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资产证券化介绍 目录资产证券化概要介绍资产证券化要素解析 基础资产资产证券化要素解析 交易结构案例分析 欢乐谷入园凭证专项计划案例分析 阿里小贷专项计划现有案例总体情况分析开展业务重点问题探讨 一 资产证券化概要介绍 资产证券化概要介绍 起源及发展现代金融领域最重大的创新之一1970年代起源于美国第一只产品 美国政府国民抵押贷款协会 GNMA 发行的住房抵押贷款转手证券目前 在美国 资产证券化已遍及企业的应收账款 租金 版权专利费 信用卡 汽车贷款 消费品分期付款等领域资料显示 2009年以来 美国每年资产支持证券的发行规模都在2万亿美元左右资产证券化在日本 欧洲等发达经济体也已经成为主流的金融方式 资产证券化概要介绍 资产证券化产品种类 资产证券化概要介绍 资产证券化是指发起人将缺乏流动性 但具有可预测现金流的资产或者资产组合 基础资产 出售给特定的机构或载体 SPV 以该基础资产产生的现金流为支持发行证券 资产支持证券 以获得融资并最大化提高资产流动性的一种结构性融资手段特点 依赖于资产的信用 而非公司法人信用 通过一系列的结构再造 可以在一个资产证券化产品中设置有不同的期限 不同的收益结构 不同的偿付 不同的资金分配顺序 核心机制资产重组 风险隔离和信用增级 SPV 专项资计划 信托等 专项计划分配资金 基础资产 原始权益人 专项计划资金 参与计划 投资者 二 资产证券化要素解析 基础资产 资产证券化要素解析 资产证券化业务 是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持 通过结构化方式进行信用增级 在此基础上发行资产支持证券的业务活动 证券公司资产证券化业务管理规定 资产证券化要素解析 基础资产 证券公司资产证券化业务管理规定 第8条 本规定所称基础资产 是指符合法律法规 权属明确 可以产生独立 可预测的现金流的可特定化的财产权利或财产 基础资产外延特征 包括财产 财产权利2种类型 其中财产权利包括债权和收益权 资产证券化要素解析 基础资产 企业应收款 信贷资产 信托受益权 基础设施收益权等财产权利 商业物业等不动产财产 中国证监会认可的其他财产或财产权利 基础资产的具体类型 资产证券化要素解析 基础资产 资产证券化要素解析 基础资产 符合法律法规 一 原始权益人取得财产 权利 合法符合国家宏观政策 监管规定 有齐备证明材料 批文 证照 合同 所依附的经营性资产 有齐备的使用证明材料 二 原始权益人转让财产 权利 合法不属于不得转让的情形 没有设定抵质押等权利负担 或可解除 转让履行了法定程序 主管部门批准 内部决策 债权人告知等 三 原始权益人符合资质条件 资产证券化要素解析 基础资产 相关文件 资产证券化要素解析 基础资产 原始权益人的资质要求特定原始权益人可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人 例如 原始权益人对应义务尚未完全履行原始权益人同时担任资产服务机构原始权益人承担差额补足义务资质要求生产经营合法合规 内控健全 持续经营能力 无重大风险最近3年无重大违约 虚假信息披露或其他重大违法违规 规定的其他条件 资产证券化要素解析 基础资产 可特定化 一 与原始权益人的其他资产能够显著区分开 区分标准 债权 按合同 金额区分 收益权 按经营性资产 时段区分 二 基础资产的价值可度量 转让价格的定价依据可转让专项计划可以通过受让取得对基础资产的完整权利 资产证券化要素解析 基础资产 权属明确原始权益人对基础资产享有真实 合法 完整的权利 一 权属证明齐备 