外汇管理及其效率分析

1,国际金融学,第六章 外汇管理及其效率分析,2,第一节 外汇直接管制及其效率分析,广义的外汇管理包括汇率制度选择、外汇直接管制和外汇市场干预三类。而狭义的外汇管理特指国家对外汇的直接管制，即国家通过法律、法令、条例等形式，对外汇资金的收入和支出、汇入和汇出、本国货币与外国货币的兑换方式及兑换比价所进行的限制。,外汇管制的主要目标是维持本国国际收支的平衡，保持汇率的有秩序的安排，维持物价和金融的稳定，促进本国的竞争能力和经济的发展。,一、外汇直接管制的含义,3,二、外汇管制的主要原因,1、短期冲击因素。,2、宏观经济因素。保证政策发挥效力；在实施错误政策后被迫进行管制。,3、微观经济因素。国内价格体系不合理；保护幼稚产业和促进出口；节约外汇。,4,三、外汇管制的主要内容,1、货币兑换管制。2、外汇资金收入和运用的管制。3、汇率种类管制（复汇率）。,5,四、 外汇管制的效率分析,1、复汇率制度的效率分析第一，维持一定数量的国际储备并保持官方汇率第二，隔绝来源于外国的冲击第三，达到产业政策的目的第四，实现财政收支的目的,不利的作用：第一，管理成本较高第二，容易引发国际社会的非议，不利于国际经 济合作的发展,6,2、货币兑换管制的效率分析,以政府通过管制以维持本币高币值为例分析。梯形ABCE表示租金，政府官员存在寻租的可能。三角形CFE是效率的损失。,7,五、对外汇直接管制的评价,1、直接管制政策是开放经济实现内外均衡目标的政策搭配中经常采用的措施，具有收效迅速、针对性强等特点，可以实现许多其他政策工具难以达到的目的。,2、直接管制政策也具有很多弊端，且实施直接管制政策的时间越长，它对经济的消极影响也就越大。,3、从长远来看，逐步减少直接管制政策是发展的方向。直接管制政策的减少有其特定的条件，在条件不成熟时强行取消某些措施会对经济带来很大冲击。在直接管制政策逐步减少的前后过程中，始终需要运用其他政策来与之恰当配合，以维持经济的稳定和增长。,8,第二节 汇率制度选择及其效率分析,一、汇率制度的类型 汇率制度（exchange rate regime）是指一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动方式等问题所作的一系列安排或规定。,按照汇率变动方式，汇率制度被分为固定汇率制和浮动汇率制。 金本位制度下的固定汇率制是典型的固定汇率制，纸币流通条件下的固定汇率是人为规定的，在经济形势发生较大变化时，这一汇率可以进行调整，实际是可调整的钉住汇率制。,按照政府是否干预，浮动汇率制分为自由浮动（或清洁浮动）和管理浮动（肮脏浮动）；按照浮动形式，浮动汇率制分为单独浮动和联合浮动。,9,IMF对中国汇率制度的归类,来源：IMF,10,二、IMF定义的汇率制度种类及其变化,11,IMF定义的汇率制度分类及其变化（续表）,资料来源：陈三毛：汇率制度分类理论述评，世界经济，2007年第1期。,12,三、IMF对汇率制度分类的最新修订,（一）修订的动机,1、对管理浮动汇率制度的分歧太大 （1）在现有的分类制度下独立浮动和管理浮动之间 的区别太多地依赖于判断； （2）许多国家反对把自己从管理浮动划归为固定盯住，争论说它们没有承诺维护一个特定的汇率水平。,2、干预实践变得日益复杂，而有关干预的足够数据往往不可得,13,（二）分类的原则和目的,1、汇率制度的分类基于三个宽泛的原则,（1）基于实际的（de facto）而不是名义的（ de jure）分类方法以反映实际汇率政策的结果；,（2）避免对货币政策的适当性或汇率制度的选择进行价值判断；,（3）采用后视型方法（backward looking approach）旨在描述过去汇率政策的结果而不表示对未来政策的声明或意见。,14,2、实际汇率制度分类的目的是：,（1）通过更加透明、更加一致和更加公正地对成员国的政策行动结果进行描述，为IMF的监督提供支持；,（2）帮助IMF识别国家当局实现政策目标的制度性和操作性障碍；,（3）为便于跨国分析提供一个扼要的说明。