ABN最新研究报告.doc

.ABN最新研究报告自2012年8月资产支持票据产品上线以来，经过两年多的市场实践，资产支持票据在盘活企业存量资产，拓宽企业融资渠道方面发挥了重要作用。截止2014年底，累计已有19家企业以特定的基础资产为支持，发行60只、194.2亿元资产支持票据，极大提升了发行企业存量资产利用效率。近期，监管部门资产证券化新政频出，银监会将信贷资产证券化业务由审批制改为业务备案制。人民银行积极推动资产证券化注册制改革，组织市场成员起草资产支持证券信息披露指引，证监会发布新的证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定及相关配套办法。大力推进资产证券化业务开展。协会领导于2014年11月19日批示，资产支持票据创新是“明年创新工作的重点任务之一，继续认真研究推进。”在近期组织的赴上海、安徽、福州等地调研中，多家市场成员呼吁协会在资产支持票据规则体系、基础资产类型、产品结构等方面进一步丰富和完善。遵照协会领导批示精神，我部积极组织市场机构和专家对进一步修订资产支持票据指引展开研究，就相关问题广泛征求意见，加快推进创新工作开展。现将有关情况和工作考虑报告并请示如下：一、进一步完善资产支持票据规则体系的背景第一，从宏观背景来看，2014年，我国发展面临的国际国内环境复杂严峻，全球经济复苏曲折乏力，国内经济下行压力持续加大，多重困难和挑战相互交织，我国经济发展进入新常态。在新常态下，随着经济结构不断优化升级，城镇化建设加速推进，基建类企业、融资租赁公司、贸易公司等市场主体在经济运行过程中形成一大批能够产生稳定现金流但缺乏流动性的优质资产，亟需通过资产证券化技术进行盘活，从而落实中央关于“稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险，全面完成经济社会发展主要目标任务”的政策要求和“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力的支持经济转型升级，更好地服务实体经济发展”的工作部署。国务院关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见（国办发201367号）明确提出，要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级，更好地服务实体经济发展，逐步推进资产证券化常规化发展，特别是把一些收益率比较稳定、期限比较长的优质资产证券化，把存量变成新的增量。在这一背景下，通过规则修订和产品创新，不断完善资产支持票据交易结构，拓展基础资产覆盖范围，正是落实中央一系列方针政策的具体措施。第二，从监管共识来看。近期各监管部门纷纷针对资产证券化业务做出较大改革。一是信贷资产证券化进入常态化发展阶段。2014年11月，银监会发布关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知，信贷资产证券化由审批制变更为备案制，银监会不再对产品逐笔审批。人民银行也积极推动资产证券化发行注册制改革，若获国务院通过，信贷资产证券化产品将由各银行统计额度，一次注册，自主分批发行，资产证券化发行的效率将大为提升。二是证监会放松对企业资产证券化的监管尺度。2014年11月，证监会发布证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定及相关配套规则，明确将资产证券化业务由事前审批改为事后备案，并实行基础资产负面清单管理制度。从上述监管动态来看，按照市场化理念进一步推动资产证券化产品发展扩容已经成为各监管部门共识，这为进一步推进资产支持票据市场创新发展制造了良好的制度环境，也为我们吸收借鉴同类产品规则，提供了好的做法和经验。第三，从服务实体经济发展来看。当前，基础设施建设、融资租赁等领域的企业拥有相当数量有市场价值、能产生稳定现金流的存量资产。