家庭金融资产配置的影响因素及决策分析的研究.doc

国内图书分类号：f832.48国际图书分类号：336学校代码： 10213密级：公开管理学硕士学位论文家庭金融资产配置的影响因素及决策分析研究硕 士 研 究 生：张硕导师：曲世友教授申 请 学 位：管理学硕士学科：技术经济及管理所 在 单 位：经济管理学院答 辩 日 期： 2012 年 7 月授予学位单位：哈尔滨工业大学classified index: f832.48u.d.c: 336dissertation for the master degree in managementresearch on the infulence factors anddecision analysis of householdfinancial asset allocationcandidate：supervisor：academic degree applied for：specialty：affiliation：date of defence：degree-conferring-institution：zhang shuoprof. qu shiyoumaster of managementtech-economics and managementschool of economics and managementjuly, 2012harbin institute of technology摘摘要要随着居民收入水平的不断提高和金融工具的逐步多样化，家庭金融资产配置的空间也逐渐变大。家庭金融资产在整个经济系统中所占的比重的增大使得家庭金融资产在国民经济中的地位也越来越重要。与此同时，家庭金融也已成为一个与公司金融和资产定价同等重要的前沿研究领域。从微观角度看，研究家庭金融资产配置有利于提高家庭福利，对家庭进行理性的资产配置决策具有重大的指导意义。从宏观角度看，对家庭金融资产配置进行研究，可以了解家庭的投资偏好，对金融机构相关金融工具的创新和国家相关金融政策的制定具有一定的现实意义。由此可以看出对家庭金融资产配置进行深入研究具有重要的理论意义和现实意义。家庭金融资产配置是一个复杂的过程，以金融资产组合选择理论、消费储蓄理论以及货币需求理论为研究基础，从三个层次展开对家庭金融资产配置的研究。首先，考虑到家庭金融资产配置影响因素的繁杂性，将影响因素分为家庭内部和外部因素进行分析。其中家庭内部因素中分析了生命周期效应、教育程度以及财富效应的影响；外部因素中分析了社会互动和社会信任的影响。其次，在对影响因素分析的基础上，通过构建家庭金融资产配置决策的一般框架以解决家庭金融资产配置决策缺乏理性考虑的问题。将家庭金融资产配置决策分为基础阶段、实施阶段以及再平衡阶段三个阶段进行了分析。最后，鉴于决策过程中基础阶段和再平衡阶段都需要考虑家庭自身特征，并且根据所研究的五个因素进行实证分析。以发放问卷的形式，收集到227个样本，利用相关性分析初步验证了五个因素对家庭金融资产配置的影响关系。在此基础上，通过资产分配模型对家庭金融资产配置的影响因素进行多元回归分析。回归结果认为：家庭金融资产配置具有显著的生命周期效应，且影响作用最大；同时具有财富效应，这种财富效应主要是通过月收入来体现；社会互动程度能够增加证券类金融资产配置的深度。关键词：家庭金融资产；资产配置；回归分析；iabstractabstractwith the continuous increasing level of household income and the gradualdiversification of financial instruments, the space of household financial asset allocationbecomes gradually larger. increasing the proportion of household financial assets in theentire economic system makes the status of the household financial assets in thenational economy becoming more important. at the same time, household finance hasalso become a frontier research field that as important as corporate finance and assetpricing. in microcosmic view, the study of household financial asset allocation will