美国股市发展史一

美国股市发展史一 提要 西方的股票和证券交易所最早产生于 1611 年的 荷兰 英国 法国也在较早时候建立了证券交易所 美国 纽约证券交易所于 1811 年建立却是对现代意义上的证券投 资最有典型意义的 特别是在第一次世界大战以后 美国 的纽约证券交易所逐步变成为当时世界上最大 最重要的 证券交易市场 美国也成为证券投资的中心 美国股市发展史 1551 年 英国成立了世界上第一家股份公司 MUSCOV 股份公司 最早的股票投资者是喜欢探险的伦敦商人 但 西方的股票和证券交易所最早却产生于 1611 年的荷兰 英 国和法国也在较早时候建立了证券交易所 美国纽约证券 交易所于 1811 年由经纪人按照粗糙的 梧桐树协议 建立 起来并开始营运 较晚建立起来的美国股票市场却是对现 代意义上的证券投资最有典型意义的 特别是在第一次世 界大战以后 美国的纽约证券交易所逐步变成为当时世界 上最大 最重要的证券交易市场 美国也成为证券投资的 中心 我们对西方股票市场和股票投资理论的研究 也以 美国为主 基本也可以窥得西方现代股票投资和股票投资 理论发展的全豹 美国股票市场和股票投资近 200 年的发展大体经过了四个 历史时期 一 第一个历史时期是从 18 世纪末至 1886 年 美国股票 市场初步得到发展 美国证券市场萌芽于 18 世纪末 1811 年美国纽约证券交易 所的建立标志着严格意义的美国证券市场真正形成 但在 纽约证券交易所成立后的相当长的时间里 美国马里兰州 和费城的证券交易所在交易规模和活跃程度上和美国纽约 交易所都相差无几 与其他交易所不同 纽约证券交易所 禁止庞氏 Ponze 骗局式的融资 这帮助了纽约证券交易 所在与其他交易所竞争中胜出 1850 年代电报的发明 强 化了纽约证券交易所对其他地域 易所的影响 其他交 易所被迅速的边缘化 华尔街成为美国股票和证券交易的 中心 从交易品种上看 当时各主要证券交易所最初交易主要品 种是商品 联邦政府债券和新独立的州政府债券 也包括 部分银行和保险公司的股票 1790 年 当时的财政部长亚 历山大 汉密尔顿 大规模发行债券直接导致了证券市场的 活跃 最早进行活跃交易的美国股票是 1791 年发行的纽约 银行和美国银行股票 1830 年诞生了第一只铁路股票 1850 年铁路股票已达到 38 只 1861 至 1865 年的南北战争 时期 美国联邦政府为军费融资 证券市场得到空前发展 股票发行也迅速增加 1860 1870 年 铁路股票在美国大 量上市 出现了铁路股票泡沫 使美国证券市场开始从过 去的债券市场向股票市场转化 但 1886 年以前的大部分时 间里 美国证券市场以国债 地方政府债和企业债券的交 易为主 19 世纪的后几十年股票市场才开始迅速发展起来 并成为 华尔街的主角 这一时期的美国股票市场几乎纯粹是一个投机市场 华尔街的交易具有很强的掠夺性 当时美国政府的腐败也 助长了当时股票市场的操纵和掠夺 这一时期 美国两次 试图建立中央银行的努力都归于失败 美国的商业信奉 最少干预的政府就是最好的政府 格言 这种情况 没 有政府管制 一直持续到 19 世纪末 美国的经济与金融是 在没有政府管制的条件下自由发展的 在纽约证券交易所 的早期交易中 政治和金融投机关系密切 纽约交易所的 创始人之一 联邦财政部长助理威廉 杜尔 热衷于利用政 府官员的地位操纵股票 成为美国以后 200 多年股市操纵 者们的鼻祖 当时政府官员利用自身权力从证券市场牟利 的情况屡见不鲜 在股票交易所历史上的近一个世纪里 股票价格并非定期发布 关于上市公司的文章倒是泛滥成 灾 且一般都是不实的报道 股票操纵者的拿手好戏就是 制造消息 为了规避风险 一些投资者只投资于其他较 为安全的领域 垄断股票 对倒 match sale 成交的情况 非常普遍 早期的纽约市场只能为拥有足够资本和闲暇时 间来投机股票的交易商提供一个赌博场地 当时的华尔街 有很多专以股市操纵为职业的所谓 强盗式的资本家 robber barons 如丹尼尔 得鲁 范德比尔特 杰 古 尔德等 这些人公然通过垄断上市公司股票 操纵股票交易 价格 甚至贿赂法官改变规则等为自己牟利 华尔街信奉 的是 适者生存 不适者淘汰 的社会达尔文思想 中小 