收购溢价与要约收购_Controling Premium in Tender Offer deals_控股溢价与上市公司要约收购

收购溢价与要约收购收购溢价与要约收购 Controling Premium in Tender Offer deals 平安收购深发展案例研究平安收购深发展案例研究 2009 年 6 月 5 日收盘价 20 00 元 2009 年 6 月 8 日中国中国平安深发展双方停牌 2009 年 6 月 12 日 中国平安公布与深发展进 行重组 中国平安认购深 发展非定向增发股票 5 85 亿股 收购新桥资本所持 深发展股票 5 2 亿股 收 购股价 18 26 元 为深发展前 20 个交易日平均价 2009 年 6 月 30 日双方股票复牌 将交易日延长到 2010 年 6 月 30 日 2010 年 5 月 7 日 中国平安向新桥定向增发 2 99 亿股 H 股 取得新桥持有的深发展 5 2 亿股股权 2010 年 6 月 28 日 深发展向平安非公开发行 A 股获批 定向增发 3 79 亿股 每股 18 26 元 募 资 69 亿元 前 20 个交易 日均价为 17 69 元 2010 年 6 月 29 日深发展股价 17 91 元 2010 年 6 月 30 日由于重大重组事项 双方停牌 2010 年 9 月 2 日收购预案出炉 双方股票复牌 2010 年 9 月 14 日双方公告换股方案 中国平安将控股深发展 每股 17 75 元 一 一 文献回顾文献回顾 1 控股溢价 强制全面要约义务的理论基础在于 收购行为使得公司控制权转移 常常导致主营业 务和经营思路的重大改变 在此过程中 中小投资者往往处于无助状况 如果收购人发出 全面要约 则其他股东有机会脱离公司并分享控股溢价 可以体现公平原则 所谓的 控 股溢价 是指公司控制权交易中 控股股东交易价格高于市场股价的比例 国内外学者对控股溢价进行了大量研究 Kasper 1997 在 1997 年 兼并与收购 一 文中 采用美国上市公司 1990 1995 年的交易数据 计算出合并日相对于 4 周前市场价格 的控股权溢价平均为 43 Hanouna Sarin 和 Shapiro 2000 以西方 7 国在 1986 2000 年间的 9566 宗收购案例 为分析对象 根据产业类别和交易时间等将控制权交易和小额股权交易进行配对 计算出 控制权交易价格平均比小额股权交易价格高出 18 左右 严绍兵 2004 年通过搜集 1997 2004 年我国上市公司国有股及法人股协议转让的交 易数据 计算出控股溢价平均值的约为 14 08 上市公司的每股净资产 上市年限 上市 地域 所属行业和股票的交易状况对控股溢价都有一定的影响 他还认为上市公司的每股 净资产对控股溢价的很有解释力 施东晖 2003 沿袭并发展了 Hanouna Sarin 和 Shapiro 2000 提出的方法 以非流通股转让中的控制权交易和小额股权交易的价差来估 算我国上市公司的控制权价值 研究结果显示 我国上市公司的控股溢价平均为 24 公 司盈利状况和现金流动性对控制权价值具有正向影响 而控制权竞争程度则对控制权价值 具有负向影响 2 股东权益保护 国外对于股东权益保护进行过大量研究 国外学者认为 溢价收购往往使目标公司股 东权益得到有效保护 而使收购方的财富遭受损失 Holmstrom Kaplan 2001 的研究发 现当宣布收购后 目标公司平均的异常回报率为正值 而收购方平均的异常回报率并不显 著 很多时候甚至为负 双方综合的异常回报率尽管不是很大 但显著为正 表明收购增 加了收购方与被收购方的整体价值 未来的预期利润是增长的 由于国内确立要约收购管理办法的时间较晚 所以国内对要约收购下股东利益的保护 问题的研究相对偏少 国内学者的研究主要集中在 30 的触发水平是否合理 规定要约收 购的时间等问题上 缺少更多的实证研究 我们将借鉴已有的文献思路和研究方法 对平安收购深发展的案例进行剖析 探讨控 股溢价和要约收购中的中小股东利益保护等问题 二 二 案例分析案例分析 一 事件回顾 1 第一阶段 2009 年 6 月 8 日 中国平安 A H 股早盘同时临时停牌 深发展亦同时停牌 6 月 12 日 中国平安正式发布公告与深发展进行资产重组 公告平安称将最多认购深发展非定向 增发 5 85 亿股股票 并受让美国新桥投资集团持有的深发展 5 2 亿股股票 交易金额不超 过 221 27 亿元 此次交易完成后 平安将成深发展最大股东 收购的最后终止日为 2009 年 12 月 31 日 6 月 29 日 在新桥投资与平安人寿作为关联方回避表决的情况下 深发展 拟向中国平安定向增发股票的议案获得 93 5 以上的赞成票通过 6 月 30 日 双方股票复 牌 之后 平安方面选择将交易的最后终止日延长到 