美国两房债券的市场价值分析.doc

杨志荣/经济理论与经济管理2009年第五期摘要：两房现已处于经济衰退、流动性陷阱、技术性破产和利差收窄困境，其偿还美国财政部购买的MBS尚有风险，偿还优先次序还排在MBS之后的优先级机构债券的价值实际已经归于零。Abstract：Because of the economic slump,iquidity trap,technical insolvency,and spreads narrowed，it is more and more difficult to change FRE and FNM situation. MBS must be repaid Prior to companys Priority Notes, however, FRE and FNM have a risk to replay the MBS purchased by the U.S. Treasury Department,so the Market value of their companys priority notes must be zero!关键词：次贷危机；信用链；住房抵押贷款债券；MM定理一、引言 美国金融机构发行的债券，长期以来占据美国债券市场的半壁江山。在次贷危机开始酝酿的2003年，该类债券占据了美国债券市场份额的57%，政府债券占28%，公司债券则仅有15%。 作为仅次于股票市场的美国住房抵押贷款市场，市场总值一度达到12万亿美元，其中约5万亿美元为联邦国民抵押贷款协会（简称房利美或FNM）和联邦住房贷款抵押公司（简称房地美或FRE）持有或经手，这些资产通常1/3以上为外国机构购买。 因此，研究美国金融机构债券尤其是两房公司机构债券的价值变动对海外投资者具有重要意义。二、两房债券的主要类别 两房是世界上最著名的两个住宅抵押贷款银行，也是私人部门住宅抵押贷款支持证券的最大担保机构，这两家公司由美国政府创办但后来被私有化了。两房虽然权益资本金很少（低于8%资本充足率），然而由于似乎具有美国政府的隐形支持，较高的信用评级可以支持其发行商业票据。两房的存在，虽然让数百万美国家庭拥有房屋产权成为可能，但也造成了巨大的住房抵押贷款债券规模及其风险敞口，而且也因会计制度不严格、运作低效和收费过高备受非议。 综合起来看，和两房相关的债券或负债类金融工具主要包括：过手证券、抵押担保债券（CMO）、抵押支持债券（MBS）、债务抵押债券（CDO）、商业票据、优先级机构债券和普通级债券等。 一是过手证券。它系指放贷人将其资产负债表上一组类似的住宅抵押集合起来，从资产负债表移到法定受托人控制的帐户，用该抵押贷款作为担保，向投资人发行的证券。抵押贷款池产生的本金和利息收入被“过手”给持有该抵押贷款证券的投资人，本金和利息由政府国民抵押协会担保按期偿还。两房往往同时将未经保险的和政府承保的住宅抵押贷款证券化。因此，两房发行的债券所依托的贷款资产池中含有大量未经政府机构担保的普通住房抵押贷款资产。 二是抵押担保债券（CMO）。其源于抵押贷款本身的证券化或过手证券的证券化。最初的CMO是在1983年由房地美联合第一波士顿公司所发明，房地美从私人贷款机构手中买入传统贷款和政府担保的住宅抵押贷款，并通过发行自己担保的抵押证券来偿还。投资人可以从一系列不同等级和不同现金流的抵押证券中选择投资证券。典型的CMO操作步骤包括：首先是打包整理已发行的住宅抵押贷款，然后以这些住宅抵押贷款为基础发行过手证券，银行购买这些过手证券记入表外业务中的信托帐户，银行再以这些过手证券为基础发行不同等级的CMO。每种等级的CMO承诺的息票率、到期日和风险都不同，虽然不同等级的CMO的抵押贷款获得的利息都将支付给证券持有人，但优先支付给等级最高的CMO持有人，然后才考虑次一等级。