环球金融危机对中国金融环球金融危机对中国金融

环球金融危机对中国金融环球金融危机对中国金融环球金融危机对中国金融环球金融危机对中国金融 市场发展的警示市场发展的警示市场发展的警示市场发展的警示 Global Financial Crisis Implications to the Development Global Financial Crisis Implications to the Development of Chinese Financial Marketsof Chinese Financial Markets 香港理工大学会计及金融学院香港理工大学会计及金融学院香港理工大学会计及金融学院香港理工大学会计及金融学院 汪叔夜汪叔夜 20082008宏观经济报告会宏观经济报告会宏观经济报告会宏观经济报告会 中国中国中国中国 上海上海上海上海 2008 12 282008 12 28 S Wang 200812S Wang 200812 2 2 纲要纲要纲要纲要 环球金融危机的产生与发展环球金融危机的产生与发展 环球金融危机对中国经济及金融市场环球金融危机对中国经济及金融市场 的冲击的冲击 中国证券市场的进一步健全发展中国证券市场的进一步健全发展 S Wang 200812S Wang 200812 3 3 环球金融危机的产生与发展环球金融危机的产生与发展 20062006 20072007年开始的美国次按危机年开始的美国次按危机 20072007年年7 7月开始的信用危机月开始的信用危机 20072007年年1010月美国股票市场危机月美国股票市场危机 源于美国的金融危机转变为全球金融危机源于美国的金融危机转变为全球金融危机 下一步 经济衰退已经来临 下一步 经济衰退已经来临 S Wang 200812S Wang 200812 4 4 美国次按危机美国次按危机 The US Subprime CrisisThe US Subprime Crisis 次按次按 发放给低信用家庭的没有 或只有极少首发放给低信用家庭的没有 或只有极少首 付的按揭贷款 付的按揭贷款 次按危机次按危机 美国住宅价格在美国住宅价格在20062006 20072007年开始下降年开始下降 无法支付住宅抵押贷款的个案飞升无法支付住宅抵押贷款的个案飞升 金融金融 机构大量持有的按揭抵押证券 机构大量持有的按揭抵押证券 MBSMBS 损失大部分价值 损失大部分价值 S Wang 200812S Wang 200812 5 5 S Wang 200812S Wang 200812 6 6 美国次按危机美国次按危机 美国次按危机引发于美国住宅价格泡沫的破灭美国次按危机引发于美国住宅价格泡沫的破灭 及次按及可调整利率按揭及次按及可调整利率按揭 Adjustable rate Adjustable rate mortgages ARM mortgages ARM 的高违约比例 的高违约比例 危机爆发前几年政府的纵容政策和金融机构间危机爆发前几年政府的纵容政策和金融机构间 的竞争鼓励了高风险的借贷活动 的竞争鼓励了高风险的借贷活动 在在20062006 20072007年间 当利率开始上升 住宅年间 当利率开始上升 住宅 价格开始下降价格开始下降 再融资变得更加困难 再融资变得更加困难 违约和强制丧失住房赎取权的事件上升 住宅违约和强制丧失住房赎取权的事件上升 住宅 价格进一步下降 价格进一步下降 ARMARM按揭利率在重新商定时按揭利率在重新商定时 进一步上升 进一步上升 S Wang 200812S Wang 200812 7 7 住宅泡沫的形成住宅泡沫的形成 个人借款决策问题个人借款决策问题 拥有住拥有住宅宅的需求与文化压力的需求与文化压力 住住宅宅投机及过度建设投机及过度建设 高风险按揭产品高风险按揭产品 金融机构贷款决策问题金融机构贷款决策问题 政府资助机构购买按揭行为政府资助机构购买按揭行为 Fannie Mae Fannie Mae Freddie Mac Freddie Mac 银行借贷行为 银行借贷行为 MBSMBS 信用保险和证券化 信用保险和证券化 低利率资本的供给低利率资本的供给 过时的过时的MBSMBS信用评级制度信用评级制度 S Wang 200812S Wang 200812 8 8 房利美和房地美房利美和房地美 Fannie Mae 建立在对实际资产需求基础上的建立在对实际资产需求基础上的MBSMBS市场随之崩市场随之崩 溃 信用危机只不过是加速剂和导火索 溃 信用危机只不过是加速剂和导火索 S Wang 200812S Wang 2008121212 按揭抵押证券的风险按揭抵押证券的风险 风险风险 信用风险信用风险 Credit risk Credit risk 资产价格风险资产价格风险 Asset price risk Asset price risk 流动性流动性 Liquidity risk Liquidity risk 交易对方违约风险交易对方违约风险 Counterparty risk Counterparty risk S Wang 200812S Wang 2008121313 信用违约互换信用违约互换 Credit Default Swaps Credit Default Swaps 信用违约互换信用违约互换 