中国版C-REITs大猜想-哪类基础资产将成首单？

中国版C REITs大猜想 哪类基础资产将成首单 01 首先我们先讨论一个问题 就是现在这个时点国内适合不适 合推出公募REITs产品 了解中国REITs发展历程的人可能 知道 在06 07年的时候 国内的券商老大哥已经在这方面 做出了诸多探索 也和监管层面做了很多沟通 然而时机不 好 赶上了次贷危机 REITs的推进也就搁置了 那现在这个 时点适合不适合推出REITs 我们回看一下 上个世纪60年 代的美国当时处于战后经济复苏时期 出台政策推出REITs 是为了要集结百姓的钱用于投资基础设施和商业地产 90年 代的日本在资产泡沫后经历了漫长的经济衰退 房地产市场 长期低迷 为了提振地产需求 日本政府选择REITs作为商业 地产新开项目的资金来源 推动资金流入房地产市场 目前 我国经济发展处于L型 大量的基础设施需要资金投入 而政 府超负荷的财政支出很难负担 这也是目前市场上有声音表 达PPP与REITs是完美的结合这一观点的原因 另外在公共住 房方面 政策也是积极相应支持的 不管是政策的频繁出台 还是交易所的审批速度 都可以看出这个领域推出REITs的 可能性 至于商业地产 其实归根结底是税负的问题 通过 交易结构的设计可以实现税收筹划 所以这是一个通过投行 技术可以解决的问题 关于REITs的定义 这个词是一个舶来 品 直译成房地产信托投资基金 我们拆分来看 这里的房 地产范围窄了 美国REIT协会把REITs细分为工业 办公类 零售类 住宅类 多样类 住宿 度假类 医疗保健类 自用仓 储类 特殊类和抵押类 所以可见这里翻译为 不动产 会更 加符合客观情况 再看信托这个词 这里面的信托不是大家 传统意义上理解的 信托公司 而是一种信托关系 这种关 系可以表现为 公司型 的股东关系 也可以表现为 契约型 的委托受托关系 02 那么这里我们讨论一下 中国的C REITs应该用公司型的结构还是契约型的结构呢 纵观国外 的成熟REITs 两种结构都有 两种结构的利弊也比较明显 契约型操作便利程度高 公司型治理结构更加完善 笔者认 为在发展初期 还是契约型更具有操作性 那么 担任契约 型的SPV谁来担任比较合适的 这个在国内势必是个争论较 大的问题 大家知道 国内的金融环境目前是分业监管 但 实际是混业经营 一个证券化业务 相似的交易结构 银监 会有银监会的规定和SPV 证监会也有自己的体系 保监会 也没落下 而实操中 不同的监管体系也已经有落地的产品 交易所市场类REITs产品比较多了 20多单 银行间也有皖 新传媒书店的项目落地 所以公募版REITs会采用哪个当SP V呢 我们看下国外的经验 成熟市场更多的还是采用类似 于股票交易的概念 在交易所上市 这样在资金端可以实现 个人投资者小面额认购 并且 从政策上看 皖新传媒这单 据说是交易商协会审完 央行批的 还属于一事一议的状态 而交易所相对来说已经比较成熟 落地的项目大同小异 大的方面采用的技术一致 只在细节处稍有不同 再次 中 国基金业协会也多次表态 要推动不动产投资基金即REITs 的推出 综上对比 笔者认为交易所体系率先推出的可能性 更大 选好交易场所后 我们来看一个具体的交易结构 再 谈交易结构之前 我们先弄清楚一个问题 REITs都是权益性 质的么 固定收益的到底叫不叫REITs产品 在美国 REITs 产品分为股权型 抵押型 还有混合型 市场上一度因为银 泰中心 凯晨世贸等项目流行CMBS的叫法 也有人叫抵押 型私募REITs 叫什么其实不重要 重要的是 是不是REITs 产品 并不取决于你到底是权益型的还是抵押型的 到底该 设计成权益型还是抵押型 这个和融资人的意愿以及当时的 市场环境更有关系 总结美国的REITs历史可以看出 在经济 上行周期 固定收益型的REITs产品高 而经济下行周期权益 型的占比高 这也是我们设计产品可以参考的交易设计 03 在厘清上述问题后 我们来看一下中国版的C REITs到底该采用什么交易结构 讨论交易结构的前提是 我们作为投行设计产品要遵守哪些法律框架 所谓公募REIT s 意味着要公开发行和上市交易 要解决这个问题 可以选 择在 证券法 的框架下 把REITs的载体定义为证券 可以实 现公开发行和上市交易 还有一种是借用已有的公开发行载 体 例如公募基金 这种思路就在 证券投资基金法 的法律 框架下讨论 证券法 规定的证券包括哪些 股票 债券及 国务院证券监管机构规定的其他的证券及衍生品种 总结起 来就是股票债券 其他 那么必须修改 证券法 的表达 把其 他定义进去 修改 证券法 的表达是需要时间的 如果在 证 券投资基金法 的法律框架下去解决 也会面临这个问题 证 券投资基金法73条规定 