通常，等级较低的CMO因较长的久期有较高的预期收益。目前，CMO已经发展到Z级，甚至有跳跌Z级，风险变得更加错综复杂。 三是抵押支持债券（MBS），包括以贷款为基础发行的债券。它与过手证券和CMO抵押贷款必须从资产负债表中移出不同，MBS和基础抵押贷款仍然留在发行者的资产负债表中，并且其本金利息支付也与该债券没有直接关系。虽然这些贷款为证券提供了担保物，如果发行债券的机构破产，债券持有人对抵押的贷款拥有优先偿付权。这种债券的缺点是降低了贷款组合的流动性而且还会增加放贷人需要满足金融监管机构有关资本要求的压力，一般较少使用。 四是商业票据。金融机构发行商业票据源于上世纪60年代金融创新中发展起来的购买理论，该理论主张通过主动负债解决流动性。美国的商业票据期限相对欧洲日本等国要短（大多为90天或更短），通常只有信用评级最高的借款人才能发行，而作为政府特许设立企业的两房大量地使用了这一工具弥补流动性。 五是债务抵押债券（CDO）。该类债券的产生源于本世纪初金融市场对信用质量和信用风险的担忧，把高收益率债券、股票、商业抵押贷款或其他金融工具打包，象CMO一样，这些出售的票据也分成多个等级，最高风险的等级有最优的预期收益，最低风险的有最低收益。 六是机构债券。这种债券是以金融机构自身的信用为依托发行的证券，一般没有资产抵押或第三方担保，而且属于长期债券。如果机构破产，优先级债券享有比普通债券、次级债券等机构债务更高的偿还等级，但低于以贷款为基础发行的债券或MBS。 上述六种是美国金融机构尤其是两房最主要的债务形式，还有一种在金融危机中影响更为巨大的或有债务，那就是信用违约互换（CDS）。CDS相比资产证券化、贷款出售等工具更能有效地降低信用风险，实现放贷人以相对较小的代价来避免严重损失的目的。CDS卖方向买方支付以债务账面价值为基础计算的一定期权费用。如果真的发生违约，CDS买方向卖方支付的代价是贷款的面值与违约资产市场价值之间的差额。由于两房是住房抵押贷款债务的主要风险敞口方，因而两房是CDS的重要卖方，在金融危机爆发大范围债务跌价的情况下，CDS对其造成的直接损失并不大，但CDS的价格飙升或对手违约通过对投资人造成巨额损失来间接影响证券化资产的价格走低。 三、债券价值的影响因素 一般地，影响债券尤其是资产证券化债券价格的主要因素在于基础资产收益状况、债券信用、久期和凸度、市场利率、通胀和主权信用，外国债券还涉及两国汇率的走势。 首先是基础资产。任何金融衍生品的价值最根本地取决于基础金融资产。虽然金融衍生工具目前已经能够对基础金融资产的价格造成较大的影响，尤其是原油期货、黄金期货等等，但从长期看，如果一项住宅抵押贷款本金和利息无法及时收回甚至发生坏账，其证券化的资产价格必然走低。 其次是债券的信用。资产证券化定价的重要因素就是债券的信用，债券信用评级的降低必然打压债券资产价格。 三是债券收益曲线的久期和凸度。在收益曲线很小平移的情况下，债券价值的变动取决于久期（即债券付款时间的加权平均值），久期越大价值越高，中等或重大平移时则取决于凸度（债券收益曲线的曲率）。当收益率下降时，凸度较小债券的价值增加相应要低；如果久期相同，则该债券相比凸度高的债券吸引力要低。 四是市场利率。在其他条件不变的情况下，如果市场利率趋于下降，则债券价格走高，这就是所谓的收益资本化原则。 五是通胀。通胀会损害债权人的利益，减少债务人的负担。 六是政府的主权信用。如果该国出现政治不稳定、经济萧条，主权债券等所有债券的信用一般会下降，直接影响债券价格。 七是相对国汇率。在其他条件不变的情况下，A国购买B国债券，如果B国汇率长期相对升值，一般会提高A国购买B国债券的积极性，反之亦反。 八是衍生证券的价格。在其他条件不变的情况下，债券衍生价格的变化会影响到基础债券的价格。