从我们初步调研了解的情况看，基建类企业在过去的建设运营中形成高速公路收费权、地铁票款收入、航空公司运费收入、船运公司运费收入，公交公司客票收入、港口码头的停泊收费、铁路客运收入、电费收入、污水处理收费权、名胜景区的参观票款收入等大量有稳定现金流入的存量资产，这类资产缺乏流动起来的条件和载体，使用效率低于成熟市场。用金融工程技术盘活这类资产，有利于提升企业存量资产的利用效率，拓宽企业融资渠道，加强金融支持实体经济的及时性和有效性。融资租赁公司的资产均为购买飞机、轮船、大型机械设备等形成的长期租赁债权，是非常适合作为证券化基础资产的资产类型。当前融资租赁业普遍是短负债长资产，期限错配严重，管理资产及负债、盘活存量成为融资租赁行业进一步发展壮大的关键，亟需通过资产证券化产品消化存量资产，实现应收租赁债权出表。二、资产支持票据推出以来的发展情况及进一步优化空间2012年8月3日，协会发布实施资产支持票据指引。考虑到当时的法律环境和监管环境，在交易结构方面，资产支持票据指引规定“企业发行资产支持票据应设置合理的交易结构，不得损害股东、债权人利益”，未强制要求设立特殊目的信托（SPT）或特殊目的公司（SPC），既可以涵盖当前采用的特殊目的账户隔离的资产支持形式，也为未来持续创新、引入其他形式的特殊目的载体（SPV）预留了空间。在基础资产类型方面，资产支持票据指引规定“基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。”既可以涵盖收益类资产，例如高速公路收费权、地铁票款收入等，也可以涵盖应收账款类资产，比如货物应收款、租金合约收入等，为今后在资产支持票据指引框架下根据不同类型的资产设计不同类型的创新产品预留了空间。从资产支持票据推出以来的市场实践来看，已发行的ABN基础资产涵盖了天然气收费收益权、自来水销售收入、高速公路建设应收款等各类资产。交易结构则主要采用“特殊目的账户+资产抵质押”模式，基础资产留在表内，发行人在资金监管银行开立资金监管专户，用资金监管账户作为“特殊目的载体”，实现对基础资产的保护性隔离，明确约定基础资产的未来现金流直接进入资金监管专户，优先用于偿还资产支持票据本息。此外，发行人与投资人还可以通过应收账款质押或账户质押进一步提供信用增进措施。这种基于合同约定的资金监管方式，在企业正常运营的情况下基本可以实现基础资产现金流对资产支持票据投资人的优先受偿，但是在企业破产重整等极端情况下，尚无法实现破产隔离。因此，仍存在优化和改进空间。从发行数据来看，自资产支持票据推出以来，累计发行量不足200亿元，目前市场存量为171.4亿元，仅占债务融资工具余额的0.24%。经过与市场成员沟通及分析研究，我们认为资产支持票据市场规模较小的主要原因如下： 第一，从规则总体上来看，资产支持票据指引在基础资产类型、交易结构设计等方面进行了包容性规范，为后续创新预留空间，但在一定程度上也存在可操作性不强的问题。在实际操作层面，市场机构把握不好标准，每做一单项目，都需要在工作层面反复沟通，增加了沟通成本，制约了ABN市场发展。第二，从基础资产的包容性来看，资产支持票据指引规定的基础资产指符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合，概念涵盖范围广。但在实际操作中，能够产生可预测现金流的资产类别较多，具体到什么类别的资产是适格基础资产，需要一事一议，增加了沟通成本，降低了产品发行效率。另外，指引明确规定“基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制”。在实践中，非金融企业通常有银行贷款等多种负债，有的基础设施，如高速公路资产，在建设前期进行了大量贷款融资。如果这些资产已经抵押给贷款银行，就不符合指引要求。对此，有市场机构提出通过发行资产支持票据融资，偿还贷款以解除基础资产权利限制，但是目前尚无先例，这也限制了适格基础资产的范围。