2010 年 6 月 30 日 2010 年 5 月 7 日 中国平安向新桥定向增发 2 99 亿股 H 股 通过换股的受让方式取 得新桥在深发展的 5 2 亿股股权 此时加上平安自身在深发展的 4 68 的股权 平安已经 持有深发展 21 44 的股权 新桥通过这次交易赚取了超过七倍的回报 从深发展成功退出 2010 年 6 月 28 日 深发展非公开发行 A 股股票的申请获得证监会核准 向中国平安发行 37 958 万股股份 收到平安人寿缴纳的非公开发行股份认购资金人民币 6 931 130 800 元 扣除发行费用后 公司此次非公开发行募集资金净额为人民币 6 907 268 538 40 元 自此 中国平安在深发展的持股比例达到 29 99 如果继续增持 则必须进行全面要约收购 2 第二阶段 2010 年 6 月 30 日 因拟筹划与中国平安控股子公司平安银行两行整合的重大无先例 资产重组事项 深发展宣布停牌 平安方面亦停牌 双方这一次的停牌都持续了较长的一 段时间 9 月 2 日收购预案出炉 双方股票复牌 2010 年 9 月 14 日晚 中国平安和深发展 双双发布公告 中国平安将以持有的平安银行 7 825 181 106 股股份 约占平安银行总股本 的 90 75 及 26 9 亿元现金全额认购深发展非公开发行的 1 638 336 654 股股份 每股认 购价为 17 75 元 交易完成后 中国平安持有深发展的股份将超过 50 成为该行控股股 东 至此 平安要约收购方案正式出炉 截止目前 双方仍在进行正常的流程 此次收购 尚未完全结束 二 股东利益分析 1 第一次定向增发 2006 年 9 月 1 日实施的修订后的 上市公司收购管理办法 规定 要约收购价格不得 低于提示性公告日前 30 个交易日内该种股票每日加权平均价格的算术平均值 中国平安在 2009 年 6 月 12 日发布公告时 确定了认购价格 18 26 元 即深发展前 20 个交易日的股票均价 我们首先分析公告日前后的股价变化 以此来判断资产重组事件 是否会对双方股票的市场表现产生影响 为此 我们计算停牌前十个交易日和复牌后十个 交易两只股票的 AR 日超额收益率 从图 1 可以看出 目标公司深发展在公告发布之后日超额收益率 AR 下降 在连续几 个交易日为负 收购方中国平安在公告日前后日超额收益率的趋势变化不明显 趋势变化 和市场变化近似 由于中国平安在香港市场发行 H 股 所以我们还考察了港股市场上中国 平安公告日前后十个交易日的 AR 图 从图 2 可以看出 中国平安在港股市场上的表现与 A 股市场类似 日超额收益率有正有负 6 00 4 00 2 00 0 00 2 00 4 00 6 00 8 00 10 00 12 00 2009年5月21日 2009年5月28日 2009年6月4日 2009年6月11日 2009年6月18日 2009年6月25日 2009年7月2日 2009年7月9日 深发展AR平安AR 3 00 2 00 1 00 0 00 1 00 2 00 3 00 4 00 5 00 6 00 7 00 2009年5月22日 2009年5月29日 2009年6月5日 2009年6月12日 2009年6月19日 2009年6月26日 2009年7月3日 2009年7月10日 平安H股AR 图图 1 图图 2 根据上述分析 我们得出的结论是目标公司深发展的股东在公告发布之后并未获益 甚至还出现了连续的负收益率 这与一般分析不同 大多数分析认为目标公司在收购公告 发布之后股价会显著上升 那么究竟是什么原因导致深发展的这种情况呢 我们认为 首 先 中国平安与深发展双方虽然达成了交易协议 但是交易还未正式实施 所以深发展的 实际利益还未得到实现 市场自然不能反映出利好的趋势 第二 深发展股票出现下跌的 状况可能与市场因素和公司自身有关 因为深发展的资本充足率和核心资本充足率在当时 仅维持在一个较低的水平 加上市场因素的影响 有可能导致股票价格下跌 接下来我们将分析深发展完成向中国平安非公开增发这一时段 即 2010 年 6 月双方股 票的市场表现情况 深发展在 6 月 28 日向平安定向增发 3 79 亿股 发行价格为每股 18 26 元 募集资金 约 69 亿元 发行完成后 该行总股份数从 31 05 亿股提升至 34 85 亿股 深发展在此前 20 个交易日的均价为 17 69 元 而 18 26 的增发价格高出该交易均价 增发后 每股净资产约 为 8 73 相对于增发前每股净资产 7 58 上升了 15 17 P B 约为 2 09 倍 经过此次交易 深发展的核心资本充足率由一季度末的 5 46 提升到 7 资本充足率由 8 66 提至 10 强大的资金支持有利于深发展中长期内业务的发展 目标公司股东收益可期 从图 3 中可 以看出交易完成后 