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“资本运作模块”案例教学项目投资可行性案例： 案例1： 绿远公司固定资产投资可行性评价 教学目的与要求 固定资产投资具有投资金额大、影响时间长、投资风险大的特点，因此固定资产投资可行性评估十分重要。通过本案例的学习和讨论，你应该能够：掌握现金流量的内容及其测算；掌握折现率的确定方法；掌握折现现金流量法如NPV法、IRR法的原理与应用；理解敏感性分析的必要性及分析方法；熟悉与本案例有关的政策规定。 本案例的政策依据不是很明确，但要有利于国家产业政策的发展，属于政府鼓励的投资方向。 一、 了解案例背景（共四个方面。通过了解案例背景，主要是看财务上是否可行，实际上是否可操作） 1、 政策、公司背景（此案例涉及的较少，只要符合国家的有关鼓励的投资方向即可） 本项目（下称芦荟生产项目）由某进出口总公司和云南某生物制品公司合作开发，共同投资成立绿远公司经营该项目。 （1）某进出口（集团）总公司（以下简称进出口公司）成立于1959年，1993年改组为综合型外经贸集团公司，注册资金为4亿元人民币，以“大经贸”、“市场多元化”、“以优取胜”为发展战略，大力开展技术与成套设备进出口、国际工程承包与劳务合作、实业投资及一般贸易等方面的经营业务，以平等互利为原则，积极同境内外经济组织、社会团体、工商企业开展多种形式的经济技术合作和贸易往来。集团化、国际化、实业化、多元化战略布局取得成效。 （2）云南某生物（集团）公司是目前元江最大的芦荟种植加工企业，拥有近1000亩芦荟，注册资金1000万元，由总经理投资410万元，占股份41%，县农资公司投资400万元，占股份40%，县糖厂投资190万元，占股份19%，生产的“生命故事”系列芦荟产品有化妆品、保健食品等，取得了良好的经济效益。 2、 产品市场预测（国内外市场） 芦荟是百合科草本植物，具有护肤、保湿、抗菌、防辐射、提高免疫力的每个多种功能，在世界范围，芦荟已广泛用于化妆品、保健食品、饮料工业等领域。芦荟产业的兴起，迎合了化妆品朝高雅、自然、温和无刺激、保湿、防衰老发展的趋势，食品工业朝绿色无污染、改善饮食结构，注重健康发展的趋势。开发和利用芦荟植物资源，符合国家生物资源产业发展方向，是人类生存和客观要求，是新兴的朝阳产业。 （1）国内市场需求预测 美、日芦荟产业发展走过了20年，已进入较成熟阶段，需求量将随着化妆品和保健品市场规模的扩大而增长,而我国是个后发展国家，在改革开放方针指引下，经济高增长，经济发达地区和中心城市的居民已步入小康阶段，伴随着人们收入的增加和生活水平的提高，化妆品和保健品的市场需求将迅速增加。 根据化妆品工业协会与国际咨询公司预测，中国化妆品市场今后几年以10-20%左右的年均增长率发展，其中，作为化妆品新生力量的芦荟化妆品，将以高于整个化妆品产业发展速度增长，这是化妆品业内人士的普遍估计。 （2）国际市场发展预测 改善健康状况，提高生活质量，追求自然与人类的和谐与统一和可持续发展已成为21世纪的主流方向。植物提取物正逐步取代化学合成品，生物技术迅速崛起，绿色、回归自然渐成时尚。由于芦荟植物能很好地迎合人们新的需求，其产品必将成为下一世纪继续重点开发的对象。 从芦荟市场分布来看，当前芦荟市场主要分布在美国、欧洲、日本等少数发达国家，芦荟产业的发展是不平衡的，尚未开发和潜在的市场是巨大的。 3、 项目生产能力及产品方案 从上面的市场分析可以看出，选择年产40吨芦荟冻干粉的生产规模是比较妥当的。具体产品方案为： （1）芦荟浓缩液800吨（折合冻干粉40吨），建成芦荟浓缩液生产线一条。400吨供应冻干粉生产线作为原材料，其余400吨无菌包装后外销。 （2）年产芦荟冻干粉20吨，建成芦荟冻干粉生产线一条。 4、 厂址选择 该项目拟建于云南省玉溪市元江县城郊，距县城约3公里，在原元江县供销社农资公司仓库南侧征地20亩，新建加工厂区，元江县供销社为本项目股东之一，对其原有仓库、办公楼等建筑物进行统一规划，留作安装芦荟终端产品生产线适用。 以上背景对固定资产项目评价有何用处？（至关重要） 主要用于对项目财务可行性的分析，即现金流量影响、经营风险的估计 本项目由于不涉及国计民生，同时符合国家产业规划，因此只进行了财务评价。 二、 对现金流量的估计 把握： 现金流量在评价中的意义为何重于利润？ 现金流量是指资本循环过程中现金流入、现金流出的数量。而利润则是一定时期内的经营成果。在财务学家们看来，利润是通过会计制度规范而由会计人员计算出来的，如果排除会计人员被指使或被其他人为操纵的因素，它只是一个账面的结果；反过来，现金净流量是通过实实在在的现金流入与流出表现出来的，它不单表现在账面上，而且还实实在在地表现在企业的银行账户中，它是企业经理人员可以随时动用的企业资源。 作为一个管理者，你是需要现金还是需要利润？答案当然是：两者都需要。但如果只有唯一的选择，“鱼和熊掌”之间你又做何选择？我们认为，现金净流量可能是最重要的，因为，你是在管理企业的资源，是在运作资源，而不是在运作账簿。因此，在现金为王的今天，对于现金流量的评价一般是重于对利润评价的。 对现金流量估算的准确性取决于哪些因素？ 