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金融公司与增值服务 朱武祥公司金融与投资银行教授清华大学经济管理学院金融系 当前业务 增长机会 产品市场业务 竞争战略与投资 资本市场战略与融资 银行系统 各种风格的投资者 债务融资 股权 过度性融资工具 证券市场 私募资本市场 金融系统 战略公司财务 行为公司财务 金融中介 资产定价 产品市场竞争结构动态演变 金融资本家主导的重组模式 国际经验 1 产能过度行业的整合和竞争效率提升型重组 J P Morgan 退出过度能力 限制恶性竞争 扶持企业大王 通过金融资本提高产业集中度 形成垄断竞争格局 包括 兼并收购 资产互换 AssetSwaporExchange 2 承接家族企业或集团公司股权 业务退出的股权结构重组 KKR 60 70年代LBO MBO 过桥股东组成股权投资Group 承接家族企业股权 MBO新发展 目前 MBO可在企业成长的任何阶段实施 核心在于管理层的资本增值能力 DanGillis联合其管理层成员通过MBO收购了德国SAP软件公司在美国业务分兴旺的分部 销售收入1 65亿美元 从该分部的总裁成为所有者 7个月后该MBO企业在纽约股票交易所上市 RogerBallou 美国运通旅行者集团的高级经理 通过MBO实现了将若干旅游服务企业整合为一家新公司的愿望 3 改善公司治理 扭转自由现金流多元化投资的股权结构重组 KKR80年代模式 对大公司实施LBO MBO 企业成长阶段与产品 业务组合 IPO 股权分散度逐渐增加 企业价值 典型的多元化企业集团组织结构 典型的LBO交易和管理结构 RJRNabiscoLBO融资结构 1 SeniorDebt BankFinancing 600mBankersTrust750mChaseManhattan600mCitibank750mManufacturersHanoverTrustSubtotal 2 7b2 14 5bBankSyndicatetobankinginstitutionalinvestors3 MezzanineFinancing 3 5bSeniorsubordinatedloanfromDrexelBurnhamLambert 1 5bBridgeloanfromMerrillLynch4 EquityFinancing 1 5bKKRinvestorgroup limitedpartnershipTotal 24 8b 收入 不进行LBO的成本线 LBO后预期成本线 LBO新发展 1995 1996年 LBO募集了400亿美元 LBO数量上升近3倍 同时LBO模式还扩展到欧洲 美国LBO市场2000年以来交易规模比1999年增长31 KKR在LBO中仍然处于龙头地位 1999年 管理的股权资金规模达到92亿美元 传统行业 特别是工业 消费品等继续受到LBO青睐 但与80年代相比 LBO交易特征和结构发生了明显变化 1 LBO交易价格由80年代后期EBITDA7 10倍下降为EBITDA的5 6倍 2 交易结构变化 最初的资本结构中股权比例由80年代末的5 10 提高到20 30 LBO交易中的股东数更少 发起人的股权投入增加 替代了部分银行贷款 银行债券占48 4 对LBO企业的管理层更友好 基本上重新回到KKR70年代作法 3 科技产业逐渐成为LBO活动的热点 1999年6月 2000年6月 科技产业LBO交易金额达到110亿美元 与80年代以前的LBO以经营费用和投资支出消减 资金重新分配及业务重组为主的策略不同的是 90年代中期以来的LBO重点关注未来增长及其投资机会 4 交易结构创新 例如 有些LBO交易结构允许交易后的10年内不支付债务本金 减轻了立刻改善经营和出售资产的压力 另外 LBO市场发展出了二级市场 在LBO二级市场中 顶级LBO公司收购和重组后 可以出售给另外一家LBO公司 全球LBO交易 数据来源 高盛通讯 数据来源 高盛通讯 LBO融资结构 美国主要LBO投资公司管理的股权资本规模 StoningtonPartners 成立于1993年 从事以股权投资收购公司 并在该领域处于领导地位的私人专业投资管理公司 创始人曾管理美林集团股权资本投资公司10年 公司股东及股权资本主要来源于美国公司 退休基金 私人和其它金融机构等机构投资者 