二 不涉及法律诉讼 三 没有设定抵质押等权利负担 如有 应当采取措施确保专项计划资金首先用于解除负担 四 基础资产所依附的资产不涉及法律诉讼 五 防范 一物二卖 设定抵押 承诺 资产证券化要素解析 基础资产 可产生独立 可预测的现金流 一 现金流的独立性可区分于原始权益人其他财产 权利 产生的现金流现金的流动路径相对独立 封闭 二 现金流的可预测性通过明确的 合理的测算方法 综合对历史数据以及各种风险因素的考量和分析 对未来现金流的情况可以作出确定性较高的评估预测通过压力测试 验证极端风险条件下的现金流情况 资产证券化要素解析 基础资产 可预测性的影响因素现金流所依附合同的签订情况及履行程度基础资产历史现金流情况现金流对外部因素 政策 自然 公共卫生事件等 的敏感度债务人的主体信用债项信用等级 三 资产证券化要素解析 交易结构 资产证券化要素解析 交易结构 原始权益人 即发起人 资产卖方 委托方 通常兼为资产服务机构 差额支付承诺人和次级受益凭证持有人 管理人 也称受托管理人 发行人 指设立专项资产管理计划 发行资产支持证券的证券公司 也是资产买方 资产服务机构 指担任资产运行管理 包括再投资 及收账服务的机构 增信机构 差额支付承诺人 次级投资人 担保人 约定资产购买方 信用风险买方 可为原始权益人或其关联机构 第三方商业机构 地方政府等 托管机构 监管机构 指担任托管 监管职责的银行等 负责资金监管 资产支持证券登记及支付代理机构 中证登 中债登或其他负责资产支持证券登记 托管 转让 结算 代为兑付的机构 资产支持证券投资者 即受益凭证持有人 系指持有资产支持证券或受益凭证的投资者 包括 优先级资产支持证券持有人 和 次级资产支持证券持有人 资产证券化的有关当事人 资产证券化要素解析 交易结构 律师事务所 对基础资产的真实性 合法性 有效性和权属状况进行尽职调查 对专项计划的合法合规性出具法律意见并负责起草各类合同 会计师事务所 出具基础资产审计报告 会计处理意见 专项计划设立的验资报告 年度资产管理报告和清算报告的审计意见 资产评估机构 对基础资产公允价值进行评估 并出具基础资产评估报告 评级机构 对受益凭证进行初始评级和跟踪评级 其他机构 财务顾问 代理承销 推广机构等 资产证券化的有关当事人 资产证券化要素解析 交易结构 专项资产管理计划或其他形式SPV 募集资金 募集资金 原始权益人 转让基础资产 管理人 担保方 如有 律师事务所 中登 交易所 登记 托管与交易 发行资产支持证券 资产评估 设立 管理 投资者 评级机构 会计师事务所 托管银行 信用增级 资金托管 资产证券化要素解析 交易结构 资产证券化过程中所提到的交易结构通常包含以下内容 资产证券化要素解析 交易结构 资产的特定化特定的标的资产 可区分 特定的现金流 独立 可预测性 较为稳定 资产的转让真实销售未做到真实销售下的风险隔离机制 资产证券化要素解析 交易结构 分档设计核心原则 非极端情况下 在任一专项计划分配日专项计划账户可支配的现金流金额应大于资产支持证券分配所需的现金流金额 分档的期限与基础资产现金流入的期限大致匹配 各档的期限与收益率安排与潜在投资者的需求相符 引入第三方担保 外部保险 国内尚未出现 资产证券化要素解析 交易结构 分档设计现金流重组模式过手型重组 只进行现金流的传递 通常基础资产现金流与发行的资产支持证券现金流的形式一一对应 期限完全匹配 转付型重组 对现金流进行重新安排 基础资产现金流与发行的资产支持证券现金流的形式不同 通过设计架构给予投资者明确的还本付息时间和金额 如信用卡贷款 资产证券化要素解析 交易结构 企业资产证券化的偿付顺序 资产证券化要素解析 交易结构 信用增级内部信用增级 交易结构自身设计 