即 29 日 深发展股票有一个明显的上涨 从收购方的角度来看 由于最终交易日推迟了半年的时间 平安方面交易金额仅为 69 亿 相比最初缩水了约 30 亿 错失了套利机会 另一方面 平安通过定向增发 H 股的方 式取得新桥在深发展的股权 以中国平安 H 股当时的收盘价每股 63 15 港元来计算 新桥 可从该笔交易中获得 189 亿港元 合 166 亿元人民币 如果采取最初约定的现金支付方式 交易金额仅为 114 亿元 因此平安多支出近 52 亿元 由此 我们看出收购方在此次交易中 是有一些损失的 6 00 4 00 2 00 0 00 2 00 4 00 6 00 8 00 2010年5月26日 2010年5月28日 2010年5月30日 2010年6月1日 2010年6月3日 2010年6月5日 2010年6月7日 2010年6月9日 2010年6月11日 2010年6月13日 2010年6月15日 2010年6月17日 2010年6月19日 2010年6月21日 2010年6月23日 2010年6月25日 2010年6月27日 深发展AR 2 继续重组 平安与深发展完成第一次交易之后 双方宣布进行更大规模的资产重组 中国平安将 以子公司平安银行 7 825 181 106 股股份 约占平安银行总股本的 90 75 及 26 9 亿元现 金全额认购深发展非公开发行的 1 638 336 654 股股份 每股认购价为 17 75 元 进入要约 收购程序 正式完成之后中国平安将持股 52 38 而平安银行或将注销 全面并入深发展 银行 截止目前 双方交易还在接受各方审核 尚未实际实施 从目标公司来看 我们假设交易完成 深发展再次增发约 16 39 亿股 换取平安银行 78 25 亿股 相当于深发展按 1 5 的比例换股 取得平安银行的净资产 153 3 亿元 每股净 资产达到 9 26 如果考虑交易完成后的实际状况 各项财务数据会发生变动 实际的每股 净资产可能更高 实际中第三季度公布的每股净资产为 9 22 所以股价有上涨空间 但是 实际情况截然相反 图 5 是两个公司的日超额收益图 从中可以看出两个公司的股价走势 图图 3 呈现 冰火两重天 的趋势 为什么会出现上述状况呢 3 00 2 00 1 00 0 00 1 00 2 00 3 00 4 00 2010年9月2日 2010年9月4日 2010年9月6日 2010年9月8日 2010年9月10日 2010年9月12日 2010年9月14日 2010年9月16日 2010年9月18日 2010年9月20日 2010年9月22日 2010年9月24日 2010年9月26日 2010年9月28日 深发展AR平安AR 我认为有下面的原因 第一 深发展未来要面临可能以较高溢价收购平安银行小股东股份 的风险 增发也对深发展每股收益有一定稀释 股本的扩大也会影响净资产收益率 这使 得短期内 目标公司股东并未收益 第二 中国平安综合金融发展前景的相对确定 与深 发展进行的资产重组是战略性投资 深发展自身在目前的竞争优势还不明显 与平安银行 的整合效应要中长期才能显现 值得一提的是 双方约定了补偿方案 交易实施完毕后三 年内 若达不到预测的净利润 中国平安将以现金方式对深发展补偿差额部分的 90 75 由此预测 深发展的股东在中长期将会受益 3 平安银行中小股东的利益问题 深发展除取得平安银行 90 75 的股权之外 还收到 26 9 亿现金 如果以该资金回购 平安银行剩余中小股东 9 25 股权 约 7 9 亿股股票 那么每股回购价约为 3 37 元 这个 价格是否合理直接关系到中小股东的利益 根据公司金融理论 公司股票价格取决于公司价值 公司价值取决于未来的财务现金 流 2010 年上半年平安银行实现净利润 9 12 亿元 报告期期末净资产为 153 29 亿元 每 股净资产 1 78 换股价格为 3 55 3 55 17 75 5 因此平安银行 P B1 99 3 55 1 79 1 99 倍 假设平安银行今年上 下半年净利润持平 即年末净资产约 162 41 亿元 对应平安银 行 2010 年动态 P B 亦达到 1 79 倍 由此看来 3 37 股价虽然稍低 但并不是不合理 如果 参照可比公司 根据国海证券分析报告 可比性较高的宁波 南京 北京等上市银行 近 三年净利润复合增长率均超过 20 而平安银行从 2007 年至今净利润复合增长率仅 5 87 以 30 测算 2010 年底平安银行将实现 33 77 亿的净利润 对应 8 62 倍 PE 而目 前银行业平均 P E13 63 倍 P B2 24 倍 由此来看 3 37 的回购价格低估了 由于目前对于 回购价格还没有最终定论 我们仅认为 3 37 的回购价格稍显偏低 但一些中小股东要求 6 或 12 元的价格是不合理的 三 三 引