投资与筹资相分离的原则 在比较这个项目的时候，主要比较这个投资项目报酬率到底是多少，而并不考虑其资金是借来的，还是自有的。即我们不希望由于融资的差异来影响对案例本身的判断。所以，要采用投资与筹资相分离的原则来进行评价。因此，在现金流量估计时不考虑利息。 在计算现金流量时要采用全额计算和差额计算方式。 全额计算是指只这个项目不涉及到卖，或不出售原有的旧项目，它只考虑新项目的全部投资所产生的现金流量，差额计算主要涉及售旧购新，即是出售原有的旧项目再买新的呢？还是继续用旧的？在这种情况下，用差额计算方式。 本案例需注意： 1、分三期估算现金流量； 2、全额计算法（不考虑售旧的问题）； 3、管理费用中的开办费是按5年摊销估算； 4、对冻干粉的原材料计算不要重复；（冻干粉是从浓缩液中提取） 三、折现率的计算 把握： 在投资与筹资分离的原则下加权资金成本的作用与假设 （投资所使用的资金利息及股息等成本在加权资本成本率中考虑，前面已说过，在现金流量估计时不考虑利息，那么，放在什么地方呢？就放在这个地方。即从筹资渠道来看，需要衡量债务、股权的回报。） 判定投资项目可行的基本条件： 该项目的收益率必须够抵补投资者所要求的最低必要报酬率，也即公司所支付的加权资金成本率。加权资金成本率是一个底线，只有高于它，才能赚取收益。 a) 加权资金成本率的确定要是指市场的风险，即产品的售价、进价随着产品的成本（原材料、人工费用）增加而增加的弹性。弹性越大，说明经营风险越小。例如，汉堡包的牛肉长价了10%，那么，汉堡包的售价是否会长？是涨5%还是10%？售价调整得越大，说明你的经营风险越小。 经营风险、财务风险、资本结构等决定了加权资金成本的权数； 市场资金供求、平均收益率和项目投资风险等决定各单项资金成本的比率。 加权资本成本率是一个预测数据，用于投资和筹资的效益比较。 b) 新项目在何时采取原有公司的加权资金成本率？必须满足下列两个条件： 1、新项目的经营风险与原公司大致相同 如原来是卖电脑的，本次所经营的仍然是电脑，或是相近的产品，就需要采用原有的、既定的、目标的资金结构，而不要采用新项目自身的资金结构。因为，投资与筹资相分离。 2、新项目的筹资不能极大的改变原有资本结构 因为贴现率的大小，对公司的投资项目的可行性评价影响是非常大的。 在该项目中是否符合上述条件？（删） 加权资本成本率的高低在净现值的计算中起何作用？ 加权资本成本率这个利率主要是在贴现时使用的，如果这个利率越大，贴现后净现值就越小，说明这个项目的风险就大，即获利的正的现金流入就比较小。 加权资金成本率在内涵报酬率计算中起何作用? 在这个案例中，我们是假设净现值为0的时候来求内涵报酬率。当净现值=0的时候，拿加权资金成本率与内涵报酬率进行比较，如果内涵报酬率高于加权资金成本率，说明这个项目是可取的。 四、 敏感性分析 把握： 1、意义当一个项目的净现值大于0，或内涵报酬率高于加权资金成本率，这个项目是否就是可行的？还应当做进一步的具体分析。 2、分析方法 （主要对这个项目进行敏感性测试，其目的是估计各因素风险程度、控制主要因素的风险）即在上面的分析中对风险的考虑是不足的，在企业可能会出现贴现的利率会变化，原来定的是10%，未来的市场变了，风险增加了，投资者、股东要求的内涵报酬率也相应的增长，那么，投资的贴现的利率也应该跟着变化。 正分析方法： 是对各相关因素的敏感性强弱的估计。如当该项目的销售量、价格、单位成本、投资额等向不利的方向变化（10%），对项目的可行性会产生何影响？称为正分析方法。这就要看这几个因素的那一个对项目的影响大，一般讲，在企业中，影响最大的价格，其次是单位变动成本，然后是固定成本，在对其进行控制时，要抓住它的主要因素。这是他的正分析方法。正分析方法的学习还有一种好处，例如当你控制住其中某一因素时，或者价格涨价了，价格你没办法控制，如原材料涨价无法控制，但你可以调整其它因素，最后仍然使你的项目可行。就是当其中某一或某两因素不可控制时，有的因素可控的条件下，可以调整其它可控因素，使你的项目的NPV大于0，内涵报酬率大于加全资金成本，这就是正分析方法。 逆分析方法： 是在维持原决策结论不变的前提下各因素所容许变动的范围。 即净现值等于0（然后你去反求，当净现值等于0的 时候，的NCF即净现金流量的值是多少？它的下限是多少？举个例子）、现值指数等于1、内涵报酬率等于资金成本率时各相关因素的值。（） （这样的求法，你就可以很清楚，为保证NPV等于0，这个产品的单价或销价售价不能降到多少，成本不能涨到多少。这样可以便于你们在销售定价，成本控制、投资有效期的时候可以很好的把握。因此逆分析法采用这样一个口径，但注意一定要把它分析到每一个项目上，不要只分析一个大素上，最后要落到成本的下限是多少，成本还要细分变动成本是多少，变动成本还要具体分为，例如水费是多少，这样对你的意义更好。这是逆分析法。 整个案例来看分为这几大块：第一，是市场调研，这点是整个项目进行至关重要的环节，尽管在案例里给你相关资料，但在实际过程里这点是至关重要，是要花费大力气，要组织很多人员进行越细调查，精确的调查。第二，是对现金流量的估计，它的具体方法主要是通过3期，另外按照全额计算和差额计算这两种常见方法，这取决于你所选择的项目。