,15,（三）主要的修订,1、用两个新的类别：浮动（floating）和自由浮动（free floating），取代了当前的管理浮动managed floating）和独立浮动（Independently floating）之间的区分；,2、定义了稳定化安排（ stabilized arrangement）或类似盯住（peglike）和类似爬行（crawllike）；,3、定义了一个新的剩余类别 其它有管理的安排（other managed arrangement）；,4、将制度基于可以利用明确信息执行的规则增加了其透明性，对主观判断有一个更明确的限制作用。,16,17,IMF1999年和2009年的分类方法及其份额，2009年4月30日,来源： K. Habermeier, A. Kokenyne, R. Veyrune, and H. Anderson （2009）。,18,（四）修订的类别定义,、硬盯住（2类）,1、无独立法定货币的汇率安排（exchange arrangement with no separate legal tender） 指一国采用另一国的货币作为唯一法定货币，包括美元化和货币联盟。完全美元化最有名的例子是巴拿马。（波多黎各、利比里亚）,2、货币局制度（currency board arrangement）指货币当局规定本国货币与某一外国货币保持固定的交换比率，并且对本国货币的发行做特殊限制以保证履行这一法定义务。货币局制度要求货币当局发行货币时，必须有等值的外汇储备作保障，并严格规定汇率，没有改变平价的余地。,这两种汇率制度都要求名实相符。,19,、软盯住（5类）,1、传统盯住安排（conventional pegged arrangement）,没有承诺永久保持平价，但该名义制度必须被经验证实：汇率围绕中心汇率在小于 1% 的狭窄范围内波动 或即期市场汇率的最大值和最小值保持在一个 2% 的狭窄范围内至少 6个月。锚货币或篮子权重是公开的或报知IMF。,指一个国家正式地或名义上（de jure）以一个固定的汇率将其货币盯住另一种货币或一个货币篮子。国家当局通过直接干预或间接干预随时准备维持固定平价。,20,2、稳定化安排（stabilized arrangement）,又称为类似盯住（peg-like)制度，该制度要求无论是对单一货币还是对货币篮子即期市场汇率的波幅要能够保持在一个 2% 的范围内至少 6个月（除了特定数量的异常值（outliers）或步骤调整 ）, 并且不是浮动制度（floating) 。,作为稳定化安排要求汇率保持稳定是官方行动（包括结构性市场僵化（structural market rigidities）的结果。该制度类别并不意味着国家当局的政策承诺。,21,3、爬行盯住（crawling peg）,指汇率按预先宣布的固定范围作较小的定期调整或对选取的定量指标（诸如与主要贸易伙伴的通货膨胀差或主要贸易伙伴的预期通胀与目标通胀之差）的变化做定期的调整。在爬行盯住制度下，货币当局每隔一段时间就对本国货币的汇率进行一次小幅度的贬值或升值。,该制度的规则和参数是公开的或报知IMF。该汇率制度要求名实相符。,22,4、类似爬行安排（crawl-like arrangement）,该制度要求汇率相对于一个在统计上识别的趋势必须保持在一个2%的狭窄范围内（除了特定数量的异常值（outliers）至少6个月，并且该汇率制度不能被认为是浮动制度（floating） 。,通常，要求最小的变化率大于一个稳定化安排（类似盯住（peg-like)）所允许的变化率。然而，如果年度变化率至少为1%，只要汇率是以一个充分单调和持续的方式升值或贬值，该制度就将被认为是类似爬行（crawl-like）。