优先 次级分层 超额利差账户 债务保障比测试 DSCR 加速清偿事件外部信用增级 引入第三方担保 外部保险 国内尚未出现 资产证券化要素解析 交易结构 信用增级其他保障机制 原始权益人补足 差额支付 当监管账户未能全额收到专项计划约定的现金款项 原始权益人以自有资金履行补足义务 将分配当期累计差额划入监管账户 流动性支持 若原始权益人未能履行补足义务按时将补足款项划付监管账户 由第三方为原始权益人提供无条件的不可撤销的可循环使用的流动性支持 超额抵押 清仓回购 四 案例分析 华侨城入园凭证专项计划 案例分析 欢乐谷入园凭证专项计划 欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划概要介绍 中信证券设立专项资产管理计划 将专项计划资金用于向原始权益人 包括 深圳华侨城 华侨城A 以及其子公司 北京华侨城 上海华侨城 购买基础资产 即原始权益人根据政府文件 因建设和经营欢乐谷主题公园而获得的自专项计划成立之次日起五年内特定期间拥有的欢乐谷主题公园入园凭证 在每一个初始核算日 若在前一个特定期间内 某个欢乐谷主题公园的基础资产销售均价低于约定的最低销售均价和 或销售数量低于约定的最低销售数量 则由对应的原始权益人进行补足 华侨城集团公司 以下简称 华侨城集团 担保人 为原始权益人的补足义务提供不可撤销连带责任担保专项计划总规模为18 5亿元 其中优先级17 5亿元 分为华侨城1 华侨城5五个品种 信用评级均为 AAA 次级为1 0亿元 由华侨城A全部认购原始权益人 华侨城A 为深交所上市公司 担保人 华侨城集团是大型央企 主体评级AAA 专项计划的预期收益支付和本金偿还方式采用优先级 次级支付机制 按照本金比例计算 优先级受益凭证可获得由次级受益凭证提供的5 41 的信用支持 案例分析 欢乐谷入园凭证专项计划 欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划产品基本结构 案例分析 欢乐谷入园凭证专项计划 欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划产品基本结构 续 案例分析 欢乐谷入园凭证专项计划 基础资产系指原始权益人根据政府文件 因建设和运营欢乐谷主题公园而获得的自专项计划成立之次日起五年内特定期间 5月1日至10月31日 拥有的欢乐谷主题公园入园凭证 该入园凭证包括各类门票 包括但不限于全价票 团体票 夜场票 优惠票 各类卡 包括但不限于年卡 情侣卡 家庭卡 及其他各类可以入园的凭证特定期间及纳入基础资产的入园凭证 仅限于在各特定期间内销售 过期失效 数量如下表所示 案例分析 欢乐谷入园凭证专项计划 欢乐谷主题公园2013 2017年每年特定期间入园凭证销售现金流预测 案例分析 欢乐谷入园凭证专项计划 法律关系 现金流 交易所 托管人 监管银行 管理人 受益凭证持有人 担保人 律师事务所 评级机构 会计师事务所 设立并管理 认购协议 托管协议 上市协议 欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划 中证登深圳公司 证券登记服务协议 原始权益人 基础资产买卖协议 评估机构 受益凭证本金及收益 认购资金 受益凭证本金和收益 担保合同 监管协议 授权与承诺 专项计划募集资金 案例分析 欢乐谷入园凭证专项计划 基础资产销售收入划转流程 游客 专项计划账户 入园凭证收款账户 监管账户 中证登 深圳 账户 受益凭证持有人 案例分析 欢乐谷入园凭证专项计划 专项计划资产收益构成 包括基础资产产生的现金收入 原始权益人的补足款 华侨城集团的补足款 