金融交易的适合性原则研究

1 / 24金融交易的适合性原则研究内容提要: 金融机构不加区别地向公众推销雷曼“迷你债券” ，结果令购买者在金融危机中损失惨重。香港地区的雷曼“迷你债券”风波引发人们对买者自负原则进行反思，雷曼“迷你债券”的高度专业性、风险性的特点使得这类衍生商品根本上就不适合向个人投资者推销出售。此次风波正暴露了香港地区金融立法的漏洞，金融交易的适合性原则不仅是监管规则，应当落实为投资者可以直接援引的私法规则。 引言 XX 年开始的美国的次贷危机愈演愈烈，到 XX 年转变为全球性的金融风暴。XX 年 9 月，这场金融风暴借由一种称作雷曼“迷你债券”的金融衍生商品使得大洋彼岸的香港市民成为了新的牺牲品。香港市民尤某膝下无子，退休后打算把毕生积蓄都存入银行，然后领取利息生活。不过银行的职员告知尤某购买一种称作“雷曼迷你债券”的产品与在银行存款一样，风险基本为零，而且比存款利息要高。于是，从 XX 年 11 月2 / 2422 日开始，尤某在星展银行先后 4 次购入了总金额 170 万港币的雷曼迷你债券。根据协议首 6 年的利息是 6%，8 年后一次还清本金，这样按 170 万计算平均下来每月的利息为 8500 元港币。XX 年 9 月 15 日，美国第四大投资银行雷曼兄弟终因资不抵债宣告破产。第二天，星展银行即通知尤某，称其购买的迷你债券从下月起开始暂停付息，而且170 万港币的本金也有可能为零，让其做好心理准备。这对尤某和他的家庭而言无疑于当头一棒，并意味着他们接下来的生活甚至生存将面临严重威胁。 1 1尤某的情况只是香港在次贷危机影响下爆发的雷曼“迷你债券”风波中的一个代表。香港证券及期货监察委员会的数据显示，香港市场上与雷曼有关的金融衍生品金额高达 156 亿港元，当中约亿港元为“迷你债” 。后者的持有者超过万人，也就是说差不多每 200 个香港市民中就有一位中招。他们分别是包括中银、东亚银行、交通银行、荷兰银行等在内的香港 17 家银行及 3 家证券公司的客户。 2 2雷曼兄弟公司的破产使得雷曼迷你债券的持有者不仅损失了收益，而且本金无归。他们这才发现当初银行职员推荐的所谓“迷你债”并非保本收息的债券，而是一种“有毒”的理财产品。紧接着他们又被告知香港特区政府不会为“迷你债”投资者保底埋单，这些受害者在无奈之余组3 / 24织了多次大规模投诉活动，抗议银行的不当销售以及政府的失职行为，幻想着金融机构和政府赔偿相应的损失。香港金融管理局的数据显示，截至 XX 年 11 月 20 日，已有高达 8706 起投诉雷曼迷你债的案件进入了金管局的细节确认和个案评估阶段。 3 3在雷曼“迷你债券”风波愈演愈烈之际，香港金融管理局开始反思当初允许雷曼“迷你债券”在港发售是否适当，“投资者自己负责风险管理的政策在小投资者购买复杂投资产品的层面上是否恰当”的问题。 4 4一、 买者自负原则的检讨买者自负原则的变迁“投资者自己负责风险管理”政策的法理基础在于 “买者自负”这一英美普通法的私法原则。 5 5根据该原则，买者在购买商品时对其缺陷应给予充分的注意，自己判断商品的质量及用途，从而自己承担风险。买卖行为将使得双方各获有利益。买方既然会因购入行为而获有利益，也就应当承担其行为不慎而造成的交易损失，也即买者应当对自己所做出的交易决定负责。长期以来，建立4 / 24在简单商品交易关系基础之上的买者自负原则被英国普通法奉为货物买卖的基本交易原则，19 世纪左右该原则又被移植到了美国法当中。 6 6 随着 19 世纪工业革命的发展，该原则适用的前提条件逐渐丧失了。首先，简单商品经济下买卖双方在公开市场上就货物进行面对面交易，买方在交易之前就有合理的机会检验货物。