第7章公司价值分析01

第7章公司价值分析 7 1基于公司收益和现金流的估值方法估上市公司的估值方法 相对估值法和绝对估值法 7 1 1相对估值法相对估值法又称价格乘子法 是指股票价格与上市公司基础会计数据的比例 它是通过使用价格乘子与乘子价格变量相乘 从乘子而得出上市公司的理论价值的方法 相对估值法是证券资产估值中广泛适用的方法 其特点包括 经济含义直观明确 参数使用较少 计算简便 基准确定相对简单等 在证券或市场波动性较大的时候 可以较敏感地调整估值水平 最常见的相对估值法包括市盈率 市净率 市销率等 这些价格乘子分别从某个特定方面体现了上市公司股票的估值水平 1 市盈率 1 市盈率的定义市盈率 P E 股票的理论价值 每股收益静态市盈率PETrailing P E0 股票的理论价值 过去一年的每股收益动态市盈率PELeading P E1 股票的理论价值 未来一年的每股预测收益理论市盈率是指P为股票的理论价格时 相对应的P E的理论值 实际市盈率是指P为股票的市场价格时 相对应的P E的实际值 当某一股票的实际市盈率 P E 高于其理论的市盈率 P E 时 股票价格高估 建议卖出 当某一股票的实际市盈率 P E 低于其理论的市盈率 P E 时 股票价格低估 建议买入 2 确定理论市盈率 P E 的基准标杆的方法 1 同类行业内 风险因素和经营状态相似的企业 2 上市公司所在行业的平均值 3 上市公司的历史平均值 4 市场指数的P E值 市盈率会由于证券市场所处市场不同 行业的不同 经营状态的不同而产生较大的差异 更注重动态的市盈率 3 确定理论市盈率时 应注意 1 未来的市场增长速度越高 高增长阶段持续时间越长 企业的理论价格越高 理论市盈率也就越高 由于新兴市场国家在较长时间内保持相对较高的经济增长速度 这使得在新兴市场国家经营的企业也能分享这一高增长因素 所以企业的理论价格越高 理论市盈率也就越高 反之 成熟市场的企业的企业的理论价格相对较低 理论市盈率也就相对较低 注 不能用本国企业市盈率简单和国外对比 因为每个国家不同行业发展阶段是不一样的 比如航空业 我国应该算是朝阳行业 而国外只能算是平衡发展 或者出现萎缩阶段 房地产行业我们国家处于高速发展阶段 而在工业化程度很高国家 算是稳定发展 因此导致市盈率有很大差别 再比如银行业 我们是高速发展阶段 未来成长的空间还是很大 而西方国家 经过百年竞争淘汰 成长速度下降很多 所以市盈率也会有很大不同 一个行业发展空间应该和一个国家所处不同发展阶段 不同产业政策 消费偏好 有着密切关系 不同成长空间 导致人们预期不同 会有不同的定价标准 简单对照西方成熟市场定价标准很容易出错 2 上市公司的市盈率也会由于企业经营的行业不同而不同 一般来说 高成长的行业的企业市业市盈率通常实低 绝对规模较盈率通常会较高 成熟行业的企大企业市盈率通常会较高 绝对低 在美国 小盘股的平均市盈率也规模较小的企业市盈率通常会较高于大盘股平均市盈率的好几倍 NASDAQ市场市盈率高于纽约证券交易所市盈率 部分地与股本因素有关 比如目前的消费 旅游以及银行地产等行业 其市盈率比国外同类企业要超出很多 这是因为投资者对这些企业未来预期很乐观 愿意付出更高的价钱购买企业股票 而那些成长性不高或者缺乏成长性的企业 投资者愿意付出的市盈率却不是很高 比如钢铁行业 投资者预计未来企业业绩提升空间不大 所以 普遍给与10倍左右市盈率 3 同一行业的不同上市公司 由于其行业地位的差异也会导致市盈率水平的差异 龙头企业通常具有某种程度的定价权 抗风险能力强 估值有溢价 其市盈率通常会高一些 非龙头企业 其市盈率通常会低一些 4 内地和香港对上市公司的认识并非一致 因此出现同一家公司在不同的市场上遭遇不同待遇 