击都明显 图 17 可以看到 我国钢铁经历了三次 需求旺盛期 分别是 85 93 04 年 从 D S 指标来看 05 年以来 供 需结构扭转的速度非常快 图图 17 我国钢铁供需 我国钢铁供需 万吨万吨 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 1962y 1965y 1970y 1975y 1980y 1985y 1990y 1991y 1992y 1993y 1994y 1995y 1996y 1997y 1998y 1999y 2000y 2001y 2002y 2003y 2004y 2005E 500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 钢材表观消费钢铁产量D S 右 资料来源 国泰君安研究所 06 年钢铁行业毛利率预期将下滑年钢铁行业毛利率预期将下滑 2 04 个百分点 比较个百分点 比较 05 年下半年 年下半年 行业行业 06 年毛利率下滑将有所减弱 年毛利率下滑将有所减弱 但将出现更低点 但将出现更低点 图 18 说明得更直白一些 可以看到进入 04 年 钢铁消费增速开始下滑 并且低于供给 需求的持续走低对 05 年初价格走低产生至关影响 进而 对行业利润与毛利率产生负面影响 图 19 图图 18 我国钢铁供需 我国钢铁供需增速增速 20 00 10 00 0 00 10 00 20 00 30 00 40 00 50 00 60 00 1992y 1994y 1996y 1998y 2000y 2002y Jan 04 Mar 04 May 04 Jul 04 Sep 04 Nov 04 Jan 05 Mar 05 May 05 Jul 05 Sep 05 消费同比产量同比 资料来源 国泰君安研究所 图图 19 我国钢铁毛利与毛利率 我国钢铁毛利与毛利率 0 00 5 00 10 00 15 00 20 00 25 00 30 00 1999 02 1999 06 1999 10 2000 03 2000 07 2000 11 2001 04 2001 08 2001 12 2002 05 2002 09 2003 02 2003 06 2003 10 2004 03 2004 07 2004 11 2005 04 2005 08 百百 万万 0 00 5 00 10 00 15 00 20 00 25 00 30 00 35 00 毛利毛利率 资料来源 新华在线 国泰君安研究所 根据 05 年第三季度数据测算 三季度单季毛利比二季度单季毛利减少 24 毛利率下降 2 57 个百分点 在行业中期策略报告里面 我们对需 求做过模拟测算 预测下半年行业毛利率下滑 1 07 个百分点 目前看来 下半年行业走势比我们预期还要恶劣一些 在对 06 年投资 价格 产量对毛利率影响程度的回归基础上 预测了 06 年钢铁行业毛利率变动趋势 在表 2 的预测结果中 我们根据不同行业的假设变动百分比 预测对钢 铁行业毛利率的影响 综合测算 06 年毛利润存在 19 67 的同比下滑 换算成毛利率是下降 2 04 个百分点 也就是说 06 年钢铁行业毛利率预期将下滑 2 04 个百分 点 下降到 6 63 左右 图 20 比较 05 年下半年 行业 06 年毛利率 下滑将有所减弱 但将出现更低点 产量同比下滑伴随着部分钢种的产量同比下滑伴随着部分钢种的 高速增长 高速增长 快速释放产能的钢种均是价格高快速释放产能的钢种均是价格高 端 附加值也处于高位的产品 端 附加值也处于高位的产品 快速的供给增加并非源于强劲的快速的供给增加并非源于强劲的 需求拉动 需求拉动 表表 2 毛利率变动预测 毛利率变动预测 需求因素需求因素 变动率假设变动率假设 2 00 2 00 3 00 3 00 4 00 4 00 5 00 5 00 6 00 6 00 钢铁投资钢铁投资 0 43 0 65 0 86 1 08 1 08 1 30 第一产业投资第一产业投资 0 50 0 75 0 75 1 00 1 25 1 50 第二产业投资第二产业投资 