但是工业革命后出现的新型通讯手段使得买卖双方的远距离交易变为可能，并且交易内容也不再限于现货交易而扩展到了尚未生产出的商品，买方基本上不再有事先验货的机会。其次，简单商品经济下货物本身相对简单，买方就有能力以自己的技巧和经验检验货物并做出独立判断。然而工业革命催生的机械化大生产模式使得大宗货物交易日益普遍化，新机器新技术的应用又导致商品的专业化、复杂化程度越来越高，这些都大大增加了买方检验商品品质的难度，后者做出正确交易判断的风险也迅速增加。这些新情况的出现对买者自负原则产生了冲击，卖方对货物品质不需承担默示担保的传统做法，随着买卖双方在经济力量和谈判地位上已变得越来越不平等的事实冲击之5 / 24下开始受到质疑。19 世纪 60 年代，英国通过法院判例逐渐放弃传统的“放任自由”政策，发展出了“卖者注意”的新规则。 7 719 世纪 90 年代，美国法官法兰西斯在Henningsen v. Broomfield Motor, Inc. and Chrysler Corp.一案中认定经营者应当承担社会正义观念下的责任，从而排除了“买者自负”原则的适用。二战后，美国加速重建但质量无法保证的居民住房引发的大量不动产纠纷，促使法院开始将普通的购房者放在了更值得同情的地位上，买者自负原则的例外判决也逐渐成为趋势。 8 8当代，随着消费者运动的兴起，在消费者群体的意志作用下，卖方的默示担保义务、限制其合同自由的权利等“卖者注意”规则不断被写出传统立法，买者自负原则适用的范围日渐萎缩。消费者保护法认识到了消费者与经营者交易地位悬殊事实，并通过对经营者的说明义务、担保义务等强制性义务以及损害赔偿责任等的规定，矫正买卖双方不平衡的交易地位，恢复消费者进行自由交易的能力。至今，消费者保护法已在各国法律体系中确立了应有的地位，并且随着人类社会的发展在不断完善。可见，当交易双方力量对比明显不均衡、交易商品无法事先接受检验时，买者自负原则的适用必须受到限制，需6 / 24要通过加强卖方的注意义务和责任等更为公平的法律制度设计来恢复交易双方平等的交易地位。雷曼“迷你债券”不应适用“买者自负”是什么原因引发了雷曼“迷你债券”风波呢？我们认为，此次“迷你债券”风波的产生，正是由于金融市场对买者自负原则的过于信奉，而金融机构在利益驱动下利用了该原则的便利，任意向公众推销在高风险的雷曼“迷你债券” ，当次贷危机触发该产品隐含的高风险之后，购入“迷你债券”的广大社会公众就成为直接受害者。归根结蒂，鉴于雷曼“迷你债券”的高度专业性、风险性的特点，这类金融商品根本上就不适合向个人投资者推销出售。首先， 参与此类金融交易的个人与金融机构之间力量对比极不均衡，个人投资者在信息对称掌握、风险承受水平等方面处于弱势地位。此次香港市民中有万人购买了迷你债券，不少人是倾其全部家产购买，并且其中有大量购买者都是年长的退休人士。这些市民明显缺乏金融专业知识和投资经验，特别是对于金融衍生产品的风险缺乏基本知识，而用于投资理财的资金主要来自个人和家庭的积累，因此其风险的承受能力又十分有限。一旦投资失败将可能7 / 24面临倾家荡产的严重后果。他们与“生产”和销售该产品的金融机构相较而言，无论是在经济实力、社会地位，还是在个人在专业知识水平、信息的收集与理解能力、谈判力等各方面都明显处于弱势，要实现交易过程中的意志自由和公平将十分困难。 其次，作为交易标的物的雷曼“迷你债券”是一类结构复杂、风险水平较高的衍生类金融商品，其对购入者的风险承受能力、专业水平等提出了很高的要求。从表面上看，雷曼“迷你债券”具有普通债券的一些共性，包括固定期限、固定收益，以及由于与国际知名的银行、企业等的信用相关联，从而风险水平较低。以在香港地区发售的“巨鲸迷你债券系列 36”为例，该种雷曼“迷你债券”的期限为 3 年，约定每季度派发利息，年利息高达%港币。