可能香港投资者更加看好金融银行股 而内地投资者对宝钢等资源国企的实力更加了解 A股与H股的市盈率可能不那么具有可比性 例7 1 李宝钢在2008年3月7日以15 25元 股买入宝钢股份 600019 他还查询以下数据 1 宝钢股份2007年的每股收益 EPS 为0 73元 如果宝钢股份2004 2005 2006年的每股收益分别为0 55元 0 60元 0 66元 以宝钢股份过去四年平均增长率作为宝钢2008年的预计收益增长率 2 宝钢股份是钢铁行业内的龙头企业 其生产的众多产品具有很高技术含量 在国内具有较强的竞争优势 3 钢铁行业的理论市盈率水平 动态 为16倍 宝钢股份的理论动态和静态市盈率分别为18倍和16 4倍 那么 在不考虑交易成本情况下 李宝钢的投资行为是否正确 解 根据市盈率作出决策 方法是选择投资实际市盈率低于理论市盈率值的股票 在市场上出售 或做空 实际市盈率高于理论市盈率值的股票 宝钢股份实际静态市盈率 15 25 0 73 20 9 理论静态市盈率 18 宝钢股份过去三年平均增长率 宝钢股份08年的预计每股收益 0 73 1 1 0 803宝钢股份实动态态市盈率 15 25 0 73 20 9 理论动态市盈率 16 4 决策 出售宝钢股份 李宝钢的投资从市盈率的角度上看是不明智的 4 市盈率指标的优缺点 优点 1 可通过会计收益数据和市场股价数据计算得到 方法简单 内涵明确 2 同行业的公司市盈率可以直接进行比较 不同行业的市盈率又可以在整个市场市盈率平均水平的基础上做向上 高增长 高科技等行业 做向上或向下 成熟 资源类行业 调整 进而可以判断行业估值水平的高低 缺点 1 对于收益为负值的上市公司 市盈率也为负值 不具经济意义 2 市盈率并没有将企业的估值与未来收益的增长建立直接联系 因而无法直观判断不同前景企业的估值水平 3 每股收益不等于现金 受会计影响较大 忽视了公司的风险 如高债务杠杆 同样的P E 用了高债务杠杆得到的E与毫无债务杠杆得到的E是截然不同的 这时候ROE的杜邦分析就很重要 另外 市盈率无法顾及远期盈利 对周期性及亏损企业估值困难 P E估值忽视了摊销折旧 资本开支等维持公司运转的重要的资金项目 2 市净率 1 市净率的概念市净率的计算方法是 市净率 PB P BVPS 即 股票市价 P 每股净资产 BVPS 市净率反映了市场对于上市公司净资产市净率营能力的溢价判断 当市净率大于1时 表明上市公司每一元的资产可以高于一元价格进行交易 PB的溢价来源于上市公司的 剩余收入 剩余收入是指上市公司扣除权益资本成本之后的价值 即上市公司收入扣除资本成本的必要收益后的部分即为剩余收入 上市公司的溢价是直接与权益资本收益相关的 在给定条件下 上市公司的ROE 资本权益收入 越高 其为股东创造的价值越高 股东为上市公司支付的溢价水平也就越高 上市公司的可持续增长率越高 其能够给股东创造的越额收益的时间也就越长 股东更愿意为其支付较高的溢价 公司所在行业和盈利能力不同 市净率差别很大 净资产回报率高的行业公司市净率也高 而且高很多 像贵州茅台 行情股吧 这样的公司 因其资产盈利能力高且相对稳定 市场能接受10倍以上的市净率 市净率已经面为衡量国际通用的企业估值水平的重要指标该指标尤其适用于金融类企业 该指标的用法与市盈率相似 通过不同上市公司的参数 可以估计出每一个上市公司市净率的绝对预测值 但在不同的市场状况下 市净率的指标会发生波动的 在牛市下 上市公司市净率指标纷纷上扬 而在熊市下 上市公司的市净率的指标会不断下跌 因此 市净率的指标的数据是以其理论值为中心 伴随着市场的波动而波动 图7 1市净率演进示意图 市净率观察值 牛市 市净率高于理论水平 市净率理论水平 熊市 市净率低于理论水平 2 