helpimprove the family benefits and guide the family to have a rational asset allocationdecision-making. in macroscopic view, according to research on the household financialasset allocation, we can know the familys investment preferences. it has some practicalsignificance that financial institutions innovate in relevant financial tools and the stateformulates relevant financial policy. it can be seen in-depth study of household financialasset allocation has important theoretical and practical significance.household financial asset allocation is a complicated process. based on the theoryof financial portfolio selection, consumption - saving theory and the theory of moneydemand, this thesis analyze from three levels. firstly, because the influence factors ofhousehold financial asset allocation are complicated. the thesis divided these influencefactors into family internal and external factors to analyze. we analyze the life cycleeffect, the influence of education and the wealth effect in the family internal factors andresearch social interaction and social trust in the external factors. secondly, on the basisof analyzing influence factors, the thesis built the general framework of the householdfinancial asset allocation decision-making in order to solve the problem that householdfinancial asset allocation decision lack of rational consideration. the decision ofhousehold financial asset allocation is divided into basic stage, implementation stage,and rebalancing stage to analyze. finally, taking into account the decision basic stageand rebalancing stage need to consider their own family features and according to theabove analysis of the five factors, the thesis carried on empirical analysis. 227 data hasbeen collected through sending many questionnaires. according to the correlationanalysis, the relationship between five factors and the household financial assetallocation has been primarily validated. on this basis, the multiple regression analysishas been built to analyze the influence factor of