CDS CDS 类似于保险 承诺一类似于保险 承诺一 旦某些担保的证券出现违约时补偿购买者旦某些担保的证券出现违约时补偿购买者 的损失的损失 由银行 对冲基金等销售由银行 对冲基金等销售 CDSCDS购买者支付保险金购买者支付保险金 CDSCDS市场在过去的市场在过去的1010年间极度膨胀年间极度膨胀 2008 2008 年年6 6月名义价值已超过美元月名义价值已超过美元57 30057 300亿亿 57 3 57 3 trillion trillion 美国股市市值美国股市市值 2008 2008年年5 5月月 22 trillion 22 trillion 按揭市场按揭市场 7 1 trillion 7 1 trillion 美国国库券市场美国国库券市场 4 4 trillion 4 4 trillion S Wang 200812S Wang 2008121414 ABXABX指数指数 ABXABX指数是以指数是以2020只次按债券为基础的信用只次按债券为基础的信用 互换互换 CDS CDS 指数 指数 ABXABX合同可以用来投机或对冲违约风险 合同可以用来投机或对冲违约风险 ABXABX互换提供违约保险以换取类似普通保险互换提供违约保险以换取类似普通保险 的保费 的保费 ABXABX指数下降显示投资者情绪下降 次按持指数下降显示投资者情绪下降 次按持 有人在信用互换等的投资将遭受损失 有人在信用互换等的投资将遭受损失 S Wang 200812S Wang 2008121515 ABXABX HEHE AAAAAA 062 Index062 Index S Wang 200812S Wang 2008121616 信用危机信用危机Credit Crunch Credit Crunch 信用危机发生于信用危机发生于20072007年秋年秋 20072007年年9 9月月1414日英国央行注资日英国央行注资 北石北石 银行银行 Northern Rocks Northern Rocks 并于 并于20082008年年2 2月月2 2日将日将 其收归国有其收归国有 20082008年年3 3月月1717日日JPMorgan ChaseJPMorgan Chase以每股以每股 2 2 收购收购Bear SternsBear Sterns 最终收购价为每股 最终收购价为每股 10 10 20082008年年9 9月月7 7日美国政府收回日美国政府收回Fannie MaeFannie Mae和和 Freddie Mac Freddie Mac 20082008年年9 9月月1515日最大投行之一及日最大投行之一及CDSCDS市场主市场主 要交易商要交易商Lehman BrothersLehman Brothers申请破产保护 申请破产保护 S Wang 200812S Wang 2008121717 雷曼兄弟破产引发信任危机雷曼兄弟破产引发信任危机 BISBIS 金融危机迅速从美国蔓延到全球金融市场金融危机迅速从美国蔓延到全球金融市场 20082008年年9 9月月1818日英国银行日英国银行HBOSHBOS宣布与对手宣布与对手 Lloyds TSBLloyds TSB合并合并 20082008年年9 9月月2929日英国按揭商日英国按揭商Bradford 20082008年年1010月月9 9日冰岛破产 国民人均负债日冰岛破产 国民人均负债 115 000115 000 冰岛政府关闭股票市场 接管该国 冰岛政府关闭股票市场 接管该国 主要独立银行 主要独立银行 S Wang 200812S Wang 2008121818 股票市场危机股票市场危机 现象 主要股价指数灾难性地下坠 股价现象 主要股价指数灾难性地下坠 股价 波动性激增 股市泡沫破灭波动性激增 股市泡沫破灭 DJIDJI由历史最高点由历史最高点14 164 2007 10 09 14 164 2007 10 09 降到降到 7 507 2008 11 20 7 507 2008 11 20 原因原因 信任危机加剧流动性问题信任危机加剧流动性问题 TED Spread TED Spread 市场悲观情绪市场悲观情绪 Market Sentiment Market Sentiment 经济衰退阴影下可预见的公司盈利普遍下降经济衰退阴影下可预见的公司盈利普遍下降 美元贬值美元贬值 S Wang 200812S Wang 2008121919 道琼斯平均指数道琼斯平均指数 1995 011995 01 2008 122008 12 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 19950103 19950703 19960103 19960703 19970103 19970703 19980103 19980703 19990103 19990703 20000103 20000703 20010103 20010703 20020103 20020703 20030103 20030703 20040103 20040703 20050103 20050703 20060103 20060703 20070103 20070703 20080103 20080703 S Wang 200812S Wang 