,23,5、水平带盯住（pegged exchange rate within horizontal bands ）,制度要求围绕一个固定的中心汇率将货币的价值维持在至少 1% 的某个波动范围内，或汇率最大值和最小值之间的区间范围超过2%。中心汇率和带宽是公开的或报知IMF。,它包括欧洲货币体系汇率机制（ERM）中的国家的汇率制度，ERM在1999年1月1日被ERM所取代。该汇率制度要求名实相符。,24,、浮动安排（2类）,1、浮动（floating） 一个浮动汇率在很大程度上由市场决定，没有一个确定的或可预测的汇率路径。特别是，一个满足类似盯住或类似爬行的统计标准的汇率要被归类为该制度除非它明确汇率的稳定不是官方行动的结果。,外汇市场干预可以是直接的或间接的，旨在缓和变化率和防止汇率的过度波动，但是以一个特定的汇率水平为目标的政策与浮动制度是不相容的。浮动制度下可以出现或多或少的汇率波动，取决于影响经济的冲击的大小。,25,2、自由浮动（Free floating）,一个浮动汇率可以被归类为自由浮动，如果干预只是偶尔发生，旨在处理无序的市场状况，并且如果当局已经提供信息和数据证明在以前的6个月中至多有3例干预，每例持续不超过 3 个商业日。如果IMF不能得到所要求的信息或数据，该制度将被归类为浮动制度（floating） 。,26,、剩余类别（1类）,1、其它有管理的安排（other managed arrangement） 这是一个剩余类别，当汇率制度没有满足任何其他类别的标准时被使用。,剩余类别的演变： 1975年：“独立浮动”（Independently floating）； 1977年：“其它”（Others）； 1982年：“其它管理浮动”（Other managed floating）； 1997年：“没有预先确定汇率路径的管理浮动”（Managed floating with no predetermined path for the exchange rate）。,27,类别的确定过程,修订的类别确定过程,名义制度被证实,较大程度市场决定,实际软盯住,其他有管理的安排 （剩余）,稳定化安排或类似爬行,实际=名义（5类）,浮动,干预,自由浮动,是,是,是,是,否,否,否,否,注：该图提供了一个程式化表示，只包括主要类别的确定。确定过程从上往下进行。,28,四、固定汇率制与浮动汇率制的优劣比较,29,30,（实现内外均衡的自动调节效率问题）,31,实现内外均衡的政策利益问题,32,对国际经济关系的影响,33,五、影响一国汇率制度选择的主要因素, 经济开放程度 高：固 规模和经济结构 大：浮 贸易商品结构和地区分布 国内金融市场发达程度及与国际 金融市场一体化程度 相对通货膨胀率,34,经济开放程度高、经济规模小，或贸易商品结构和地区分布比较集中的国家，一般倾向于实行固定汇率制。,经济开放程度低、进出口产品多样化或地区分散化、同国际金融市场联系密切、资本流动规模大，或国内通胀率与其它国家不一致，则倾向于实行相对灵活的汇率制度。,35,经济结构特征与汇率制度选择,36,附录： 港币联系汇率制度,货币局制 法律中明确规定本国货币与某一外国可兑换货币保持固定的交换率，并且对本币的发行做特殊限制以保证履行这一法定义务的汇率制度。 货币局制通常要求货币发行必须以该外国货币做为准备金，并要求在货币流通中始终满足这一准备金要求。 货币发行量不取决于货币当局的主观意愿或经济运行状况，而是取决于储备的外币数量。货币当局失去了货币发行的主动权和最后贷款人功能，货币当局称为货币局而非中央银行。,37,特点： 1、选定美元为锚货币，官方汇率锁定为 1美元=7.8港元 2、港元完全可兑换。兑换业务由商业银行负责经营。 3、港元发行有100%的美元储备做保证。,1983年10月实施，是最严格意义上的固定汇率制。,38,4、金融管理局是负责发行港元的官方机构。但其本身不发行，而是授权委托三家商业银行发行，即三家商业银行将美元存入金融管理局的外汇基金，就可获得按官方汇率折算后发行相应港元的权利。 