利用市净率进行投资决策 当某一股票的实际市净率 PB 高于其理论的市净率 PB 时 股票价格高估 建议卖出 当某一股票的实际市净率 PB 低于其理论的市净率 PB 时 股票价格低估 建议买入 2 确定理论市净率 PB 的基准标杆的方法 1 同类行业内 风险因素和经营状态相似的企业 2 上市公司所在行业的平均值 3 上市公司的历史平均值 4 市场指数的PB值 市净率会由于证券市场所处市场状况不同 行业的不同 净资产收益率和企业的增长率的不同而产生较大的差异 例7 2 王小明在2008年1月14日以43 14元 股买入招商银行 600036 1000股 他还查询以下数据 1 招商银行2007年的每股净资产 BVPS 为4 62元 2 招商银行的理论市净率为6倍 那么 在不考虑交易成本情况下 王小明的投资行为是否正确 解 根据市净率作出决策 方法是选择投资实际市净率低于理论市净率值的股票 在市场上出售 或做空 实际市净率高于理论市郊率值的股票 招商银行实际市净率 43 14 4 62 9 34 理论市净率 6 结论 王小明的投资行为从市净率角度上看是不明智的 7 1 2绝对估值法 绝对估值法的核心理念是 股票是未来预测现金流以合理贴现率进行贴现的现值 绝对估法的关键在于对股票未来的现金流的预测和股票合理贴现率的确定 常用的绝对估值法主要包括 自由现金流贴现模型 股利贴现模型和剩余收入贴现模型 这些模型的特点是 虽然它们基于不同的现金流预期 但均使用相同的贴现率 也就是现资本对应的必要收益率 1 基于股利的股利贴现模型 股利贴现模型的主要假设之一是 股票的价值等于未来永续现金流的现值 即 零息增长条件下的股利贴现估价模型 设定了无限持股条件后 股利是投资者所能获取的惟一现金流量 每期支付的投利都有为D0 假定长虹公司未来无限期内 每股国定支付1 5元股利 公司必要收益率为8 则 长虹公司每股价值为P0 1 5 8 18 75 元 不变增长条件下的股利贴现估价模型 假定股利每期按一个不变的增长比率g增长 将得到不变增长模型 假定同方公司去年每股支付股利 D0 为0 5元 预计在未来的无限期限内 每股股利奥运会额将以12 的比率增长 g 增长 同方公司的必要收益率 k 为12 增长 则同方公司的价值为 P0 0 5 1 10 12 10 27 5 元 对于股利贴现公式理解如下 1 投资者对于股票价格预期是所有未来期望发放的股利的现值总和 2 贴现率为企业权益资产的必收益率 给定的股利发放政策不变 企业必要收益率越高 则企业股价越低 反之亦然 3 给定企业风险不变 股利增长速度越高 企业股价越高 反之亦然 首先 投资者持有股票价值体现在两个部分 未来股利收入和出售股票获得的资本补偿 虽然在股利贴现模型中并没有体现出来对未来出售股票的资本补偿 但如果未来出售股票时这部分资本补偿等于股票的价格 且未来股票交易价格等于股票的价值 在满足这些假设条件下 未来出售股票时获得的资本补偿仍然可以利用股得贴现模型贴现成出售之后股利现值之和 从而仍符合股利贴现模型仅以股利作为价值组成部分的框架 其次 对于同样增长政策和发放政策来说 由于企业的风险不同会导致企业权益资本收益率不同 对于企业必要收益率 通常通过资本资产定价模型 CAPA 来获得 例7 3孙明是中国人民大学投资系本科生 他在研究中国大陆股份公司的股得政策和市场表现 中国大陆股份有限公司已经处于稳定发展阶段 几年来表现了稳定的股利增长政策 股利增长的速度为5 中国大陆股份有限公司去年发放的股利为每股1元 经过计算 该公司的 值为1 43 预期市场收益率为10 无风险收益率为4 该公司现在的股票价格为14元 根据以上数据 中国大陆股份有限公司的合理价格是多少 如果你是孙明 你将如何做出该股票投资决策的建议 