2008122020 信用风险与股票价格信用风险与股票价格 S Wang 200812S Wang 2008122121 TEDTED SpreadSpread 1999 011999 01 2008 122008 12 S Wang 200812S Wang 2008122222 环球金融危机环球金融危机 传染效应传染效应 Contagion EffectContagion Effect Rest Rest of the Worldof the World DevelopedDeveloped MarketsMarkets US Financial CrisisUS Financial Crisis S Wang 200812S Wang 2008122323 国际资本国际资本 逃出逃出 亚洲股市亚洲股市 Net equity flows in billionNet equity flows in billion S Wang 200812S Wang 2008122424 IMF IMF 世界经济展望世界经济展望 2008 112008 11 S Wang 200812S Wang 2008122525 IMF IMF 世界经济展望世界经济展望 S Wang 200812S Wang 2008122626 IMF 2009IMF 2009年实际年实际GDPGDP增长预测增长预测 S Wang 200812S Wang 2008122727 金融危机归咎于谁金融危机归咎于谁 普遍解释普遍解释 住宅市场泡沫破裂 资产定价过高住宅市场泡沫破裂 资产定价过高 财政杠杆加大 信用风险增加财政杠杆加大 信用风险增加 对银行业及金融市场监管过于宽松对银行业及金融市场监管过于宽松 信任危机信任危机 正常融资困难正常融资困难 消费与投资大幅削减消费与投资大幅削减 S Wang 200812S Wang 2008122828 更深层的原因 更深层的原因 美国的宏观经济状况美国的宏观经济状况 国际收支平衡表国际收支平衡表 Balance of Payment Balance of Payment 经常项目赤字经常项目赤字 经济低增长经济低增长 超高政府赤字预算超高政府赤字预算 过度消费 消费习惯和文化过度消费 消费习惯和文化 国家层面上的信用危机与流动性风险国家层面上的信用危机与流动性风险 以邻为壑的货币与利率政策以邻为壑的货币与利率政策 贸易与金融全球化的影响贸易与金融全球化的影响 S Wang 200812S Wang 2008122929 国际收支平衡表与国际收支平衡表与GDPGDP的关系的关系 静态状况下静态状况下 GDP GDP可由以下公式表达可由以下公式表达 GDP C I G X GDP C I G X MM C C 消费支出消费支出 I I 资本投资支出资本投资支出 G G 政府支出政府支出 X X 商品与服务出口商品与服务出口 M M 商品与服务进口商品与服务进口 X X M M 经常项目余额经常项目余额 S Wang 200812S Wang 2008123030 美国经常项目余额美国经常项目余额 商品与服务商品与服务 19851985 2007 in Millions 2007 in Millions 1 000 000 800 000 600 000 400 000 200 000 0 200 000 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 GoodServices S Wang 200812S Wang 2008123131 美国美国BOP BOP 经常项目与资本项目经常项目与资本项目 19851985 2007 in Millions 2007 in Millions 900 000 700 000 500 000 300 000 100 000 100 000 300 000 500 000 700 000 900 000 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 CurrentCapital Campbell Grossman 1978 Campbell Grossman and Wang and Wang 20012001 为市场提供低成本的对冲 为市场提供低成本的对冲 存货风险工具 增加流动性 减少风险存货风险工具 增加流动性 减少风险 Silber Silber 1985 1985 Kumar Kumar SarinSarin and and ShastriShastri 1998 1998 港交所港交所H H股期指股期指 2003 2003年年1212月月8 8日日 和期权和期权 2004 2004年年6 6月月1414日日 S Wang 200812S Wang 2008125252 引入引入H H股期指和期权对现货市场的影响股期指和期权对现货市场的影响 引入期指后现货市场波动性增加 引入期指后现货市场波动性增加 随即随即引入股指期后现货市场引入股指期后现货市场 波动性显著下降 波动性显著下降 Wang S Li W Cheng L 2008 Wang S Li W Cheng L 2008 The The impact of impact of H H share dshare