第三，从交易结构的灵活性来看。资产支持票据指引规定“企业发行资产支持票据应设置合理的交易结构，不得损害股东、债权人利益。”这种灵活的交易结构留下了创新的空间，但是市场操作与预期有一定距离。目前市场上仅有“特殊目的账户+资产抵质押模式”，一定程度上实现了未来收益作为还款支持。但这一结构的最终偿债责任还是发行人本身，即基础资产收益不能完全覆盖ABN本息时，发行人仍负有最终偿债责任，因此也无法实现基础资产出表，尚未实现从企业主体信用到资产信用的实质转移。多数市场机构以为，除现有模式外，其他交易结构的资产证券化产品不能适用于资产支持票据。因此，市场成员仍处于观望状态，尚无其他交易结构的产品注册。第四，从规则完备性来看。目前资产支持票据指引仅包含13条内容，对各参与方的权利和义务、SPV结构、信息披露以及尽职调查等方面都没有做出详细规定，缺乏可操作性，不利于维护资产支持票据参与各方合法权益。近期各监管部门纷纷针对资产证券化业务做出较大改革，相关新政不断出台，人民银行、银监会、证监会出台的一系列资产证券化新规都更加详尽，为我们提供了经验和借鉴。三、前期工作开展情况2014年下半年以来，我们赴上海、安徽、南京、福州等地进行多次调研，与市场成员沟通，了解市场成员对资产支持票据的看法。主要反馈意见如下：一是建议进一步拓展可选基础资产范畴，尝试多种类型的基础资产。如基础设施建设类企业的存量资产、PPP模式下的企业特许经营权资产、融资租赁公司的租赁资产、商业保理公司的保理资产等，必要时可考虑对基础资产范围做负面清单管理。二是建议在现有框架内，丰富交易结构，引入新的SPV。在SPV主体认定方面采取一定的灵活性，认可部分SPV（包括SPT或SPC等）作为ABN的发行主体，从而可以满足企业资产出表、优化资产负债结构的实际需求。三是建议引入QFII、RQFII等境外机构投资人投资资产支持票据，通过丰富资产支持票据投资人结构，推动资产支持票据市场发展。根据市场成员反馈的意见和资产支持票据市场近年来的发展实践，为进一步推进资产支持票据创新，我们进行了以下前期工作：第一，组织市场成员研究优化资产支持票据各环节需要解决的问题。我们多次组织主承销商、融资租赁公司、信托公司、会计师、律师等就以SPT为载体的ABN在实践中可能面临的问题与解决方案进行工作层面沟通。针对引入SPT可能涉及的多头管理问题，我们通过多种渠道侧面了解相关监管部门的态度。目前，人民银行市场司领导明确表示支持协会在ABN中引入SPT交易结构；银监会仅就四类受托人资格进行审批，即信贷资产证券化、企业年金、QDII和股指期货。银监会对信托型ABN的受托人不实行资格准入制，而实行产品事前备案制，即如果信托公司发行信托型ABN，则作为信托产品在产品成立前10天报告属地银监局，属地银监局仅就产品的合规风险进行审查。资产证券化业务不需要监管机构的前置表态，只要未被监管机构叫停，信托公司在10日报告期结束后即可自主展业根据中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见（银监办发201499号）要求，“凡新入市的产品都必须按程序和统一要求在入市前10天逐笔向监管机构报告。监管机构不对具体产品做实质性审核，但可根据信托公司监管评级、净资本状况、风险事件、合规情况等采取监管措施。”。第二，研究影响租赁公司资产证券化的主要税收问题。目前租赁行业“营改增”已全面实施，有形动产租赁部分由5%营业税调整为17%的增值税税率。租赁有形动产（机器设备、汽车等）的承租人，通过取得租赁公司开具的增值税发票来抵扣其增值税。而租赁资产的证券化是需要通过信托公司设立信托计划转让其原租赁款的方式实现的。但是信托公司仍缴纳营业税，无法对承租人出具增值税发票，因此承租人无法再实现抵税效应。如果税收方面的问题不能得到有效解决，将很大程度上制约租赁资产证券化的发展。市场机构专家提出以下解决方案：一是由信托公司委托租赁公司代为继续开具增值税发票。