如一项债券买方期权的价格走高，往往意味着债券的更高价格，但如果是信用期权价格走高，则意味着债券的贬值。 九是政府宏观金融政策。在定量放松的情况下，如发生流动性陷阱，债券价格趋于高位，投资风险加大，人们倾向持币待购，债券往往有价无市，发生跌价的可能性加大。四、两房债券的价值（一）金融危机的信用链分析 美联储前主席艾伦格林斯潘和金融大鳄索罗斯都曾经断言，本次全球金融危机是百年难得一遇的危机。但本次金融危机与1929年的大萧条有很大不同：一是1929年美国经济以实体经济为主导，商业银行占有社会绝大多数存款和储蓄资源，人们量入为出，而今天美国的金融创新已经高度发达，社会绝大多数资源并不是以银行存款或储蓄的方式存在，而是以股票、债券等金融资产形式存在，金融机构开发了各种各样的信用卡、按揭贷款可供透支消费。二是今天的美国和美元已经取代1929年的英国和英镑成为世界超级强权，而美元也非昔日金银本位制下的英镑，不仅占据全球近70%储备货币而且主导着全球利率走向。三是当前金融资产规模远远超过实体经济，美国也以制造业为主的经济形态转变为以服务业为主导的新经济，而且金融衍生品价格已经越来越主导着实物价格，人们的消费更多地取决于金融资产的价格走势。因此，美国治理本次金融危机的政策不同于罗斯福新政策所主张的扩张性财政政策，而代之以扩张性的货币政策。 本世纪交替之时，美国IT泡沫破灭并发生了911事件，为提振信心刺激经济，美联储一度将联邦基准利率下调到1%。金融机构为扩大消费大力刺激住房销售，并在1990年代推出的住宅产权贷款（住宅所有人可以住宅为抵押借入住宅市价与原贷款额之间的差额）的基础上积极推出了2/28次贷按揭计划，把经济增长寄托于对未来房价的高增长和经济的长期增长预期之上。2003年美国经济渐显过热之势，为避免通胀，美联储又在2004年6月到2006年6月间连续17次上调联邦基金利率最高达至5.25%,导致住房贷款市场利率上升和房价下跌。而此时2/28次贷按揭计划大范围地进入到第三年的还本付息期,房价的下跌使得住宅产权贷款不能如预期般为按揭计划提供还本付息的资本来源，这在收入相对较低的美国中部以制造业为主的10个州最为严重。 然而这并不意味着次贷危机会全面升级为金融危机乃至实体经济危机，之所以发生类似的结果有其信用链条上的原因。 一是美国金融机构的风险管理模式发生了巨大变化。 1970年代随着布雷顿森林体系的解体，汇率和利率的波动风险加剧，为管理和转移风险，资产证券化尤其在住宅抵押贷款市场迅速发展。银行、储蓄机构或其他放贷人作为发起人将贷款汇集，然后转移给发行人（通常是特殊目的公司SPV），由于SPV和发起人完全独立，风险由此转移，贷款本息得以提前回收。因此，资产证券化促使银行、储蓄机构或其他放贷人从“放贷-持有”的经营模式转变为“发起-转让”的经营模式，放宽贷款风险审查，以至于把住宅按揭贷款普及到了所谓的“ninjna”(即无收入、无工作、无资产的人群)，致使金融市场的系统性风险得以累积。 二是金融机构的主动负债经营模式无法在信用收缩过程中得以持续。 美国进入到1960年代，商业银行在非银行金融机构兴起和金融创新的挑战下，其在金融体系中占绝对优势的地位逐步下降，存款来源受到挑战。购买理论随之兴起，其核心思想是：变被动的存款观念为主动的借款观念，变消极的付息负债为积极的购买负债。商业银行开始以借入资金的方法来保持流动性，以及增加资产业务和银行收益。而从汇率和利率频繁变动的1970年代开始，商业银行更是发展起了销售理论，主张通过创造和推销各种金融产品以满足市场需求，并从中获取所需资金和应有报酬。 这种主动负债经营模式虽然提高了盈利水平，但同时也加大了风险：不仅提高了融资成本，而且市场融资的不确定性加大。一旦信用收缩而无法融资，金融机构难免面临流动性紧张而被迫破产或被接管的命运。 