而且相关文件表明该产品与中华电力、中海油、星展银行、汇丰银行、和记黄埔、香港铁路以及渣打银行共 7 家国际知名的银行和企业的信用相联系，从而俱备较高的信用度。 9 9可是我们一旦深入分析便会发现，所谓的“迷你债券”名为“债券” ，实际上以固定的利息包装的一种高风险金融衍生产品信贷挂钩票据。 “迷你债券”只是其对外推销的品牌而已。8 / 24香港市场上的雷曼“迷你债券”主要是由一家设在开曼群岛注册的特殊目的公司太平洋国际金融公司制作为发行人，由雷曼兄弟亚洲投资公司作为安排人的一种信贷挂钩票据。具体来说，PIFL 专门负责发行“迷你债券” ，并将发行所筹集的资金用于购入雷曼亚洲投资公司根据一定标准挑选的若干 AAA 级的担保债务凭证 10 10，并从中赚取差价。为了控制风险和吸引公众购买，PIFL 公司又与美国雷曼兄弟控股集团下属的雷曼兄弟特别金融公司签订了两项掉期协议，一方面通过利率掉期安排以保证向投资人按期支付固定的收益，另一方面通过信贷违约掉期协议 11 11将美国雷曼兄弟控股公司设定为违约担保人，以获得债券违约风险的担保。也就是说，雷曼“迷你债券”实际上是包含了担保债券凭证、信用违约掉期、利率掉期等金融衍生产品的一种结构性债券衍生品。 “迷你债券”的还本付息最终取决于太平洋国际金融公司所购买的 CDO 的表现。 12 12但是如同其它结构性金融产品一样，作为“证券的再证券化”的 CDO 同样存在发生违约事件的信用风险。次贷危机中，由于美国房地产市场的泡沫破裂，次级抵押贷款违约率大幅上升，从而使包含这类贷款的 MBS和 CDO 开始像多米诺骨牌一样的倒下。PIFL 公司通过在雷曼“迷你债券”章程中规定了提前回赎条款，约定当汇丰9 / 24银行等关联信用主体发生信用事件、发行人本身出现财务问题，或者 CDO 无法按期支付利息、利率互换安排提前终止等信贷事件时，发行人将根据不同的事件以相应的金额提前赎回这些“迷你债券” 。而由于 PIFL 公司所购入的 CDO其发行人正是雷曼兄弟公司，当后者在金融风暴中破产倒闭这种“小概率事件”发生后，PIFL 变现所购入的 CDO 的现金将少之又少，从而使雷曼“迷你债券”很快变为一堆废纸，让持有者血本无归。 13 13现在回头来看，当初购入“雷曼迷你债券”的香港市民当中又有多少人是在看懂了认购材料之后做出投资决定的？由于“迷你债券”包含的大量专业术语和庞杂的产品结构大大限制了人们理解产品真实情况的可能性，即便是金融行业的专业人士、金融专业的研究生面对那些厚厚的产品计划书，都要发生理解错误和偏差，更何况普通的消费者！在这种情况下，金融机构所进行的商品说明、提供的有关信息和建议必然会对公众的购入决定影响巨大。而如果对于金融机构的销售行为缺乏应有的规范约束，那么金融机构在逐利的动机下就极易发生不当销售行为。 并且，金融机构及其工作人员的误导销售行为加重了这10 / 24种不平衡，此时如果仍然以“买者自负”作为否定金融机构承担责任的法律依据，显然是不公平的。处于此次风波中心的雷曼“迷你债券” ，其良好销售业绩的背后依靠的是金融机构以“债券”之名掩盖金融衍生产品之实，对社会公众进行无差别的推销，通过夸大收益水平等不当销售行为将这些产品销售给并不合适的个人顾客。香港证监会总结指出，此次金融机构在雷曼“迷你债券”业务中的不当销售行为可概括为两大类：在第一类中，由于金融机构在销售资料中对金融商品的重大事项存在严重的说明错误，从而导致消费者的错误购入决定；而假如当时该投资者获得的是正确的资料，他是不会做出该项决定的。在第二类中，购入者所购入的金融产品与其财务状况、投资目标、期望和风险承受水平相较而言并不适合。 