基金财产投资也是股票债券加其他 这几个项目 不过这个 其他 的概念是放到了证监会的权限 内 按照73条 只要把这部分当成公募基金的投资标的 单 独再定一个投资条例 这个问题就可以解决 本质上通过公 募基金这个架构 实现了一个底层资产间接的公开发行 通过以上对比 现在看在 证券投资基金法 下是一个比较可 能的方向 这里的REITs其实就是公募基金 公募基金通过投 资ABS投资到项目公司 从项目公司再到资产 那么还会面 临双SPV的问题 REITs有一层管理人即公募基金管理人 专 项计划有一层管理人 到底是公募基金管 还是专项计划管 两个主体怎么去分配这个管理权限 从现状来看 目前公 募基金大部分都是投资二级市场品种 主要以投资为主 价 值投资和风险分散是他们投资的特长 而券商和信托是做集 中的资产管理 怎么体现控制资产风险 提升资产价值 这 完全是两种管理人的风格 到底核心管理放到哪一层 放到 基金层 还是底层的专项计划层 这个目前要解决的问题 还有就是 要不要设立独立的资产管理人 如果设置资产管 理人 和目前这个结构已有的基金管理人 专项计划管理人 之间 如何分配管理权限 区别管理责任 04笔者猜测REITs 版公募基金还表现出以下特点 第一 是选择封闭式的还是开放式的 倾向于封闭式证券投 资基金 主要跟资产的锁定相挂钩 但是也面临是否有新发 资产的可能性 所以要考虑封闭基金开放期的设置安排 第 二 属于分红比例高的权益性品种 公募基金原来可能更多 是以价格的方式来体现收益 更多的是净值型产品 如果是 REITs推动出来之后 将更多是以分红的形式来体现 第三 公开发行 按目前公募基金的发行方式 第四 交易所实现 场内交易 现在目前是以证券化的形式为主的类REITs主要 是以场外交易的方式 基本在协议转让 协议转让其实交易 频率就非常非常低了 这是解决流动性很重要的方面 最后 对杠杆率应该会设一定的限制 不管在项目公司层面 还 是在REITs层面 目前中国的环境下 只能在项目公司层面做 负债了 负债比率一定会有一个限制 这里边负债比率的限 制 原来在私募REITs 类REITs情况下并没有 因为私募REI Ts 类REITs是通过分级的情况解决 公募REITs就没有分级 这个概念的 有些资产还是需要有负债撬动收益 这个负债 可能放在项目公司层面来实现 负债比率可以参考新加坡 中国香港 估计可能不超过45 税收问题是讨论公募REITs不可避免的 但目前来看 税收问 题的解决不是REITs必须做的第一步 目前已落地的类REITs 的产品可以看出 即便没有税收优惠 REITs市场也发行四五 百亿了 因为有些资产不需要你统一的把税收去掉 本身通 过交易结构的设计就可以调整 税收问题是决定REITs市场 大小问题 而不是一个市场能否产生的问题 因为已有这种 产品结构解决了税收的双向征税问题 但是 这个市场的规 模化发展又不得不解决这个问题 尤其是资产的重组产生的 税收问题 如果没有统一的解决方案 那么这个资产在证券 化的过程中效率和技术一定会降下来 最核心的应该是土地 增值税 房地产企业的股权转让 被认为是资产转让 进行 税收核定 国外没这个税种 国内是为了防止土地的交易 必须有土地增值税 也是构成了财政收入的很大比例 要取 消它是很难的一个安排 但是 它在中国的REITs过程中会有 非常大的规模影响 因为中国资产很多都是开发商持有的 中国这个问题到底是通过交易结构的创新解决 还是通过法 律层面的规定 这部分就是在公募REITs法律载体确认之后 的一个规模化的问题 是一个待解决的问题 05 最后我们猜测一下第一批公募REITs会从哪些基础资产开始 或者说哪些基础资产更适合第一批来做公募REITs的试点 目前看第一大可能性是在租赁住房部分 第一 根正苗红 能看到中央对房地产市场的思路已经完全转变了 完全从中 国香港的模式转到新加坡模式了 第二 政策已经很明确了 从土地角度已经开始实践了 市场经营的机构已经开始逐 渐成熟了 能保证现金流的一些稳定和增长 只要解决土地 价值这个问题 REITs的推出就有可能解决 还有一个很有可 能的资产就是PPP 首先政策是非常支持的 不过现在面临 几个问题 1 大量基础资产可能还没有形成 PPP的推出的时 间不久 所以 面临基础资产逐步成熟的问题 2 面临房地产 金融和政府三方关系的问题 其实PPP大家都很清楚了 问 题是政府和市场之间的边界没有划清楚 3 市场服务机构有 了 但是还不丰富 例如 污水处理 能源 环境保护等等 还没有特别的在金融市场上体现出来 所以 PPP也是一个 方向 回到一个比PPP框架更大的基础设施REITs 行不行呢 回头看成熟市场美国 做的特别多的是信号塔 石油管线等 等 美国市场基础设施是属