投资者根本没有得到保护 这一时期 美国股票市场是一个操纵现象严重的市场 二 第二个历史时期是从 1886 年 1929 年 此一阶段 美国股票市场得到了迅速的发展 但市场操纵和内幕交易 的情况非常严重 这一时期 从经济方面看 美国逐步发展成为世界政 治和经济的中心 从 19 世纪的后期开始 当时为了给铁路 制造业和矿业融资 企业纷纷发行股票 纽约证券交易所的股票市场成为美国 证券市场的重要组成部分 1886 年纽约证券交易所股票日 交易数量第一次超过 100 万股 1889 年 华尔街日报 成 立 标志着美国证券市场开始步入股票交易时代 查尔 斯 道开始在 华尔街日报 发表大量关于股票投资的文 章 1896 年道琼斯指数成立 此时 股票市场的价格波动 不仅对借款者 投资者和那些在证券市场工作的人员意义 重大 而且成为美国经济发展状况和活力的晴雨表 1895 年至 1904 年美国发生了第一次合并收购的浪潮 大工 业家和金融家联合起来形成了工业托拉斯 1901 年美国钢 铁公司成立 这是第一次涉及 10 亿美元以上的重组交易 当时美国的国内生产总值仅为 200 亿 美国钢铁涉及的重 组交易相当于美国经济总产出的 7 1900 年 工业股票成为美国股票的主体 这标志着美国股 票市场发展进入一个新的阶段 同年美国超过英国成为世 界第一经济强国 股票投机奇才杰西 利费佛开始在华尔 街崭露头角 20 世纪 20 年代 美国经济和美国股市进入了空前繁荣的时 代 一方面战后自由贸易扩大 通胀率保持在低位 美国 企业的管理和竞争力迅速提高 多种发明和技术如汽车 无线装置 电器和石化产品为经济的发展提供了无限的前 景 1924 年 史密斯提出了 股票是长期投资的最好工具 的惊人结论和 股票价值决定于其未来收益 的重要思想 美国经济更是进入著名的 科利芝繁荣 基本面支持了投 资者的信心 另一方面 战时公债逐步退出美国证券市场 增加了股票市场的资金供应 国际资本也大量流入美国 银行保证金借款又进一步刺激股市上涨 美国历史上第一 次出现了数百万普通居民争相购买股票的景象 在这段股 票牛市的后期 乐观演变为疯狂 汽车和无线电的股票被 暴炒 1925 年开始到 1929 年美国股市崩溃前 标准普尔 指数三年多的时间上升近 200 人们普遍认为美国经济进 入了 新纪元 经济周期将会因为美联储的成功管理而消 失 1929 年崩溃前 美国股市的平均市盈率 P E 水平接近 20 倍 市净率 P B 水平达到当时创记录的 2 01 倍 当时的 股票价格现在看来也是非常高的 由于缺乏政府的有效监管 当时美国股市投机和股票操纵 的情况仍然比较严重 股票市场的发展伴随着频繁的股市 恐慌 政府开始着手对股票市场进行监管 这一时期 主 要的美国股市崩溃分别发生在 1893 年 1901 年 1903 年 1907 年 1914 年 1917 年和 1929 年的股市大崩盘 1893 年的股市恐慌伴随着美元的贬值和严重的黄金外流 1901 年的股市恐慌的诱因则是由于哈里曼 Harriman 和摩根 J P Morgan 争夺北太平洋铁路控制权的争夺战 1907 年 海因兹 Heize 操纵联合铜业公司失败 直接酿成了市场 的巨大恐慌 并导致股市的大萧条 银行恐慌和黄金外流 1914 年第一次世界大战的爆发导致了美国股市的崩盘 纽 约证券交易所关闭了四个月 1917 年美国参战 美国股市 又一次出现下跌 1929 年美国股市进入大萧条 1913 年之前 美联储尚未成立 J P 摩根先后在 1893 年和 1907 年两次组织救市 他挽救了许多投资银行 经纪人和投资者 也挽救了华尔街 1907 年的股市恐慌导 致了美国政府对股票市场操纵和投机行为的关注 休斯 Hughes 委员会开始于 1908 年调查美国证券市场 包括 期货市场 的操纵行为 休斯委员会的调查报告指出纽约 证券交易所存在操纵和投机的现象 并把纽约证券交易所 的参与者分为投资者 操纵者 无经验的交易者等五类 休斯报告却建议美国政府不要采取激烈的行动改变华尔街 的交易规则 仅仅呼吁交易所的参与者要加强自律 尽管 谢尔曼反拖拉斯法 1890 就已经通过 货币托拉斯在 20 世纪初的美国还是得到迅速扩张 并最终引起美国民众的 广泛质疑 