解 1 利用CAPM求解必在收益率 2 将求得的必要收益代入DDM 求解股票合理价值 P0 1 1 5 12 43 5 13 85 股票的市场价格 14元 3 投资决策出售中国大陆股份股票 或做空中国大陆股份股票 对于股利模型的实用性的批评 1 该模型不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股利发放政策的上市公司 2 该模型不适于股利发放与企业收益没有直接关系的上市公司 3 对于没有交易历史的上市公司而言 无法使用CAPM模型来估计必要收益率 4 对于股利发放不稳定的上市公司 也很难用前模型来解决 注 对于永续增长率的假定 通常认为该增长率不超过5 非负数 且小于资本必要收益率 2 基于自由现金流的自由现金流贴现模型 自由现金流 FreeCashFlow 作为一种企业价值评估的新概念 理论 方法和体系 最早是由美国西北大学拉巴波特 哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的 经历20多年的发展 特别在以美国安然 世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无瑕的所谓绩优公司纷纷破产后 已成为企业价值评估领域使用最广泛 理论最健全的指标 美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标 2 基于自由现金流的自由现金流贴现模型 1 金融意义上的自由现金流包括两种 1 企业自由现金流 FCFF 是指企业在经营过程中产生可由企业自由支配的现金流 就是企业产生的 在满足了再投资需要之后剩余的现金流量 这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额 简单地说 自由现金流量 FCF 是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出 CapitalExpenditures CE 的差额 即 FCF CFO CE 包括债权和公权的自由现金流 2 股东 权 自由现金流是指在扣除与债权人相关的自由现金流部分后剩余的归属于企业股东的自由现金流 股东 权 自由现金流 企业自由现金流 债务自由现金流 FCFF 企业自由现金流 息税前利润x 1 税率 折旧一资本性支出一营运资本净增加额FCFE 股东 权 自由现金流 息税前利润x 1 税率 折旧一资本性支出一营运资本净增加额 债务本金利息偿还 新发行债务债务自由现金流 债务本金利息偿还 新发行债务 2 股东自由现金流贴现模型 3 企业自由现金流贴现模型 WACC加权资本成本是指以各种资本来源比例为权重的加权成本 其公式如下 例7 4王冰是某投行公用事业行业研究员 他最近研究中国东方建设集团公司 他认为 对于东方建设的企业价值和股权价值使用绝对估值法更加选用 东方建设未来自由现金流及才长率如下 东方建设从2013年开始进入稳定增长期 增长率为3 东方建设的资本结构及资本成本为 目标D E 50 权益资本成本为15 税后债务资本成本为6 例7 4 试计算 1 2013年东方建设的股权价值和企业价值 2 2008年东方建设的股权价值和企业价值 东方建设从2013年开始进入稳定增长期 增长率为3 东方建设的资本结构及资本成本为 目标D E 50 权益资本成本为15 税后债务资本成本为6 解 1 2013东方建设的股权价值为 2013东方建设的企业价值为 2 2008企业股权价值为 2 2008企业企业价值为 7 2资本结构 企业价值与股权价值 7 2 1资本结构决策是否增加公司价值 经典MM定理的证明公司财务理论的核心是选择增加公司价值的决策 