14 14 并且，这两种情况往往交错在一起，也即金融机构向并不合适购入此类高风险复杂产品的社会公众，以不正当的销售行为推销雷曼“迷你债券” ，从而大大加重了对社会公众的侵害。例如在开头的“香港市民尤某购入 170 万港币雷曼迷你债券 ”一案中，尤某正是在星展银行职员声称“与在银行存款一样，风险基本为零，而且比存款利息要高”的说明下才决定将本来打算存入银行的积累购入高达 170 万元港币的雷曼“迷你债券” 。可以想象的是，如果这些购入者事先清楚了解所谓“迷你债券”其实是一类结构复杂的金融11 / 24衍生商品，而且对于持有该种产品将可能面临本金全部损失的风险有正确的了解，最后仍然决定购入这种“债券”的公众必将少掉大半。总之，个人与金融机构之间在交易力量、商品信息的掌握程度等方面存在着严重的不均衡。并且这种失衡的状态随着金融商品、金融服务专业水平和复杂度的增强而加重，使得买者自负原则失去适用的基本前提。三、适合性原则由于金融商品种类繁多，不同的金融商品在结构和内容上从简单到复杂、从低风险到高风险，相互的差异十分悬殊。而消费者经济实力、专业水平、风险偏好等方面的情况也是十分迥异，因此并非所有金融商品对于个人这样的消费者群体而言都是合适的选择。而金融机构作为金融商品的销售者和制造者，最有能力和资格根据金融商品的种类与金融消费者的具体情况，向消费者提供适合的交易建议或管理消费者委托的资产。此时由金融机构一方承担注意义务，将合适的商品和服务推荐给合适的买方应当是最有效率的一种做法，这也被称作适合性原则。12 / 24适合性原则最早出现在美国证券交易委员会监管规则以及美国证券交易商协会等自律性组织的自律规范当中，用来规范证券从业机构向顾客推荐有价证券时的不当行为。一般认为，适合性原则指的是“证券经纪自营商应当仅向顾客推荐他认为对该顾客适合的股票” ， 15 15并且“证券经纪自营商有义务根据特定顾客的需要推荐适合的股票” 。 16 16NASD 自 1939 年成立之时，即在其自律规则中第一次将适合性原则作为公平交易准则的一部分。根据 NASD 规则2310 条的规定，证券经纪自营商仅在有合理理由相信某项证券交易对顾客而言为合适时，方可向其推荐该项交易。并且，证券经纪自营商的合理确信应当通过基于合理努力获取的顾客相关信息而得出，包括顾客的金融现状，顾客的税负状况，顾客的投资目标，以及其他相关信息，并基于这些信息做出交易决定。NASD 规则中不仅有适用于所有柜台交易的适合性一般规则，也包含仅适用于期权柜台交易的适合性规则。后者进一步要求，交易商还应当对于以下情况有合理确信，顾客对于所推荐的期权交易具有足够的专业知识和交易经验，并且该顾客有足够的风险承受能力。此外，美国的主要证券交易所都有类似于 NASD 上述规定的适合性规则。例如，纽约交易所规则 405 条规定，证13 / 24券经纪自营商在向顾客推荐证券时，应以应有的谨慎去获取顾客的重要信息。但是，包括 NASD 在内的自律性组织有关适合性的规则，对于证券经纪自营商而言充其量仅仅是一项自律性的业务道德标准。 此后，SEC 的监管实践和理论发展使得这种“适合性”的要求逐渐发展成为 1934 年证券交易法10 反欺诈规定以及据此制定的 SEC10-5 规则之下的一种“半法律半道德”的业务准则。 17 1710b-5 规定，任何人利用任何州际商业手段或设施、邮件、或利用任何全国性证券交易设施所实施的、与任何证券买进或卖出有关的下列行为均为非法。使用任何计划、技巧和策略进行欺诈的；进行不真实的陈述或遗漏实质性的事实，这一实质性的事实在当时的情况下对确保陈述不具有误导性是必要的；从事任何构成或可能构成欺诈他人的行为、或商业活动的。 