企业并购与资产重组--理念与战略.ppt

企业并购与资产重组 理念与战略 干春晖博士教授博导 上海财经大学 2 理解并购 横向并购 协同效应市场势力 干春晖博士教授博导 上海财经大学 3 理解并购 纵向并购 降低交易费用稳定要素供给技术经济性产业生命周期 干春晖博士教授博导 上海财经大学 4 交易费用 交易费用是企业用于寻找贸易伙伴 订立合同 执行交易 讨价还价 监督违约行为并对之制裁等方面的费用支出 干春晖博士教授博导 上海财经大学 5 组织费用 随着纵向兼并的进一步进行 企业规模将越来越大 组织企业内部的经济活动的费用将随之增加 当企业规模扩大到一定程度时 组织费用的边际增加额与交易费用的边际减少额相等 企业就不会再通过纵向兼并扩大规模 因为再通过纵向兼并扩大规模 组织费用会更高 抵消因纵向兼并而减少的交易费用 使企业得不偿失 干春晖博士教授博导 上海财经大学 6 纵向兼并的边界 纵向兼并的边界条件应是企业边际交易费用节约额等于边际组织费用增加额 干春晖博士教授博导 上海财经大学 7 理解并购 纵向并购 降低交易费用稳定要素供给技术经济性产业生命周期 干春晖博士教授博导 上海财经大学 8 年轻的产业对现在经济系统来说 是 陌生人 它们需要新种类或新品质的原材料 所以只能自己制造 它们必须自己解决其产品使用中的技术问题而不能等待潜在使用者来解决之 它们必须劝诱顾客放弃其他商品 而不可能找到专业化的商业机构来承担这一任务 它们必须自行设计 制造专业化设备 自己培训技术工人 当该产业具有一定规模且前景看好时 许多上述工作的数量便会多到足以移交给专业化厂商去完成 对于其它厂商而言 提供设备和原料 从事产品营销 利用副产品 甚至培训技术工人 都变得有利可图了 最后 当该产业开始衰落时 那些起辅助 补充作用的分支产业也会衰落 该产业中的残存厂商不得不重操旧业 承担起那些不再足以维持独立厂商的功能 斯蒂格勒 干春晖博士教授博导 上海财经大学 9 理解并购 混合并购 风险降低资产利用 干春晖博士教授博导 上海财经大学 10 资产利用 常见类型 资产是固定的生产要素 可以把固定成本分摊到尽可能多的品种的产品或服务上 从而降低成本 提高收益 如铁路 季节性需求的产品 生产互补性季节产品可以提高工厂的利用率 对于产品的需求是变化的 生产几种产品可以互补由需求的变动而引起的设备利用率的下降 如果面临长期的或周期性的需求下降 企业可以通过多角化兼并来抵消生产能力的下降 管理经验 具备特殊组织才能和企业家才能的管理队伍 技术知识 干春晖博士教授博导 上海财经大学 11 西方国家政府并购政策的考虑因素 1 市场份额及变化 2 市场进入的障碍有多高 3 社会利益 就业 社会公益等 4 企业效益 5 兼并类型 水平 垂直还是跨行业 干春晖博士教授博导 上海财经大学 12 谢尔曼反托拉斯名言 既然我们不能赞同作为政治权力的国王存在 我们就不能赞同一个控制生产 运输和经销各种生活必须品的国王存在 既然我们不能屈从一个皇帝 我们也就不能屈从一个阻碍竞争和固定商品价格的皇帝 两个魔鬼比一个天使可爱 干春晖博士教授博导 上海财经大学 14 ShermanAct1890 Sec 1 Everycontract combinationintheformoftrustorotherwise orconspiracy inrestrainoftradeorcommerceamongtheseveralStates orwithforeignnations isherebydeclaredtobeillegal 干春晖博士教授博导 上海财经大学 15 谢尔曼反托拉斯法 1890 ShermanAntitrustActof1890 第一条 任何以托拉斯或其他形式作出的契约 联合或共谋 如被用以限制州际间或与外国间的贸易或商业 均属违法 第二条 任何垄断者或企图垄断者 或与他人联合或共谋垄断州际间或外国间的贸易或商业之任何一部分者 均被视为刑事犯罪 干春晖博士教授博导 上海财经大学 16 美国历史上著名的反垄断案例 1 反托拉斯局诉新泽西标准石油公司垄断案 1906 标准石油公司当年通过收购对手公司 迫使铁路公司拒用其他公司石油等手段 操纵90 的石油市场 在1911年被裁定有罪 结果将其拆分为埃克森 美孚和美国石油公司等数十家公司 2 反托拉斯局诉美国烟草公司垄断案 美国烟草公司利用掠夺性定价垄断烟草业 控制95 的美国市场 1911年该公司被裁定有罪 拆分为16家公司 3 反托拉斯局诉国际商用机器公司 IBM 垄断案 1969 