并购重组几种融资方式

并购重组几种融资方式 一 我国企业并购的主要融资方式 并购融资是指并购企业为了兼并或收购目标企业而进 行的融资活动 根据融资获得资金的来源 我国企业并购 融资方式可分为内源融资和外源融资 两种融资方式在融 资成本和融资风险等方面存在着显著的差异 这对企业并 购活动中选择融资方式有着直接影响 一一 内源融资内源融资 内源融资是指企业通过自身生产经营活动获利并积累 所得的资金 内源融资主要指企业提取的折旧基金 无形 资产摊销和企业的留存收益 内源融资是企业在生产经营 活动中取得并留存在企业内可供使用的 免费 资金 资 金成本低 但是内部供给的资金金额有限 很难满足企业 并购所需大额资金 二二 外源融资外源融资 外源融资是指企业通过一定方式从企业外部筹集所需 的资金 外源融资根据资金性质又分为债务融资和权益融 资 1 债务融资 债务融资是指企业为取得所需资金通过对外举债方式 获得的资金 债务融资包括商业银行贷款和发行公司债券 可转换公司债券 债务融资相对于权益性融资来说 债务 融资不会稀释股权 不会威胁控股股东的控制权 债务融 资还具有财务杠杆效益 但债务融资具有还本付息的刚性 约束 具有很高的财务风险 风险控制不好会直接影响企 业生存 在债务融资方式中 商业银行贷款是我国企业并 购时获取资金的主要方式 这主要是由于我国金融市场不 发达 其他融资渠道不畅或融资成本太高 此外 并购活 动也往往是政府 引导 下的市场行为 解决国有企业产 权问题 比较容易获取国有商业银行的贷款 2 权益融资 权益融资是指企业通过吸收直接投资 发行普通股 优先股等方式取得的资金 权益性融资具有资金可供长期 使用 不存在还本付息的压力 但权益融资容易稀释股权 威胁控股股东控制权 而且以税后收益支付投资者利润 融资成本较高 二 我国企业并购融资方式选择的影响因素 企业并购融资方式对并购成功与否有直接影响 在融 资方式的选择上需要综合考虑 主要有以下因素 一一 融资成本高低融资成本高低 资金的取得 使用都是有成本的 即使是自有资金 资金的使用也绝不是 免费的午餐 企业并购融资成本 的高低将会影响到企业并购融资的取得和使用 企业并购 活动应选择融资成本低的资金来源 否则 并购活动的目 的将违背并购的根本目标 损害企业价值 西方优序融资 理论从融资成本考虑了融资顺序 该理论认为 企业融资 应先内源融资 后外源融资 在外源融资中优先考虑债务 融资 不足时再考虑股权融资 因此 企业并购融资方式 选择时应首先选择资金成本低的内源资金 再选择资金成 本较高的外源资金 在外源资金选择时 优先选择具有财 务杠杆效应的债务资金 后选择权益资金 二二 融资风险大小融资风险大小 融资风险是企业并购融资过程中不可忽视的因素 并 购融资风险可划分为并购前融资风险和并购后融资风险 前者是指企业能否在并购活动开始前筹集到足额的资金保 证并购顺利进行 后者是指并购完成后 企业债务性融资面 临着还本付息的压力 债务性融资金额越多 企业负债率 越高 财务风险就越大 同时 企业并购融资后 该项投 资收益率是否能弥补融资成本 如果企业并购后 投资收 益率小于融资成本 则并购活动只会损害企业价值 因此 我国企业在谋划并购活动时 必须考虑融资风险 我国对 企业股权融资和债权融资都有相关的法律和法规规定 比 如国家规定 银行信贷资金主要是补充企业流动资金和固 定资金的不足 没有进行并购的信贷项目 因此 企业要 从商业银行获取并购信贷资金首先面临着法律和法规约束 我国对发行股票融资要求也较为苛刻 证券法 公 司法 等对首次发行股票 配股 增发等制定了严格的规 定 上市资格 比较稀缺 不是所有公司都能符合条件 可以发行股票募资完成并购 