3是对贴现率的确定，刚才讲了，取决于新项目和原有的经营风险得到比较、和新项目的筹资的结构是不是极大的改变了原由的结构，例如原来是40：60,现在的资本结构是70：30，这就不行，这要注意。另外不要忽略对敏感性的分析。在这个案例里同学们算出NPV，最后一定对它进行敏感性的分析。这个NPV的项目可行，那么 敏感性分析以后呢？希望同学亲自进行一下，后面的练习要做一下。试对本案例的敏感性加以分析 筹资案例 案例2：2001年长江三峡工程开发总公司债券发行（真名、较新） 一、 教学目的与要求： 通过本案例的学习，掌握公司债券融资的政策规定、基本理论与实务技巧，熟悉企业依靠债券融资的决策要点、主要问题。 (一)公司债券 概念：是公司为了筹集资金而发行的，载明一定面额、表明债权债务关系的有价证券。也就是说，债券是表明债权债务关系的一种凭证，是需要在一定时期内需要还本付息的金融工具。在我国，对债券的关注不如股票。可以说，在财务理论上，债券对公司的影响是多方面的。如：债券的发行不涉及到公司控制权的变化；尽管债券的发行有其特殊的风险还本付息的压力大、影响公司的再融资能力，但在现代公司中尤其是上市公司，如何通过发行债券来改变公司的资本结构，提高财务的杠杆效应，是一个很重要的课题。（本案例讨论的是非可转换债券，即普通债券，可转换债券将在案例四中介绍。普通债券又分为抵押债券和信用债券，抵押债券风险小，信用债券风险大） 性质：发行和购买企业债券应当遵循自愿、互利、有偿的原则。企业债券持有人有权按照约定期限取得利息、收回本金，但是无权参与企业的经营管理。企业债券持有人对企业的经营状况不承担责任。企业债券可以转让、抵押和继承。 优点：对于投资者来讲，债券因其收益相对稳定、风险较低而受到投资者的欢迎；而对于债券的发行者来讲，则具有成本低，普通债权人因无权参与公司管理，而不会稀释股权。因此，债券市场是企业融资的重要选择。 缺点：债券有固定到期日并定期支付利息，因而会增加公司的财务费用和财务风险；债券筹资受到公司资本结构的限制，也会影响公司的再筹资能力。 （二）公司发行债券的法律规范（两个） 中华人民共和国公司法第五章“公司债券”中关于企业债券发行做了一定的规定（见教材P）。公司法中对“公司债券”的要求分为股份有限公司和有限责任公司。 1、中华人民共和国公司法， 第五章“公司债券”基本规范如下： 股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，发行公司债券，必须符合下列条件：（1）股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元；（2）累计债券总额不超过公司净资产额的百分之四十；（3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；（4）筹集的资金投向符合国家产业政策；（5）债券的利率不得超过国务院限定的利率水平；（6）国务院规定的其他条件。（特别要求）发行公司债券筹集的资金，必须用于审批机关批准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。 凡有下列情形之一的，不得再次发行公司债券：（1）前一次发行的公司债券尚未募足的；（2）对已发行的公司债券或者其债务有违约或者延迟支付本息的事实，且仍处于继续状态的。股份有限公司、有限责任公司发行公司债券，由董事会制订方案，股东会作出决议。国有独资公司发行公司债券，应由国家授权投资的机构或者国家授权的部门作出决定。依照前二款规定作出决议或者决定后，公司应当向国务院证券管理部门报请批准。 公司债券的发行规模由国务院确定。国务院证券管理部门审批公司债券的发行，不得超过国务院确定的规模。公司向国务院证券管理部门申请批准发行公司债券，应当提交下列文件：（1）公司登记证明；（2）公司章程；（3）公司债券募集办法；（3）资产评估报告和验资报告。 发行公司债券的申请经批准后，应当公告公司债券募集办法。公司债券募集办法中应当载明下列主要事项：（1）公司名称；（2）债券总额和债券的票面金额；（3）债券的利率；（3）还本付息的期限和方式；（5）债券发行的起止日期；（6）公司净资产额；（7）已发行的尚未到期的公司债券总额；（8）公司债券的承销机构。 公司债券可分为记名债券和无记名债券。发行记名公司债券的，应当在公司债券存根簿上载明下列事项：（1）债券持有人的姓名或者名称及住所；（2）债券持有人取得债券的日期及债券的编号；（3）债券总额，债券的票面金额，债券的利率，债券的还本付息的 期限和方式；（4）债券的发行日期。发行无记名公司债券的，应当在公司债券存根簿上载明债券总额、利率、偿还期限和方式、发行日期及债券的编号。 公司债券可以转让。转让公司债券应当在依法设立的证券交易场所进行。公司债券的转让价格由转让人与受让人约定。 2、国务院颁布企业债券管理条例（1993年8月2日发布）的基本规定如下 国务院债券发行管理条例该条例不分股份有限公司和有限责任公司。因此，二者有交叉又有区别。 发行主体中华人民共和国境内具有法人资格的企业(以下简称企业)在境内发行的债券。 发行批准程序（挂中国字头的债券发行审批程序）国家计划委员会会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标。