张裕A股票投资分析报告(2013-12)【股票投资分析】.doc

张裕A股票投资分析报告 目 录 第一章 我国经济发展形势分析. . .2 第二章 我国葡萄酒行业分析.2 2.1 我国葡萄酒行业的发展现状 .2 2.2 我国葡萄酒行业的发展趋势.3 第三章 张裕公司分析 . .3 3.1 张裕A的基本情况分析. 3 3.1.1 张裕公司简介.3 3.1.2 张裕公司SWOT分析.3 3.1.3张裕公司目前经营状况. .5 3.2 张裕A的财务分析. .6 3.2.1 公司盈利能力分析.6 3.2.2 公司营运能力分析. .6 3.2.3 公司偿债能力分析. .7 3.2.4 公司发展能力分析. .7 3.3 张裕A的估值分析.8 投资建议.8 参考文献.9 - 1 - 张裕A股票投资分析报告 第一章 我国经济发展形势分析 根据中国社科院10日发布经济蓝皮书 ， 2013年 中 国 经 济 增 长将达到7.7%，增速与上年持平；预测2014年受国际因素冲击，经济增长率将回落至7.5%左右。社会消费品零售额总额将达到23.8万亿元，名义增长13.3%；扣除价格因素，实际增长11.6%；出口和进口分别增长8.7%和7.5%，增速分别比上年提高0.8个和3.2个百分点。 国务院发展研究中心持类似的观点，预计 2014 年经济增长率在 7.5%左右，低于 2013年的水平。首先，出口增长预计仍将停留在较低水平，但波动幅度收窄，出口增长率在 7%左右。其次，消费增长基本平稳，预计2014年社会消费品零售总额同比实际增长11%左右。再次，投资增长存在下行压力。当前投资增长主要由基础设施和房地产主导，房地产市场已经出现分化现象，投资增速存在下降压力；同时，2014年各级政府基础设施投资提高增速的潜力也将明显减弱，预计2014年投资增速为18%左右。 同时，国际知名投行高盛预计，2014年，中国经济增长将达到7.8%。消费在经过2013年的短暂回调后将再次成为拉动经济增长的主要动力，贡献GDP 4.1个百分点，投资则贡献3.1百分点，出口贡献转正达0.2个百分点。 股票市场作为金融市场的重要组成部分，不仅承担着融资和资源配置的资本媒介的职能，而且作为经济发展的“晴雨表”发挥着经济预测等功能。在实际经济运行中，影响股票价格的因素非常多，其中，宏观经济因素是股价波动的大环境。根据各方对 2014 年中国经济发展形势的预测，本文预估中国经济已完全进入转型期，两位数高增长已告一段落，不会马上出现大幅回升，而股市将处于调整期。 第二章 我国葡萄酒行业分析2.1 我国葡萄酒行业发展现状 我国现已有规模以上葡萄酒生产企业 200 多家，形成了以张裕、长城、王朝为龙头的一线品牌企业，从大规模的工业化生产型企业到小规模精细化生产企业，从全国代理到区域经销到终端销售，已形成了完整而庞大的产业体系。而国内三大葡萄酒生产商占据了中国葡萄酒销量的近半壁江山。 随着国民经济的不断增长和居民对健康生活品质的不断追求，国内的葡萄酒市场取得了快速的发展。2002-2012 年我国葡萄酒产量 CAGR 为 18.85%，葡萄酒人均消费量 CAGR 为18.63%，增速均显著高于全球同期增长水平。2012年中国葡萄酒产量达到13.8亿升，为十年前的5倍（2002年中国葡萄酒产量 2.87亿升），相比之下，2012年中国白酒产量为十年前的2.7倍。 2.2 我国葡萄酒行业发展趋势 受到宏观经济增速放缓及进口葡萄酒冲击等因素影响，2012年国内葡萄酒行业经营遭受较大冲击，行业收入、利润增速出现明显下滑，截至2012年12月，行业累计实现营业收入318.12亿元，同比仅增9.31%，创下近10年来的增长最低点；利润方面同比增速已降至- 2 - 5%以下，创下 1999 年来的行业最低点，行业整体盈利能力显著下行。吨酒收入、利润分别比上年同期下降了8.1%和13.69%。 2013年以来，受中央限制三公消费的影响，严重依赖于政商务消费的葡萄酒行业增速继续整体下移，整个葡萄酒行业景气度处于低谷。今年 1-9 月，行业整体产量下滑10.52%，行业整体收入下滑3.95%，同时产品结构下移，平均毛利率同比下滑2个点左右。