三三 融资方式对企业资本结构的影响融资方式对企业资本结构的影响 资本结构是企业各种资金来源中长期债务与所有者权 益之间的比例关系 企业并购融资方式会影响到企业的资 本结构 并购融资方式会通过资本结构影响公司治理结构 因而并购企业可通过一定的融资方式达到较好的资本结构 实现股权与债权的合理配置 优化公司治理结构 降低委 托代理成本 保障企业在并购活动完成后能够增加企业价 值 因此 企业并购融资时必须考虑融资方式给企业资本 结构带来的影响 根据企业实力和股权偏好来选择合适的 融资方式 四四 融资时间长短融资时间长短 融资时间长短也会影响到企业并购成败 在面对有利 的并购机会时 企业能及时获取并购资金 容易和便捷地 快速获取并购资金有利于保证并购成功进行 反之 融资时 间较长 会使并购企业失去最佳并购机会 导致不得不放 弃并购 在我国 通常获取商业银行信贷时间比较短 而 发行股票融资面临着严格的资格审查和上市审批程序 所 需时间超长 因此 我国企业在选择融资方式时要考虑融 资时间问题 三 我国企业并购融资方式的创新 随着社会主义市场经济的发展和对外开放的深化 我 国企业并购活动呈现出如火如荼的发展趋势 我国企业并 购活动不仅发生在国内 不少国内大型企业还主动参与国 际间企业并购 企业并购资金金额更是呈几何级基数增加 而我国企业现有的并购融资方式显得滞后 难以适应所需 巨额资金的国内或国际间并购活动需要 借鉴国外企业并 购融资方式创新 我国并购融资方式势在必行 一一 杠杆收购融资杠杆收购融资 杠杆收购 LeveragedBuy Outs 简称 LBO 是指并购企业 以目标公司的资产作抵押 向银行或投资者融资来对目标 公司进行收购 待收购成功后再以目标公司的未来收益或 出售目标公司部分资产偿还本息 杠杆收购融资不同于其 它负债融资方式 杠杆收购融资主要依靠目标公司被并购 后产生的经营收益或者出售部分资产进行偿还负债 而其 它负债融资主要由并购企业的自有资金或其他资产偿还 通常 并购企业用于并购活动的自有资金只占并购总价的 15 左右 其余大部分资金通过银行贷款及发行债券解决 因此 杠杆收购具有高杠杆性和高风险性特征 杠杆收购 融资对缺乏大量并购资金的企业来说 可以借助于外部融 资 通过达到 双赢 促成企业完成并购 二二 信托融资信托融资 信托融资并购是由信托机构向投资者融资购买并购企 业能够产生现金流的信托财产 并购企业则用该信托资金 完成对目标公司的收购 信托融资具有筹资能力强和筹资 成本较低的特点 根据中国人民银行 2002 年发布的 信托 投资公司管理办法 规定 信托公司筹集的信托资金总余 额上限可达 30 亿元人民币 从而可以很好地解决融资主体 对资金的大量需求 由于信托机构所提供的信用服务 降 低了融资企业的前期筹资费用 信托融资降低了融资企业 的资本成本 信托融资就有利于并购企业完成收购目标公 司 三三 换股并购融资换股并购融资 换股并购是指并购企业将目标公司的股票按照一定比 例换成并购企业的股票 目标公司被终止或成为并购公司 的子公司 换股并购通常分为三种情况 增资换股 库存 股换股 母公司与子公司交叉持股 换股并购融资对并购 企业来说不需要支付大量现金 不会挤占公司的营运资金 相对于现金并购支付而言成本也有所降低 换股并购对我 国上市公司实现并购具有重要的促进作用 四四 认股权证融资认股权证融资 认股权证是一种衍生金融产品 它是由上市公司发行 的 能够在有效期内 通常为 3 10 年 赋予持有者按事先确定 的价格购买该公司发行一定数量新股权利的证明文件 通 常 上市公司发行认股权证时将其与股票 债券等一起发 行 通过给予原流通股股东的一定补偿 提高了股票 