企业发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批；未经批准的，不得擅自发行和变相发行企业债券。 发行规模企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值。 利率水平企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%（一般在银行贷款利率之下）。理论上，对国务院颁布企业债券管理条例很有意见。因此，国务院颁布企业债券管理条例的修改势在眉睫。 从上面的两个规定看，相同的是二者都对发行债券设置了门槛，不同的是公司法比国务院颁布企业债券管理条例要高，而且，公司法中对股份有限公司和有限责任公司发行债券的要求也不一样。一般讲，有限责任公司的规模要小于股份有限公司。 （三）案例分析 公司背景 中国长江三峡工程开发总公司（简称“三峡总公司”）是经国务院批准成立，计划在国家单列的自主经营、独立核算、自负盈亏的特大型国有企业，是三峡工程的项目法人，全面负责三峡工程的建设、资金的筹集以及项目建成后的经营管理。三峡总公司拥有全国特大型的水力发电厂葛洲坝水力发电厂，今后还将按照国家的要求，从事和参与长江中上游流域水力资源的滚动开发。 发行人最近三年的财务状况 （一）主要财务数据及指标： 单位：万元 项 目 1998年 1999年 2000年 1.净利润 20,828 38,105 50,130 2.资产负债率 45.37% 48.08% 49.38% 该公司财务状况较好，净利润的增长速度较快，资产负债率也较理想，最高也未超过50%。（我国大多数企业的资产负债率在30%-40%） （二）经审计的最近三年财务报表 （略） 本期债券的基本事项（目前最能反映发行债券的创新，很有特色） （1）债券名称：2001年中国长江三峡工程开发总公司企业债券 （2）发行规模：人民币50亿元整 （3）债券期限：按债券品种不同分为10年和15年。其中10年期浮动利率品种20亿元，15年期固定利率品种30亿元。（此点很有创意：第一，时间长，15年，创造了中国企业发行债券的年限纪录；第二，一批债券有两个期限，投资者可以有一定的选择区间；第三，一批债券有两种利率制度。所以，此案例很有代表性） （4）发行价格：平价发行，以1000元人民币为一个认购单位。 （5）债券形式：实名制记账式企业债券，使用中央国债登记结算有限责任公司统一印制的企业债券托管凭证。 （6）债券利率：本期债券分为10年期和15年期两个品种。10年期品种采用浮动利率的定价方式。15年期品种采用固定利率方式，票面利率5.21利率 （四）债券发行决策分析（即通过案例分析需要思考哪些问题） 1、债券发行规模决策 在谈债券发行规模决策问题时，还有一个前提：是否发行，只有发行才有规模。现在的公司在融资方式上比较单一，如上市公司，就倾向发行股票增发新股、配股，不考虑其他的融资方式。所以，目前的上市公司中，资本结构是不太理性的，负债的比率太低。而国有企业非上市公司，主要是靠银行贷款，可以说是一种畸形。因此，我们提倡通过资本市场来直接融资，融资方式不仅有股票、还有债券。股票发行的规模至少要考虑三个因素： 首先要以企业合理的资金占用量和投资项目的资金需要量为前提，为此应该对企业的扩大再生产进行规划，对投资项目进行可行性研究。三峡工程是目前在建的世界上最大的水电工程，具有世界先进水平。这样大的工程需要资金。三峡工程是经专家们反复论证后由全国人大批准通过，并由国家各级部门全力支持的具有巨大经济、社会、环境效益的工程。2001年三峡债的发行人中国长江三峡工程开发总公司是三峡工程的项目法人，全面负责三峡工程的建设、资金筹集以及项目建成后的经营管理，公司拥有三峡电厂和葛洲坝电厂两座世界级的特大型水电站。根据案例资料分析三峡工程竣工后将为三峡总公司带来良好的经济效益。 本期债券所募集的资金将全部用于2001年度三峡水利枢纽工程的建设。1992年4月3日第七届全国人大第五次会议通过了关于兴建长江三峡工程的决议，批准将兴建长江三峡工程列入国民经济和社会发展十年规划。三峡工程位于湖北宜昌三斗坪，由拦河大坝、左右岸发电厂、通航设施等组成，具有巨大的防洪、发电、航运等综合效益。 各种融资方式要配合进行（一个项目的建设，不能只靠一种融资方式，股票、债券、银行贷款要都予以考虑并协调进行，如股票多少、债券多少、银行贷款多少） 充分考虑赢利能力 即要分析企业财务状况，尤其是获利能力和偿债能力的大小。 三峡工程所承担的防洪等巨大的社会、经济效益使国家对三峡工程给予了高度重视，在资金筹措方面出台了三项扶持政策：第一，是将中国目前最大的水电站葛洲坝水力发电厂划归三峡总公司，规定其发电利润用于三峡工程建设。此外，还适当提高葛洲坝电厂的上网电价。第二，是在全国范围内，按不同地区不同标准，通过对用户用电适当加价的方法，征收三峡工程建设基金。以上两项在三峡工程建设期内可筹集资金约1100亿元人民币，占三峡工程总投资的50%以上。而且这两项资金作为国家投入的资本金，意味着三峡工程一半以上的资金来源在建设期内不需要还本付息。第三，是国家开发银行贷款。