derivatives on the erivatives on the underlying equity market underlying equity market Review of Quantitative Finance and AccountingReview of Quantitative Finance and Accounting Forthcoming Forthcoming S Wang 200812S Wang 2008125353 H H股期指和期权对现货市场波动性股期指和期权对现货市场波动性 影响不同影响不同 引入期指令现货市场交易 投机 和期货与现引入期指令现货市场交易 投机 和期货与现 货市场之间的套期保值活动增加 货市场之间的套期保值活动增加 随即随即引入的股指期提供低成本的期货与期权之引入的股指期提供低成本的期货与期权之 间的对冲与套期保值工具 从而降低现货市场间的对冲与套期保值工具 从而降低现货市场 波动性 波动性 港交所的调查显示 投资者进行期货交易主要港交所的调查显示 投资者进行期货交易主要 为了投机 而进行期权交易主要对冲风险等其为了投机 而进行期权交易主要对冲风险等其 它目的 它目的 政策指引 期指与股指及股票期权应相续推出政策指引 期指与股指及股票期权应相续推出 以减少市场波动 以减少市场波动 S Wang 200812S Wang 2008125454 港交所港交所 平均日衍生品交易量平均日衍生品交易量 S Wang 200812S Wang 2008125555 世界衍生品场外交易世界衍生品场外交易 OTC OTC June 2008 Data Source BIS June 2008 Data Source BIS Commodity 2 Equity linked 2 Credit default swaps 10 FX 10 Interest rate 76 S Wang 200812S Wang 2008125656 OTCOTC市场的问题市场的问题 缺乏透明度导致信息不对称缺乏透明度导致信息不对称 缺少立法与政策监管缺少立法与政策监管 既有法规的执行不力既有法规的执行不力 道德风险与公司治理问题道德风险与公司治理问题 S Wang 200812S Wang 2008125757 结论结论 全球金融危机源于美国的住宅泡沫 经金融机构全球金融危机源于美国的住宅泡沫 经金融机构 证券化转化为金融资产泡沫 一旦由实际收入制证券化转化为金融资产泡沫 一旦由实际收入制 约的需求下降 违约风险增加 现金流萎缩甚至约的需求下降 违约风险增加 现金流萎缩甚至 断流 建立在对实际资产需求基础上的断流 建立在对实际资产需求基础上的MBSMBS CDSCDS市场随之崩溃 市场随之崩溃 更深层的原因为美国经济低增长 在世界经贸的更深层的原因为美国经济低增长 在世界经贸的 地位下降 地位下降 BOPBOP经常项目长期赤字居高不下 导经常项目长期赤字居高不下 导 致国家层面上的信用危机与流动性风险 致国家层面上的信用危机与流动性风险 国际贸易与金融全球化对美国的金融危机蔓延到国际贸易与金融全球化对美国的金融危机蔓延到 全球起到推波助澜的作用 全球起到推波助澜的作用 看得见的手 政府监管 与看不见的手 价值规看得见的手 政府监管 与看不见的手 价值规 律 同样重要 在危机时期 积极果断的政府干律 同样重要 在危机时期 积极果断的政府干 预起稳定大局的指导作用 预起稳定大局的指导作用 S Wang 200812S Wang 2008125858 结论结论 中国证券市场与国际市场相对隔离 国内股市仍主中国证券市场与国际市场相对隔离 国内股市仍主 要由国内经济环境和政府政策左右 国际金融危机要由国内经济环境和政府政策左右 国际金融危机 的影响短期主要为间接和心理的影响 中长期则有的影响短期主要为间接和心理的影响 中长期则有 滞后的实质性影响 滞后的实质性影响 股市缺少对冲 套期保值工具 股指期货 乃至股股市缺少对冲 套期保值工具 股指期货 乃至股 指期权的推出势在必行 时机有待市场稳定 指期权的推出势在必行 时机有待市场稳定 衍生品场内交易要监管 场外交易更要监管 衍生品场内交易要监管 场外交易更要监管 加强外汇 利率等复杂金融衍生品的研究与开发 加强外汇 利率等复杂金融衍生品的研究与开发 加强从业人员的业务培训和职业操守教育加强从业人员的业务培训和职业操守教育 S Wang 200812S Wang 2008125959 参考资料参考资料 Bank for International Settlements 2008 BIS Quarterly Review Bank for International Settlements 2008 BIS Quarterly Review December 2008 December 2008 International Money Fund 2008 World Economic Outlook International Money Fund 2008 World Economic Outlook October 2008 October 2008 International Money Fund 2008 Finance Development 45 4 Inte