债 券等融资工具对投资者的吸引力 这样有助于顺利实现上 市公司融资的目的 因此 发行认股权证对需要大量融资 的并购企业来说可成功达到筹资的目标 我国资本市场在 1992 年就尝试应用权证 比如飞乐和 宝安等公司发行了配股权证 但由于我国上市公司股权结 构的不合理 一股独大 个别机构操纵市场 市场投机现 象严重 权证交易不得不被停止 但随着我国资本市场各 项法规 制度以及监管政策的到位 我国推出认股权证的 条件逐渐成熟 相信认股权证融资终究会成为我国企业并 购融资的重要方式 上市公司并购的 4 种模式及案例 企业开展对外并购投资时 往往更关注对投资标的的 选择 投资价格的谈判 交易结构的设计等 这些是并购 过程中非常关键的环节 但有一个环节往往被拟开展并购 的公司所忽略 即并购主体的选择与设计 而实际上 选 择什么并购主体开展并购对公司的并购规模 并购节奏 并购后的管理 及相配套的资本运作行动均有十分重大的 影响 当前很多上市公司面临主营业务规模较小 盈利能力 不高的问题 作为上市公司 面临着来自资本市场上众多 利益相关方对公司业绩要求的压力 在展开对外并购时 公司管理层不得不考虑的问题就是并购风险 并过来的 项目或团队能否很好的整合到公司平台上贡献利润 如果被 并购公司不能与上市公司形成协同效应怎么办 被并购公司 管理层丧失积极性怎么办 公司的市值规模和资金实力能否 支撑公司持续的展开并购式成长 等等都是企业在展开并 购前需考虑的问题 但其实这些问题可以通过并购主体的 选择与结构设计得以解决 而不同的主体选择与结构设计 又会拉动后续不同资本经营行动的跟进 从而提高公司并 购的成功率 根据对上市公司并购模式的研究结果 以及在为客户 提供并购服务时对并购主体选择进行的研究探讨 总结出 上市公司在开展投资并购时 在并购主体的选择上至少有 4 种可能方案 1 以上市公司作为投资主体直接展开投资并购 2 由大股东成立子公司作为投资主体展开投资并购 配套资产注入行动 3 由大股东出资成立产业并购基金作为投资主体展开 投资并购 4 由上市公司出资成立产业并购基金作为投资主体展 开投资并购 未来配套资产注入等行动 这四种并购主体选择各有优劣 现总结如下 模式一模式一 由上市公司作为投资主体直接展开投资并购 优势 可以直接由上市公司进行股权并购 无需使用 现金作为支付对价 利润可以直接在上市公司报表中反映 劣势 在企业市值低时 对股权稀释比例较高 上市公 司作为主体直接展开并购 牵扯上市公司的决策流程 公 司治理 保密性 风险承受 财务损益等因素 比较麻烦 并购后业务利润未按预期释放 影响上市公司利润 案例 蓝色光标的并购整合成长之路 以上市公司作为投资主体直接展开投资并购是最传统 的并购模式 也是最直接有效驱动业绩增长的方式 如 2012 2013 年资本市场表现抢眼的蓝色光标 自 2010 年上市 以来 其净利润从 6200 万元增长至 13 年的 4 83 亿元 4 年 时间利润增长约 7 倍 而在将近 5 亿元的盈利中 有一半以 上的利润来自并购 蓝色光标能够长期通过并购模式展开扩张 形成利润 增长与市值增长双轮驱动的良性循环 主要原因如下 1 营销传播行业的行业属性适合以并购方式实现成长 并购后易产生协同 实现利润增长 与技术型行业不同 营销传播行业是轻资产行业 核 心资源是客户 并购时的主要并购目的有两项 一是拓展 不同行业领域的公司和客户 二是整合不同的营销传播产 品 通过并购不断扩大客户群体 再深入挖掘客户需求 将不同公司的不同业务和产品嫁接到同一客户上 从而可 以有效扩大公司的收入规模 提升盈利能力 因此 这样 的行业属性使得蓝色光标并购后 因投后管理或并购后整 