作为中国三大政策性银行之一，国家开发银行已承诺在1994年至2003年每年向三峡工程提供贷款30亿元，共300亿元人民币。以上三项政策共可为工程筹集建设资金1400多亿元，约占工程投资的70%。这是三峡工程稳定可靠的资金来源，对整个工程建设起着重要的资金支撑作用。 除此之外，三峡工程从2003年起，机组将相继投产，从而为三峡工程增加新的现金流入，这部分迅速增长的资金将满足后期投资的需要。 总之，三峡总公司未来将有巨大而稳定的现金流入，本期总额为50亿元的债券相对而言只是个较小的数目，因此到期本息的偿付有足够的保障。 再次从公司现有财务结构的定量比例来考虑。 目前常用的资产负债结构指标有两种：第一种为负债比率，即负债总额与资产总额之比，它用来分析负债筹资程度和财务风险的大小，对债权人来说用来表明债权的安全可靠程度。国际上一般认为 30左右比较合适，但在发达国家和地区通常要高一些，美国企业为40左右，台湾为50 60，日本达到70 80。第二种为流动比率或营运资金比率，即企业流动资产与流动债券之比。它用于分析企业短期债务到期前的变现偿还能力。一般认为，企业流动资产（包括现金、应收款项、有价证券、产成品、发出商品等）应是其流动债券的2倍以上，比率越高，企业的短期偿债能力一般超强。从案例资料分析三峡总公司目前资产负债率较低，且以长期负债为主，财务结构较为合理。截止2000年底，公司总资产692.74亿元，净资产350.39亿元，负债342.10亿元，其中长期负债327.64亿元，占总负债的95.8%，资产负债率为49.38%。2000年，公司实现销售收入15.65亿元，实现利润总额7.44亿元，实现净利润5.01亿元。从三峡总公司的资产构成看，2000年末流动资产和固定资产占资产总额的比重分别为4.7%和95.3%，固定资产中在建工程占绝对比例，这正反映出公司目前总体处于在建期的客观情况。从公司的资本构成情况看，自有资本比率较大，自有资本充足，资本实力雄厚；债务主要由长期债务构成。从今后的发展情况看，由于资本金有稳定的增长来源，建设期还将持续8年，因此，上述资产结构、资本结构及债务结构将不会发生根本性变化。由于三峡工程属于在建项目，所以我们在分析三峡总公司财务状况时，不宜只以各项财务指标为依据，尤其是公司利润部分。三峡总公司目前利润主要来自葛洲坝电厂，由于其上网电价偏低，有较大的提价空间，并且目前公司正在与国家有关主管部门协商提价事宜，因此未来这部分现金流入预期会有较大幅度的提高。 最后，应比较各种筹资方式的资金成本和方便程度。 筹资方式多种多样，但每一种方式都要付出一定的代价即资金成本，各种资金来源的资金成本不相同，而且取得资金的难易程度也不一样。为此就要选择最经济、最方便的资金来源。 2、债券筹资期限的策略 即决策一个恰当而有利的债券还本期限，具体规定偿还期的月度数或年度数。我国规定，一般把融资期限在一年以内的作为短期债券，而把一年以上的作为长期债券，西方国家公司还常常将一年以上债券中五年以内的看作中期债券，五年以上的为长期债券。解决债券偿还期的确定问题时，应注意综合考虑以下各因素： （1）投资项目的性质和建设期。不同投资项目是考虑偿债期的主要依据，一个企业为某项生产性投资建设项目筹集资金而发行债券时，期限要长一些，因为一般只有在该项目投产获利之后才有偿债能力；如果是设备更新改造筹资，则期限可相对短一些；如果是为了满足暂时流动资金的需要而发行债券，则期限可安排为几个月。总之，债券期限要与筹资用途或者投资项目的性质相适应，目的是付出最小的代价，最大限度地利用发行债券筹措到的资金。三峡总公司筹集资金是为了弥补其建设后期资金缺口，该项目计划的竣工年份短于债券期10年与15年的还本期。 （2）要有利于公司债务还本付息在年度间均匀分布。这是一个债务偿还的期限结构设计问题，应当使公司债务还本付息在年度间均匀分布，预防债务偿还集中年限、月份的出现，也平滑还债压力与风险。比如，公司以前的债务在本年或随后几年还本付息相对公司财务状况显得紧张，则要避免过多的新的流动负债，而应实行长期债券筹资，实现债券筹资的良性循环。这批50亿债券采用10年浮动利率和15年期固定利率两个品种发行。从我国公司债券发行情况来看，这是第一次发行超过15年期的超长期公司债券。 （3）要考虑债券交易的方便程度。（债券市场的发达程度）即证券市场是否完善发达，如果证券市场十分完善，债券流通十分发达，交易很方便，那么债券购买者便有勇气购买长期债券，因为必要时，他能很方便地将他所持有的债券变换成现金，反之如果证券市场不发达，债券难以流通、转让和推销，债券发行者就只能在其他方面补偿，如缩短债券期限。作为盘子大、资信好的中央级企业债券，三峡债券的上市应该不是问题。本期三峡债券早在发行前，就获得了上海证券交易所和深圳证券交易所的上市承诺。从以往三峡债券的上市历史看，一般从发行到上市只需要4到5个月的时间。债券上市后，投资者既可以进行长期投资，也可以在需要套现的时候，选择较好的时机，以适当的价格卖出，并获得一定的投资收益。从本期债券的特点看，由于是按年付息品种，且在利率风险规避、满足投资者的短期投资偏好和长期投资回报要求等方面，均有相应的保障。 （4）利息的负担能力。即要有利于降低债券利息成本。