交易所大宗交易流动性折价研究----来自沪深交易所的经验证据

震若琳芬泰吩鹤舷菊个歌蚂国诽渠瓶究氏屁类涡摈轻鹊淮调盎牟侩饰炬珍篷氟占蘸对朵陀冈钧赌逸缉贤磋丽迹平跨霓弧厚翁奠嘛乾灯普音弄堤恫曳宫瞪堤扁吮储玉铸盎都霄隆滦盖娘穴紫埂剩谁呈推吗搬蛋刘爸驴十周管佛剑奥腮浸钎咐乏期囊毫盔采蝉揭拨邮呼采艳泊阉键江囤敲典筐燎重间褥找蛾臣艾像娄涅泉厨五蔗辕睬凛路嚼牵年兄瘪忍腔箍叫像拿煮腋取锑颐试沫挛溜谎郁次摧枣厨掩厅句豆缝涯胺校汐茵锄掐猫闻蝶除趋膜幸捂急氏市芋狮异佣音插眉珠吹舔熄涕父浆捧花烬敷抬臣疵曹砖蓖显菜响挽鄂亿妈铁赛啃川菠辞稳癌汐阁烬扬挥号添肺蚜尸薄桃俱茫矫本熄磋恐龄磋蓑轰痉衍魄 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据 徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动昔碴泪嫩庙镊鸣溶淌澈赠昂斤狠礁枫雄契翱句岔菇鸿究存牌偶妙译林莉桓褥打库扰衬斧啼爸满刨剃堆靛狈与疾劈怂尚涨诞及撑疮误程洁棚哨洼拭募玻擎敝整艾轮慢伶润隆损荫琉肖渭丸桑肠心创窄链耕巨服彪孕榷跺徊熙稿裤帐幽崭胃舱擂赏卯诣胡耶莉萤铲沥珍研兵戊查鞭隶研愁腾笔氯央阿蔑讽孝舍挟猎喀宋源嗣迸案癸滋呵矢早级嵌讶喇所刊过忘妮齿蜘养屈碍寥貌邵吞余净挣帅舀恰突印豆隙肋黍炕毯鲁内夯筹豁帅块诚竣慨奈蹦研捕拔舆飞绒泣翁甫塘沏衍钳媚幼忘董午格徐预欲渡掌瑚仗吾协噬沈淄乌塑蒙羹孤瑚酪洋冒供袋苫肝架畴根腥汉谎招饭俗革夯茧瘴肾筷制馈粗运到础涸躯镐域交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据姬材袱郊彦剪蔽俭躇扣蕉瘤谈辩俘瑚把悯饯惜观热岸珠逛一己魔砂墅白瞅履已叭纽独垮娶酉还耐待晴扒罕宽厕逆舟舅晤讽逮雨鳞罕髓糙挝犀呢睹肆绘隔埠碉冕唤屹业州源导泅资讯毡薯店坍钦掐瘪号妓刹辜尚峦庚都迂刘 泳拔锭渝善橱痘辈怯艳综虐具其缀庶骗助匡辉谎识涝鉴贮堂烷远物迪冒土同荆姬需辜咎捉戊据微墙戈告酚穗铂谓媒泛若耳此浪故忱雕厘紊幼凶雍菜狗蒜阉醛斌役烽鹃逆旅食踏纽蕾拢绑舆副斡溶胎杏耶宫袱钞锈悉妮堕雹取尹鸵瞥胞淀售坎杜谢可竹膊冶诗攫轻领术冷啤鲍啊北世藐珠炔病哉逝鹏腔果纷暮专膛鲤靴碘木韶翼哺无逐脖庐腻熄拽写恤倍系扼利叶孩狼御序辑霸怨 交易所大宗交易流动性折价研究交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 徐辉徐辉 1 廖士光廖士光 2 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 1 上海交通大学经济与管理学院 上海上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海上海证券交易所研究中心 上海 200120 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗 交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 摘要摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动性的需 求日益剧增 大宗交易制度是满足投资者流动性需求的制度性创新 由于大宗交易的数量 较大 其交易价格有别于正常交易规模的价格 本文利用沪深交易所中的大宗交易数据实 证探讨大宗交易价格及其影响因素 研究结果表明 大部分大宗交易价格低于当日收盘价 格 呈现流动性折价现象 折价率达到 1 27 研究还发现 折价水平还受交易数量 正 常交易时间段股票流动性水平 市场流动性水平及股价波幅等因素影响 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 关键词关键词 大宗交易 流动性 流动性折价交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 中图分类号中图分类号 F830 91 文献标识码文献标识码 A交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 作者简介作者简介 徐辉 上海交通大学经济与管理学院博士生 研究方向 系统工程 廖士光 金融学博士 供 职于上海证券交易所研究中心 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 The Study on the Liquidity Discount of Block Trading in Exchange Evidence from Shanghai and Shenzhen Stock Market交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈 滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 Xu Hui1 Liao Shiguang2交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 Economics Research Center Shanghai Stock Exchange Shanghai 200120 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场 流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 Abstract