household financial asset allocationthrough the asset allocation model. the result of regression shows that the householdfinancial asset allocation has the remarkable life cycle effects, and the influence islargest. it also has the wealth effect and the wealth effect is mainly reflected through themonthly income. the degree of social interaction can increase the depth of allocation ofiiabstractthe securities financial asset.keywords: household financial asset, asset allocation, regression analysisiii目录目 录 摘要 . i abstract .ii 第 1 章 绪论 . 1 1.1 研究背景及意义 . 1 1.1.1 研究背景 . 1 1.1.2 研究意义 . 1 1.2 国内外研究现状 . 2 1.2.1 国外研究现状 . 2 1.2.2 国内研究现状 . 5 1.2.3 国内外研究评述 . 7 1.3 研究内容 . 8 1.4 研究思路及研究方法 . 8 1.4.1 研究思路 . 8 1.4.2 研究方法 . 9 第 2 章 家庭金融资产配置研究的理论基础 . 10 2.1 家庭金融资产配置的涵义 . 10 2.1.1 家庭金融资产配置的相关概念 . 10 2.1.2 家庭金融资产配置的特征 . 11 2.1.3 家庭金融资产配置的手段 . 12 2.2 家庭金融资产配置研究的基本理论 . 14 2.2.1 金融资产组合选择理论 . 14 2.2.2 消费储蓄理论 . 15 2.2.3 货币需求理论 . 16 2.3 本章小结 . 17 第 3 章 家庭金融资产配置的影响因素分析 . 18 3.1 家庭内部因素对金融资产配置的影响分析 . 18 3.1.1 家庭金融资产配置与生命周期效应 . 18 3.1.2 家庭金融资产配置与教育程度 . 19 3.1.3 家庭金融资产配置与财富效应 . 20 3.2 家庭外部因素对金融资产配置的影响分析 . 22 3.2.1 家庭金融资产配置与社会互动 . 22 iv目录3.2.2 家庭金融资产配置与社会信任 . 23 3.3 本章小结 . 24 第 4 章 家庭金融资产配置决策分析 . 25 4.1 家庭金融资产配置决策的信息渠道分析 . 25 4.2 家庭金融资产配置决策功能分析 . 26 4.3 家庭金融资产配置决策分析的一般框架 . 27 4.3.1 家庭金融资产配置决策的基础阶段 . 29 4.3.2 家庭金融资产配置的决策实施阶段 . 30 4.3.3 家庭金融资产配置决策的再平衡阶段 . 32 4.4 本章小结 . 34 第 5 章 家庭金融资产配置研究的实证分析 . 35 5.1 家庭金融资产配置的研究假设 . 35 5.2 研究数据的获取与分析 . 36 5.2.1 数据的获取 . 36 5.2.2 数据的信度与效度分析 . 36 5.2.3 调查样本的统计分析 . 37 5.3 模型的建立与分析 . 38 5.3.1 变量选取与模型的构建 . 38 5.3.2 实证结果的分析 . 41 5.4 研究结果分析 . 49 5.5 本章小结 . 50 结论 . 51 参考文献 . 53 附录 . 56 哈尔滨工业大学学位论文原创性声明及使用授权说明 . 58 致谢 . 59 v哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文第1章 绪论1.1 研究背景及意义1.1.1 研究背景自 20 世纪 90 年代初期开始，居民储蓄量已有了显著性的增加。股票、保险、债券等金融产品的涌现，使金融产品初步实现了多样化发展。这不仅丰富了家庭金融资产配置的种类，同时也为家庭金融资产配置带来了巨大的空间。另外，随着居民收入水平的不断提高，居民持有的金融资产数量逐渐呈上升趋势。这使得家庭金融资产在整个国民经济系统中的地位也越来越重要。家庭金融资产总量的变化情况直接影响着国民经济的发展。考虑到金融资产在国民经济中的地位日益重要，对家庭金融资产配置进行研究有利于国民经济的稳定和发展。家庭金融资产配置结构直接影响着金融机构相关金融工具的创新。