上市公司控制权转移的风险分析与政府监管.pdf

公共经济 72 2008年第6期 总第276期 上市公司控制权转移的风险分析与政府监管 邓 晓 卫 摘 要 完善的控制权市场能够促进公司治理改善 优化资源配置 由于我国上市公司控制权转移市场处于初 期阶段 控制权转移还面临诸多风险 缺乏有效监管 文章通过剖析我国现阶段上市公司股权结构特 征 明确了公司控制权转移面临的风险 采用演化经济学的方法和西方并购理论对控制权转移的动因进 行了详细分析 在此基础上 探讨了规避控制权转移风险 完善政府监管体系的有效方法和合理途径 关键词 上市公司 控制权转移 政府监管 中图分类号 F270 文献标识码 A 文章编号 1006 0863 2008 06 0072 04 控制权转移是指一个公司通过收购目标公司具有控制 地位的股权 从而获取该公司的控制权的行为 经典经济 理论认为上市公司通过控制权转移 可以获得增长机会 改 善公司治理 扭转过度的竞争结构 从而起到优化资源配置 的作用 自20世纪70年代以来 国外相当多的文献已经从 理论和实证两个方面研究了控制权转移的绩效问题 大多 数文献的实证研究结果支持控制权转移 至少在短期内 将 提升公司的收益率及股东价值 1 2 3 4 这在很大程度上 肯定了控制权市场的积极作用 但国外的这一研究结论是 建立在成熟证券市场 有配套的法律体系和较完善的政府 监管机制等基础上的 我国自1994年4月 珠海恒通公司受让上海建材公司 持有的上海棱光的股份成为其第一大股东 拉开了上市公 司控制权转移的序幕 到2006年控制权转移上升至158起 目前 国内对控制权转移问题的研究主要集中在控制权转 移是否产生绩效这一问题上 5 6 7 对我国控制权转移市 场所面临的风险以及政府应采用怎样的措施来应对这些风 险 还缺乏全面的认识和分析 本文将重点探讨我国上市 公司控制权转移的风险及动因 并对政府监管提出对策 一 我国上市公司控制权转移的风险分析 我国上市公司的股权结构分为流通股与非流通股 所 以控制权的争夺可以相应发生在股票二级市场收购流通股 和大宗协议转让非流通股两个分割的市场 但从我国国内 已发生的并购交易来看 绝大部分是通过非流通股协议转 让的形式实现的 通过二级市场收购流通股所占的比例非 常少 这主要是因为我国上市公司特殊的股权结构所致 一方面 我国上市公司的股权被人为地划分为国家股 法人 股 公众股等 在设置上采取了流通股和非流通股的制度设 计 只有公众股 约只占35 左右 能得以流通 非流通股 主要是公司上市之前通过改制 资产股份化而形成的 成本 非常低 这种特殊的股权结构使得我国上市公司出现了同 股不同价的状况 另一方面 股权集中度高 由于我国上 市公司大部分由国企改组而来 因此上市公司中第一大股 东一般均为国有股东 处于绝对和相对控股地位 对最终 希望获得上市公司控制权的收购者来说 能够以较低的成 本 较快的速度获取公司国有控制权最有效率 因此 通过 与控股大股东场外协议交易国家股或国有法人股成为最主 要的并购方式 协议转让实际操作相对简单 交易价格相 对便宜 但也因此造成了控制权市场的分割 始于2005年5月的股权分置改革 主要采用以非流通 股股东赠送流通股股东股票的形式 这在一定程度上降低 了大股东的持股比例 使上市公司股权结构呈分散化趋势 分散化的股权结构降低了大股东对上市公司的控制力 这 使潜在的控制权争夺者可以通过二级市场收购行为来完成 控制权的争夺 因此 可以预见 随着我国证券市场从部分 流通走向全流通 公司控制权的竞争将越来越激烈 控制权 的转让方式也会呈现多样化 协议收购 要约收购 代理权 争夺等多种方式将会并存 特别是要约收购和二级市场的 竞价收购将会成为控制权转移的主要方式 但另一方面 由于历史 体制 认识等多方面的因素 我 国上市公司60 以上的股权掌握在政府手中 形成控制权 的垄断和独占 虽然随着股权分置改革的深入推进 公司 股权结构呈分散化趋势 但是 即使是全流通后的上市公 司也不能完全避免股权相对集中和一股独大的现象 这是 由于 从国有上市公司看 