18 18 在监管实践过程中，SEC以“招牌理论”为依据，逐渐将 10b-5 规则发展为几乎可以适用于所有的与证券交易有关的欺诈行为的反欺诈规则，也包括“适合性”原则在内。所谓“招牌理论” ，即指只要打出证券经纪自营商的招牌并开始营业，那么该金融机构就默示自己将公正对待顾客，如果出现对顾客的不公平交易行为即违反这种默示以及证券交易法有关反欺诈的规定。19 19 20 世纪 60 年代，在处理面对诸如“电话交易所”案件 20 20、证券经纪自营商的误导销售、推销14 / 24投机性证券产品等性质类似的行为，SEC 明确表示，根据“招牌理论”的解释，适合性原则应当是 10b-5 规则的应有之意。 21 21 而美国各州和联邦法院也开始受理诸如寡妇、大学生、退休教师在内的缺乏经验并且损失严重的投资人起诉金融违反适合性原则的案件。例如，1990 年，联邦法院支持了个人投资者 San Jose. California 要求认定其证券经纪人 PaineWebber Group, Inc. 以及 Hutton & Co.违反适合性原则的诉求，并判决后者赔偿该投资人高达 1850 万美元的损失额。 22 22 综上可见，适合性原则在美国本土经历了从自律性规则到 SEC 行政监管规范，再经过法院的判例实践逐渐获得法律约束力的过程，从而使得适合性原则发展成为投资者可以直接据此寻求法律救济的法定依据。与美国相类似，日本在早期对金融经营活动适合性的规定也主要限于金融行政监管需要。例如，日本银行法第 12 条之 2 概括规定，为了保护存款人的资金安全，银行应当根据内阁府令的要求，向存款人提供存款等业务合同等信息以咨参考。 银行法施行规则第 13 条之 7 进一步规定， “银行在经营业务的内容及方法上，应当根据顾客的15 / 24知识、经验、财产状况以及交易目的等情况，在内部治理机制中设置重要事项说明规则等各类措施，并加强对员工培训，以确保经营活动的健全和适当进行。 ” 日本证券交易法较之美国的证券交易法而言则要进步一些。该法第 43 条原则性的规定，金融机构不得劝诱投资者购买与其知识、经验、财产状况并不适当的证券，以对投资者提供应有保护。至于什么情况构成不适当的劝诱，仍然要看其下位法律规范的具体规定。 23 23自 1996 年开始金融“大爆炸”改革以来，日本资本市场在促进个人财富“从储蓄向投资”转移的改革方针之下日益向个人生活领域的扩张。银行、证券公司等金融机构违反适合性监管规范的要求，侵害个人投资者的纠纷也随之大量出现。与有着判例法传统的美国不同的是，适合性原则在日本逐渐从自律规范、行政监管规则迅速上升到法定规则和法定义务的高度。 24 24 这种变化主要反映在 2001 年日本金融商品销售法以及 XX 年施行的金融商品交易法当中。2001 年金融商品销售法统一规定了金融机构在销售各类金融商品过程中对顾客的劝诱和销售行为规范，其中就包括金融机构的适合性要求。并且，该法在 XX 年修订后，于第 8 条进一步明确规定， “金融商品销售业者必须致力于确保与金融商品销售有关的劝诱行16 / 24为的适合性， ” 从而正式确立了金融机构的适合性义务。 25 25 XX 年金融商品交易法对原有的证券交易法第 43 条有关金融机构适合性义务的规定又做了进一步的加强，在“顾客的知识、经验和财产状况”这个三要素基础上增加了第四个要素“缔约目的” 。 结果，个人投资者也可以直接援引这些法律规定，以金融机构违反法定的适合性义务要求为由，追究其损害赔偿责任。三、香港地区金融监管规范中的适合性原则及评价需要指出的是，香港证监会在证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则中已就金融机构销售行为及提供金融服务作了详尽的规定。