在市场利率形成机制比较健全的情况下，债券利息成本与期限有关。第一，一般地说，短期举债成本要比长期举债成本低。第二，看利率的走势水平：现在利率低，将来高，发行长期债券合适；现在利率高，将来低，发行短期债券合适。所以，发行人要分析估计好以上两个因素，将利息降低到最低点。 三峡债券规模较大，因此对于发行与定价方案的设计十分重要。在对市场进行认真分析的基础上，本期三峡债券设计成两个品种，即10年期浮动利率和15年期固定利率。而年期固定利率债券则是企业债券市场上的创新品种，是因应当前的市场条件所进行的又一次大胆创新。 3、债券利率水平决策（难度大） 关于这个问题，是一个矛盾。即对于投资者来讲，希望利率越高越好；而对于债券的发行者（筹资方）来讲，则希望越低越好。这就需要寻找一个平衡点。因此，确定债券利率应主要考虑以下因素： 1）最高值 不能高于现行银行同期储蓄存款利率水平，否则影响整个金融市场（国家规定） 2）最低值 不能低于居民定期储蓄存款利率水平，这里有一个机会传播的问题。最近发行的国债利率低于居民定期储蓄存款利率水平，企业发行债券却不能这样，原因是国债有一个免税问题。 3）其他中间因素 包括：企业的信用级别和等级、企业债券发行的期限、投资的风险（偿债的能力）、债券的担保（本案例债券有担保，因此，利率就可以低一些）。 现行银行同期储蓄存款利率水平。 非国债利率 基础利率（国债利率） 利差 非国债利率与国债利率之间存在着一定的利差，例如如果5年期国债的利率为4%，而同一期限的公司债券的利率为5%，其利差为100个基本点（1%）。利差反映了投资者购买非国债利率而面临的额外风险。所以 非国债利率 基础利率（国债利率） 利差 本期三峡债券的浮动利率品种基本利差为在中国人民银行规定的一年期银行储蓄存款利率为基础上浮175个基本点，比今年发行的浮动利率国债和金融债券要高出很多。如10年期国债的浮动利差平均为54.5个基本点，10年期政策性金融债券的浮动利差平均为64.925个基本点。由此可以推算，不考虑税收因素，本期债券高出同等条件国债和政策性金融债的利差分别为120.5和110.075个基本点（见表1）。而由于本期债券采取钉住中国人民银行规定的一年期银行存款利率浮动的办法，因此无论未来十年一年期银行存款利率上调的幅度多大，本期债券的利率永远都比其高出1.4个百分点（考虑个人利息所得税因素）。 值得说明的是，随着债券市场的日益发展，债券利息决定方式的创新将越来越市场化，比如我国已有采用国际上通行的“路演询价”方式，即由投资者直接向主承销商报盘，确定自己在不同利率档次的购债数额，最后主承销商根据认购的倍数和利率，确定债券利率。 国家关于债券筹资利率的规定。 在我国，由于实行比较严格的利率管制，企业债券发行的宏观调控色彩较浓。依企业的不同隶属关系，债券利率由中国人民银行总行或省级分行以行政方式确定。如现行企业债券管理办法规定，企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十。这是企业债券利率的上限。企业债券利率既不直接反映供求关系和信用程度，也未与国债利率形成稳定的基准依据关系。而且，由于国有企业的所有制性质导致了企业信用风险差别上的模糊，政府在确定债券利率时，往往搞“一刀切”。但随着市场体制的逐步建立和企业融资重心的逐渐转移.所以说，把利率定位在“不高于40%”的最高限度，使利率不能真实反映公司债券的内含价值，使利率脱离了市场行情和发行公司的资信状况。 发行公司的承受能力。为了保证债务能到期还本付息和公司的筹资资信，需要测算投资项目的经济效益，量入为出。投资项目的预计投资报酬率是债券筹资利率的基本决策因素。本期债券的发行人三峡总公司的财务状况良好。截止2000年底，三峡总公司的资产总额为692.74亿元，负债总额为342.10亿元（其中长期负债为327.64亿元），净资产为350.39亿元，资产负债率为49.38%，流动比率为2.27，速动比率为2.25。表明公司对长短期债务都有较强的偿付能力。 到目前为止，三峡工程的施工进度和质量都达到或超过了预期水平，而且施工成本较原先计划的为低，工程进展十分顺利。三峡总公司的资本实力雄厚、债务结构合理。本期三峡债券的本息偿付有足够的保障。 市场利率水平与走势。对利率的未来走势作出判断是分析债券投资价值的重要基础。利率是由市场的资金供求状况决定的。作为货币政策的重要工具之一，利率调整通常需要在经济增长、物价稳定、就业和国际收支四大经济政策目标之间进行平衡，并兼顾存款人、企业、银行和财政利益。利率调整决策（或评价利率政策的效果）主要有三种方法，即财务成本法、市场判断法与计量模型分析法。目前，中国调整利率的主要依据是财务成本法。但不论采取哪种办法，都需要参照经济增长、物价水平、资金供求情况、银行经营成本、平均利润率、国家经济政策、国际利率水平等主要指标。 这些因素均使得我国利率上升的压力大大减轻，或者说短期内人民币利率将保持稳定；从中、长期看，人民币利率仍然存在上升预期。 债券筹资的其他条件。如果发行的债券附有抵押、担保等保证条款，利率可适当降低，反之，则应适当提高。三峡债券的风险很低。从信用级别看，经中诚信国际信用评级有限责任公司评定，2001年三峡债券的信用级别为AAA级，是企业债券中的“金边债券”。 