本公司是美林资本投资管理公司的顾问 在该公司管理的16亿美元股权投资基金中发挥重要作用 StoningtonPartners 公司以积极的股东角色 兼具合伙人和顾问的身份 与所投资的公司管理层保持密切联系 进行长期股权投资 而不是追求短期财务重组效果 支持企业实现其战略和财务目标 同时为本公司有限合伙人股东回报了可观的收益 公司投资对象选择准则为 成熟产业内运作多年 竞争地位和自由现金流产生能力相当强的企业 产业领域不限 为到目前为止 公司主持投资了28亿美元 44笔股权收购交易 交易价值超过210亿美元 投资的企业范围涉及制造业企业集团 食品和药品零售企业 金融服务业等 4 基于资本市场估价理念偏好变化 信息不对称 使多业务组合的上市公司整体股票市值低于各业务单元单独市值之和的业务收益风险结构重组 匹配投资者的风险收益偏好 包括 业务出售 Sell off Divestiture 分立 Spin off 股权切离 EquityCarve out 定向股票 TargetedStock 实例 综合类红筹股 FundamentalValuation 二 国内企业重组私募股权投资机会 1 国有资本退出 及外资收购产生的投资机会国有资产分级所有 职能转移 就业 税收 城市经营 上市公司股权流通性分割 财政压力 国退商进 国有资本退出竞争性行业 民营 外资等商业资本进入境外投资者对收购对象要求的条件近乎完美 与国内大多数企业实际存在差异 投资机会 以战略投资者身份 参与规模比较大的地方上市公司 上市公司下属业务单元或控股股东 集团公司层次的管理层LBO MBO 进行业务重组等修补 通过股权切离 在二板或境外上市 或者出售给境内外其他实业投资者 实例 同仁堂科技 2 资本市场不完美 特别是监管制度限制产生的投资机会 上市融资监管制度限制 使企业基于抓住发展机会 增强竞争能力的投资需求与融资供给在时间上不匹配 投资机会 私募过桥融资 回购股票或退市 上市条件中设置了很多会计指标 一些好企业一时达不到条件 受股票市场投资者的压力 通过发审的企业难以及时发行 130多家 证监会设定配股 增发等再融资会计收益标准 使很多上市公司因达不到监管机构的股权再融资标准 不能发行新股 但监管标准随公司要求和股票市场条件变化而调整 3 上市公司融资功能丧失产生的投资机会收益稳定 丧失股票市场融资功能的地方上市公司退市 资产退出 壳资源保留 可以采取金蝉脱壳的方式 买出壳资源 退出自由现金流稳定的资产 使壳资源用于培养另一家企业增长 这也是资源配置优化的体现 公司借助股票市场融资进入竞争地位和自由现金流稳定状态 主业发展不需要外部股权融资 如果从事没有把握的多元化很可能增加资本价值风险 但不投资则主业累积的现金流日益充裕 通过高派现或回购股票流出大量现金 股权融资净现金流入为负 从而丧失股票市场融资功能 此时 维持上市地位的成本超过收益 从控股股东价值最大化角度 应该退市 由于国内回购流通股受到限制 而且股票市场追逐成长型公司 不青睐价值型公司 一些自由现金流充裕的价值型公司在股票市场追逐成长型公司的评价理念下把持续发展等同于持续寻找新的利润增长点 轻率多元化 结果是增加了企业及资本价值风险 41家公用事业上市公司中 34家长期债务在15 以下 24家低于10 7家甚至为0 实际上 国内公用事业上市公司都是当地比较好的企业 受到银行青睐 贷款相当容易 部分公用事业上市公司资本结构 自由现金流及融资资金投资行为 公用事业类上市公司配股或增发时对业务和竞争描述中都提到 主营业务单一 或主营业务已稳定 迫切寻求新的利润增长点 以实现可持续发展 把持续发展等同于持续投资增长 在收益比较稳定 低负债率条件下 以股权融资投资主业项目 在主业缺乏项目时 甚至变更募集资金投向 投资高科技 金融机构 公用事业中 投资不相关行业 如参股证券公司 比较普遍 2000年尤为明显 非主营业务投资数额巨大 业绩下降上市公司融资功能丧失重组 资产置换 买壳 4 能力过度行业整合 J P Morgan模式 能力过度的竞争性行业中 地方企业困境 产业整合机会 5 其他渝钛白通过重组恢复上市 长城资产管理公司交换获得控股地位 出售给攀钢 企业重组信托投资基金的经济功能 J P Morgan KKR投资者的MoneyTrust实业经营股东的战略合伙人外资企业或国内能力强的企业及境内外资本市场的过桥