如果税务部门能够接受租赁公司在资产出表后仍能代为开具增值税发票，则租赁公司资产证券化的瓶颈将得到解决；二是选择以营业税计收的租赁资产（如不动产或“营改增”出台之前的资产）操作证券化。但从与租赁公司的沟通结果来看，该部分租赁资产存量并不多，难以支持资产证券化业务的长期持续发展；三是租赁公司转让扣税后的应收租金/收益权至信托公司，但采用该方法可能导致会计师认定应收租赁债权无法出表。除市场机构提供的方案外，我们认为也可以通过以下方式解决，一是合理规划项目时间安排。金融行业有望于今年纳入“营改增”范围，届时信托公司将可以开具增值税发票。二是可以考虑在天津市开展租赁债权证券化业务。天津市融资租赁规模占据全国融资租赁业的四分之一，天津滨海新区作为我国金融改革创新实验基地，为融资租赁业快速发展营造了较好的税收政策环境。 天津市促进现代服务业发展财税优惠政策（津财金201224号）。据市场成员透露，目前天津市税务局对出表模式下融资租赁公司代开增值税发票持认可态度。2014年12月，天津自贸区获国务院批准成立，涵盖天津港片区、天津机场片区和滨海新区中心商务片区，自贸区也将以发挥融资租赁业务功能为重点。我们将继续跟踪“营改增”相关政策及对融资租赁公司资产证券化业务的影响，研究相关税收问题的解决方案。第三，与会计师沟通，了解会计师判断证券化资产出表的认定标准。当前融资租赁公司进行资产证券化业务，核心目的在于满足其存量资产的出表需求。通过与会计师沟通，我们了解产品交易结构设计、风险自留等因素对会计出表认定的影响，为下一步完善资产支持票据规则提供帮助。第四，跟踪证监会资产证券化新规。我们从基础资产、交易机构、发行准入等方面对证监会近期发布的证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定及其配套规则进行了分析，并将其与协会发布的资产支持票据指引进行了对比评估。为进一步推进资产支持票据市场创新发展，吸收借鉴同类产品和规则提供好的做法和经验。第五，积极参加人民银行组织的资产支持证券信息披露指引联合工作组。为推动债券市场发展，规范资产支持证券信息披露行为，提高证券化业务透明度，维护投资者合法权益，人民银行制定了完善的资产证券化信息披露机制，也为我们推动资产支持票据信息披露细则制定积累了经验。第六，与律师就SPT、SPC合法合规性及其在人民银行1号令下的解释空间进行探讨。资产证券化产品的SPV在交易结构中占有重要地位。首先，SPV与资产证券化各方当事人均发生法律关系，是资产证券化交易结构的核心；其次，SPV的设立能够避免投资人直接面临发起人的破产风险，实现破产隔离。在现有的法律体系下，特殊目的信托（SPT）是有法律支持的、市场认可的SPV模式，是信贷资产证券化试点中唯一认可的SPV，相关隔离效果已经得到市场和司法检验。此外，引入SPT结构的ABN，也有利于在产品设计中引入分层技术，对基础资产的收益和风险要素进行分离重组，形成不同期限结构和收益率结构的各等级债券，满足不同风险偏好投资人的投资需求，提升产品的生命力。律师表示资产支持票据产品仍然是以非金融企业融资为目的，SPT仅作为发行实体存在，只要监管部门认可，可通过修订资产支持票据指引的方式明确规定“资产支持票据是由非金融企业发行或借助特殊目的载体发行的债务融资工具”，将SPT结构引入资产支持票据产品。此外，在成熟市场，SPC（特殊目的公司）也被作为证券化产品的SPV。近期，在上海、福建的调研中，有市场成员提出可借助上海、福建自贸区的政策优势，通过增加免税政策，鼓励企业在自贸区设立SPC发行资产支持票据产品。四、下一步工作考虑经过近年的市场实践和各监管部门的规则完善，进一步完善资产支持票据规则体系、推进资产支持票据创新已逐步成为市场共识。目前，宏观环境已经成熟，相关准备工作已经完善，我部拟从以下几个方面继续推动相关工作开展：第一，完善资产支持票据规则体系。总结资产支持票据市场发展中的实践经验，综合借鉴成熟市场经验和相关监管部门的制度样本，对资产支持票据基础资产选择、交易结构设计、投资人保护、信息披露等重点环节制定更具操作性的配套规则，满足市场成员对ABN发展扩容的制度需求。