合能力不足导致并购失败 被收购公司业绩无法得到释放 的可能性较小 2 由于我国并购市场和二级市场存在较大估值差异 蓝 色光标的快速并购扩张带来资本市场对其未来业绩增长的 高预期 从而带动股价的上涨 市值的跃升 市值的增长 使蓝色光标在并购时更具主动权 因为从某种意义上讲 高市值意味着上市公司拥有资本市场发钞权 3 利用上市超募资金迅速且密集展开行业内并购 将募 集资金 转化为 高市值 再以发行股票的方式继续展开 后续并购与配套融资 从蓝色光标上市后的并购支付方式可以看出 上市时 蓝色光标共募集资金 6 2 亿元 公司账面现金充裕 因此 公司上市后的并购几乎都是以募集资金直接作为对价支付 2012 年末至 2013 年初 超募资金基本使用完毕 而此时 公司市值已近百亿 百亿市值为蓝色光标在后续并购中带 来了更多主动权 从 2013 年起 蓝色光标的并购标的规模 进一步扩大 而公司凭借其高估值溢价多采用定增方式进 行收购 模式二 模式二 由大股东成立子公司作为投资主体展开投资并购 待子业务成熟后注入上市公司 优势 不直接在股份公司层面稀释股权 未来如果子业 务发展势头良好 可将资产注入至股份公司 通过此结构在 控股股东旗下设立一个项目 蓄水池 公司可根据资本 市场周期 股份公司业绩情况以及子业务经营情况有选择 的将资产注入上市公司 更具主动权 可以在子公司层面上 开放股权 对被并购企业的管理团队而言 未来如果经营 良好 可以将资产注入上市公司 从而实现股权增值或直 接在上市公司层面持股 实现上市 具有较高的激励效果 劣势 规模有限 如成立全资子公司或控股子公司则 需要大股东出资较大金额 如非控股则大股东丧失控制权 子公司或项目业绩不能纳入股份公司合并报表 使得并购 后不能对上市公司报表产生积极影响 公司需成立专门的并 购团队开展项目扫描 并购谈判 交易结构设计等 对公 司投资并购能力和人才储备要求较高 模式三 模式三 由大股东出资成立产业投资基金作为投资主体展 开投资并购 待子业务成熟后注入上市公司 除模式二所列优势外 还具有以下优势 优势 大股东只需出资一部分 撬动更多社会资本或 政府资本展开产业投资并购 可以通过与专业的投资管理公 司合作解决并购能力问题 投后管理问题等 可以通过基金 结构设计实现与基金管理人共同决策 或掌握更多的决策 权 劣势 大股东品牌力 信誉 影响力等较弱 可募集 资金额规模可能受限 前期需要大股东出资启动 对大股东 的出资有一定的要求 案例 思科和红杉资本的协同并购 思科堪称硅谷新经济中的传奇 过去 20 多年 其在互 联网领域创造了一个又一个奇迹 思科在其进入的每一个 领域都成为市场的领导者 反观思科的成长 几乎可以视 为一部高科技行业并购史的缩影 而其并购成长模式离不 开另一家伟大的公司 红杉资本 思科 1984 年创立于斯坦福大学 创始人夫妇一个是商 学院计算机中心主任 一个是计算机系计算机中心主任 两人最初的想法只是想让两个计算机中心联网 1986 年生 产出第一台路由器 让不同类型的网络可以互相联接 由 此掀起了一场通信革命 1999 年思科在纳斯达克上市 市 值一度达到 5500 亿美元 超过微软 雄踞全球第一 红杉资本创始于 1972 年 是全球最大的 VC 曾成功投 资了苹果 思科 甲骨文 雅虎 Google Paypal 等著名公 司 红杉累计投资了数百家公司 其投资的公司 总市值 超过纳斯达克市场总价值的 10 红杉资本早期投资了思 科 在很长时间里是思科的大股东 被称为互联网之王的 思科 CEO 钱伯斯就是当时红杉委派的管理层 思科真正的强势崛起 是在上市之后开始的 而并购重 组正是它神话般崛起的基本路线 思科在 2001 年之前就进 