5、金融管理局是负责发行港元的官方机构，但对发行量、名义汇率、名义利率都没有决定权。 6、金融管理局不得持有商业银行的债券。商业银行运营发生困难时不能向金融管理局发行债券获得帮助，即使倒闭。（不具备央行最后贷款者职能）,39,上述特点形成了特有的平行汇率和平行市场,平行汇率：外汇供求决定的自由市场汇率（7.8+交易成本）和官方汇率（金融管理局与三家商业银行）,平行市场：外汇供求决定汇率的外汇市场和金融管理局与三家商业银行以官方汇率进行美元与港元交易的官方市场。,40,联系汇率制的实现：,套利和竞争机制,投机或逆差使港元汇率下跌（ 如1：7.9） 发钞行向金融管理局的外汇基金交回负债证明书，并以1：7.8的汇率用港元赎回美元并在外汇市场卖出（价格7.9） 市场汇率官方汇率趋同。,41, 国际收支自动调节机制,投机或逆差使港元汇率下跌 发钞行套利 基础货币（港元）减少，货币供应量减少 利率上升，物价下降国际资本流入（美元流入），出口增加收支平衡，汇率稳定商业银行美元供给增加，发钞行用美元在外汇基金获得投放港元的权利。,42,对联系汇率制度的简要评论,联系汇率制的优点在于有利于香港金融的稳定，也有助于香港作为国际金融中心和国际贸易中心地位的巩固和加强。 但这一汇率制度也严重削弱了香港金融管理局运用汇率、利率和货币供应量杠杆调节香港经济的能力。,43,六、不同汇率制度下宏观经济政策的相对有效性,IS：政府支出 总需求 右移 自发性投资增加 右移 实际汇率贬值 右移,LM：Ms 右移 物价水平下降 右移 顺差（固定） 右移,BP：呈斜线，本币汇率贬值 右移 呈水平线，随世界利率i*的变动而变动。 上方：顺差；下方：逆差,44,BP曲线的形状,45,（一）固定汇率制下的财政、货币政策分析,此种情况下，国际收支通过外汇储备波动影响货币供给量 资金完全流动时 -货币政策无效，财政政策有效,1、货币政策分析扩张性货币政策 利率 资金流出 货币政策失效 2、财政政策分析扩张 利率 货币供应量，这一方面会导致IS的右移，同时也使LM右移，因此： 利率不变，收入高于期初。,46,货币政策分析,47,财政政策分析,48,1、货币政策货币扩张 Ms 利率 投资 总需求 收入 进口 逆差短期内：利率降低，收入提高，经常账户恶化（接上） 逆差 外汇储备 Ms 利率投资 收入 逆差减少，直至平衡甚至顺差长期内：收入、利率、收支恢复到期初水平，同时， 外汇储备降低了,资金完全不流动时 -货币、财政政策对收入的影响长期看无效,49,50,2、财政政策,短期看： 财政扩张 总需求 IS右移此时，收入提高，利率提高，收支赤字,长期看： 收支赤字 Ms LM左移此时，收入、收支恢复到原来水平，但利率较原来提高了,说明：总支出（国民收入）不变的情况下，政府支出增加，意味著其它支出减少，这一减少是通过提高利率、减少投资来实现的。,51,52,结论,固定汇率制度下货币政策完全无效,固定汇率制度下，财政政策对调整产出水平的效果根据资本管制的宽严程度有所不同。资本完全管制，财政政策无效，随着资本管制的不断放宽，财政政策效果越来越好。,53,（二）浮动汇率制下财政、货币政策分析,1、货币政策分析假定汇率变动对资金流动没有影响（对BP曲线没有影响）（1）货币扩张 LM右移（与IS交于A点，此时，利率水平低于世界利率，资金流出，本币贬值） （2）本币贬值 IS右移至E*点（三线相交，此时，收入高于期初的Y0,也高于封闭条件下的Y1）结论：收入上升，本币贬值，利率不变。,资金完全流动时的财政、货币政策分析 -货币政策有效。财政政策无效,54,55,2、财政政策分析,财政扩张 本国利率上升、IS右移 资金流入 本币升值 IS左移,与期初相比，利率不变，本币升值，收入不变。但收入的内部结构发生了变化，财政扩张通过本币升值对出口产生了挤出效应，即财政支出增加造成了等量出口的下降。