包括金融机构及销售人员应当遵循适合性原则，在了解客户经济实力、风险偏好等相关信息的情况下推荐和销售金融商品。 26 26 但是这一场冲击香港上下的雷曼“迷你债券”风波严重暴露出了这些监管规则在约束金融机构行为上的无力！与美、日有关适合性的法律制度加以比较后我们发现，香港地区有关适合性原则的法律规范存在以下不足：首先，这些规则在内容上仍然停留在监管者对金融机构的行政性要求层面，而缺乏消费者可以援引的民事规则。虽然操17 / 24守准则明确规定了金融机构在发售金融衍生商品时必须遵循适合性原则，但是并没有落实为金融机构对顾客的具体义务和责任。例如，当金融机构违反该原则并侵害到顾客的利益时，根据该操守规则最多会招致监管者的行政处罚和制裁，而不需要对顾客承担相应的民事法律责任。也就是说，公众无法直接援引这些规则来主张自己的权利，或在受到侵害后求得损害赔偿。其次，这些规则在效力层次上比较低下，充其量仅仅是监管者为实现有效监管而制定的行政规范性文件，并不具有法律上的约束力。正如该操守准则在开头特别指出的， “本守则并无法律效力，因此不应将其诠释为具有凌驾任何法律条文的效力。 ” 第节关于“违反本守则的后果”又规定， “任何人如未能遵守本守则内适用于该人的任何条文” “不应即因此而须负任何司法或其他程序的法律责任” 。 近几年来我国内地金融市场理财产品层出不穷，并且金融机构在销售过程中存在只报最高收益，不谈最低收益及风险等误导投资者的行为，与香港相比或许还有过之而无不及。对此，内地监管部门已经开始将适合性原则引入到监管规范当中。例如，银监会 XX 年施行了商业银行个人理财业务管理暂行办法 ，要求商业银行在推介投资产品时18 / 24应当“了解客户的风险偏好、风险认知能力和承受能力，评估客户的财务状况，提供合适的投资产品由客户自主选择，并应向客户解释相关投资工具的运作市场及方式，揭示相关风险。 ” XX 年，银监会施行商业银行业务创新指引 ，开始出现“认识你的客户” “不得向客户提供与其真实需要和风险承受能力不相符合的产品和服务”等体现适合性原则的规定，不过仍然比较抽象。实践中对于禁止断定的判断等金融机构的不当劝诱行为，主要还是通过行政手段加以查处和制裁。同年 6 月，银监会在关于商业银行开展个人理财业务风险提示的通知中，明确要求银行理财产品应当强调合理性，商业银行“应做好充分的市场调研工作，细分客户群，针对不同目标客户群体的特点，设计相应的理财产品。同时，理财产品的设计应尊重和保护金融消费者的权益，特别是知晓理财产品风险特征的权益。 ”XX 年 4 月，银监会又发布了关于进一步规范商业银行个人理财业务有关问题的通知 ，再次强调“商业银行应本着符合客户利益和风险承受能力的原则，根据客户分层和目标客户群的需求，审慎、合规地开发设计理财产品。 ”而“雷曼迷你债券”风波不敕为我们的金融立法现状敲响警钟：在金融行政监管规范中增加对金融机构适合性要求的规定，固然可以在一定程度上约束金融机构的不当行19 / 24为。但更需要从保护消费者合法权益的角度考虑，将适合性原则具体化为为公众可以直接援引的私法规则。只有当金融机构依法需要直接对公众负责、承担相应的法定义务时，诸如雷曼“迷你债券”风波这样的现象才能得到根本解决。 注释:1参见 陈小秋：“170 万雷曼债券被通知可能瞬间为零”，载于21 世纪经济报道XX 年 9 月 24 日。2王端、王维熊：“雷曼迷你债大风波 ”，载于财经总第 222 期，XX 年 10 月 13 日。3 香港金融管理局：“处理雷曼兄弟相关产品的统计资料” ，资料来源：http:/hkma/chi/new/lehman/statistics_lehman_，最后访问于 XX 年 12 月 5 日。