行了 260 起技术并购 在 IT 行业 技术创新日新月异 新 团队新公司层出不穷 作为全球领先的网络硬件公司 思 科最担心的并不是朗讯 贝尔 华为 中兴 北电 新桥 阿尔卡特等网络公司的正面竞争 而是颠覆性网络技术的 出现 颠覆性技术一旦出现 自己的帝国就可能会在一夜 之间土崩瓦解 因此思科把地毯式地扫描和并购这些新技 术新公司 作为自己的竞争战略和成长路径 然而新技术新应用在哪里 颠覆性的技术在哪里 它可能 在任何地方 可能藏在全球各地的创业公司 实验室 甚 至某个疯狂创业者的家中 正如思科自己的创业背景 因此 思科必须建立自己的 行业雷达 与 风险投资 功能 高度警惕 保持对新技术的获悉 但在实际操作中 对于大量出现的新技术应用 作为 上市公司 思科并不适合扮演 VC 角色 因为这牵扯上市公 司的决策流程 公司治理 保密性 风险承受 财务损益 等因素 因此 思科需要一家 VC 与自己配合 共同来完成 这个工作任务 于是 风险基金红杉 扮演起风投和孵化的角色 与 思科形成战略联盟 结伴成长的关系 一方面 思科利用 自己的技术眼光 产业眼光和全球网络 扫描发现新技术 公司 对项目进行技术上和产业上的判断 把项目推荐给 红杉投资 另一方面 红杉对项目进行投资后 联手思科 对项目进行孵化和培育 若孵化失败 就当风险投资的风 险 若孵化成功 企业成长到一定阶段 就溢价卖给思科 变现回收投资 或换成思科的股票 让投资变相 上市 上述过程常态性地进行 在全行业里地毯式地展开 思科将行业内的创新技术和人才 一个个地整合进来 企 业神话般崛起 直取全球第一 而红杉成了 VC 大王 名震 IT 行业 获取了丰厚收益 在这一模式中 各方各得其利 对于新技术公司而言 获得了 VC 投资 赢得了存活和成长 而卖给思科 创业者 实现了财富梦想 而思科的大平台也更有利于自己技术的 创新和广泛应用 对于红杉 依靠思科的技术眼光和全球网 络 源源不断地发现并投资好项目 一旦孵化成功 能够 顺利高价卖出 获得高额回报 消化投资风险 对于思科 充分利用自己的上市地位 用现金或股票支付 在全社会 范围整合了技术和人才 强化了自己的技术领先优势 造 就了产业和市值上的王者地位 而对于华尔街市场 思科的 技术领先和高速成长 成了明星股和大蓝筹 拉动了资金 的流入和交易的活跃 促进了纳斯达克市场的繁荣 红杉 的选项和投资管理能力得到了业绩的证明 资本市场持续 地向红杉供给资本 模式四 模式四 由上市公司出资成立产业投资基金作为投资主体 展开投资并购 待子业务成长成熟后注入上市公司 除具备模式二 模式三的优势外 还具备以下优势 优势 可以利用上市公司的品牌力 影响力 信誉等 撬动更多社会资本与政府资本 更容易募集资金 上市公司 的资金比较充裕 便于启动基金 不直接在股份公司层面稀 释股权 可以通过股权比例和结构设计将投资的子公司业绩 纳入股份公司合并报表 劣势 由于我国资本市场环境与国外有很大不同 上 市公司大股东或实际控制人很少是基金投资人 因此能够 依托大股东力量与上市公司形成模式三中所述产融互动模 式的公司非常少 而伴随我国私募基金以及并购市场的不 断发展壮大成熟 越来越多的上市公司选择与私募基金合 作成立并购基金展开对外投资和收购 由并购基金扮演上 市公司产业孵化器的角色 提前锁定具有战略意义的优质 资源 待培育成熟后再注入上市公司 案例 大康牧业携手天堂硅谷 成立产业并购基金 2011 年 8 月 湖南大康牧业股份有限公司与浙江天堂 硅谷股权投资管理集团有限公司共同成立专门为公司产业 并购服务的并购基金 双方合作后 自 2012 年至今 已先 后与武汉和祥畜牧发展有限公司 湖南富华生态农业发展 