高端葡萄酒销量下降50%，中低端增速约为10%。进口酒增速亦有所下降，1-9月份瓶装和散装葡萄酒进口量分别增长9%和下滑了30%（总体下滑4%，而去年同期增长15%）。2014年，中国葡萄酒行业在前期低基数因素基础上，增速应将有所回升，不过由于国内宏观经济仍将维持8%以下的缓慢增长，存在行业增长压力。同时，进口葡萄酒快速流入趋势将继续保持，国内企业在较长一段时间内都将面临进口酒冲击压力，尤其是高端葡萄酒。但是，根据相关部门编制葡萄酒行业“十二五”发展规划，2015年我国葡萄酒产量将达到220万千升，比2010年增长100%，年均增长15%；销售收入达到600亿元，增长85%，国家对葡萄酒行业的发展规划明确，行业前景依然明朗。 第三章 张裕A公司分析3.1 张裕A的基本情况分析 3.1.1公司简介 “张裕 A（000869）”全称为烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司，公司历史可追溯至1892年著名爱国侨领张弼士先生创办的张裕酿酒公司。张裕主要从事以葡萄和苹果为原料的葡萄酒、白兰地、香槟酒和保健酒的酿制、生产与销售，其中葡萄酒的经营为主要业务。 1994 年，张裕公司按照公司法进行了规范化公司制改造，组建成立了烟台张裕集团有限公司。1997年张裕B股在深圳证券交易所上市，成为中国葡萄酒行业第一家股票上市公司。2000 年 10 月，公司又成功发行 3200 万 A 股，成为国内同行业中唯一同时发行 A、B 两支股票的上市公司。目前公司总股本为 68546.4 万股，其中 A 股 45346.08 万股，B 股23200.32万股。 3.1.2公司SWOT分析 SWOT分析是基于公司内外部竞争环境和竞争条件下的态势分析，将与公司密切相关的各种主要内部优势、劣势和外部的机会和威胁等，通过调查列举出来，然后用系统分析的思想，把各种因素相互匹配起来加以分析，从中得出一系列相应的结论。 张裕公司内部优势（Strengths） 1. 张裕是全国葡萄酒行业的龙头企业，市场占有率第一。截至2013年9月底，公司收入33.49亿元，2007-2012年收入CAGR为12.9%，净利润CAGR为17.8%。按营业收入计算，2012年张裕葡萄酒市场占有率为10.75%，在行业内继续保持第一地位。 2. 张裕产品的品质优势突出。葡萄酒行业的原料壁垒极高，素有“三分靠工艺，七分靠原料”的说法。一方面，张裕在我国最好的葡萄产区拥有30多万亩的葡萄种植基地，约占我国- 3 - 酿酒葡萄种植总面积的1/4强，并采用先进的种植管理技术，从根本上保证了原料的品质；另一方面，张裕通过引进现代化葡萄酒生产设备，实现了机械化生产、微电脑控制，先进的酿酒技术使产品的科技含量大有提高，产品质量符合消费者要求。 3. 张裕具有优良的公司治理结构。张裕的公司体制改革较早，并形成了公司管理层、国际商业资本、地方政府等联合控制的上市公司。管理层和员工持股调动了公司全体成员的积极性，从制度上保证了公司的可持续发展。 4. 张裕采用适合行业发展趋势的营销模式。张裕拥有较完善的三级营销网络体系，市场覆盖面广，根据公司2012年年报，公司前五名客户销售金额合计仅占总销售额的2.5%。张裕深度分销体制（销售公司总部各销售分公司经销处）构建的全国性渠道实现了对终端的有效控制和快速响应，保证了公司市场策略的贯彻执行，在一定程度上抵抗了进口葡萄酒的市场冲击。 张裕公司内部劣势（Weakness） 1. 张裕近年来投入大量资金进行种植基地和酒庄的新建和扩建，由于新种植葡萄需要几年时间产出期，以及酒庄酒需要很长一段时间的窖藏期，从2012年以来国内葡萄酒行业的不景气会对公司的投资回报产生了较大影响。 2. 公司主要推广的酒庄酒、卡斯特和解百纳等中高档产品销量受控制“三公消费”影响明显,毛利率下降，并带来利润率的明显下降。公司保健酒、白兰地等差异化品种发展速度较慢。由于公司之前的产品规划主要是针对高端市场，其中70%是来自公务消费，短期很难依靠个人消费的增长走出困境。 3. 