基础资产收入在专项计划账户中的再投资收益及计划管理人对专项计划资产进行投资所产生的收益分配顺序 专项计划涉及的应纳税负 如有 计划管理人的管理费 托管银行的托管费 监管银行的监管费 评级机构的跟踪评级费和杂项费等专项计划费用当期应分配的优先级受益凭证预期收益当期应分配的优先级受益凭证本金当期剩余资金全部分配给次级受益凭证持有人 案例分析 欢乐谷入园凭证专项计划 案例分析 欢乐谷入园凭证专项计划 案例分析 欢乐谷入园凭证专项计划 华侨城4和华侨城5回售和赎回安排 回售整体安排 专项计划成立后第三年末和第四年末 专项计划投资者有权选择是否将所持有的华侨城4或者华侨城5的受益凭证份额全部或部分回售给华侨城A 赎回整体安排 若第三年末回售登记期结束后扣除回售申报部分后的剩余华侨城4和华侨城5的本金规模均低于专项计划成立时该档受益凭证初始本金规模的50 含 或第四年末回售登记期结束后扣除第三年末回售登记期和第四年末回售登记期内累计回售申报部分后的剩余华侨城5的本金规模低于专项计划成立时该档受益凭证初始本金规模的50 含 则华侨城A有权赎回受益凭证的所有剩余份额 回售和赎回后受益凭证的安排 华侨城4 华侨城5发生回售和赎回后 华侨城A作为优先级受益凭证持有人 持有部分或者全部的华侨城4 华侨城5受益凭证 华侨城A赎回后 专项计划提前终止 回售和赎回资金安排 华侨城A应在第三年末将不低于华侨城4和华侨城5待偿受益凭证本金总额的20 的现金 在第四年末将不低于华侨城5待偿受益凭证本金总额的20 的现金划付至回售和赎回准备金账户 用于应对当期可能发生的回售和赎回若回售和赎回准备金账户中的资金不足以支付当期回售和赎回所需支付现金金额 则华侨城A须予以补足华侨城集团为华侨城A支付回售和赎回准备金以及补足回售和赎回所需资金的义务提供连带责任担保 案例分析 欢乐谷入园凭证专项计划 信用增级措施 对受益凭证进行了优先 次级分层 次级受益凭证能够为优先级受益凭证提供5 41 的信用支持 次级受益凭证将全部由华侨城A认购 优先 次级分层 原始权益人补足承诺 在任意一个初始核算日 若在前一个特定期间内 基础资产销售均价低于约定的最低销售均价和 或销售数量低于约定的最低销售数量 则原始权益人承诺分别进行补足 华侨城集团担保 华侨城集团为原始权益人如期足额向专项计划账户划转预期金额的欢乐谷主题公园入园凭证收入提供不可撤销连带责任担保 根据预测 原始权益人2013年至2017年特定期间欢乐谷主题公园入园凭证收入超额覆盖预期支出 各期覆盖比率最低值亦达到了1 45 欢乐谷主题公园入园凭证收入超额覆盖预期支出 五 案例分析 阿里小贷专项计划 案例分析 阿里小贷专项计划 阿里小贷专项资产管理计划特点 基础资产循环购买统一结构 一次审批 分次发行分层设计 优先级 次优级和次级自动化的资产筛选系统支付宝公司提供的资金归集和支付服务 案例分析 阿里小贷专项计划 主要参与方原始权益人 次级投资者 基础资产服务机构 重庆阿里小贷或浙江阿里小贷优先级投资者 机构投资者计划管理人 上海东方证券资产管理有限公司补充支付承诺人 商诚融资担保有限公司推广机构 东方证券托管银行 兴业银行 案例分析 阿里小贷专项计划 信用贷款为淘宝网 天猫网卖家及阿里巴巴网站会员以自身信用为基础 向阿里小贷申请的信用贷款 信用贷款最长期限为12个月 卖家可以提前还款 按日计息 订单贷款是以淘宝网和天猫网卖家在支付宝已经收到买家货款后将订单款项作为实际经营能力的凭据向阿里小贷申请的信用贷款 买家收货确认付款后支付宝将货款直接用于还款 一般期限为5至7天 按日计息 阿里小贷产品 案例分析 阿里小贷专项计划 单笔基础资产的金额小 1 入池资产的笔数多 2 单个借款人 单笔借款在整个资产池中的占比小 