美国众多金融机构，包括两房，尤其是结构投资公司（SIV）正是通过这种主动负债的方式通过发行商业票据（CP）借入资金并持有CMO、MBS、CDO，来赚取利差的。2007年8月次贷危机爆发后，违约率上升导致MBS、CDO价格下降或有价无市。由于担心这些金融机构可能会无力偿还CP，投资人开始不愿意继续购买CP，导致这些金融机构的资金链出现中断乃至破产（如雷曼兄弟公司），继而引发金融系统全面的信用收缩，即使美联储一再向市场注入资金，但市场此时已经进入到流动性陷阱状态，信用已经难以短期恢复。 由于美国发行的CMO、MBS、CDO数量实在过于巨大，且随着次贷危机的加深，原先的部分优级贷款也演变成次贷，致使CMO、MBS、CDO价格不断下跌，CDS价格则不断攀高，从而导致CDS买方也遭受巨额亏损，即使美国保险业的NO.1美国国际保险集团（AIG）也不能幸免。美国金融系统的信心由此受到重创，加之美国的这些债券为欧洲等地区的金融机构大量持有，因而金融危机得以在全球泛滥。由于各国深陷流动性陷阱，金融资产的价格暴跌迫使人们尤其是美国人减少消费，次贷危机终于全面升级为金融危机乃至实体经济危机。（二）两房债券价值分析 在两房的六类主要债券中，由于过手证券、CMO、CDO已经移出两房的资产负债表，因此不在我们的讨论范围之内。在美国政府不至于让两房短期内破产的情况下，商业票据等短期债务必然会如数偿还。因此，MBS和机构债券成为本文讨论的重点。 前期利率的连续快速下调虽然推动了这两类债券价格的走高，但其价值因市场缺乏流动性而备受争议。然而，在美联储将联邦基准利率降低到0-0.25%的低位并实行定量放松的货币政策下,市场已经陷入流动性陷阱,人们预期到利率上升可能遭遇的债券大幅度贬值预期,目前债券实际上处于有价无市的状况，故其真实价值值得怀疑。 一是美国宏观金融政策不能支持两房债券价值持续走高。当前美国的定量放松政策，以及美联储向美国财政部直接购买国债的变相印钞办法，实际上不仅降低了美国政府信用、加剧美元长期内的贬值趋势，更是为日后的通胀埋下祸根。因此，作为美国政府特许设立而且当前完全依靠政府支持的两房，主权信用的下降必然拖累其机构信用，造成两房MBS和机构债券价值的潜在贬值；其次，美元长期内汇率贬值的趋势导致海外投资人的汇兑损失；三是潜在的通胀趋势降低债券价值。两房长期债券较长的久期和凸度优势必然因此被边缘化。 二是两房债券的基础资产质量无法持续支持其现有价值。至今为止，人们普遍认为美国金融危机还未走到谷底，两房住宅抵押贷款资产池的亏损还在继续扩大，MBS价值不可能上升。此外，根据公布的财务报表，两房的净资产已成负值，而且亏损还在不断持续，这表明两房技术性上已经破产，因此两房的机构信用仍然在下降。2006年6月以来，摩根斯坦利、高盛、雷曼兄弟、UBS等知名信用评级机构和或投资人纷纷调低两房的信用等级，显示了市场和信用评级机构对两房债券价值贬值的认同。 三是市场利率下调支持两房债券价格上扬的空间已经很小。目前两房住宅抵押贷款债券的利率已经追随联邦基准利率调低到4.78%（为30年来最低），而已经处于0-0.25%区间的联邦基准利率几无下降空间，这意味着随着联邦基准利率的回升和融资成本的增加，两房债券未来的利差区间必将收窄，其盈利能力受到挑战。而众所周知的是，美国财政部购买两房MBS实际上属于政策性消化“有毒资产”的行为，购买价格必然高估，并不能作为现存同类MBS的市场参考价格。 四是两房的机构债券即使是优先级债券价值面临更大的挑战。上述分析已经表明，具有住宅抵押贷款支持的MBS的价值未来存在较大的贬损，完全凭两房信用支撑的机构债券的价值更不容乐观。目前美国政府购买的两房债券都是基于贷款为基础发行的MBS，其偿还优先级高于优先级机构债券。不仅如此，MBS价值的下降还将恶化两房的资产负债表，致使两房的优先级机构债券的价值继续贬值。 