三信息披露质量对权益资本成本影响的实证分析

三 信息披露质量对权益资本成本影响的实证分析三 信息披露质量对权益资本成本影响的实证分析 一 实证研究设计 一 实证研究设计 1 研究假设研究假设 本文选择信息披露的总质量 以深圳证券交易所公开披露评估的结果 和上 市公司的财报信息披露质量作为解释变量的权益资本量 在我们国家 只有深圳证券交易所上市公司的信息披露 所以我们只选择 深圳证券交易所上市公司信息披露考评结果作为信息披露总体质量的衡量指标 选择上市公司的盈利质量信息披露作为另一个解释变量 并选择盈余激进度作 为盈余信息披露质量的衡量指标 1 假设 1 上市公司信息披露总体质量与权益资本成本负相关 提高上市公司信息披露的整体质量 可以缓解资本市场上的信息 分配不 均的现象 提高投资者愿意投资以提高股票市场的流动性减少未来盈余的不确 定性 减少投资者未来估计的风险 最终发挥作用在减少上市公司股权资本的 成本 2 假设 2 上市公司盈余信息披露质量与权益资本成本负相关 即 盈余信息披露程度越高 盈余信息披露质量越低 权益资本量越高 2 数据和样本来源数据和样本来源 我国上市公司数量庞大 很难将所有的上市公司作为研究样本纳入研究 考虑到只有深证证券交易所有关于上市公司信息披露的考评结果 为了增加实 证结论的可靠性 本文选择了深证证券交易所的上市公司作为研究样本 数据 来源于国泰安数据库 CSMAR 和深圳证券交易所官网 http 样本企业中不包含金融保险企业 其中 2014 年上市公司有 98 家 2015 年 上市公司有 102 家 2016 年有 125 家 样本筛选总结如表 1 所示 表 1 样本筛选总结 单位 家 目录 年份 201 4 年 201 5 年 201 6 年 合计 A 股上市公司256358369983 数据不全 异常上市公司105154187446 最终样本上市公司98102125325 本文在对上市公司的信息披露质量进行研究的过程中 主要是运用 OJ 模 型来计算权益资本成本 对于出现的异常数值用平均值进行代替 在对上市公 司的盈利情况进行估计时 主要是采用 CSMAR 数据库来对公司的盈利情况进 行预测分析 3 变量与模型的设定变量与模型的设定 1 变量的选取 目前 有三种指标对上市公司信息披露的透明度进行度量 信息披露数量 指标 信息披露的质量指标及综合信息披露的数量和质量综合指标 1 上市公司的整体信息披露质量的度量 学术研究过程中 信息披露的整体质量度量时多借鉴与权威的评级结果 因此 本文选择唯一的评级结果权威机构中国深圳证券交易所颁发的上市公司 信息披露的评价结果来度量信息披露的整体质量 本文使用了深圳证券交易所 信息披露评价结果来度量上市公司信息披露的整体质量 优秀 好 合格的和 失败的四个等级被分别分配值 5 4 3 2 2 上市公司盈余信息披露质量的度量 会计盈余是一个重要的信息 是反映了公司的经营状况 盈利质量信息的 一个重要组成部分在市场上公开披露的信息 盈余质量的程度是一个公司的盈 余是真实地反映在它的收入 也就是说 公司有现金流入 同时确认其是否盈 利 本文运用盈余信息披露的质量来度量上市公司信息披露的透明度 2 控制变量的选择和度量 除了信息披露的质量 有很多因素会影响上市公司股权资本的成本 在研 究上市公司信息披露的透明度 其他影响因素需要被控制 1 公司的大小 在正常情况下 投资者或公众会更关注相关信息的大公司 大公司 上市 公司规模越大 所发行的股票的更大的可信度 更容易通过发行股票融资 降 低融资成本 公司的权益资本成本会相对较低 本文使用样本公司的总资产的 自然对数来度量上市公司的规模 2 市场风险 系数 市场风险是系统性风险 这是所有公司的风险资本市场必须面对的 它不 能通过资产组合分散 根据资本资产定价模型 资本成本是受到三个因素的影 响 无风险利率 市场回报率和 系数 因为前两个是固定的 公司的资本成 本主要受 系数的影响 因此 本文还借鉴了以前的 值代替市场风险指标 值数据直接从国泰国安数据库 3 账面价值比率 账面价值比账面价值和市场价值的比例 法玛和法国 1992 认为 账面值 对市值比率可以显示一个公司的财务困境的风险 高账面值对市值比率公司一 般卖得不好 收入较低 财务状况不佳 投资者投资在这些公司比投资账面值 对市值比率的公司面临更大的风险 与此同时 他们还发现 公司的账面价值 相对较高 其股票价值很容易被低估 投资者要求更高的投资回报率 比权益 资本量的账面价值和积极的相关系数 本文的图书市场价值而国泰国安数据库 的数据 样本公司的账面价值作为控制变量在今年年底 4 资产负债率 负债比率越高 破产的可能性越大 对投资者的风险就越大 所以为了弥 补风险 投资者将要求更高的投资回报 因此 财务风险和权益资本量正相关 