因此判断资本结构优劣的标准就是看它是否能增加公司价值 莫迪利亚尼和米勒在1958年发表于 美国经济评论 的著名文章及其后的一系列论文所创立的MM定理开创了现代公司资本结构的理论研究 也标志着现代公司财务理论的诞生 MM定理具有极其严格的假设条件 包括 1 资本市场是完善的 这意味着信息的传输无需成本并且快速有效 没有交易成本 所有证券无限可分 投资者完全理性 2 投资者对企业价值的预期完全相同 3 投资者和企业以同样的利率借贷 4 没有税收 1 MM定理I 在上述假设条件下 企业采取何种资本结构对其总价值是没有影响的 2 MM定理II 无论杠杆企业采取何种资本结构 其加权平均资本成本都等于无杠杆企业的资本成本 这一公式表明股本的必要收益率是企业的负债权益比例的线性函数 这种函数关系可以用下图来表示 图7 4公司资本成本与资本结构 在图7 4中 MM定理清晰地表明了股本必要收益率的变化 随着负债权益比的上升 股本面临着的风险也随之上升 从而使用股本的必要收益率上升 因此 虽然杠杆企业更多地使用了低成本的债务资金 但企业股本必要收益率的上升恰好与其抵消 使企业的加权平均资本成本保持不变 始终等于无杠杆企业的股本成本 3 MM定理考虑公司税后的修正 其他条件不变时 企业债务融资比例越大 企业获得的税收减免就越大 从而杠杆企业相对于非杠杆企业的价值增加就越多 因此 如果完全遵循公司税收情形下的MM定理 则企业都应该是完全债务融资 4 MM定理同时考虑公司税和个人税后的修正 当引入个人税后 企业应该考虑的不仅是如何减免公司税 而是如何降低公司税和债权人 股东个人税的总税负 米勒均衡状态 企业由于杠杆的运用获得的公司税收的减免等于债权人必须缴纳的个人税收的增加 在该均衡中 公司税和个人税组成的税制体系决定了债务总量和股权总量的比例 但无法决定个别企业的资本结构 7 2 2 考虑财务困境成本的资本结构权衡理论 当债权人的利益得不到保障时就发生了财务困境 并导致财务困境成本 它包括 直接和间接破产成本以及未发生破产时的各种财务困境成本 债券的运用一方面给企业带来税收优惠 另一方面又增加了企业的财务困境成本 如果把债务带来的税收收益和财务困境成本分别折现 将得到杠杆企业的价值公式 杠杆企业价值 无杠杆企业价值 PV 税收优惠 PV 财务困境成本 资本结构的权衡理论可用图形表示如下 水平虚线表示无杠杆企业价值 当企业采取债务融资后 随企业杠杆比率增加 企业价值将随着税收优惠的增加而上升 但是企业财务困境成本也随之上升 因此 企业将在债务融资所带来的税收优惠的好处和财务困境带来的成本之间权衡选择一个最优资本结构 实现企业价值的最大化 图7 5企业价值与资本结构 7 2 3考虑不对称信息的融资顺序理论 考虑到不对称信息也就是承认企业经理对企业前景 风险和真实价值比外部投资者拥有更多信息 不对称信息的存在将影响企业的融资选择 使企业在需要资金时按如下顺利选择 首先是内源融资 也就是企业的未分配利润 其次是外源融资中的债务 最后是股本融资 融资顺序理论成功地解释了处于同一行业中的企业 盈利丰厚的企业较少运用杠杆 因为它们更多地运用了未分配利润进行投资 而盈利水平低的企业则较多地运用杠杆 因为它们没有足够的未分配利润可供投资 同时它们更倾向于发行债券而不是股票 然而 这一理论对于不同行业的企业资本结构之间的差异解释力度比较差 7 3股权结构现股权分置改革 7 3 1股权分置的危害股权分置是指由于早期的制度设计 上市公司股份一部分可上市流通 一部分暂不上市流通的情形 股权分置主要根源于早期对股份制的认识不统一 对证券市场功能和定位的认识不统一 以及国有资产管理体制的改革还处在早期阶段 国有资本运营的观念还没有完全建立 截至2004年底 