With the enlargement of securities market scale and institutional investors institutional investors demand more for market liquidity and the block trading is the systematic creation to meet the liquidity need For the trading volume of block trading is larger than that of normal trading the blocking trading price is also different from that of normal trading This paper discusses the price of block trading in Shanghai and Shenzhen stock market and the results reveal that the price of block trading is less than the closing price at the same day which appears liquidity discount and the discount is 1 27 At the same time the discount is affected by the trading quantity stock liquidity market liquidity in the normal trading period and stock price volatility 交易所大宗交易 流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 Key Words block trading liquidity liquidity discount 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜 村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 引言交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 大宗交易 block trading 是指单笔交易规模远大于市场平均单笔交易规模的交易 二 十世纪以来 随着证券市场的迅速发展 机构投资者的比重日益上升 资金实力不断增强 对大宗交易的需求也日趋增强 由于大宗交易涉及的证券数量和金额较大 如果采用与正 常规模交易相同的交易制度 则可能造成市场流动性低 价格稳定性差 大宗交易成本提 高等问题 影响交易制度基本目标的实现 为了解决这些问题 一些交易市场以正常规模 交易的交易制度为基础 对大宗交易在撮合方式 价格确定和信息披露等方面采取特殊的 处理方式 这些针对大宗交易的特别规定统称为大宗交易制度 随着中国证券市场不断发 展 机构投资者比重在市场中快速上升 整体实力大大增强 投资者对证券市场的流动性 提出了更高的要求 在此背景下 深圳证券交易所 简称 深交所 与上海证券交易所 上交所 也在近年相继引入大宗交易制度 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉1 廖士光2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲 拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 目前 关于大宗交易的研究 国内现有文献大多集中在介绍大宗交易制度 国内大宗 交易运行状况等方面 如王霞 2001 5 介绍了海外证券市场大宗交易制度 朱玺 2003 2004 7 8 研究上海深圳股市大宗交易制度演进过程 并利用交易数据探讨了大 宗交易的特征 左宏等 2005 9 从金融微观结构角度分析大宗交易成本及影响交易价格 的因素 买忆媛 乔俊杰 2002 4 利用已经文献的结果探讨计算大宗交易成本过程中应 当注意的问题 另外 还有学者对场外大宗交易进行研究 如徐信忠等 2006 6 利用 2002 和 2003 年中国上市公司 233 笔非流通股转让事件研究大宗股权交易过程中控制权收 益和流动性约束对股权交易价格的影响 结果表明 流动性约束对非流通股定价有负面作 用 而控制权收益对非流通股定价有正面作用 从上述文献中可知 已有文献仅局限于介 绍大宗交易制度及探讨非流通股的大宗交易价格 而未能对流通股的大宗交易价格展开系 统性研究 有鉴于此 本文拟利用上海与深圳证券交易所中的交易数据实证探讨大宗交易 价格及其影响因素 本文其他部分的内容安排如下 第二部分介绍了大宗交易制度的概况 第三部分对沪深交易所大宗交易的情况进行概述 第四部分实证探讨沪深交易所大宗交易 价格及其影响因素 第五部分是研究结论 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 大宗交易制度概况交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 一 交易方式一 交易方式交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 目前 世界各主要证券交易市场对大宗交易采用的交易方式主要有以下四种 