即使股权分置改革完成后 国资 委也不会丧失对关系国计民生的上市公司的控制权 而这 部分公司占我国上市公司相当大的比重 从民营上市公司 看 由于家族控股模式以及特有的文化背景决定了有可持 续发展能力的家族上市公司不会轻易放弃其控制权 所 以 全流通只是形式上具备了流通的可能 并不意味着国有 资本退出 一股独大 仍然会延续下去 内部人控制的现象 依然无法杜绝 8 因此 我国控制权市场仍然面临许多风 公共经济 2008年第6期 总第276期73 险 具体分析如下 1 控制权转移可能带来 垄断 风险 我国上市公司由 于国有企业占多 股权相对集中 按照并购动机之一的 效 率理论 控制权转移可以改善公司治理 实现规模经济 但并购也可能会导致行业内的 过度集中 如果只有少数 几家企业在某一行业中占有销售额的大部分 这些企业将 趋向 合谋 使企业的价格和利润中含有垄断因素 形成垄 断利润 2 政府监管职能不明晰所带来的风险 由于历史的原 因 在我国证券市场上政府既是证券监管机构履行公共管 理职能 又是国有资产管理机构履行所有者职能 前者本 质是公权 后者的本质则是私权 这种职能冲突是我国证券 市场上突出的问题 它导致我国证券市场的 旋转门 现 象 监管者被俘获 现象严重 这里不仅仅指某个监管人员 被 俘获 也指监管职能被所有者职能俘获 这些现象的 出现意味着监管者与被监管者的界限被打破 在某种程度 上成为利益共同体 监管者制定的规则 更多以保护政府 所有者职能为出发点 因此在我国存在较强的 政策市 资金市 等特征 这些特征可能会带来不正常的高控制权 收益 而不正常的高控制权收益正是吸引不合格的投资者 进行控制权争夺的主要原因 在这种情况下无论控制权转 移与否都将给上市公司带来巨大的损失 3 买 壳 上市所带来的风险 由于我国上市公司选择 和审批规则的某些缺陷 使一批没有持续竞争能力的公司 得以上市 而一部分具有竞争优势 成长性强的公司 特别 是非国有企业不能及时上市 通过买壳 一批丧失竞争优 势的上市公司壳资源得以延续 避免了摘牌的命运 同时 大量不能上市的公司可以借此获得股票市场的进入渠道 有利于更好地配置资源 从这个意义上说 买 壳 上市是 借助市场力量 对计划经济式的上市制度的一种矫正 但 是 另一方面 由于上市公司控股权含有重要的融资期权价 值 一旦获取了控股权 就获得了 增发 配售 的机会 进 而实现自身资产的套现 这就使得买 壳 上市蕴含巨大的 危险 一部分投资者是为了本公司的发展而进入控制权市 场 另一部分投资者的投资则带有投机色彩 参与控制权争 夺只是为了短暂的 一时的利益 由于我国大多数上市公 司为国家所有 而代表国家以所有者身份参与公司治理的 是各地方国资局 所有者的缺位 也恰好为上市公司大股东 滥用融资权提供了可乘之机 壳资源在转让之后的再转让 日益增多 这说明收购方普遍缺乏改善上市公司经营的耐 心和能力 看中的只是壳资源具有融资期权价值 4 内部人控制 所带来的风险 从西方发达国家看 控制权转移虽然能有效控制委托代理问题 但由于在我国 全流通后股权高度集中依然是上市公司的普遍现象 一股 独大 的股权结构使得股东 董事会 经理层和分散的股东 之间产生了多层委托代理关系 由此 掘隧 Tunneling 效 应应运而生 某些公司管理层会为其自身利益而采取损害 公司和中小股东利益的决策和行为 如通过征用公司的合 作机会 制定不平等的交易价格以及以非市场价格转移资 产等等 这正好给不适宜的投资者的进入提供了机会 二 上市公司控制权转移的动因分析 为了更好地防范控制权转移中的各种风险 必须探讨 控制权转移背后的动因 上市公司控制权转移的基本动因 在于 第一 创新 增强竞争力是控制权转移的内源性动因 根据演化经济学的观点 9 控制权转移过程可以看成是一 个演化的经济系统 当一个公司按照 惯例 运转 不能达 到预期的收益时 管理者就要对 惯例 进行调整 在已知的 技术和惯例中寻找适合自己的需求 即 搜寻 如果已知 的技术和惯例仍不能达到满意的结果 则需 创新 寻 找新的惯例 创新是企业成长的源动力 控制权转移为企 