张裕的国际化经营能力不足，国外知名度有限。张裕目前仅作为一个区域性著名品牌，对外不能有效地拓展欧美发达国家巨大的葡萄酒市场，对内难以抵御进口葡萄酒的品牌品质对国内消费者心智的影响，市场份额将会有所缩小。 张裕面临的外部机会（Opportunity） 1. 国内葡萄酒市场潜力巨大。近十年来国内人均葡萄酒消费量一直持续上升，从2002年的0.25升增长到2012年的1.31升/人。但是，我国的人均红酒消费量仍然较低，红酒市场在整个酒类市场所占的比重较小。如果考虑到葡萄酒在欧美国家饮用比较多，而在亚洲国家比较少的特点，我们与亚洲地区人均葡萄酒消费量进行比较，其中香港约为4.6升，日本约为2.6升。如果我国的人均消费量达到日本的水平，则消费量也将增长100%。随着中国居民收入水平提高带来的消费升级以及红酒相对健康的酒文化影响，国内葡萄酒人均消费量仍有较大的提升空间。 2. 张裕作为中国葡萄酒的领导品牌，公司发展得到国家扶持并顺应政策方向。由国家工业和信息化部、农业部联合制定的以促进葡萄酒行业结构调整和转型升级的葡萄酒行业“十二五”发展规划中明确指出，要形成一批具有国际影响力的企业和产品，每个主产区培育一、两个具有产区地域特色的知名品牌。培育两家销售收入100亿以上的大企业。张裕符合国家重点培育的对象要求，拥有良好的产业发展政策。 - 4 - 张裕面临的外部威胁（Threat） 1. 由于近年来进口葡萄酒关税大幅下降，而且国外葡萄酒在制作工艺，品牌宣传上有先天优势，国内葡萄酒市场的竞争重点集中在中高端产品上。而张裕的产品定位主要是面向中高端市场，其市场份额首当其冲，张裕在国内葡萄酒市场竞争更加激烈。 2. 张裕在受到进口葡萄酒狙击的同时，同时面临着中央严格控制三公消费的政策对葡萄酒行业的负面影响。严重依赖于政商务消费的葡萄酒行业增速可能会继续下行，整体市场环境目前对张裕不利。 3.1.3 张裕A公司目前经营情况 从柱状图我们可以看到，张裕在经历了前几年高速增长之后，在2012年遭遇了主营收入，净利润和毛利率的首次下滑，2013年经营状况进一步恶化。根据张裕披露的三季报，公司前三季实现营业收入33.49亿元，同比减少18.8%；实现净利润8.69亿元，同比减少25.28%。今年7至9月，受国家限制三公消费政策影响，公司酒庄酒等高档产品销量下滑较大，第三季度净利润仍然同比下滑46.94%。 - 5 - 3.2 张裕A财务分析 3.2.1公司盈利能力分析 公司 盈利能力各年重要财务指标数据 20139 2012年 项目 加权净资产收益率 13.73 31.13 2009年 2011年 2010年 2008年 35.17 22.03 70 43.18 26.14 76.11 41.77 31.64 41.57 37.1 14.55 27.94 69.37 75.17 34.26 39.65 25.94 30.13 21.02 71.62 35.05 总资产报酬率(%) 营业毛利率 营业利润率(%) 营业净利率 23.97 74.75 38.28 34.07 25.9 29.18 27.05 根据上表得出：该公司各项盈利能力指标在2013年都呈现不同程度的下滑，表明该公司盈利能力有所下降。但是从公司的历史数据来看，张裕公司的收益率高且较为稳定。巴菲特对公司的期望是平均每五年内在价值翻一番，即要求净资产收益率不低于15%，而2008-2012年张裕公司的加权平均净资产收益率达到37.63%，平均增量资本收益率达到29.58%，说明其盈利能力优秀。 同行业比较 2013.9 张裕A 莫高股份 通葡股份 加权净资产收益率 13.73 2.28 49.97 11.80 0.13 59.02 0.89 营业毛利率 营业净利率 69.37 25.94 由上表可知张裕的各项盈利指标处于行业领先水平，盈利能力在同行业中较强。 