有限公司 武汉登峰海华农业发展有限公司 慈溪市富农 生猪养殖有限公司达成收购及共同管理协议 主要合作模 式为 由天堂硅谷和大康牧业共同管理被投资公司 其中 天堂硅谷主要负责公司战略规划 行业研究分析 资源整 合优化等方面 大康牧业负责经营方案及其日常经营和管理 等内容 派驻专业管理团队 上市公司以这种方式展开并购 一方面扩大了可调用 资金规模 大康牧业仅用 3000 万元即撬动 3 亿元现金用于 自己的产业并购 第二 由并购基金直接收购被投公司股权 无需经过证监会行政审批 极大的提高了并购效率 第三 通过与私募基金管理公司合作 在战略研究 资源整合等 方面与上市公司形成互补 第四 在并购基金投资期间上市 公司即介入经营管理 降低了并购后整合阶段可能给公司 带来的利润无法如其释放的风险 综上所述 我国并购市场即将进入爆发成长期 上市 公司必将成为其中一股非常重要的参与力量 上市公司应 将并购主体的选择作为整个并购结构设计中的重要一环 综合评估自身资产 市值等情况 标的企业盈利能力 成 长性 估值等情况 选择 设计合适的并购主体开展并购 打开公司并购成长的通路 并购业务中的税务筹划 第一部分 近年来企业并购的税法环境概述 一 企业并购动因一 企业并购动因 1 提高市场份额 提升行业战略地位 IPO 融资需求 2 规模扩张争取更大的市场份额 实施品牌营销战略 提高企业知名度 获取超额利润 3 取得先进生产技术 管理经验 经营网络等各类资 源 4 实施品牌经营战略 提高企业知名度 获取超额利润 5 拓展价值链打造垂直产业链上下游整合 提高经济效 益 提高股东回报 二 企业并购常见方式二 企业并购常见方式 现金收购股权或者资产 以股权作为对价收购股权或者 资产 债权转股权 无偿划拨 承债式并购 企业并购是指企业之间的兼并与收购行为 是企业法 人在平等自愿 等价有偿基础上 以一定的经济方式取得 其他法人产权的行为 是企业进行资本运作和经营的一种 主要形式 三 企业并购的影响及主要税务考量三 企业并购的影响及主要税务考量 对企业战略和企业发展影响 涉及利益方众多一个成功 的兼并收购交易需要平衡各方利益 交易标的金额巨大 往往 大部分跨境并购交易的交易结构及步骤复杂 牵一发而动全 身 从税务角度评估交易的可行性 交易主体的确定 交易方 式的确定 交易税务成本的匡算 交易中税务风险的识别及规 避 四 企业并购涉及的主要税法文件四 企业并购涉及的主要税法文件 1 税总对股权 资产划转及非货币性投资的企业所得税 处理新口径 国家税务总局 2015 年 40 号公告 2 境外间接转让操作性文件 税总发 2015 68 号 3 企业重组税收征管及操作的升级版 国家税务总局 公告 2015 48 号 4 非货币性资产投资企业所得税处理新口径 国家税 务总局公告 2015 33 号 5 流转税相关 国家税务总局公告 2011 13 号 国 家税务总局公告 2011 51 号 6 境外间接转让税收政策新纪元 国家税务总局公告 2015 年 7 号公告 7 企业重组政策的优化 财税 2014 116 号 8 企业重组政策优化 财税 2014 109 号 9 依旧有效的较早前重组相关文件 财税 2009 59 号 国家税务总局公告 2010 4 号 10 其他税种诸如契税 土地增值税相关 财税 2015 37 号 财税 2015 5 号等 第二部分 企业并购税收筹划实践案例分享 一 境内居民企业各类重组相关案例一 境内居民企业各类重组相关案例 案例 1 交易主体应如何选择 重组前 A 公司持有 B 公司 B 公司公允价值人民币 10 亿 70 的股权 C 公司持有 D 公司 D 公司公允价值人民币 1 亿