指控IBM将电脑硬件和软件捆绑销售 这宗诉讼是美国政府首次挑战电脑行业 拖延了13年 司法部在1982年把案件撤销 4 反托拉斯局诉美国电报电话公司 AT T 垄断案 1972 被控利用垄断美国本土电话服务的优势 排挤长途电话竞争者 案件在1982年得到和解 美国电报电话公司同意将地方电话业务拆分为8个小公司 5 反托拉斯局诉英特尔公司垄断案 1999 政府当局指控英特尔非法利用垄断势力 攫取三家对手公司的技术 后与英特尔公司庭外和解 英特尔与其他公司分享技术 但不承认垄断市场 干春晖博士教授博导 上海财经大学 17 干春晖博士教授博导 上海财经大学 19 微软垄断案的结束 与其说是法律的胜利 倒不如说是 Whatwins 外交的胜利 你抢了银行 你可以保留抢到的钱 你也可以再抢银行 但是你不能使用相同的方法 干春晖博士教授博导 上海财经大学 20 联邦贸易委员会法 1914 1914联邦贸易委员会法的通过建立了联邦委员会 用来防止企业在商业活动中采用的不正当的竞争方法 该法中最主要的第5条经修改后变为 对于商业中各种不公平的竞争方法和公正或欺骗性的行为或做法 均就此宣布为非法 干春晖博士教授博导 上海财经大学 21 克莱顿反托拉斯法 该法在联邦贸易委员会法被批准后不久出台 占有美国托拉斯公共政策体系中十分重要的地位 克莱顿反托拉斯法指出了四种引起反托拉斯注意的商业做法 价格歧视 独家交易 合并和连锁董事会 干春晖博士教授博导 上海财经大学 22 美国联邦贸易委员会 FTC 兼并准则 1968年版 比较原始 笼统1982年版 规定用HHI指数来判断一个企业兼并案是否要经过政府的干预1984年版 可以考虑兼并后企业的效益 允许企业用效益对自己的提议案进行辩护1987年版 否定了84年把效益作依据1992年版 又否定87年的决定 再次承认企业可以把效益作为为自己辩护的依据 它强调横向合并才是合并政策关心的核心 对非横向合并 也以它所产生的横向影响为处理依据 1997年版 进一步认可了企业并购能够促进效益 从而放松了对企业并购的控制 干春晖博士教授博导 上海财经大学 23 兼并准则 1968 1 对于横向兼并 如果CR4低于75 兼并公司市场占有率低于30 目标公司市场占有率低于1 或者如果CR4大于75 但兼并公司 目标公司市场占有率低于15 1 就不会遭到司法部门的反对 2 对于纵向兼并 如果供应方厂商在其销售市场上的占有率高于10 而购买方厂商在该市场上购买的产品或劳务总量超过6 就会遭到反对 3 对于混合兼并来说 假如购买有业务往来的目标公司 或发生市场垄断 就会遭到反对 干春晖博士教授博导 上海财经大学 24 横向兼并 CR4 75 当CR4 75 占有下述市场份额的两个企业兼并 一般将遭到干预 兼并企业被兼并企业 4 4 10 2 15 1 干春晖博士教授博导 上海财经大学 25 横向兼并 CR4 75 当CR4 5 5 10 4 15 3 20 2 25 1 干春晖博士教授博导 上海财经大学 26 横向兼并 巨大的集中趋势 当市场上存在着巨大的集中趋势时 兼并很可能会受到干预 在兼并前 8个最大企业的市场份额在10年间若增长7 以上 集中趋势便认为存在 这时8个最大企业中任何一个若兼并另一个达到或超过2 以上市场份额的企业 通常也会受到干预 干春晖博士教授博导 上海财经大学 27 纵向兼并 1 当供应 上游 企业在它的市场上占有10 或更多的市场份额 购买企业占有市场购买总量为6 或更多时 兼并通常要受到干预 2 当购买 下游 企业占有市场购买总量6 或更多 供应企业占有市场销售额10 或更多时 兼并通常会受到干预 干春晖博士教授博导 上海财经大学 28 混合兼并 1 当被兼并企业处于下列情形时 兼并将通常会受到干预 A 占有大约25 或更多的市场份额B 是市场中两个最大的企业之一 这两个最大企业占有该市场50 或更多的市场份额C 是市场中4个最大的企业之一 在该市场中 8个最大企业占有75 或更多的市场份额 而且 被兼并企业占有至少10 的市场份额D 是市场中8个最大的企业之一 而且这8个最大企业占有大约75 或更多的综合市场份额 2 当存在会导致互惠购买的危险时 兼并通常会受到干预 3 当兼并可能会产生行业进入障碍或增加兼并企业的市场势力时 兼并通常会受到干预 干春晖博士教授博导 上海财经大学 29 兼并准则 1982 HHI指数 CR5 50 18 13 10 5 96HHI 502 182 132 102 52 42 3134假如D和E两公司发生兼并 则CR5和HHI为 CR5 50 18 13 