3 29 4 93 6 58 8 22 8 22 9 86 第三产业投资第三产业投资 3 94 3 94 5 91 7 88 9 85 11 82 供给因素供给因素 变动率假设变动率假设 4 00 4 00 5 00 5 00 6 00 6 00 7 00 7 00 8 00 8 00 产量产量 0 78 0 97 1 16 1 16 1 36 1 55 价格因素价格因素 变动率假设变动率假设 5 00 5 00 6 00 6 00 7 00 7 00 8 00 8 00 9 00 9 00 价格价格 5 70 6 84 6 84 7 98 9 12 10 26 资料来源 国泰君安研究所 图图 20 钢铁毛利率预测 钢铁毛利率预测 0 00 2 00 4 00 6 00 8 00 10 00 12 00 14 00 16 00 18 00 1999 1Q 1999 3Q 2000 1Q 2000 3Q 2001 1Q 2001 3Q 2002 1Q 2002 3Q 2003 1Q 2003 3Q 2004 1Q 2004 3Q 2005 1Q 2005 3Q 2006 1Q 2006 3Q 钢铁毛利率预测 资料来源 国泰君安研究所 低利润预期依据之三低利润预期依据之三 供给的结构性释放供给的结构性释放 前面图 11 表明钢铁行业产能释放情况 我们预测未来三年中国钢铁总产 量增速是下滑的 但是未来几年产能扩张却颇具结构性 总量增速的下 滑掩盖了结构增速的差异 图 21 22 列示了我国目前钢种产能释放情况 可以看到 钢种之间的产 能释放速度存在明显差别 产能释放迅猛的钢种集中在 硅钢 冷轧硅产能释放迅猛的钢种集中在 硅钢 冷轧硅 钢 冷轧板 彩涂板 产能释放相对缓慢的钢种 热轧板 中厚板 线钢 冷轧板 彩涂板 产能释放相对缓慢的钢种 热轧板 中厚板 线 材 无缝钢管 材 无缝钢管 快速释放产能的钢种均是价格高端 附加值也处于高位的产品 快速的 供给增加并非源于强劲的需求拉动 其实这些产品的需求增速已经明显 低于供给 附录一 在需求不断走低的情况下 这些钢种快速增加的原 因一是附加值高的吸引 二是进口依赖度比较高 进口替代与高附加值促使部分钢进口替代与高附加值促使部分钢 种产能快速增长 种产能快速增长 进口依赖说明国内竞争不充分 而且产品本身附加值高 这些均吸引厂 商集中投资 从热轧板的例子可以看出 由于国内的供给增加 导致热 轧板在 1 年半时间内从 37 5 的对外依存转变为 0 说明国内竞争程 度提升非常快 竞争增加的结果是利润的下滑 这点毋庸置疑 反观这 些高速增长的品种 除了硅钢有点技术壁垒之外 其它钢种将会重新演 绎热轧板的故事 而产能增速缓慢的钢种 其本身国内竞争已经充分 行业利润已经进入低利润区 这些目前是高附加值的钢种将会受到子行 业快速增长的考验 这部分行业利润存在下滑风险 上述分析说明 未来 2 年内 国内钢铁行业利润还将面临结构性下滑 那些高附加值快速增长的钢种的利润存在由于竞争加剧而导致的下滑风 险 这是看淡未来行业利润的最后一点 图图 21 产能释放快速的钢种 产能释放快速的钢种 0 00 10 00 20 00 30 00 40 00 50 00 60 00 70 00 80 00 90 00 100 00 Nov 03 Jan 04 Mar 04 May 04 Jul 04 Sep 04 Nov 04 Jan 05 Mar 05 May 05 Jul 05 Sep 05 冷轧薄板硅钢冷轧硅钢彩涂板镀锌板 资料来源 国泰君安研究所 图图 22 产能释放相对缓慢的钢种 产能释放相对缓慢的钢种 30 00 10 00 10 00 30 00 50 00 70 00 90 00 Nov 03 Jan 04 Mar 04 May 04 Jul 04 Sep 04 Nov 04 Jan 05 Mar 05 May 05 Jul 05 Sep 05 中厚板热轧薄板线材无缝钢管 资料来源 国泰君安研究所 预期预期 07 年国际铁矿石价格走低 年国际铁矿石价格走低 图图 23 产能增长快速的钢种对外依存度 产能增长快速的钢种对外依存度 