本文的金融风险是度量样本公司的资产负债率在今年年底 综上所述 本文各变量的简称和计算方法如下表所示 表表 1 变量名称及记号变量名称及记号 变量类型变量名称变量简称 被解释变量权益资本成本R 信息披露总体质量DL 解释变量盈余激进度EA 公司规模SIZE 系数BETA 控制变量 账面市值比B M 资产负债率LEV 表格来源 自制 2 模型的选择 在这篇文章中 信息披露的质量作为替代信息披露的透明度指标来研究上 市公司信息披露的透明度对权益资本成本的影响 的基本模型如下 权益资本量 F 上市公司的信息披露质量 其他因素 模型认为上市公司股权资本的成本是影响信息披露的质量和其他影响因素 F 函数的股权资本的成本信息披露的质量和其他影响因素 如上所述 本文选择业绩披露的信息披露质量和质量作为度量上市公司信 息披露的质量 由于其不同的行为方式 本文建立了两个模型 分析信息披露 的质量和上市公司的权益资本成本之间的关系回归分析 1 信息披露总体质量对权益资本成本的回归方程 回归方程如下 模型 1 ktktiiktkt CONTROLDLR 4 1 11 模型中 Rkt是 k 公司的周期 t 的股权资本的成本 a 是回归常数项 为 ii 评估参数 DLkt 1 k 公司 t 1 时期披露的整体质量 深圳证券交易所的上市公司 的信息披露评级的结果推导出在明年初 因此 今年的前一年的权益资本量的 信息披露的整体质量 因此 考虑到信息披露的整体质量成本的权益资本量滞 后 模型选择前一年再融资信息披露的整体质量测试的总体质量权益资本量的 影响 控制变量 kti 是 K 在时间 t 的第 i 个变量的值 残差值 kt 本文需要研究的影响信息披露质量的股权资本的成本在 2014 年和 2016 年 之间的三年 因此 我们的三个值 2014 2015 2016 2 回归方程的盈余信息披露质量权益资本量如前所述 本文选择盈余程度 来度量盈余信息披露的质量 因此我们需要构建另一个回归方程来测试与权益 资本量的关系 盈余激进度对权益资本成本的回归方程 模型 2 ktktiiktkt CONTROLEAbR 4 1 11 c 是第 K 家公司第 t 期的权益资本成本 kt R 是回归常数 bi ci是待估参数 模型中 EAkt 1是 k 公司周期 t 1 的盈余激度 因为年度数据通常是在明 年 盈余的披露将基于数据的年度报告 投资者通常基于明年初的声明的数据 做出投资决策 那么剩余盈余的程度似乎对权益资本成本的影响从一开始的第 二年 即股权资本的成本今年前一年盈余盈余的影响 因此 考虑到这种滞后 的影响 本文选择前一年再融资的盈余盈余程度检验上市公司的盈余质量盈余 信息权益资本成本的影响 控制变量 kti 是第 K 家公司第 i 个变量在第 t 期的取值 同上 i l 2 3 是回归残值 kt 同上 式中 t 取 2014 2015 2016 这 3 个值 3 实证结果及分析实证结果及分析 1 描述性统计分析 表 2 各变量基本统计量分析 N极小值极大值均值标准差 R3250 00060 39590 08050 0435 SIZE32520 520836 776022 79352 2429 BETA3250 22242 42880 95280 2892 B M3250 05572 53920 75920 2725 LEV3250 05820 94780 54220 2765 EAt i3250 00052 24920 22640 2647 样本公司的权益资本成本的均值和中值分别为 7 04 和 4 46 都高于近 5 年的无风险 利率均值 2 70 符合理论预期 同时 R 的最大值为 28 48 最小值为 0 05 二者相差很大 需要进一步分析导致权益资本成本差异较大 的原因 控制变 量中 BETA 的均值和中值都接近于 2 说明样本公司股票的 市场风险和综合 风险相当 符合研究要求 其余控制变量总体来说 取值跨度 较大 且标准 差较小 具有很好的统计特征 符合样本取值要求 由于控制变 量对权益资 本成本的影响不是本文的研究重点 因此此处不做过多的解释 2 相关系数分析 表 3 变量的相关系数表 RDLt 1SIZ E BE TA B M LE VR相关系数10 097 0 284 0 227 0 553 0 222 显著水平0 05 8 0 000 0 00 0 0 00 0 0 00 0 D L 相关系数1 00 0 0 267 0 184 0 127 0 107 显著水平0 000 0 00 0 0 00 9 0 03 9 S IZE 相关系数1 000 0 34 2 0 541 0 476 显著水平0 00 0 0 00 0 0 00 0 B ETA 相关系数1 00 0 0 169 0 035显著水平0 00 0 0 58 4 B M 相关系数1 00 