业形成一种新的惯例提供了可能 控制权转移就是一种金 融创新 但控制权转移成功与否 控制权转移是否能达到 改善公司治理 优化资源配置的作用 又受到 选择环境 的 影响 因此从演化经济学的观点来看 控制权转移实际上 是企业在优胜劣汰 适者生存的激烈竞争市场中 进行创 新 增强竞争能力的一种必不可少的手段 因此 创新 增 强竞争力是控制权转移的内源性动因之一 第二 获取 控制权增效 西方并购理论认为 控制权 争夺的动机主要来源于控制权市场中的代理权争夺 其 中 效率理论 Efficiency Theory 认为 并购活动可以提高并 购各方的经营效率 从而提高整个社会的收益与福利 经 营协同 理论 Operating Synergy Theory 则认为具有较高管 理效率的企业通过并购低管理效率的企业可以提高目标企 业的效率来实现收益的增加 10 金成晓等对我国企业并购 的研究表明 我国企业并购的根本动因在于获取 控制权增 效 即通过取得对企业的控制权 而使企业效率改进和价 值增大 11 这说明获取 控制权增效 是我国控制权转移的 动机另外一个动机 第三 通过收购股权获得控制权 减少代理问题的产 生 代理理论 Agency Theory 认为 由于所有权与经营权 的分离 使得企业在代理过程中存在道德风险 逆向选择及 不确定性等因素的作用而产生代理成本 并购活动可用来 解决代理问题 这是因为 若资本市场上存在并购行为 一 旦企业的经营业绩不佳 就会招致被其他企业并购的命运 而并购会导致高层管理人员的重新任命 这就使得高层管 理人员的领导地位始终受到威胁 进而迫使其努力工作 提 高管理效率 因此 当目标公司的代理人有代理问题时 通 过收购股权获得控制权 可减少代理问题的产生 第四 目标企业的价值被低估 价值低估理论认为 许 多机构投资者由于强调短期的收益而往往对具有长期投资 价值的公司缺乏投资兴趣 导致这些企业的价值被低估 Tobin q值理论指出 在不考虑企业所得税的条件下 当企 业证券市场价值低于其重置资本成本时 尤其是该企业的 价值被低估 并购就可能发生 12 第五 内部资产重组和外部人对控制权收益的争夺 与西方发达国家相比 由于约束企业控制者的机制不同 经 济发展程度不同 处于控制地位的经济资源 资本 技术及 公共经济 74 2008年第6期 总第276期 人力资本 不同以及我国上市公司所有权股份流动性受限 等特殊背景决定了我国上市公司既具有上述西方经济学界 研究的并购的一般动机 又具有鲜明的中国特色 张维和 邹高峰的研究表明 我国上市公司控制权转移的动机更主 要来源于内部资产重组和外部人对控制权收益的争夺 13 内部资产重组有两方面的动因 一是 危机主导型 我国 上市公司大部分是从国有企业改制而来 存在改制不彻底 公司治理结构不完善等制度性缺陷 从而导致很多企业上 市后经营业绩不佳甚至亏损 并购可使公司摆脱财务困境 免受 停牌 和 摘牌 的惩罚 债权银行可以避免破产带来 的损失 地方政府和监管机构也可以避免因上市公司 退 市 导致的社会不稳定因素 二是 机会主义重组 由于 我国监管部门的管制标准还不完善 不成熟 一些政策的制 定有违我国的实际经济情况 于是许多上市公司通过 机会 主义重组 来规避这种过高的管制标准 这也在一定程度 上解释了为何中国资本市场上的资产重组并不能真正提高 公司的价值 第六 买壳上市 是中国上市公司控制权市场上引起 控制权转移的重要外部动因 我国证券市场上由于 壳 资 源稀缺和产权的不可转让性 相当多的非上市公司通过收 购那些经营业绩不佳 处于丧失配股权状态的上市公司 从 而获得上市资格 买壳的真正目的在于获得上市公司的融 资渠道和融资机会 例如 可以用收购的股权进行抵押融 资 可以利用上市公司有配股或增发的机会以发展自身业 务或实现自身资产套现等等 14 综上 企业创新 增强竞争力 获取 控制权增效 减少 代理问题的产生 目标企业的价值低估 内部资产重组和外 部人对控制权收益的争夺以及 买壳上市 是上市公司控制 权转移的基本动因 三 规范上市公司控制权转移的政府监管对策 