也就是说 借款人集中度较低 单笔基础资产的期限短会产生基础资产的期限与证券化产品的期限之间的错配 随借随还就单个基础资产来说 加大了对现金流预测的难度 具有很高的早偿风险 基础资产特点 案例分析 阿里小贷专项计划 1 原始权益人 真实 合法 有效拥有 基础资产 且 基础资产 上未设定抵押权 质权 其他担保物权或任何第三方权利 2 贷款五级分类标准 原始权益人 将其归类为正常类 3 连同该笔 基础资产 该笔 基础资产 的借款人在 专项计划 项下的贷款本金余额不超过人民币100万元 4 该 基础资产 未发生本金或利息逾期或其他违约情形 且对应的 借款人 在 原始权益人 支付结算平台上未发生不良贷款记录 5 该 基础资产 的借款人不会享有 原始权益人 提供的返还借款人已实际支付之利息的任何优惠措施 6 贷款到期日 若为订单贷款则是 逾期日 不得晚于本 专项计划 的最后一个 分配基准日 7 如 原始权益人 将该笔 基础资产 转让给 计划管理人 在 该笔 基础资产 转让完成交割的时点 资产池 里未偿还的 基础资产 中基于阿里巴巴平台发放的人民币信用贷款的本金余额将不超过 专项计划募集资金 的40 8 如 原始权益人 将该笔 基础资产 转让给 计划管理人 资产池 的加权平均贷款年利率将不低于10 基础资产标准 案例分析 阿里小贷专项计划 期限及规模专项计划存续期3年存续期内不定期分10期发行 累计发行规模上限50亿元每期发行规模控制在2 5亿元 每期期限1年至2年优先级份额 次优先级份额和次级份额比例为7 5 1 5 1优先级份额可在交易所平台上市交易 其他份额存续期内不交易分期发行出于三个方面的考虑 可以根据市场情况对发行规模 预期收益率进行调整适应阿里金融的业务模式 配合资金投放的节奏 提高效率每期规模较小 期限较短 便于风险控制 案例分析 阿里小贷专项计划 资金划拨流程 案例分析 阿里小贷专项计划 案例分析 阿里小贷专项计划 在首批受让的基础资产产生回收款后 经管理人审核 基础资产服务机构根据约定继续将该款项投资于符合合格投资约定的小额信贷资产 并按照约定进行保管和催收等管理工作 托管人将于次日对前一日再投资过程中的资金划拨进行核查 以此类推 直到本期发行的专项计划份额到期 基础资产再投资 案例分析 阿里小贷专项计划 一旦发生基础资产逾期率大于6 或基础资产不良率超过5 的情况 调整基础资产的合格标准 包括但不限于要求拟转让的小额贷款资产的借款人在淘宝网或天猫网的信用等级需达到四钻以上 含四钻 并根据具体情况进一步对贷款种类 借款人所处的行业 借款人的地区等做出限定 在基础资产不良率超过8 不含 的情形下 资产服务机构还应根据计划管理人的要求对不良基础资产展开专项催收工作 在基础资产不良率超过10 不含 的情形下 触发加速清偿事件 将停止滚动受让小额贷款资产 并按月提前分配基础资产回购款 资产池监控 案例分析 阿里小贷专项计划 1 专项财产应承担的各项税费 阿里小贷代扣代缴 2 托管费 管理费及各项专项计划费用 3 优先级本金及按照预期年化收益率为基准计算的收益 4 次优先级本金及按照预期年化收益率为基准计算的收益 5 次级本金及收益 6 专项计划资产管理服务机构的服务费用 收益分配顺序 案例分析 阿里小贷专项计划 内部增信 通过收益分配顺序进行分级 优先级份额 次优先级份额和次级份额比例为7 5 1 5 1 优先级优先获得收益分配 次优先级次之 资产损失先由次级承担外部担保及补充支付 补充支付承诺人在期限届满时在补充支付额度内为优先级和次优先级份额的本金及收益进行担保及补充支付 担保及补充支付金额合计不超过每期计划规模的30 进一步提高优先级的安全垫适当的增信安排可以很大程度上提高优先级的安全性未采用全额担保的方式一方面可以避免担保方对原始权益人的追索 