五是CDS价格水平的继续上扬反映住宅抵押贷款债券价值在持续下降。CDS作为买方对卖方的债券面值减损差额进行补偿的信用期权工具，其价格上升必然意味着债券价值的下降。因此，两房的债券价值还在下降。 在上述定性分析的基础上，下面再作定量分析。 1、房地美 根据房地美公布的资料显示，2008年4个季度的每股收益分别为-0.66美元、-1.63美元、-19.44美元、-7.37美元，在业绩持续下滑的同时，股票价格也逐步走低，每股价格从2006年4月3日的60美元逐步下跌到2009年3月31日的0.76美元，公司股票市值只有区区4.92亿美元，图（略）。 从FRE2008年年报看，全年实现每股收益-25.63美元，净资产-307.31亿美元,FRE技术性上实际已经破产。 截止2008年12月31日，FRE股票市值4.40亿美元,总资产8509.63亿美元,其中长期投资7619.50亿美元;负债8816.94亿美元,其中长期负债4222.82亿美元,短期负债和一年内到期的长期负债4351.14亿美元。 根据雅虎财经披露, 标普金融服务数据公司Capital IQ对FRE在2008年12月31日时的企业价值评估为6082.27亿美元。 假设 V为企业市场价值、S为股票价值、B为总负债，根据MM定理，对于亏损性的公司，等式V=S+B成立，也即 B=V-S=6082.27-4.40=6077.87美元。 剔除4351.14亿美元短期负债及其一年内到期的长期负债，FRE的长期债券的价值为1726.73亿美元,仅是长期负债账面价值的41%。 至2009年3月31日, Capital IQ公布的FRE的企业价值也只有5976.44亿美元，继续下降。2、房利美（FNM） 房利美也是如此，每股价格从2006年4月3日的40.25美元逐步下跌，一度下探到0.3美元，到3年后的2009年3月31日仅有0.70美元，公司股票市值只有区区7.64亿美元，如下图（略）。 从FNM2008年年报看，全年实现每股收益-15.9美元，净资产-153.14亿美元,与FRE一样,FNM技术性上实际已经破产。 截止2008年12月31日,FNM股票市值8.29亿美元,总资产9124.04亿美元,其中长期投资7986.55亿美元;负债8704.70亿美元,其中长期负债5542.64亿美元,短期负债和一年内到期的长期负债3310.68亿美元。 根据雅虎财经披露, 标普金融服务数据公司Capital IQ对FNM在2008年12月31日时的企业价值评估为6819.25亿美元。 根据MM定理，同样可计算此时FNM负债的市场价值 B=V-S=6819.25-8.29=6810.96亿美元， 剔除3310.68亿美元短期负债及其一年内到期的长期负债，FNM的长期债券的价值为3500.28亿美元,只是账面长期负债的63%。 至2009年3月31日, Capital IQ公布的FNM的企业价值评估数据也只有7219.57亿美元，没有明显改变。 对上述两公司长期负债账面价值减损进行合计，2008年末，两房处于资产负债表内的长期债券市场价值已经跌落到5227.01亿美元，与其账面价值9765.46亿美元相比减损了46.5%。 而两房账面的长期负债包含了2008年美国财政部购买的5000亿美元以两房贷款为基础发行的债券，这些债券的偿还期在优先级债券之前。 至此，我们不难得出这样的结论：在2008年12月31日，两房市值仅仅为5227.01亿美元的长期负债只能勉强偿还美国财政部的5000亿美元MBS。 美国政府当前对两房的隐性担保只是维持两房短期不破产清算，以避免金融市场更大规模的雪崩。美国财政部声称继续购买7500亿美元的两房债券也将是两房以贷款为基础发行的债券或称MBS。这些债券所依托的住宅抵押贷款本身就是美国政府担保的那部分住宅抵押贷