国库券利率和债券利率的关系

国库券利率和利率的风险结构理论及其实证 CompanyLogo 国库券 PartOne CompanyLogo 一 国库券 国库券 TreasurySecurities 是指国家财政当局为弥补国库收支不平衡而发行的一种政府债券 因国库券的债务人是国家 其还款保证是国家财政收入 所以它几乎不存在信用违约风险 是金融市场风险最小的信用工具 中国库券的期限最短的为一年 而西方国家国库券品种较多 一般可分为3个月 6个月 9个月 1年期四种 其面额起点各国不一 CompanyLogo 二 国库券的特点 国库券利率是市场利率变动情况的集中反映国库券利率与商业票据 存款证等有密切的关系 国库券期货可为其它凭证在收益波动时提供套期保值 流动性强 国库券有广大的二级市场 易手方便 随时可以变现 信誉高国库券是政府的直接债务 对投资者来讲是风险最低的投资 众多投资者都把它作为最好的投资对象 收益高国库券的利率一般虽低于银行存款或其他债券 但由于国库券的利息可免交所得税 故投资国库券可获得较高收益 CompanyLogo 三 中国国库券 中国发行国库券的历史不长 只有50多年的历史 1950年国家发行了最早的国家债券 人民胜利折实公债 人民胜利折实公债的单位定名为 分 第一期公债总额为1亿分 于1月5日开始发行 公债年息5厘 第二期因国家财政经济状况好转 停止发行 公债票面分为 一分 十分 一百分 五百分四种 1950年公债的发行拉开了中国发行国库券的序幕 早期公债的发行 是新中国成立初期为了支援解放战争 迅速统一全国 以利于安定民生 恢复和发展经济 中央人民政府采取的重要金融措施 此后中央财政部于1954年至1958年之间又发行了 国家经济建设公债 到了1958年这个特殊的年代 国家的经济秩序由于 大跃进 浮夸风 被打乱 国债被迫暂停 直到1981年国家恢复国债的发行 1981年以后至1996年的十多年内 发行的国库券都是实物券 面值有1元 5元 10元 50元 100元 1000元 1万元 10万元 100万元等 从1992年国家开始发行少量的凭证式国库券 1997年开始就全部采用凭证式和证券市场网上无纸化发行 但在国库券恢复发行之初的20世纪80年代 很多人对国库券和当初发行的股票一样认识不清 那时发行采用摊派的形式 进入20世纪90年代 人们逐渐对国库券有了认识 国库券采用承销包销方式发行 国库券的发行也走了一条曲折的道路 CompanyLogo 四 结论 国库券是由国家发行的 因此其代表了国家的信用 由于国家几乎是不会倒闭的 因此在现实生活中短期无风险资产的利率通常就以国库券利率为基准 CompanyLogo 利率结构理论 PartTwo CompanyLogo 一 利率结构理论 利率结构是指利率体系中各种利率的组合情况 利率结构包括风险结构和期限结构 利率的风险结构是指期限相同债券在违约风险 流动性和所得税规定等因素作用下各不相同的利率间的关系 利率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系 利率期限结构和风险结构理论的不同 前者是指不同偿还期的各种金融工具的收益率之间的关系及其影响因素 后者是相同偿还期的各种金融工具的收益率如何决定 CompanyLogo 二 关于利率的风险结构 利率的风险结构是指期限相同的各种信用工具利率之间的关系 利率的风险结构的决定因素是 1 违约风险 信用工具的违约风险越大 利率越高 反之 利率越低 2 流动性 债券的流动性越强 变现越容易 利率越低 反之 流动性越弱 利率越高 3 税收因素 由于政府对不同的债券税收待遇不同 因而利率也受影响 税率越高的债券 其税前利率也越高 信用工具利率 无风险利率 国库券利率 风险溢价 基本公式 CompanyLogo 理论是这样 但是现实是这样吗 下面我们开始实证 CompanyLogo 中美利率的风险结构比较 PartThree CompanyLogo 一 中美利率的风险结构比较 CompanyLogo 中美利率的风险结构比较 二 CompanyLogo 中美利率的风险结构比较 三 美国的利率结构序列基本上是 再贴现利率 国债利率 存款利率 充分遵从了利率与风险的匹配原则 见表1 国债是由联邦政府或地方政府发行的 由于政府掌握大量经济资源和政治资源 有充足的储备与较高的信誉 所以它的风险在所有的投资中是较小的 低风险便对应低利率 相比较之下 因为美国的大部分银行是纯粹市场化的商业银行 包括国民银行 州成员银行和非成员银行 储贷协会等等 这些金融机构都要同样面对破产和倒闭 将资金存进这些机构就会有风险 而且这种风险明显要高于国债 故而其利率也就 自然而然 地高于国库券 CompanyLogo 中美利率的风险结构比较 四 而中国的情况却与之截然不同 基本上是 并不尽然 存款利率 再贷款利率 国库券利率 见表2 按照前面的原理 风险与利率成正比 那么我们的结果应该与美国一致才对 但是事与愿违 国库券利率居然高于存款利率 而再贷款利率高于存款利率直接导致再贷款失灵 CompanyLogo 二 原因 中国的金融资源绝大部分还控制在政府手中 不存在像美国那样 完全充分 的金融市场 在这样一个金融控制很严格的市场里 金融资源的流动和配置是受到严格约束的 金融交易是不充分 不完全的 由于绝大多数金融资源掌握在工 农 建 中 交等大型国有商业银行手里 造成了这几大国有银行的寡头垄断局面 储户基本上不用担心存款的风险和银行的信誉 相反 在经济日益紧缩的今天 由于有效需求的不足 社会保障体制的 缺位 和对未来不确定性的担忧 大部分消费者的储蒿行为是极不富有利率弹性的 他们的储蓄动机十分强烈 为了能够保证国民经济健康发展 积极的财政政策和货币政策便 越俎代庖 地提高了国库券的利率 以吸引投资者购买国债 以国家投资代替个人投资 而这种政府投资反过来又产生了 挤出效应 导致私人投资的继续萎缩 CompanyLogo 难道利率的风险结构理论在中国就不适用吗 CompanyLogo 当然不是 CompanyLogo Conclusion PartFour CompanyLogo 一 分析 首先利率的风险结构理论的本质就是风险越高收益也就越高 只要符合这个原则我们就可以说符合这个理论 在中国 各大商业银行的信用基本上就和国家信用相等同 国人根本不相信中国的大型银行会破产 因此在存