具体来说：一是修订资产支持票据指引，完善资产支持票据产品定义，为企业引入SPT、SPC等特殊目的实体发行ABN，在规则上创造空间。二是列举适格基础资产，在现有包容性规定基础上，增设基础资产“正面清单”，为市场机构提供明确指引，减少不确定性，降低沟通成本。同时探讨“负面清单”管理制度，稳步推进资产支持票据市场基础资产扩容。三是重点突破信托型资产支持票据创新。吸收借鉴成熟市场经验，研究将特殊目的信托（SPT）、特殊目的公司（SPC）等市场认可的资产证券化交易结构列入规则中，同时保留“其他合理结构”作为兜底条款，为市场创新留下空间。满足企业资产出表和投资人对基础资产的收益和风险进行结构化重组的需求。四是进一步完善资产支持票据配套规则。以参与制定人民银行资产支持证券信息披露规则指引为契机，借鉴相关制度样本，探讨完善资产支持票据信息披露要求和尽职调查指引等，提高规则的完备性和可操作性。第二，以基建类企业和融资租赁公司资产证券化为抓手，推进新的交易结构和自律规则同时上线。以基建类企业为突破口的主要原因是在城镇化过程中，基建类企业形成大量优质资产，通过资产证券化技术加以盘活，剥离政府信用，以资产作为还本付息来源，能够在不增加地方政府总债务规模的情况下，推进基础设施建设融资机制改革。以融资租赁公司为突破口的主要原因：一是从行业前景来看，我国融资租赁行业经营规模和能力显著提高，业务范围不断拓展，正快速成长为我国现代服务业的新兴领域和重要组成部分，目前已成为全球第二大融资租赁市场。截至2014年底，全国在册运营的各类融资租赁公司共约1883家，比上年底增加857家，增长速度为83.5%；企业注册资金约为5918亿元，比上年底增加2858亿元，增长速度为93.4%；融资租赁合同余额达到3.2万亿人民币，比上年底增加1.1万亿人民币，增长速度超过50%。目前我国融资租赁渗透率融资租赁渗透率=当年通过融资租赁新增的机械设备/当年新政机械设备投资额。为4.1%，低于发达国家10%以上的水平，这说明未来一段时间，融资租赁行业市场发展潜力仍然很大。二是从企业资质来看，融资租赁公司注册资本和资产规模均较高，自远东租赁在协会注册发行首单中票以来，已有多家融资租赁公司上报注册材料，主承销商均为大行和股份制银行，由此可见，在当前投资人结构下，投资人对融资租赁公司的信用水平较为认可。三是从基础资产来看，融资租赁公司的资产均为购买飞机、轮船、大型机械设备等形成的长期租赁债权，资产权属明晰，适合作为证券化基础资产。在成熟市场，融资租赁资产与按揭贷款、汽车金融贷款、信用卡贷款等并列为主要证券化资产类型。初步测算，如果将截止2014年6月底非金融融资租赁公司持有的17000亿元租赁合同余额的20%进行证券化，将为协会贡献超过3000亿元的存量规模。经我们调研了解，多家融资租赁公司希望发行能够实现基础资产出表的ABN。第三，研究引入QFII、RQFII等成熟市场投资人。目前，境外机构在银行间市场以投资国债、政策性金融债和央行票据为主。在成熟市场，资产证券化产品是机构投资的主流品种，境外机构投资人对资产证券化的产品结构、风险特征比较熟悉，具有丰富的投资经验。引入境外机构，有利于通过促进ABN投资人结构多元化推动ABN市场发展。第四，继续鼓励对资产支持票据采用双评级和投资者付费模式等多元化信用评级方式进行信用评级。 资产支持票据指引第十一条规定：企业选择公开发行方式发行资产支持票据，应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构进行信用评级。鼓励对资产支持票据采用投资者付费模式等多元化信用评级方式进行信用评级。通过不同评级机构所出评级结果的相互校验，能够对评级机构形成一定的声誉约束。有利于投资者判断信用风险，优化投资者的交易决策环境，为投资者提供更加独立、客观、公正的评级服务。投资者付费模式的评级，切断了评级机构与受评对象