根据 2012 年中国家庭金融调查报告显示，无风险金融资产在家庭金融资产中所占的比重较高，我国家庭金融资产配置结构呈现单一化。也就是说我国家庭金融资产配置存在不合理的问题。另外，虽然金融危机已经过去了四年的时间，但是仍然对我国的国民经济造成了一定的影响。因此，为了引导家庭合理的配置金融资产，需要对家庭金融资产配置进行研究。随着居民收入水平的不断提高和金融产品的日益丰富，有关家庭金融的研究也随之兴起。并且在欧美等国家已经取得了一定成果。campbell 在 2006 年美国金融年会上，首次提出家庭金融这一新的研究方向。并且认为家庭金融与资产定价和公司金融这两个传统研究领域是同等重要的。家庭金融已经成为了一个重要的前沿研究领域。但是我国有关家庭金融资产配置的研究仍处于起步阶段。国内学者主要侧重于对家庭金融资产配置的影响因素进行研究。对家庭金融资产配置的影响因素进行研究能够了解家庭金融资产配置的内部机理，这也为家庭金融资产配置决策的研究奠定了一定的基础。但是国内学者对家庭金融资产配置决策方面的相关研究较少。这就急需对家庭金融资产配置进行深入研究以丰富家庭金融领域的相关研究。总之，研究家庭金融资产配置的影响因素及决策分析，对丰富家庭金融领域相关研究和引导家庭合理的配置金融资产、金融工具的创新和国民经济的发展都具有重大意义。1.1.2 研究意义1.1.2.1 理论意义从理论上看，家庭金融资产配置研究具有一定的理论意义。- 1 -哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文（1）有助于丰富家庭金融资产配置理论由于家庭金融的研究在我国刚刚起步，家庭金融资产配置的理论并不十分成熟。而西方发达国家对家庭金融资产配置的研究已有一段历史，具有丰厚的理论基础。当前我国对家庭金融资产配置研究主要借鉴西方学者创立的理论。但是考虑到我国的经济发展状况与西方发达国家有所不同，家庭金融资产配置情况也会有所差异。因此，对家庭金融资产配置进行研究有助于丰富家庭金融资产配置理论。（2）有利于深化家庭金融领域的相关研究对家庭金融资产配置进行研究，深入分析家庭金融资产配置的影响因素，剖析家庭金融资产配置的决策过程，对于理解家庭金融资产配置的内部机理和深化家庭金融领域的相关研究具有重大意义。（3）有利于丰富相关金融理论家庭金融资产配置研究属于家庭金融研究范畴，研究内容与证券投资学、经济学等多个金融研究领域的研究内容有所交叉。因此，对家庭金融资产配置进行研究对丰富相关金融理论具有一定理论意义。1.1.2.2 实践意义对家庭金融资产配置进行研究不仅希望达到理论上的深化，同时具有一定的实践指导价值。家庭在国民经济系统中占有举足轻重的地位。无论是从家庭角度、金融机构角度还是国家角度来看，对家庭金融资产配置进行研究都具有一定的实践意义，具体地讲：（1）有助于提高家庭的生活质量通过对家庭金融资产配置进行研究，对家庭进行科学合理的资产配置决策具有一定的指导意义。进而引导家庭资金合理流向金融市场，以达到配置的目标，提高家庭的生活质量。（2）有利于金融机构扩大客户源研究家庭金融资产配置，可以了解到家庭在配置金融资产时主要考虑的家庭特征。金融机构可以依据此为客户提供能够满足其目标要求的金融产品，进而达到扩大客户源、盈利的目的。（3）有利于相关金融政策的制定对家庭金融资产配置进行研究，宏观上具有一定的指导价值。国家相关金融机构可以依据家庭金融资产配置的特点和参与深度来制定、实行或完善相关金融政策，对我国资本市场的发展具有一定的现实意义。1.2 国内外研究现状1.2.1 国外研究现状1.2.1.1 家庭投资组合与金融资产选择理论20 世纪中叶，随着金融市场的发展，金融资产种类日益丰富。家庭金融资产配置不再局限于货币资产和非货币资产之间，而逐渐转变为在非货币资产之间进- 2 -哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文行配置。但是考虑到金融资产的风险、收益性存在差异性，在配置金融资产时应衡量金融资产的风险性和收益性。此时金融资产选择理论也就应运而生。金融资产选择理论最早可追溯到 1952 年马克维茨的均值方差模型。均值方差模型为家庭金融资产配置提供了一种方法。马克维茨的资产组合理论的主要贡献就在于通过方差来衡量风险，并认为在资产组合的过程中应衡量整个组合的风险水平1。托宾进一步发展了马克维茨的思想。他在马克维茨的基础上加入了无风险资产对金融资产组合进行研究2。1964 年夏普继承了马克维茨的思想，提出了“单指数模型”。“单指数模型”仍然以资产之间的相关性为基础，但不同的是夏普并未直接考虑资产的相关性。而是假设资产之间之所以存在关联性是由于共同市场的作用。同时夏普深化了风险的研究，将其分为系统性风险和非系统性风险。从中可以看出，马克维茨等人的研究为家庭金融资产配置的研究奠定了坚实的基础，是金融资产选择理论的一个重大突破。