0 00 10 00 20 00 30 00 40 00 50 00 60 00 70 00 80 00 2003 1 11 Jan 04 Mar 04 May 04 Jul 04 Sep 04 Nov 04 Jan 05 Mar 05 May 05 Jul 05 冷轧薄板镀锌板彩涂板硅钢冷轧硅钢 资料来源 国泰君安研究所 图图 24 产能增长缓慢的钢种对外依存度 产能增长缓慢的钢种对外依存度 10 00 5 00 0 00 5 00 10 00 15 00 20 00 25 00 30 00 35 00 40 00 45 00 2003 1 11 2003y Jan 04 Feb 04 Mar 04 Apr 04 May 04 Jun 04 Jul 04 Aug 04 Sep 04 Oct 04 Nov 04 Dec 04 Jan 05 Feb 05 Mar 05 Apr 05 May 05 Jun 05 Jul 05 Aug 05 中厚板热轧薄板无缝钢管线材 资料来源 国泰君安研究所 相关问题相关问题 0707 年铁矿石价格存在下跌可能年铁矿石价格存在下跌可能 图 25 显示了钢铁产业链环节的毛利率变化 可以看到钢铁行业的投资带 动了矿选行业利润的提升 在 04 年 3 季度达到顶点后 随着钢铁行业进 入低利润阶段 矿选行业的利润率出现逐渐下跌趋势 下游的低利润降 低了钢铁行业投资热情 进而减弱了铁矿石的需求程度 最终导致矿选 利润率下滑 说明下游的低利润不支持上游行业维持在厚利水平 前面已经提到 一个快速进入低利润的行业不支撑上游行业价格持续走 高 低利润会在整个产业链上引起传递 传递的工具是价格 因此 预 期进口现货铁矿石价格 06 年将出现前高后低的下跌走势 因此带动 07 年长期协议价格下滑 图 24 预期幅度在 20 左右 价格短期内反弹支持因素与不支价格短期内反弹支持因素与不支 持因素同时存在 持因素同时存在 图图 25 钢铁产业链环节盈利趋势 钢铁产业链环节盈利趋势 0 00 5 00 10 00 15 00 20 00 25 00 30 00 35 00 40 00 1999 1Q 1999 3Q 2000 1Q 2000 3Q 2001 1Q 2001 3Q 2002 1Q 2002 3Q 2003 1Q 2003 3Q 2004 1Q 2004 3Q 2005 1Q 2005 3Q 矿选毛利率炼铁毛利率炼钢毛利率钢压延毛利率金属制品毛利率 资料来源 新华在线 国泰君安研究所 在图 26 中 我们分别按照 06 年铁矿石价格上涨 下跌 5 的假设预测 了 06 07 年度协议价格走势 图图 26 进口铁矿石价格预测 进口铁矿石价格预测 美元 吨 美元 吨 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Jan 02 Apr 02 Jul 02 Oct 02 Jan 03 Apr 03 Jul 03 Oct 03 Jan 04 Apr 04 Jul 04 Oct 04 Jan 05 Apr 05 Jul 05 Oct 05 Jan 06 Apr 06 Jul 06 Oct 06 Jan 07 Apr 07 Jul 07 Oct 07 现货到岸价铁矿石价格 5 铁矿石价格 5 资料来源 WIND 冶金经济内参 国泰君安研究所 行业价格反弹压力加大行业价格反弹压力加大 前期 我们曾经预测 短期内行业产品价格存在反弹可能 目前来看 反弹的需求拉动因素仍在 同时也出现一些不支持因素的声音 综合判 断 我们认为行业价格短期内反弹可能性仍存在 但压力在加大 而且 即使是反弹 也是价格下跌过程中的反弹 这一点我们强调过很多次 支持因素 支持因素 第一个支持因素是钢铁需求的反弹 从图 27 统计的需求增速可以看到 国内钢铁需求在 2 月底出现低点 然后反弹至 10 月份 由于需求指标的 领先性 价格产生影响预计在四季度与明年一季度之间 图图 27 近期国内钢铁供需增速 近期国内钢铁供需增速 0 00 5 00 10 00 15 00 20 00 25 00 30 00 35 00 