3.2.2公司营运能力分析 公司营运能力各年重要财务指标数据 项目 2013.9 0.4169 0.7479 0.4759 2012年 0.7320 1.1950 0.6962 2011年 0.9078 1.3902 0.9437 2010年 0.8782 1.2602 1.0371 总资产周转率 流动资产周转率 存货周转率 应收账款周转率 固定资产周转率 25.0893 43.0600 53.1015 50.2982 1.8247 3.2877 4.3179 4.5725 根据上表，我们可知张裕公司的营运能力从2012年开始呈下降趋势。2012年企业的总资产周转率只有0.7320，与2011年比整体有所下降，说明张裕利用其资产进行经营的效率较差，影响企业的盈利能力，企业应该采取措施提高销售收入，以提高总资产利用率。存货周转率反映企业的存货规模，张裕公司的存货周转率为0.6962，根据其主营业务在2012年出现下降，说明公司经营出现了一些问题，销售状况不好，造成存货积压，存货周转较慢，存货变现速度变慢，营运资金沉淀在存货中增大。再从应收账款周转率来看，2012年下降了18%，说明了张裕催收账款的速度变慢，坏账损失增加，资产的流动性减弱，偿债能力降低。 - 6 - 3.2.3 公司偿债能力分析 项目 2013.9 2012年 2011年 2010年 2009年 1.28 1.80 1.12 46.57 40.82 68.97 2008年 1.33 2.03 1.13 41.90 35.26 54.47 速动比率 流动比率 存货周转率 1.26 1.27 2.49 2.41 0.47 0.69 1.42 2.28 0.94 1.45 2.14 1.03 应收账款周转率 25.08 43.06 53.10 50.29 资产负债率(%) 22.02 25.40 29.41 33.21 产权比率(%) 28.23 34.05 41.67 49.72 从上表可以看出，张裕公司的流动比率近年来稳定提升，而同期速动比率有所下降，说明其流动资产中存货的比例增加，短期偿债能力下降。2009-2013年张裕的资产负债率和产权比率在逐年下降，并维持在30%以下的低位，说明其负债的比例有所减少，债务负担较轻，资产结构良好，长期偿债能力强。综合考虑张裕公司所处行业和自身特点，该表体现出企业偿还债务的能力较强，债权人的利益可以得到保障，企业自身抵抗经营中发生意外风险的能力较强。 3.2.4 公司发展能力分析 公司发展能力各年重要财务指标数据趋势表 项目 2013.9 2012年 2011年 2010年 2009年 2008年 26.49 40.75 14.11 24.90 营业收入增长率(%) -18.80 -6.37 20.96 净利润增长率(%) -25.28 -10.81 32.98 净资产增长率(%) 12.14 17.94 30.57 18.66 21.60 27.22 26.01 26.38 19.44 11.54 32.09 总资产增长率(%) 7.72 11.33 21.94 从图中数据可以看到，张裕在经历了前几年高速增长之后，在 2012 年营业收入和净利润出现负增长，2013年经营状况进一步加剧。根据张裕披露的三季报，公司前三季实现营业收入33.49亿元，同比减少18.8%；实现净利润8.69亿元，同比减少25.28%。今年7至9月，受国家限制三公消费政策影响，公司酒庄酒等高档产品销量下滑较大，第三季度净利润仍然同比下滑46.94%。同时，净资产和总资产的增长率降低，说明公司面临了一些问题，发展速度有所放缓。 - 7 - 3.3 张裕A的估值分析 根据巴菲特先生的价值投资理论，通过两种自由现金流折现法对张裕A进行计算，得到35.64元和39.78元的估值，而张裕A 2013年的最高股价为49.5元，最低价为27.7元，平均价格为38.6元，2013年12月11日收盘价为28.90元。 投资建议 根据巴菲特价值投资理论，张裕是符合其投资标准的企业。结合文章之前的分析，张裕A适合中长期持有，目前张裕的股价与其内在价值有一定程度的差异，存在获利空间。 企业准则 企业的业务要简单易懂 企业的经营状况要稳定企业要有良好的长期发展前景。1. 张裕 A 主要从事以葡萄和苹果为原料的葡萄酒、白兰地、香槟酒和保健酒的酿制、生产与销售，处于酿酒行业，公司的业务是