1912 年美国众议院成立银行委员会调查华尔街 的货币托拉斯 举行了著名的皮若 Pujo 听证会 此次听证 会使政府对华尔街的法律监管向前迈了一大步 并导致联 邦储备银行在 1913 年成立 联储开始介入对华尔街的公共 干预 这一时期由美国最高法院法官布兰代斯领导的反对 金融权利过于集中的运动也取得了成果 金融寡头的操纵 等不当行为不得不收敛 1916 年 克莱顿法案 通过 该 法案的主要目标就是剥夺金融托拉斯的权利 在这一历史时期 股票欺诈并非该特别谴责的行为 而是整个股市体系的一部分 那时美国股票市场上的知名 人物都或多或少地通过不光彩的手段和欺诈发财 操纵的 手法也变出了花样 1929 年美国股市大崩盘后 美国政府 于 1932 1934 年在皮科拉 Pecola 掌管下举行了著名的 皮科拉听证会 等股市调查行动 皮科拉听证会 揭露 了 20 世纪初华尔街习以为常的种种不正当行为 信息披露 不充分 内部人交易 不正当销售证券 逼仓和坐庄 maket coeners and pools 利益冲突等 1928 1929 年对 Piggy Wiggly 公司股票的操纵被认为是 1920 年代过热操纵 的典型案例 交易商快速拉升股价 股价在一年左右的时 间上涨超过 2 倍 吸引大量不知情的跟风者 内部人在股 价崩溃之前平仓出货 1917 1932 年华尔街最出格的庄家是 大通国民银行的主席 他通过向自己的银行借款并组织私 人投资基金参与炒做自己银行的股票 查尔斯 庞兹的 庞 氏骗局 也在这一时期出笼 而投资信托 共同基金的前 身 的数量在 20 世纪 20 年代迅速增长 但像个人投资者 一样 这些信托也卷入市场操纵 拉抬股价 相互对倒买 卖自己的股票 这一历史时期 美国股市仍是一个投机占主流的市场 投 资思想初步得到发展 三 第三个历史时期是从 1929 年大萧条以后至 1954 年 美国的股市开始进入重要的规范发展期 1929 年 8 月美国道琼斯工业指数最高超过到 380 点 而 1932 年该指数最低下跌到 42 点 跌幅接近 90 道琼 斯指数再次回到 380 点是在 25 年之后 1929 年到 1933 年 美国股市下跌的同时 大量的债券被拒付 美国约有 40 的银行倒闭 大萧条导致国际货币竞相贬值 1931 年英国放弃金本位 1933 年美国也被迫放弃金本位 金融危机加重了经济危机 大萧条期间 美国经济受到沉重的打击 失业率从 3 2 上 升到最高 41 GDP 从 1929 年的 1500 亿美元下降到 1933 年的 1080 亿美元 前后有 85000 家企业破产 储蓄最高下降 50 工业生产下降了 45 从 1931 年开始 大萧条开始 向主要资本主义国家蔓延 最终成为资本主义国家世界性 的经济危机 为了走出大萧条的困境 美国政府采取了许多政策措 施 一向主张放任自由的共和党胡佛政府 1930 年签署 霍 利 斯穆特关税法案 国际贸易保护战拉开了序幕 1931 年胡佛政府组建金融有限公司向困难的银行和企业贷款 但这个机构对维护金融稳定的作用微乎其微 1932 年联储 甚至执行公开市场操作 向部分银行提供额外的资本金 1933 年民主党人罗斯福 Flanklin Roosevelt 上台后政治和经济潮流发生了大的转向 罗斯 福政府开展对华尔街的皮科拉调查 经济上实行新政 加 强政府对经济的干预和对华尔街的监管 制定了一系列恢 复国民对金融信心的银行和证券改革措施 大萧条之后 美国股票市场进入一个重要的规范和恢 复期 虽然面临华尔街利益阶层的坚决反对 罗斯福坚决 地推行新政 重构了美国证券市场的监管框架 金融操纵 被立法禁止 上市企业的信息透明度和投资者保护成为华 尔街监管的主题 1933 年国会在美国股票市场已经运行了 100 多年后出台第一部全国性的证券业法规 1933 年证券 法 主要规范证券发行人的信息披露 1933 年银行法 将商业银行与投资银行业务分开 联邦储备委员会的地位 被进一步强化 存款保险制度建立 1934 年证券交易法 颁布 该法案对证券操纵和欺诈进行了界定 证券诉讼中 的辩方举证得以建立 大大规范证券交易行为 并促成了 证券交易委员会 SEC 的建立 1935 年银行法 修订了 1913 年的 联邦储备法 