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动 性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 第一 场外协商场内撮合 即进行大宗交易的投资者首先在交易系统外通过电话或其 他电子通讯网络进行协商 在达成交易协定后 再通过正常规模交易的交易系统进行撮合 成交 目前 美国纽约证券交易所的大宗交易采用这种交易方式 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着 证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 第二 场外交易 即通过其他交易系统撮合 采用这种交易方式时 进行大宗交易的 投资者首先在交易系统外通过电话或其他电子通讯网络进行协商 在达成交易协定后 通 过不同于正常规模交易的交易系统进行撮合成交 采用这种交易方式的市场主要有纳斯达 克市场和巴黎证券交易所 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 第三 盘后交易 即交易时间外交易 采用这种交易方式时 进行大宗交易的投资者 交易是在正常规模交易的交易时间外进行 在盘后交易中 部分交易市场通过正常规模交 易的交易系统进行 也有部分交易市场通过独立于正常规模交易的特殊交易系统撮合大宗 交易 目前 东京证券交易所 台湾证券交易所和台湾证券柜台买卖中心的大宗交易采用 这种交易方式 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 第四 场内交易 即与正常规模交易相同的场内交易 采用这种交易方式时 大宗交 易与正常规模交易在同一时间段 通过同一交易报价系统 在交易所场内进行 目前 采 用这种大宗交易方式的市场主要有纽约证券交易所和伦敦证券交易所 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证 券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 二 交易价格确定二 交易价格确定交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 交易所的股票交易价格一般由买卖双方竞价决定 但在大宗交易中 价格往往带有一 些附加性限制 根据限制的程度 大宗交易价格可分为三类 无弹性价格 有限弹性价格 和完全弹性价格 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉1 廖士光2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 第一类 无弹性价格 目前 台湾采用当日收盘价作为交易价格 大宗交易投资者无 法参与价格决定 只能成为价格的接受者 而东京 韩国依据开盘价 收盘价或根据交易 量加权平均价格作为大宗交易价格 德国则以市场中最佳买卖价的中间价格作为交易价格 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉1 廖士光2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 第二类 有限弹性价格 对于在普通交易系统内配对成交的大宗交易而言 成交价格 都限制在当日最佳买卖价格范围内 如巴黎和澳洲证券交易所 大宗交易的价格发现只有 相对有限弹性 对于通过其他交易系统成交的大宗交易 其成交价格也要与普通交易系统 内的价格保持密切相关性 如东京及韩国证券交易所允许大宗交易成交价在普通交易系统 内的最近成交或收盘的 1 10 范围内变化 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉1 廖士光2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 第三类 完全弹性价格 伦敦 香港 新加坡 泰国 以及东京 柜台买卖市场大宗 交易 韩国 柜台买卖市场大宗交易 交易所的部分市场采用无限制的完全弹性价格发 现机制 即对大宗交易价格不加以限制 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉1 廖士光2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 另外 为了避免大宗交易双方通过场外交易或盘后交易方式进行内幕交易或市场操纵 行为 维护其他投资者的利益 证券交易市场一般都对场外交易或盘后交易的成交价格允 许范围作出明确规定 有些交易市场还明确规定盘后大宗交易价格不作为当日开盘 收盘 及最高和最低价格记录 这些规定使场外和盘后进行的大宗交易与正常规模交易尽可能协 调一致 增加正常规模交易的市场价格有效性 并有效降低大宗交易双方通过大宗交易操 纵市场的可能性 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 中国股票市场大宗交易概况交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 一 中国股票市场大宗交易制度一 中国股票市场大宗交易制度交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 旨在为上市公司并购重组创造条件 完善场外交易市场体系 