从担保的情况来看，经中华人民共和国财政部财办企2001881号文批准，三峡工程建设基金为本期债券提供全额、不可撤销的担保，因此具有准国债的性质，信用风险很小。可以看出，三峡工程建设基金每年都将给三峡总公司带来巨大而稳定的现金流入，而且从2003年开始，三峡电厂开始发电，随着发电量的逐年增加，其每年的现金流入增长很快。因此，本期债券的偿付有很好的保障。 (五)债券发行筹资利弊分析（与发行股票和银行贷款相比） 债券融资与银行贷款筹资比较： 规模方面：更加灵活 利率方面：我国银行贷款利率一般高于债券利率，因此融资成本相对较高。若是担保贷款或贷款按季付息，则需要支付的费用更高。另外，如果存在未来资金成本高息的预期，则债券融资有助于企业锁定资金成本。 弹性方面：银行贷款的弹性大些。如偿还期等方面。 程序繁简方面：在企业在取得银行贷款的活动中，各种融资条款包括融资方式的选择、融资数量的多少、期限的长短、利率的高低，都要与银行进行长时间的谈判，最终由银行对企业借款申请审核后决定，主动权基本上掌握在银行手里；在债券融资中，融资方式灵活，各项融资条款基本上由企业自己决定。 债务约束方面：债券融资的资金运用相对灵活，避免了银行对公司财务安排的限制与监督。 债券融资与银行贷款的比较。从融资主动权看而在债券融资中，融资方式灵活，各项融资条款基本上由企业自己决定。反之，从融资成本上看，我国银行贷款利率一般高于债券利率，因此融资成本相对较高。从资金运用上看，债券融资的资金运用相对灵活，避免了银行对公司财务安排的限制与监督。 案例3： 吴越仪表发行可转换债券 （在欧美市场上，可转换债券占1/3的天下，在我国可转换债券的规模、速度都很有限。成功的案例不多，失败的案例不少。如深宝安就是个失败的典型，深宝安在我国是最早发行的可转换债券，但后来却失败了，原因是它的定价为25元太高。可转换公司债券的期限最短为三年，最长为五年，在这个发行期限内让债主转换成股票，否则，就是失败的。） 学习目的与要求： 要求学生了解可转换债券对企业筹资的重要性、可转换债券发行的基本原理和基本技巧，掌握基本政策规定。 一.政策背景 首先应了解可转换债券发行的条件：看吴越仪表这个公司是否具备以下条件 （1）公司法中有关条款 上市公司经股东大会决议可以发行可转换为股票的公司债券，并在公司债券募集办法中规定具体的转换办法。 1)发行可转换为股票的公司债券，应当报请国务院证券管理部门批准。公司债券可转换为股票的，除具备发行公司债券的条件外，还应当符合股票发行的条件。 2)发行可转换为股票的公司债券，应当在债券上标明可转换公司债券字样，并在公司债券存根簿上载明可转换公司债券的数额。 3)发行可转换为股票的公司债券的，公司应当按照其转换办法向债券持有人换发股票，但债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权。 （2）中国证监会上市公司发行可转换公司债券实施办法 (2001年4月28日 )主要要求 （中国境内的上市公司申请在境内发行以人民币认购的可转换公司债券，并在证券交易所上市交易，适用本办法） 发行条件：较详细中国证监会上市公司发行可转换公司债券实施办法 (2001年4月28日 )中提出了11条主要要求。如： 1）在最近三年特别在最近一年是否以现金分红，现金分红占公司可分配利润的比例，以及公司董事会对红利分配情况的解释。 2）发行人最近三年平均可分配利润是否足以支付可转换公司债券一年的利息。 3）是否有足够的现金偿还到期债务的计划安排。 4）主营业务是否突出。是否在所处行业中具有竞争优势，表现出较强的成长性，并在可预见的将来有明确的业务发展目标。 5）募集资金投向是否具有较好的预期投资回报。前次募集资金的使用是否与原募集计划一致。如果改变前次募集资金用途的，其变更是否符合有关法律、法规的规定。是否投资于商业银行、证券公司等金融机构（金融类上市公司除外）。 6）发行人法人治理结构是否健全。近三年运作是否规范，公司章程及其修改是否符合公司法和中国证监会的有关规定，近三年股东大会、董事会、监事会会议及重大决策是否存在重大不规范行为，发行人管理层最近三年是否稳定。 7）发行人是否独立运营。在业务、资产、人员、财务及机构等方面是否独立，是否具有面向市场的自主经营能力；属于生产经营类企业的，是否具有独立的生产、供应、销售系统。 8）是否存在发行人资产被有实际控制权的个人、法人或其他关联方占用的情况，是否存在其他损害公司利益的重大关联交易。 9）发行人最近一年内是否有重大资产重组、重大增减资本的行为，是否符合中国证监会的有关规定。 10）发行人近三年信息披露是否符合有关规定，是否存在因虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏而受到处罚的情形。 11）中国证监会规定的其他内容。 发行条款：发行人申请发行可转换公司债券，应由股东大会作出决议。股东大会作出的决议至少应包括1）发行规模、3）转股价格的确定及调整原则、债券利率、2）转股期（5年）、还本付息的期限和方式、4）赎回条款及回售条款、向原股东配售的安排、募集资金用途等事项。 