所有存款超过 100 万美元的银行 进入联邦储备体系 1935 年公共事业控股法案 加强了对 公共事业机构的监控 1938 年马洛尼法 建立了全国证券 交易商协会 场外交易纳入监管范围 1939 年信托契约法 1940 年投资公司法 1940 年投资顾问法 等法律也 相继颁布 基金等中介的投资行为被严格监管 1941 年保 险公司又一次被允许购买股票 1929 年的大萧条极大地打击了人们对股票的信心 在美 国股票市场大萧条的低谷期 股票的投资价值也被严重低估 股票的 P B 平均值不到 0 5 许多股票的清算价值都大大高于 股价 股票市场开始从惨痛的记忆中慢慢恢复 1933 年开始 美国股市进入相对平稳的恢复期 直到 1954 年 股票的平均 价格才恢复到 1929 年的高点 1934 年本杰明 格雷厄姆的 证券分析 首次出版 格雷厄姆提出了新古典价值投资 理论 1936 年 凯恩斯发表 通论 论述了股票价格决定 的 选美理论 1038 年 约翰 威廉姆斯出版 投资价值 理论 一书 提出了著名的股票价值的折现原理 以养老基金和共同基金为主体 这一时期现代机构投 资者开始得到发展 1950 年共同基金的数量达到 98 只 总 资产为 25 亿美元 1940 年 400 万员工占私人部门劳动力 的 15 为养老金计划覆盖 1950 年 980 万员工 占总劳 动力的 25 为养老金计划覆盖 而养老基金逐步成为股票 市场最主要的机构投资者 这一历史时期 美国股市真正进入投资时代 价值投资思 想是这一时期主流的投资思想 四 第四个历史时期从 1954 年至今 机构投资者迅速发展 美国股票市场进入现代投资时代 以 1958 年长期政府债券的 收益率在美国股票历史上第一次超过了普通股的股利收入 为标志 成长投资一度成为主流的投资思想 这一时期 价值投资思想与成长投资思想逐步融合 现代价值投资思 想破茧而出 1990 年代被动投资开始大行其道 这一现代发展期可细分为三个阶段 1 第一阶段是从 1954 年到 1973 年的 成长年代 从 20 世纪 50 年代中期到 20 世纪 70 年代初 道琼斯工业 指数从 400 点上涨到超过 1000 点 这个时期的上半段也是 战后美国经济发展的黄金时期 美国经济进行调整以满足 人们的消费需求 凯恩斯宏观经济管理思想变为政府经济 政策的实际选择 低的通货膨胀率和高的实际增长率是这 一时期美国经济运行的主要特征 美国经济达到了空前的 繁荣 从国际金融体系看 战后布雷顿森林体系的建立 确立了美元在国际经济的核心角色 稳定和强势的美元在 促进了国际贸易发展的同时 也帮助美国统治着国际贸易 和国际投资 从产业发展看 汽车 住宅 电视和新型家 电产业发展迅猛 汽车 消费信贷和公路建设的高速发展 提高了人口的流动性和美国经济的运行效率 60 年代后期 政府巨额的财政赤字 通货膨胀 石油价格上涨 国际收 支成为美国经济的重要问题 最终导致 1971 年战后布雷顿 森林体系的崩溃 美元贬值和 1973 年的第一次石油危机 大量的石油美元 社会主义国家的美元储备和美国的利率 管制催生了欧洲美元市场和欧洲债券市场 这一市场的出 现一定程度削弱了美国资本市场的吸引力 加深了美国股 市 70 年代调整的深度 这一阶段股票的上升又可分为 三杯马提尼酒 的 50 年代 和 活跃上升 的 60 年代 1 1 三杯马提尼酒 的 50 年代共和党在失去执政地位 20 年 后 1953 年艾森豪威尔代表共和党重新登上总统宝座 华 尔街与政府的敌对得到缓解 50 年代的股票市场被称为 三杯马提尼酒的时代 是美国股票市场的 20 世纪的第 一个 黄金时代 华尔街经纪人的日子非常好过 多数经 纪人可以惬意地享受 三杯马提尼酒的午餐 这一时期 的股票市场的热门是美国钢铁 摩托罗拉 惠普 HP 拍 立得 Polaroid 等股票 1958 年 长期政府债券的收益率在美国股票历史上第一次 超过了普通股的股利收入 在此以后股票市场的股利率就 再未超过长期债券的收益率 这标志着传统价值投资的终 结 同年 费雪出版 普通股的非凡利润 成长投资思想 体系进一步得到发展 几乎同时 莫迪里亚尼和墨顿 米 勒发表 资本成本 企业财务与投资理论 的论文 提出 了著名的 企业价值