0 0 296 显著水平0 00 0 L EV 相关系数1 显著水平 表 3 显示了模型 1 中变量的相关系数矩阵 从上表可以看到 最大的差 异之间的相关系数之间的是与资本成本的相关系数 r 的账面价值 与公司规模 比 B M 的大小和相关系数的账面价值比 B M 分别为 0 553 和 0 541 剩下 的基本都在 30 以下 总的来说 变量之间的多重共线性可能较低 多元回归 分析 同时 R 和DLt i的相关系数是正值 即信息披露整体质量的提高对权益 资本量的影响是正向的 这与理论预期不一致 表 4 模型 2 变量的相关系数表 REAt 1SIZEBETAB MLEV R相关系数1 0000 0290 284 0 227 0 553 0 222 显著水平0 0000 5580 0000 0000 0000 000 EAt i相关系数1 0000 0560 0800 0950 077 显著水平0 2480 1080 0630 175 SIZE相关系数1 0000 231 0 541 0 476 显著水平0 0000 0000 000 BETA相关系数1 0000 169 0 035 显著水平0 0000 584 B M相关系数1 0000 296 显著水平0 000 LEV相关系数1 000 显著水平 在 0 01 水平 双侧 上显著相关 数据来源 自制 表 4 显示了模型 2 中的相关系数矩阵的变量 从表 4 可以看出 R 和 EAt 1 相关系数为正 在 5 的显著性相关 那剩余的激进程度与权益资本成本正相关 即激进的剩余度较高 较低的盈余信息质量 更高的股权资本成本 并假设预 期基本相同 但目前没有考虑其他变量的影响 只有单变量之间的分析结果 具体的试验结果还需要进一步的研究 3 回归结果分析 1 信息披露总体质量对权益资本成本的影响 表 5 模型 1 回归结果 变量 201420152016 全样本 系数p 值系数p 值系数p 值系数p 值 Constant0 2020 2520 2570 0260 0740 5250 2050 028 DLt i0 0060 5090 0030 6030 0090 0270 0050 359 SIZE 0 0050 398 0 0080 053 0 0030 633 0 0050 055 BETA0 0330 0580 0560 0030 0300 3380 0350 000 B M 0930 0000 3030 0000 0930 0000 0990 000 LEV0 0330 0300 0360 0890 0330 0360 038 030 R20 3850 3990 3390 336 调整后 R20 3620 3660 3030 338 F 值36 03838 03038 98653 838 表 5 显示了回归结果的总体质量信息披露的权益资本量模型 模型 5 33 在控制的一系列影响因素 如公司规模 系数 账面价值比率和资产负债比 率 拟合优度的整个样品是最好的 今年调整 R2 是 33 8 的性能也很好 表明 该模型选择变量的解释仍然可以权益资本量 此外 f 值的样本统计量 整个样 本统计的 f 值是 36 038 38 030 38 986 和 53 838 分别表示 采用野生在 1 的显著性水平 从信息披露的全面质量系数 DL 每年的 DL 系数是积极的 尽管 2016 年 P DL 系数系数小于 0 05 显著性水平较高 但 P 值分别在 2014 年和 2015 年 所有样品 0 509 0 609 和 0 259 整体水平的结果表明 这种正相关关系不稳 定 之间的相关系数的总体质量信息披露 DL 和股权资本的成本是正的 信息披露的整体质量是正相关的股权资本的成本 这是不一样的假设 实 证研究表明 信息披露的整体质量越高 股权资本的成本就越高 这表明 高 质量的信息披露不能降低权益资本的成本 这可能是由于投资者对上市公司披 露的信息是不够关注 这可能是因为投资者识别信息的能力不足以识别高质量 信息的披露来减少自己的预测风险 出于这个原因 投资者所要求的最低回报 率也很高 控制变量 公司规模和权益资本量的大小系数为负 说明公司规模和权益 资本量负相关 也就是说 公司越大 较小的股权资本的成本 账面值对市 值比率 资产负债率和权益资本量系数是积极的 表明 值 账面价值比 B M 资产负债率列弗和权益资本量 控制变量之间的关系和权益资本量与预期 一致 2 盈余信息披露质量对权益资本成本的影响 本文选取盈余激进度和盈余平滑度作为盈余信息披露质量的衡量指标 表 6 给出的是盈余激进度对权益资本成本影响模型的回归结果 表 6 模型 2 的回归结果 201420152016 全样本 变量 系数p 值系数p 值系数p 值系数p 值 Constant0 1030 15