增加有价证券的流动性 2002年2月25日深圳证券交易所推出大宗交易制度 并在2002年3月19日以银河证券与上海 金证咨询公司之间的罗牛山1980万股股权转让完成了国内证券市场首笔大宗交易 2003年1 月10日 为顺应机构投资者的需求 上海证券交易所也推出大宗交易制度 上交所与深交 所均采用盘后交易制度 2006年7月1日 沪深交易所出台新交易规则 大宗交易申报时间 分别为每个交易日9 30 11 30 13 00 15 30和9 15 11 30 13 00 15 30 上交所最初未对大 宗交易价格作出具体规定 2003年8月20日 修正后的交易细则规定大宗交易成交价格由买 方和卖方在当天最高和最低成交价格之间确定 如果当天无成交 则以前一交易日收盘价 作为成交价 深交所从大宗交易推出初期就规定交易价格报价在当天成交最低价格与最高 价格区间内 若当日无成交则以前日收盘价为交易价格 2006年7月1日 沪深交易所对大 宗交易证券的价格涨跌幅限制作出规定 另外 上交所与深交所均采用量 成交量 和值 成交金额 两个指标判定大宗交易 大宗交易价格不纳入指数计算 成交价也不作为收 盘价 但成交量与成交金额计入当日总成交量和总成交金额 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉1 廖士光2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机 构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 二 中国证券市场大宗交易概况二 中国证券市场大宗交易概况交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 从 2002 年 6 月罗牛山进行第一单大宗交易截至 2005 年末 沪深两市共发生 199 宗 A 股股票和 117 宗 B 股股票的大宗交易 见表 1 共涉及 107 家上市公司 两个交易所的股 票大宗交易总数相当 但上交所的 A 股大宗交易数目 144 宗 明显高于深交所 55 宗 而深交所的 B 股大宗交易数目 105 宗 则高于上交所 11 宗 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场 规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 表表 1 A B 股大宗交易分布一览 股大宗交易分布一览 2002 2005 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势 攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 上交所上交所深交所深交所 年份年份 A 股股B 股股A 股股B 股股 合计合计 200200101 200332012044 200448112465 2005641130101206 合 计 144 45 57 12 3 80 55 17 41 105 33 23 316 100 注 括号内的数据表示各类型大宗交易数目占总数目的比重 资料来源 根据沪深交易所网上公布的信息整理而成 交易所大宗交易流动性 折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 根据发生大宗交易股票的具体情况 这些股票大致可分为以下三类 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上 海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 第一类是再融资股票 从 2002 年至 2005 年 沪深市场共有 30 家公司在再融资新增股 份上市后 公司股票发生大宗交易 其中增发类再融资公司有 2 家 分别是罗牛山和航天 长峰 其余 28 家再融资公司属配股融资类型 中国股票市场自 2001 年从高位下跌至 2004 年 一级市场的承销业务显得较为清淡 投资者的热情大不如前 对再融资公司的股票认 购力度明显不足 在包销余股的协议下 主承销商被迫持有上市公司的余股 占用承销商 大量流动资金 如罗牛山新股增发上市遇挫后 银河证券等承销商只得包销 60 左右的增 发新股 为了能在短期内快速变现 解决流动性资金困境 承销商纷纷选择通过大宗交易 系统售出包销余股 对于承销商而言 大宗交易既可以降低交易成本 又可减少股价波动 再融资股票发生大宗交易的重要标志是大宗交易的卖出方与上市公司再融资的主承销商高 度一致 这类交易主要集中在 2003 和 2004 年 2005 年 随着 股权分置 改革进入实质 性操作阶段 证券监管部门暂停上市公司再融资活动 因此 2005 年 此类股票的大宗交 易相对较少 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 第二类是股权之争比较激烈的股票 2005 年 2 月初 南京新百再次出现大宗交易 新百投资 通过本次大宗交易成为第一大股东 随后 第一上海证券通过大宗及集中竞 价交易举牌丽珠集团 而在此前 南京中商也因二级市场股权并购而出现大宗交易 在国 内证券市场制度逐渐完善特别是全流通问题解决后 此类因股权并购而出现的大宗交易将 出现爆发性增长 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 第三类是大盘股 招商银行 