证券市场监管是证券市场发展不可缺少的必要条件 由控制权转移的演化经济分析可知 控制权转移是企业克 服自身内部固有缺陷 不断创新 增强竞争力的手段之一 但能否达到预期效果又与 选择环境 密切相关 通过对我 国控制权市场所面临的风险分析以及西方成熟市场的经 验 政府独立 完善的监管职能 有助于为控制权市场营造 良好的外部环境 保证控制权转移真正能够起到改善公司 治理 优化资源配置的功能 对于我国的控制权市场 政府 完善监管机制 规避控制权转移的风险 需要从以下几方面 入手 第一 政府职能部门要减少对控制权市场的不当干预 让证券监管机构回归其中立立场以保护公众投资者的职 能 这就要借股权分置改革的契机 让国有企业及国有控 股企业成为真正意义上的市场经济主体 上市公司的治 理 应该依靠市场经济的力量 由上市公司自身积极 主动 地去治理 而不应该动用政府的行政力量去干涉或推动上 市公司的治理工作 当政府只是证券监管机构履行 公共 管理 这一单一职能不被其它职能所干扰时 就可以使我国 的市场机制更完善 避免控制权的不正常收益 从而尽可能 减少投机者进入控制权市场 第二 加强对控制权市场的投资者监督 由于我国买 壳 上市的动机以及由其可能带来的风险 政府应加强对 控制权市场的投资者监督 建立一套完整的对控制权市场 的投资者特性的甄别机制 尽可能减少不合格的投资者参 与控制权的争夺 对于带有投机色彩 在获取控制权后使 公司利益严重受损的接管者加大惩罚力度 提高违法违规 者的经济成本和法律风险 使得控制权市场更加规范 竞 争机制更合理 例如2004年初 中国证监会发出了 关于 规范上市公司控制权转移行为问题的有关通知 该通知对 防止收购人 投资者 恶意侵害上市公司和其他股东权益 保护上市公司和中小投资者的权益 维护证券市场的正常 秩序 起到了进一步的促进作用 相信随着政府职能部门 监管力度的加大 我国控制权市场作为企业外部治理机制 的有效性将不断增强 第三 进一步完善上市公司的所有权结构 建立合理的 激励机制 监督和激励是一个问题的两个方面 合理的激 励机制是确保公司管理层以公司价值最大化为目标的必要 条件之一 我国上市公司股权结构复杂 上市公司股权一 般由国家股 法人股及公众股三部分组成 且国家股在大多 数上市公司中处于数量优势 即便进行了股权分置改革 一股独大 现象 内部人控制 现象也不能很快消除 因 此 政府相关部门要建立适宜的激励机制 调动大股东参与 公司治理的积极性 充分发挥大股东在公司治理中对管理 层的监督作用 强调大股东的 主人翁 意识 妥善解决所有 者缺位的问题 克服和减少因委托代理关系所引起的控制 权转移的无效率 同时 应强化董事会作为股东代理人的 作用 有效激活董事会作为公司内部治理的核心机制 提高 治理效率 充分发挥董事会对上市公司特别是经营不好的 上市公司管理层的监督和控制作用 第四 在控制权市场引入竞争机制 提高控制权转移效 率 我国的控制权市场还不成熟 以往大多数的并购受政 府的影响 多个收购公司一起竞争收购同一目标公司的情 况相当少 控制权市场缺乏竞争 必然带来并购效率的低 下且有形成垄断利润的危险 股权分置改革克服了我国证 券市场的某些原生性缺陷 这将为提高控制权市场的活力 增强其竞争机制 提高并购效率 起到极大的促进作用 第五 完善上市公司信息披露制度 增强控制权转移的 透明度 引入市场约束 各国对上市公司都有一定的信息 披露要求 成熟的资本市场对上市公司的信息披露要求很 高 信息公开披露制度有利于上市公司的公开化运作并防 范道德风险和促进控制权市场健康发展 在信息公开披露 制度建设中 上市公司所有的资产管理和处置活动必须采 取公开 公正 公平的方式 财务报表和分析报告必须接受 外部会计师事务所的独立审计 在上报监管部门的同时 定 期向社会公众披露 同时 上市公司日常经营中的重大事项 需要及时不定期发布 第六 积极促进证券市场法制环境的完善 公司控制 权的转移涉及众多的利益主体 必须在完备的法制环境中 公共经济 2008年第6期 总第276期75 才能够顺利运行 控制权的治理功能也才能有效发挥 