掌握可转换债券的转换办法 债券期限可转换公司债券的期限最短为三年，最长为五年，由发行人和主承销商根据发行人具体情况商定。 转股价格可转换公司债券的转股价格应在募集说明书中约定。价格的确定应以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，并上浮一定幅度。具体上浮幅度由发行人与主承销商商定。可转换公司债券计息起始日为可转换公司债券发行首日。 转股时间可转换公司债券自发行之日起六个月后方可转换为公司股票。 赎回、回售规定 （1）发行人每年可按约定条件行使一次赎回权。每年首次满足赎回条件时，发行人可赎回部分或全部未转股的可转换公司债券。但若首次不实施赎回的，当年不应再行使赎回权。 （2）可转换公司债券的持有人每年可依照约定的条件行使一次回售权。每年首次满足回售条件时，持有人可回售部分或全部未转股的可转换公司债券。首次不实施回售的，当年不应再行使回售权。 （3）可转换公司债券持有人可按约定的条件在规定的转股期内随时转股，并于转股完成后的次日成为发行人的股东。 上述约定应体现权利与义务对等的原则，不得损害可转换公司债券持有人的利益。 盈利预测：发行人披露盈利预测，发行后利润实现数未达到盈利预测的，凡不属于发行人管理层事前无法预测且事后无法控制的原因，发行人董事长、发行聘请的注册会计师、主承销商的法定代表人、业务负责人和项目负责人应当在股东大会及指定报刊上公开作出解释；利润实现数未达到盈利预测80的，如无合理解释，上述人员应当在指定报刊公开道歉；未达到盈利预测50的，中国证监会对发行人给予公开批评；发行人发行可转换公司债券当年出现亏损的，中国证监会自作出公开批评之日起二年内，不再受理该发行人公开发行证券的申请。 二.公司背景（是上市公司，成为可转换债券所具备的必要条件） 1、了解该公司前三年主要会计和财务指标 公司主营业务的范围及其财务状况： 公司主营业务为工业自动化仪表及其附件、农用和民用泵阀、其它机电产品的制造、销售、成套及进出口业务；投资。 2000年，公司实现主营业务收入为107,767,629.58元，实现主营业务利润为41,509,483.38元。与去年同期相比，主营业务收入增加了37，主营业务利润增加了22。 2、配股募集资金使用情况： 天同证券有限责任公司关于吴越仪表股份有限公司2000年度配股的回访报告。 在本次配股募集资金的实际使用过程中，吴越仪表实际投资项目与配股说明书的承诺投资项目一致。 截止回访之日，配股募集资金中尚未投入的7,143.7万元，吴越仪表存入了银行。公司将根据购置关键设备等计划安排使用剩余的前次配股募集资金，加快项目建设的进度，力争提前使以上三个项目基本建成并为明年试产做好准备，保证预期各项经济指标的实现，提前为公司带来新的经济效益。 3、盈利预测实现情况 吴越仪表在进行配股申报时，曾承诺配股完成当年的净资产收益率超过同期银行储蓄存款利率水平。根据吴越仪表于2001年3月9日公布的2000年度报告，吴越仪表2000年度扣除非经常性损益后的加权净资产收益率为6.93 （全面摊薄），不低于同期银行储蓄存款利率水平。 根据五联联合会计师事务所有限公司出具的审计报告，截止2000年12月31日，发行人配股发行当年，即2000年度共实现主营业务收入19,956.7万元，较1999年度的15,788.8万元增长了26.40；净利润5,018.3元，较2000年度的4,808.3万元增长了4.37。发行人发行完成当年，主营业务收入、主营业务利润均稳步增长，各项财务指标正常。 公司董事会认为公司前次配股募集资金的实际投资项目及投资金额与公司配股说明书、2001年中期报告中披露的募集资金的使用情况完全相符。 4、是否符合政策要求 公司募集资金项目没有变更。符合国家有关政策要求。 三. 案例背景 关注： 债券利率2%，与同期银行存款利率比较可转换债券不同于普通债券，因为它可以给债券的持有人带来很好的预期效益，所以，它通常低于普通债券利率和同期银行存款利率（从可转换债券的基本事项看） 债券名称：吴越仪表股份有限公司可转换公司债券。 股东大会逐项审议通过了关于2001年发行可转换公司债券的发行方案的议案： 1、发行规模：人民币5.6亿元。 2、票面金额：每张面值人民币100元。 3、发行价格：按面值发行。 4、可转换公司债券期限：5年。 5、债券利率及还本付息的期限和方式：（1）债券利率：票面年利率2；比当时银行利率低（2）还本付息的期限和方式：从本次可转换公司债券发行之日起开始计息，每年付息一次，付息日为发行首日的次年当日，以后每年的该日为当年付息日，公司在付息日后的5个工作日内完成付息工作；债券到期日后的5个工作日内由公司一次性偿还未转股债券的本金及最后一期利息。 转股价格及调整原则（制度有具体规定30个交易日平均收盘价，再上浮一定比率）转股价格转股价格是指转换为每股股价所支付的价格。是最麻烦的一件事，因为转股价格高，对投资者吸引力小；转股价格低，就会影响发行者的筹资数额，所以，转股价格要给投资者一个转换空间。 （1）转股价格的确定：可转换公司债券的转股初始价格以公布募集说明书前30个交易日公司股票（A股）平均收盘价格为基础上浮1022的幅度，并授权董事会在该幅度内与主承销商协商确定具体转股初始价格。 （2）调整原则：在本次发行