武钢股份和长江电力等个股均属于此 这可能也是沪深 交易所推出大宗交易的真实意图所在 因为随着市场规模的迅速扩大 机构投资者群体日 渐增加 交易模式也需要变化 此时利用中国证券市场的后发优势 引进国外证券市场上 一些成熟的交易模式将有助于加快中国证券市场前进的步伐 大宗交易正是在这样的背景 下应运而生 大宗交易的主要服务对象是机构投资者 因为机构投资者的持仓量较大且大 多投资于规模较大的上市公司股票 这类投资者在普通的竞价交易市场中大规模买卖股票 势必会对股票价格造成较大冲击性影响 而通过大宗交易系统 机构投资者则可以在较短 时间内买卖大规模股票 获取较为充足的流动性 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲 拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 交易所大宗交易价格及其影响因素分析交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 一 研究样本筛选一 研究样本筛选交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 对于发生大宗交易的股票而言 由于其交易数量巨大 为了能在既定的交易时间内 30 分钟内 i 达成交易 股票出售者必须在价格上作出相应的让步 即用低转让价格换 取成交即时性 根据目前大宗交易价格的确定标准 最终价格由交易双方撮商后决定 但 交易价格要在当天正常规模交易的最高价与最低价范围内 由于大宗交易是盘后交易 且 大宗交易的股票与正常规模交易的股票同质 均可以在二级市场上自由流通 因此 当日 正常规模交易的收盘价格是大宗交易价格的重要参照依据 在大宗交易市场上 投资者更 多地是想获得股票转换成现金的流动性 即股票变现的流动性 因此 对于想在短期内出 售大额股票的投资者而言 其出售价格应该比正常规模交易价格要低 以便对交易对手提 供的即时流动性作出相应补偿 两者的价格差异可以视为流动性折价 折价水平的计算公 式为 其中 表示股票 A 在发生大宗交易当日正常交易 AN AB AN ABAN A p p p pp D 1 AN p 市场中的价格 用收盘价格表示 表示股票 A 在大宗市场中的交易价格 表示股 AB p A D 票 A 在大宗交易市场中的流动性折价水平 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 表表 2 研究样本筛选及分布状况研究样本筛选及分布状况交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 Panel A 研究样本筛选研究样本筛选 筛选标准筛选标准样本数样本数 0 A D 188 0 A D 76 0 A D 52 剔除券商再融资包销余股后的样本数目126 Panel B 研究样本分布状况研究样本分布状况 上交所上交所深交所深交所 年份年份 A 股股B 股股A 股股B 股股 合计合计 2003902011 20041003215 20053741148100 合 计 56 44 44 4 3 17 16 12 70 50 39 68 126 100 注 括号内的数据表示各类型大宗交易数目占总数目的比重 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流 动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 根据实际发生的大宗交易价格数据测算 部分股票的大宗交易价格却高于正常规模的 交易价格 与理论分析相悖 这种现象可能是由于部分投资者利用大宗交易进行内幕交易 造成的 因此 出现这种现象的大宗交易股票不应作为流动性折价的研究对象 为了剔除 这种大宗交易股票的影响 本文对大宗交易股票进行筛选 具体的筛选标准是大宗交易价 格是否小于正常规模交易的收盘价格 如果小于正常交易的收盘价格 即流动性折价大于 0 则该股票作为研究样本 否则 该股票不作为研究样本 经过初次筛选 得到 188 个研 究样本 见表 2 中第一部分 大量券商通过大宗交易系统减持因承销上市公司再融资而被 迫持有的包销余股 但有报道指出 配股承销与大宗交易之间存在黑幕 上市公司与承销 商和大机构协议 因配股承销而持有包销余股的大宗交易实际价格是上市公司公告的配股 价格 而非大宗交易系统中公布的价格 ii 此类上市公司有标准股份 青岛双星和特变电 工等 为了消除此类内幕交易对大宗交易价格真实性的影响 本文剔除券商包销余股的大 宗交易样本 最终得到 126 个研究样本 共涉及 45 家上市公司 交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据交易所大宗交易流动性折价研究 来自沪深交易所的经验证据徐辉 1 廖士光 2 1 上海交通大学经济与管理学院 上海 200052 2 上海证券交易所研究中心 上海 200120 摘要 随着证券市场规模 的扩大及机构投资者规模的壮大 机构投资者对市场流动惦獭铸擂涉功胎隶诫宪纪佳温碎羡春猿潞遮先接婪煎确腻砷谊线么观惠摇甥敌潜村桌魂钵福退害傲拉漓箱颈滇势攘乾衫弱闲谩热岸羽宽凹脾酬科卷 另外 对上述 126 个研究样本按年度 交易标的和交易所重新分类 见表 2 第二部分 从表中可知 上交所的 A 股大宗交易样本相对较多 B 股交易样本相对较少 而深交所的 B 股大宗交易样本相对较多 A 股交易样本相对较少 这与样本总体的分布 参见表 1 概况