,56,57,资金完全不流动时的财政、货币政策分析,货币政策扩张LM右移赤字贬值BP、IS右移结果：收入提高、本币贬值、利率下降,58,财政政策,扩张IS右移、逆差逆差贬值BP、IS右移结果：本币贬值、利率上升、收入提高,59,结论,浮动汇率制度下，货币政策总是有效的，其有效性随着开放度的提高而增强。,浮动汇率制度下，财政政策经济效应根据资本管制与开放的程度差异不同，从资本完全管制、资本管制、资本开放、资本完全开放、财政政策效应越来越差。,60,固定汇率制和浮动汇率制下的政策相对有效性分析,蒙代尔-弗莱明模型的框架。开放经济的三元悖论：在维持固定汇率制度、允许资本自由流动和保持货币政策独立性三个目标间，只能同时实现两者 。,蒙代尔-弗莱明模型对不同汇率制度下政策有效性的分析,61,七、三元悖论（不可能三角、克鲁格曼三角）,一国汇率的稳定性、资本自由流动性和货币政策有效性这三个目标不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。,62,第三节 外汇储备管理及其适量性分析,一、国际储备（International Reserves）的概念和特征,1.国际储备 是指一国货币当局能随时用来干预外汇市场、支付国际收支差额的资产。- （狭义的国际储备）,2.国际清偿力 （广义的国际储备）。 自有储备+借入储备 国际清偿力：反映了一国货币当局干预外汇市场的总体能力。内涵大于国际储备。,63,借入储备：一国向外借款的能力 从国际金融机构和国际金融市场借款； 商业银行持有的外汇资产； 在国际收支逆差时，国外持有逆差国货币的 意愿 提高利率或改变利率期限结构后，吸引外资 流入的意愿,虽然借入储备多半是短期的，但因为引起汇率波动的因素有许多是短期因素，因此，包含自有储备和借入储备的国际清偿力，常常被经济研究人员和外汇市场交易者视作一国货币金融当局维持其汇率水平的重要依据。,64,无条件国际清偿力，即国际储备 有条件国际清偿力，即筹措对外支付手段的能力,因此，国际清偿力是一个比国际储备的内涵和外延更广的概念，能更完整地反映一国的对外支付能力,65, 国际储备的特征,1、可获得性（Availability）金融当局完全有能力获得的资产；,3、普遍接受性（Acceptability）外汇市场上干预和国际清算时普遍接受。,2、充分流动性（Liquidity）变为现金的能力；,66,二、国际储备的构成,（一）自有储备（狭义的国际储备）,1、黄金储备（Gold Reserve) 是指一国货币当局持有的货币用黄金(Monetary Gold)。 一国货币当局作为金融资产持有。近几十年来，世界黄金储备一直维持在10亿盎司左右，黄金价格波动却很大。自1976年起，黄金与国际货币制度和各国货币脱钩，但国际货币基金组织在统计和公布各成员国的国际储备时，仍将黄金储备列入其中。主要原因是黄金长期以来一直被人们认为是一种最后的支付手段。,67,2、外汇储备(Foreign Exchange Reserve),外汇储备的主要形式是国外银行存款与外国政府债券。 是国际储备的主体。一国货币充当国际储备货币，需具备两个基本特征：自由兑换货币；内在价值相对比较稳定。20世纪70年代初期以来，由于美元价值的相对不稳定，出现了储备货币多元化的趋势,20世纪30年代前，英镑是最主要的储备货币 布雷顿森林体系下，美元几乎成为唯一的储备货币20世纪70年代后，出现了储备货币多元化的趋势，但至今美元仍然是最主要的储备货币。,68,外汇储备,使用频率最高，最方便普遍作为国际贸易结算的工具，长期以来形成的定价（价值尺度）观念的影响有国家的经济形象作为后盾，有具体的物质基础,外汇储备在国际储备中的比重大幅增长的原因主要在于,69,3、在IMF的储备头寸,普通提款权（提款数额分五档,最高可达125）。