40 00 Nov 03Feb 04May 04Aug 04Nov 04Feb 05May 05Aug 05 消费同比产量同比 资料来源 国泰君安研究所 第二个因素是投资 对钢铁需求产生影响的是固定资产投资 图 28 可以 看到 国内 FDI 与第二产业投资均在下半年出现反弹 虽然反弹力度并 没有得到持续 这对钢材需求的拉动效果是正面的 但可能不如预期的 那么强 图图 28 国内 国内 FAI 第二产业投资 第二产业投资 20 00 30 00 40 00 50 00 60 00 70 00 80 00 90 00 100 00 Feb 04 Apr 04 Jun 04 Aug 04 Oct 04 Dec 04 Feb 05 Apr 05 Jun 05 Aug 05 Oct 05 固定资产投资 第二产业投资 资料来源 国家统计局 国泰君安研究所 秦军 第三个因素是几乎不盈利的状态 目前 线材 热轧板卷基本已经不盈 利 在理性的状态下 价格在综合成本区内 持续下跌的动力是消失的 而且过低的利润会促使价格出现短期反弹 这对价格反弹有支持作用 不支持因素 不支持因素 前面已经提到 国内铁矿石价格对国际铁矿石定价的引导作用 政策制 定者也很清楚 目前 在铁矿石价格的谈判期间 钢铁价格的上涨无疑 会点燃矿石价格的上涨 而钢铁价格的下跌导致行业利润过低必然会在 产业链上引起传递 铁矿石价格下跌的压力升高 这对国际铁矿石谈判 有利 说明一点 这部分属于政策博弈分析 无法验证真实与效果 注重分红与钢铁行业的长期投资注重分红与钢铁行业的长期投资 当前钢铁行业投资比较稳健的策当前钢铁行业投资比较稳健的策 略 略 投资策略投资策略 防守中的价值取向防守中的价值取向 行业的下跌促使了资金对钢铁行业的防守 行业的调整期可能还需要一 段时间 经济 06 年底好转的预期兑现的话 钢铁将会有所反弹 我们曾经作过国际比较 按照国际钢铁以往周期股价走势 0 9 倍的市净 率可以作为我国钢铁行业估值底线区域 按照当前的估值 股价已经兑 现了行业下跌风险 目前 我国一些优质的钢铁公司全流通后 PB 已经 低于 0 9 倍 我们认为 当前钢铁优秀股价值被低估 低估区间为 10 20 同时我们建议注重分红对投资的指导作用以及从更长期的角度看 待钢铁行业投资 短期操作风险比较大 目前来看 权证市场的疯狂对当初参加权证配发的投资者获利是有利的 持有股票 参与权证的配发 然后在二级权证市场过高估值的阶段抛出 权证 对股票部分采取获取分红的投资价值取向是当前钢铁行业投资比 较稳健的策略 表表 3 公司业绩预测公司业绩预测 价格价格 11 21 PB 05EEPS 元 元 06EEPS 元 元 05E PE 06E PE 05E 分分 红率红率 05E 股股 息率息率 流通流通 A 股股 万股万股 流通市值流通市值 万万 元元 投资建议投资建议 宝钢股份宝钢股份 3 940 920 740 485 328 243 8 1 751 2006 742 120 谨慎增持 武钢股份武钢股份 2 510 950 690 493 645 1250 11 783 8002 704 110 谨慎增持 鞍钢新轧鞍钢新轧 4 611 20 70 796 585 8450 6 296 2981 092 747 谨慎增持 太钢不锈太钢不锈 3 470 810 670 565 186 230 5 58 500202 995 中性 华菱管线华菱管线 4 591 130 390 3511 771330 2 45 001206 554 中性 韶钢松山韶钢松山 2 370 810 30 257 99 535 4 134 112317 845 中性 附录 钢材品种供需结构附录 钢材品种供需结构 图图 1 中厚板供需 中厚板供需 350 400 450 500 550 600 650 03 11 03 12 04 1 04 2 04 3 04 4 04 5 04 6 04 7 04 8 04 9 04 10 04 11 04 12 05 1 05 2 05 3 05 4 05 5 05 6 05 7 05 8 05 9 0 00 5 00