我国上市公司总股本7149亿股 其中非流通股份4543亿股 占上市公司总股本的64 国有股份在非流通股份中占74 除方正科技 600601 SH 等5家公司外 其余上市公司均处于股权分置状态下 在建设社会主义市场经济体制和推进资本市场改革开放的新形势下 股权分置成为完善资本市场基础制度的一个重大障碍 它不利于形成合理的股票定价机制 影响证券市场预期的稳定 大股东不关心上市公司的股价变动 流通股股东 用脚投票 形不成对上市公司的有效约束 使公司治理缺乏共同的利益基础 它不利于国有资产的顺畅流转 保值增值以及国有资产管理体制改革的深化 它制约资本市场国际化进程和产品创新等 主要危害为 1 股权分置把上市公司变成股东之间的利益冲突体 而不是利益的共同体 2 股权分置损害了资本市场的定价功能 3 股权分置使中国资本市场不可能形成有助于企业长期发展的科学考核标准和有效激励机制 7 3 2股权分置改革中对价的法律依据和经济学解释 略 7 3 3股权分置改革完成后中国资本市场正在发生变化 1 股权分置改革完成后 资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善 资产价值将从注意大利帐面价值过渡到盈利能力 净资产 这样财务指标概念将从资产估值的核心指标中慢慢退出 取而代之的是是资产的未来现金流量 2 股权分置改革完成后 市场的有效性会有一定的提高 市场对实体济反应的敏感度会有所提高 政策市 的烙印会随着市场功能的完美而慢慢淡去 3 股权分置改革完成后 资本市场的功能将会发生根本性转型 从 货币池 转为 资产池 4 股权分置改革完成后 上市公司股权的结构与公司治理有可能发生重大变化 可能会从 一股独大 慢慢地演变成股权高度分散化进而演变成 内部人控制 的公司治理模式 5 股权分置改革完成后大股东行为 将完成从股东之间的内部博奕到市场博奕的转变 股东行为特别是大股东行为将渐趋理性 6 股权分置改革完成后上市公司的考核目标将从静态目标转为动态目标 激励机制也将从侧重于短期激励转向长期激励 7 股权分置改革完成后 中国资本市场的规则体系包括发行制度 交易制度 信息披露 购并规则以及退市机制等将进行根本性调整 基本的方法是向国际接轨 8 股权分置改革完成后 新的市场预期机制的形成 人们投资理念随之发生重要的变化 从单纯追求市场的差价收益逐步过渡到注重收益与风险匹配 股改资料 1 2004年2月初 国务院颁布的 国九条 明确提出 积极稳妥解决股权分置问题 在解决这一问题时要尊重市场规律 有利于市场的稳定和发展 切实保护投资者特别是公众投资者的佥权益 国九条 确定了解决股权分置问题的目标和指导性原则 其核心是 切实保护投资者特别是公众投资者的佥权益 2 经过国务院批准 中国证监会2005年4月29日发布了 关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知 宣布启动股权分置改革试点工作 3 第一批试点公司是三一重工 金牛股份 清华同方和紫江企业四家 7 4上市公司公司获利能力分析 基本素质分析主要是一个定性分析的过程 分析的重点坚公司的潜在盈利能力做出定性分析 其目的是明确公司最重要的利润产出点和最主要的业务风险所在 具体包括 一家公司司所处的的行业和公司的采用何种战略 公司竞争地位分析 它是定量分析的基础工作 7 4 1公司获利能力分析 行业选择的影响 一个公司的价值取决于它的获利能力同资本成本的比较 获利能力越高 资本成本低 公司的净值增长越快 因而这个公司价值就越大 投资者愿意为之付出的就越高 公司的获利能力就决定于它的两个战略选择 1 公司选择开展主业的行业 即行业选择 2 公司在既定行业中所采取的保持竞争优势地位的竞争战略 即竞争定位