储备头寸（储备部分提款权余额+向IMF提供的可兑 换货币贷方余额即IMF用去的本国货币持有量部分）,在IMF的储备头寸(Reserve Position in Fund or General Drawing Rights),70,在IMF的储备头寸及可能的借入储备,71,4、特别提款权（SDRs）贷方余额（分配的特别提款权）,一国国际储备中的特别提款权部分，是指该国在IMF特别提款权账户上的贷方余额。IMF分配的、尚未使用完的SDRs，构成国际储备的一部分。,SDRs是IMF对会员国根据份额分配的、可用以归还IMF贷款和会员国政府之间偿付国际收支赤字的账面资产。 特别提款权自1970年创设发行以来共分配了6次，计214亿。,当成员国发生国际收支逆差时可以动用。即把它转给另一成员国，换取可兑换货币，以偿付逆差。,72,不具内在价值，是IMF创造、纯账面上的资产不是通过贸易等手段获得，而是IMF按比例无偿分配使用限定在IMF和会员国政府之间，不能直接用于贸易和非贸易支付（意味着没有流通手段职能）,做为储备资产:,73,特别提款权只是为了解决国际收支不平衡的权宜措施，不会引起人们对它的持有欲望。如果IMF国际性机构发生变迁，它的存在便会引起争论,特别提款权是一个没有物质基础的记帐单位。它既不像黄金本身具有价值，也不像美元、英镑、日元等货币有一个国家经济实力作为后盾。它是一种虚构的国际清偿能力，充其量只能作为成员国原有提款权的一种补充。,74,特别提款权的创造是通过分配程序实现的。包括两种分配：,特别提款权一般分配：当会员国长期性全球发展资金需要增加时，为了获得满足，参加国可依据其在国际货币基金所缴纳份额的比例获得特别提款权的分配，补充现有的储备不足。特别提款权的分配决定相隔基期五年。 特别提款权的第一次分配是1981年1月1日，累积分配特别提款权为214亿特别提款权。,75,特别一次性分配：1997年9月，国际货币基金组织理事会倡议进行特别提款权的特别一次性分配，以纠正国际货币基金组织中超过1/5 的会员国从未得到特别提款权分配的事实。 倡议生效需得到国际货币基金组织3/5 的会员国占总投票权85%的票数通过。到2001年3月15日，以优106会员国（占总投票权71%）表示接受这一建议修正案。特别提款权的特别分配将使所有成员国都能在平等的基础上参与特别提款权，使特别提款权双倍累积分配达428.7亿特别提款权。,76,2006年9月18日，占国际货币基金组织总投票权90.6%的成员在新加坡年会上对增加中国、韩国、墨西哥和土耳其的认缴份额和投票权的决议投了支持票，从而使这4个国家在该组织中拥有了更多的发言权。中国所占的份额从2.98%提升至3.72%，投票权则从2.94%提升至3.65%【中国缴纳的份额从原来的63.692亿特别提款权（约合94.655亿美元）上升为80.901亿特别提款权（约合120.23亿美元）】， 排在中国前面的都是发达国家：美国（371.493亿特别提款权）、日本、德国、英国、法国、意大利和加拿大。,2009年4月，按照G20会议的约定， IMF将增发价值2500亿美元的SDR，但他同时指出，为了保持各成员国目前所持SDR的均衡，新发SDR将根据现有份额比例对其所有185个成员国派发。,77,以一篮子货币作为定值标准：美元45、欧元29、日元15、英镑11。（2001.1.1起） SDR1=0.5770美元+0.4260欧元+21日元+0.0984英镑,当前国际储备的特点，可用一句话概况：国际储备外汇化，外汇储备多元化,中国目前的各类储备资产中，外汇储备约1.95万亿美元，黄金1054吨，特别提款权9.4亿,78,三、国际储备的作用,（一）清算国际收支差额，维持对外支付能力；,（二）干预外汇市场，维持本国货币汇率的稳定；,（三）是一国的信用保证。,79,国际清偿力的构成,小结,80,四、国际储备的管理,国际储备管理是指一国政府或货币当局根据一定时期内本国的国际收支状况和经济发展的要求，对国际储备的规模、结构及储备资产的运用等进行计划、调整、控制，以实现储备资产规模适度化、结构最优化、使用高效化的整个过程。,国际储备管理的两