1.2.1.2 家庭投资组合与生命周期理论为了更深入对家庭金融资产配置进行研究，特别是一般家庭的配置状况，学者们开始将生命周期纳入到家庭金融资产配置的研究范围内。莫迪利亚尼的生命周期假说认为，家庭在进行消费时不仅应考虑到现期的收入，还应考虑到未来的财富状况。家庭金融资产配置的主要目的就在于使家庭整个生命周期内消费效用达到最大化。生命周期假说认为生命是有限的而且是可划分的，可将生命分为三个阶段工作前、工作中以及退休后。这三个阶段的收入和消费需求是不同的，这就直接会影响家庭金融资产配置。这也就说明居民所处的年龄段不同，他的收入状况以及所承担的责任也会有所不同。因此家庭应当充分考虑自身的实际情况来对家庭金融资产进行适当的配置。但是在学术界有关此方面的研究尚存在一定的分歧。gollier 通过研究发现年轻人一般会投资更多的风险资产3。年轻人一般会为考虑未来的生活，从而将部分财富投入到资本市场以获得资本溢价，达到其财富增值的目的。但是在实际生活中我们发现年轻人一般很少将资产投资到风险资产中，随着其年龄的增加，其阅历越来越丰富，他们就会增加风险资产的持有比例。同时当居民处在高年龄段时，一般会增加安全性金融资产的持有比例，转而出手风险性金融资产。heaton 和 lucas 通过研究认为当家庭仅配置流动性金融资产时，年龄与股票的持有比例呈负相关关系。如果加入固定资产，那么随着年龄的增加并不会对股票的持有比例产生影响。如果在此基础上再加入养老金收入，那么年龄与股票的持有比例呈现正向关系4。guiso、haliassos 和 jappelli 对欧美一些国家的家- 3 -哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文庭金融资产选择进行研究，发现家庭资产选择具有生命周期效应。随着居民年龄的增加，风险性资产的持有比例呈现“钟型”5。mccarthy 也得出了相似的结论，发现户主年龄处在 5059 岁、4049 岁时会持有相对较高比例的股票6。shum和 faig 同样认为居民年龄是影响股票投资的决定性因素7。1.2.1.3 家庭金融资产配置理论的进一步发展早期学者们对家庭金融资产配置的研究，一般假定市场是完全市场。这种假定过于理想，与现实生活中家庭金融资产配置之间具有较大差距。而且早期研究主要集中在风险对资产配置的影响。为了完善家庭金融资产配置理论，学者们进一步研究发现除风险因素外，家庭金融资产配置还会受到收入、人口特征等因素的影响作用。（1）家庭投资组合与纳入收入因素的生命周期选择理论家庭收入主要表现为工资。学者们研究发现工资的高低直接影响家庭金融资产配置，进而产生财富效应。部分学者针对家庭财富对家庭参与风险市场产生的影响展开研究。bertaut和 starr-mccluer 的研究发现：美国家庭的财富水平越高，其风险资产市场的参与率也就越高8。guiso、haliassos 和 jappelli 的研究也表明，家庭财富积累量能对风险资产市场的参与产生强烈影响9。guiso、sapienza 和 zingales 从收入风险的角度进行研究发现：收入风险高的家庭一般对风险性金融资产的持有比例较低10。同时一些学者还研究了财富与家庭参与金融市场的比例关系。campbell 研究发现，随着财富水平的提高，家庭参与各个金融市场的比例也提高而且财富资源不同的家庭的投资对象也不尽相同。贫民投资的主要关注点是流动性较高的金融资产；中产阶级投资的主要关注点是房产；而富人的主要投资于权益型资产11。mccarthy 同样对财富效应进行了研究，得出了同样的结论。即家庭财富量与风险性资产持有比例呈正相关关系6。peress 研究发现绝对风险厌恶程度与财富水平呈现负相关，进而影响家庭对风险性金融资产的持有比例12。guiso、haliassos 和jappelli 对意大利家庭资产配置进行研究发现：财富状况是家庭资产配置的决定性因素，但是财富与金融资产在总资产中所占的比例呈负相关5。（2）家庭投资组合与人口特征因素不仅收入会影响到家庭金融资产配置，人口因素同样会对其产生影响。因此，一些学者也将人口因素纳入到考虑范围内，例如教育程度、性别、健康等，对其进行研究。agnew 研究发现人口特征因素能够对家庭金融资产配置产生影响 13。bernheim 的研究发现居民的教育程度能够对其股票市场的参与决策产生影响。由于股票市场存在固定成本，教育程度高的居民能够更好的接受来自股票市场的各种信息，将其整合吸收，进而对是否进入股票市场进行决策14。guiso、haliassos和 jappelli 也得出了相似的结论，通过实证分析验证了教育程度对家庭股市参与决- 4 -哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文策具有显著影响5。