4参见香港金融管理局总载任志刚：“雷曼兄弟相关产品的投诉” ，资料来源于香港金融管理局网站http:/hkma/chi/viewpt/，最后访问于 2016 年 6 月 10日。5通常认为 Chandelor v. Lopus, 79 Eng. Rep. 3, 20 / 24Cro. Jac. 4 一案确立了英国普通法中买者自负的原则。该案中，一位伦敦的珠宝匠以售价 100 英镑将一块声称是未经加工的“牛胃石”卖给了一位商人。后者事后发现该石头并无应有的功效，与普通石头并无二致，于是诉至法院主张该珠宝匠违反了保证义务。法院最终驳回了原告的请求，认为被告的言语仅仅是“证实”这是一块“牛胃石” ，但是该“证实”在法律上并不构成被告已对该货物做出了任何“保证” ，原告不能为此获得司法救济。6 Alan M. Weinberger，Let the buyer be well informed?-doubting the demise of caveat emptor, Maryland Law Review, 1996.7 Jones v Just 案的审理法官指出，如果买方没有机会检验货物，那就不应当适用买者自负原则。英国法院在审理 Biggie v Parkinson 一案中表示， “如果买方基于对卖方挑选的货物的信赖而订购货物，那么该货物应当合理地满足买方购买货物的目的” 。 8 See McDonald v. Mianecki, 398 1283, 1287 9 参见：有抵押连续招售债券计划：巨鲸迷你债券系列 36 ，资料来源于：香港证券与期货事务监察委员会网站之“与雷曼兄弟有关资讯” ，http:/sfc/html/TC/，最后访问于 2016 年 6 月 10 日。21 / 2410担保债务凭证：是以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，由创始银行将拥有现金流量的债券等资产汇聚起来并作资产包装及分割，再由特殊目的公司将其加工制作而成的固定收益凭证或受益凭证，属于创新性的衍生金融产品。经过这样的分拆重组，CDO 持有人实际上也就无法确定真正的信用来源。PICL 公司购入的 CODs 虽然模拟并参照汇丰银行、和记黄埔、香港铁路、中华电力等七家大公司的信贷评级，但这并不意味这些“债务包”中一定含有汇丰银行等公司的债券，汇丰等七家大公司只相当于一个“影子债券” ，是参照物。11 信贷违约掉期作为一种新型金融衍生产品，其功能类似保险合同。债权人通过这种合同将债务风险出售，合同价格就是保费。如果买入信贷违约掉期合同被投资者定价太低，当次贷违约率上升时，这种“保费”就上涨，随之增值。12 雷曼“迷你债券”的具体运作机制可参见沈炳熙、曹媛媛、罗惟丹：“雷曼迷你债券风波及教训” ，载于金融时报XX 年 11 月 1 日。13 XX 年 10 月上旬，美国信贷衍生品拍卖商Creditex 和 Markit 在其网站公布了由 14 家交易商参与的雷曼信贷违约掉期合约的公开拍卖结果。最终价格显示债券持有人每 1 美元面值的 CDS 只能折合美分的现金。22 / 2414 参见香港证券与期货监察委员会编：执法通讯XX 年 10 月，第 60 期。15 Norman S. Poser, Broker-Dealer Law and Regulation， 。16 Louis Loss & Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation， 9-C-3 。Andrew M. Pardieck, Kegs, crude, and commodities law: on why it is time to reexamine the suitabili