因 此 政府有必要对我国现行相关法律进行修改 加强其 预 防性 和 预见性 有效抑制不合格的投资者进入控制权 市场 防止并购中的不良关联交易 为控制权转移营造一个 良好的外部选择环境 使并购的功能真正体现在改善长期 绩效而不是短期利益上 随着股权分置改革进入尾声 我国证券市场将从部分 流通走向全流通 市场主体 上市公司及大股东 证券公司 等 将逐步完全市场化 政府作为所有者在市场的主导作用 将逐步淡出 而政府作为监管部门其主要职能将转变到规 范证券市场 完善法制建设 保护公众投资者利益等方面 来 随着政府监管机制的不断完善 我国控制权市场将得 到健康发展 上市公司控制权转移会逐步走向专业化 正规 化 控制权转移将成为我国上市公司群体进行优化资源配 置 改善公司治理的重要手段 参考文献 References 1 Jensen M Meckling W Theory of the Firm Managerial Behavior Agency Costs and Ownership Structure Journal of Financial Econom ics 1976 3 4 2 Malatesta P TheWealth Effect ofMergerActivity and the Objective Function ofMerging Firms Journal of Financial Econom ics 1983 11 4 3 Bethel J E Liebeskind J P 1Opler T Block Share Pur2 chases and Corporate Performance Journal of Finance 1998 53 2 4 Dyck A Zingales L Private Benefits of Control An In2 ternational Comparision Journal of Finance 2004 59 2 5 13 张维 邹高峰 我国上市公司控制权转移的市场反 应 J 系统工程 2004 12 5 13 ZhangWei Zou Gaofeng MarketResponse to Control Transfer of Chinese Listed Companies System s Engineer2 ing 2004 12 6 白云霞 吴联生 徐信忠 资产收购与控制权转移对经 营业绩的影响 J 经济研究 2004 12 6 Bai Yunxia Wu Liansheng Xu Xinzhong The I mpact of AssetAcqusitions and Corporate Control Transfer on Oper2 ating Performance Econom ic Research 2004 12 7 周晓苏 唐雪松 控制权转移与企业业绩的市场反应 J 南开管理评论 2006 4 7 Zhou Xiaosu Tang Xuesong Cortrol Transfer and Market Effect of Corporate Perfor mance Nankai Business Review 2006 4 8 盛义 詹娟 中国独董调查及制度反思 N 中国证券 报 2005 07 28 8 Sheng Yi Zhan Juan The Investigation and Reflection of China s Independent Directors China Securities Journal 2005 07 281 9 盛昭瀚 蒋德鹏 演化经济学 M 上海 上海三联书 店 2002 9 Sheng Zhaohan Jiang Depeng Evolutionary Econom ics Shanghai Shanghai Sanlian Bookstore 20021 10 石水平 石本仁 上市公司控制权争夺的动机及其特 征 J 当代经济科学 2007 4 10 Shi Shuip