campbell 的研究进一步发现，教育程度能够促进家庭对公共证券的持有11。此外，poterba j m 研究表明性别对居民股市参与程度具有显著影响。具体的讲，与女性相比，男性更倾向于参与股票市场15。guiso、sapienza 和 zingales研究同样表明男性会更积极的参与股票市场16。berkowitz 和 qiu，edwards 对健康因素的影响进行了研究，研究结果表明：居民的健康状况对风险资产的持有比例呈现正效应17,18。fan 和 zhao 分析了家庭健康对金融资产配置的影响，得出了同样的结论19。同样 rosen 和 wu 也针对社会人口特征因素对家庭股市参与的影响进行了研究20。（3）家庭投资组合与社会结构特点人们在独自做决策时往往都存在不确定性。此时他们就需要一个参照体来降低这种不确定性。为了实现这一过程，人们可以与其参照体之间进行社会互动。从中可以看出，社会互动的主要目的就在于降低独自面临决策的不确定性。hong，kubik 和 stein 研究了社会互动对居民投资股票的影响。研究发现家庭在配置金融资产时，周围群体的配置决策能够对其产生一定的影响。那些与社区的其他家庭交流比较多的家庭参与股票市场的积极性更高21。而 guiso、haliassos 和 jappelli 从社会信任度的角度出发进行了研究，发现信任度与家庭持有股票的比例呈正相关5。同时 guiso、sapienza 和 zingales等也从此角度出发进行研究，结果表明社会信任度与家庭风险资产的持有比例呈正向关系16。1.2.2 国内研究现状在中国的金融市场上，随着近年来家庭金融的快速发展，部分学者对家庭金融问题进行了一定的探讨。尽管国外针对家庭金融资产配置的研究已经取得了一定的研究成果，但是从国内的研究进展来看，此方面的研究才刚刚起步。国内学者主要从两个角度对此进行研究。其中，一方面是针对家庭金融资产配置结构的研究22。另一方面是对家庭金融资产配置及其影响因素分析研究22。1.2.2.1 家庭金融资产配置结构的研究现状宏观经济环境的变化会对配置结构产生一定的影响。因此，需要家庭依据金融市场的变化情况对金融资产结构进行调整。不同家庭金融资产组合的风险和收益水平也会有所差异，这进而能够对家庭的生活产生影响23。刘楹通过宏观经济数据对各项金融资产结构的变化进行了分析，得出了几点变化：储蓄存款的持有比例保持在 60%以上，股票的比重有下降的趋势，但是保险的持有比例具有不断上升的趋势。同时还研究了制约我国金融资产配置发展的四个条件分别是家庭的财产总量偏低，家庭所面临的收入风险逐渐加大，居民的金融意识淡薄以及金融市场发展滞后性24。易纲研究了我国自 1991 年至 2007 年，16 年内金融资产结构的变化过程，重点分析了我国货币市场以及资本市场的快速- 5 -哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文发展为金融资产结构所带来的变化。对于金融资产结构的变化得出了相同的结论，并且认为我国金融资产的结构已经有所改善，但是仍需进一步完善25。孔丹凤对我国家庭金融资产结构的研究同样表明：我国家庭金融资产的总量逐年上升。居民所持有的保险的比重也在不断增加，但是银行存款所占的比重依然是最大的26。吴卫星利用家庭投资行为调查数据分析了家庭金融资产的投资结构。结果表明：银行存款、现金、股票和基金依然是家庭的主要投资对象27。1.2.2.2 家庭金融资产配置及影响因素的研究现状家庭金融资产配置影响因素的文献主要从年龄、财富、人口特征因素以及社会因素四个方面进行梳理。（1）年龄对家庭金融资产配置的影响每个家庭都应该在长时间范围内考虑自身的消费和储蓄。也就是说家庭应当考虑其一生的收入状况来计划家庭的消费、储蓄。这样才能实现家庭整个生命周期内消费效用的最大化。处在不同的生命周期阶段，家庭所面临的责任也会不同，这就使得家庭对金融产品的需求存在差异。这进而影响家庭对金融资产的配置。史代敏主要研究了年龄对中储蓄存款和股票持有比例的影响。发现年龄对储蓄的持有比例的影响不显著，但是中年人持有股票的比例相对较低28。但是陈学彬研究生命周期对居民持有金融资产的影响。结果表明这种影响表现为驼峰状29。刘楹使用统计分析对家庭金融资产配置的主要影响因素进行了分析，得出家庭风险资产的持有比例与年龄呈正相关。令人意外的是这与预计中的持有比例应随年龄的增加呈现“倒 u”型截然不同2455-63。与此相反的是，邹红采用 1170 个家庭的微观调查数据对家庭金融资产选择进行研究。结果表明家庭金融资产选择具有一定的生命周期效应。即随着居民年龄的增加，家庭对股票的投资比重呈现驼峰状。并且老年人普遍属于风险厌恶型，对风险