影响到基础资产的真实出售及破产隔离 另一方面也降低了增信成本 信用增级 案例分析 国外案例 原始权益人 阿森纳足球俱乐部发行规模 2 6亿英镑基础资产 阿森纳俱乐部的门票信用增级内部 优先级和次级 次级在优先级本金和收益全部偿付完毕后方可进行分配 外部 保险公司担保 银行提供2000万英镑的流动性支持 多项限制措施 运营资本测试 债务偿还储备账户 债务偿还能力限制 俱乐部支出费用和现金流的限制 股份安全限制等 耶鲁大学专利许可收费权资产证券化 失败案例原始权益人 耶鲁大学发行规模 1 4亿美元基础资产 70 的未来6年的专利许可收费权产品结构 优先级债券 次级债券和受益凭证 信用增级 保险公司对次级债保险 结果 发行成功 但因无法按合同约定支付利息 提前进入清偿程序 阿森纳俱乐部资产证券化 成功案例 六 现有案例总体情况分析 现有案例总体情况分析 2004年1月 国务院发布的 关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 中提出 积极探索并开发资产证券化品种 其后 中国的资产证券化业务以银监会和证监会两条主线向前推进 银监会 信贷资产证券化 证监会 企业资产证券化 现有案例总体情况分析 现有案例总体情况分析 现有案例总体情况分析 1 基础资产与原始权益人基础设施类基础资产占比较高 共11单 占总数68 募集资金309 57亿元 占总数的81 主要集中在通讯 高速公路 污水处理等领域基础设施建设投入大 回收周期长 融资需求强 需求弹性小 现金流稳定 风险较可控 原始权益人主要是国有 控股 企业 信用等级较高真实出售和破产隔离较难实现 有的原始权益人同时担任资产服务机构或承担差额补足义务 对专项计划和投资者利益有重大影响 因此对原始权益人的资信状况有一定要求 二期或复制的项目较多首批试点比较成功 可复制性强 审批程序相对简化 2 发行规模 从几亿元到上百亿元不等 主要取决于其资金需求以及与与存续期限相匹配的基础资产所产生的现金流 3 期限 多分为几个不同期限的品种 存续期从1年到10年不等 其中以3 5年的居多 4 票面利率 预期收益率 皆高于同期银行存款利率 差别较大 有的高于 有的低于同期贷款利率 5 信用增级 多采用优先级和次级的分层设计 且同级中又分了不同的种类 另外 普遍有担保等外部增信措施 6 流动性安排 上述产品皆先后在上海交易所 深圳交易所综合协议转让平台上市交易 七 开展业务重点问题探讨 开展业务重点问题探讨 一 适合资产证券化融资的企业要点 有满足要求的基础资产 有融资需求 对投资者有吸引力资产证券化的基础资产要求具体独立 持续 可预测的现金流 从这些特点看 个人观点 以下一些行业 有优于其他行业的条件 1 公共事业 如电力 供水 供气 污水处理 废物处理 交通 包括公路 铁路 水运 航空等 通讯等 2 租赁行业 包括设备租赁 房产出租等等 3 文化 旅游行业 包括旅游景点 酒店 影戏院线等 4 军工 5 市政建设 6 金融类公司 小贷 汽车贷款等 7 其他 开展业务重点问题探讨 二 对基础资产的关注点1 对基础资产的要求 关键点是权属明确 可产生独立现金流 可预测 2 基础资产不得附带抵押 质押等担保负担或者其他权利限制 或能够解除 3 除此之外 适合证券化基础的资产还需具备如下几方面的条件 持续一定时期的低违约率 低损失率的历史记录 本息偿还分摊于整个资产的存续期 原始权益人已持有该资产一定时期 有良好的信用记录 金融资产的抵押物有较高的变现价值或其对债务人的效用很高 金融资产具有标准化 高质量的合同条款 开展业务重点问题探讨 三 企业通过资产证券化融资的优点1 优化资