15 4 100HHI 502 182 132 152 42 3234 ABCDEF50 18 13 10 5 4 干春晖博士教授博导 上海财经大学 30 兼并准则 1982 HHI指数 CR5 22 20 19 18 17 96HHI 222 202 192 182 172 42 1874如果公司D和E发生兼并 兼并后的CR5和HHI为 CR5 22 20 19 35 4 100HHI 222 202 192 352 42 2486 ABCDEF22 20 19 18 17 4 干春晖博士教授博导 上海财经大学 31 HHI指数与市场集中程度 1 HHI1800高度集中市场需审核 干春晖博士教授博导 上海财经大学 32 兼并准则 1984 1 市场定义的测度2 影响集中度和市场份额重要性的因素3 外国竞争4 效率5 健康公司的衰退部门 干春晖博士教授博导 上海财经大学 33 横向并购指南 HorizontalMergerGuidelines 1992 恢复了1984的效率原则 承认企业以效率作为自己合并的辩护依据 1 市场集中度2 竞争效果3 第三方的市场进入4 效率 干春晖博士教授博导 上海财经大学 34 横向并购指南 1992 市场集中度 在分析市场集中度时 92指南仍采用HHI指数 与前三次不同的是 在中度集中度市场 即HHI在1000至1800之间时 除非并购后可能导致HHI上升100 否则联邦反垄断机构不会干涉该项并购 从实践看 联邦反垄断机构一般只监督此类并购 但不禁止 这正符合指南所言 仅仅禁止对竞争有重大威胁的并购 干春晖博士教授博导 上海财经大学 35 横向并购指南 1992 竞争效果 92指南将并购对竞争的影响分为两类 一是通过协调性作用减少竞争 如共谋 若一个产业存在固定价格的条件或在过去曾有分割市场的行为 联邦机构则假定共谋是可能的 而且认定此类并购必将导致未来的共谋和集体联合操纵市场的势力 二是单方面减少竞争 如果并购企业占据了相当大的市场份额 它就有能力独自行使市场优势 操纵价格 指南规定 若并购企业原先是竞争对手 它们在并购后的份额超过35 只要并购后HHI超过1800的底线 联邦机构就有权干涉 这是为了防止单个企业势力扩大 干春晖博士教授博导 上海财经大学 36 横向并购指南 1992 第三方的市场进入 司法机关通过审判发现 竞争企业之间并购后 若第三方能迅速且容易地进入相关市场 那么该并购对相关市场的竞争就没有负面影响 因此 指南设定了一个假设指标 第三方的市场进入 指南第3节规定对并购的审查应考虑 如果批准并购 该假设指标是否能具备 及时性 可能性和充分性 该指标成为判断一项并购是否可能对相关市场的竞争产生不利影响的参照物 干春晖博士教授博导 上海财经大学 37 横向并购指南 1992 效率 并购企业通常以并购有利于减少支出 提高效率等理由作为抗辩 对抗联邦反垄断机构的干涉 92指南允许企业可以通过并购提高效率 这里所指的效益包括规模经济 生产设备的联合 降低运费 工厂专业化等以及其他与生产 服务 销售有关的效益 但这种效益对并购者而言 应当是特定和具体的 是在同一相关市场 除了并购外 不能通过其他途径获得的效益 干春晖博士教授博导 上海财经大学 38 横向并购准则 修正案 1997 该修正案进一步认可了企业并购能够促进效益 从而再次放松了对企业并购的控制 修正案认为并购能产生 并购特有的效益 这是联邦机构在审查时必须特别考虑的 即使某项并购对竞争有危害 但只要能证明并购最终能够在改进生产与服务以及降低价格方面的 效益 能抵消上述危害 则这项并购应该被允许 干春晖博士教授博导 上海财经大学 39 英国的兼并政策 1 企业资产 7000万英镑2 市场份额 25 干春晖博士教授博导 上海财经大学 40 欧共体兼并政策 符合条件之一需申报 1 企业销售额 全世界范围 50亿欧元2 企业销售额 欧盟15国 2500万欧元 干春晖博士教授博导 上海财经大学 41 国际协调 并购管理的趋势 波音 麦道 波音与麦道的合并不仅需要美国的同意 而且需要欧共体的批准 欧共体同意并购的三个条件 1 波音必须解除它贯有的排除性合同 波音要求与它签约的公司几年之内只能买波音的飞机 不能买波音公司以外的飞机 2 波音要把所收的政府津贴的透明度加大 即把信息告诉他们3 三年之内两家在欧洲市场上不能合并在一起 干春晖博士教授博导 上海财经大学 42 国际协调 并购管理的趋势 GE Honeywell 2000年 GE公司宣布 将以高达450亿美元的总金额并购Honeywell 之后 双方董事会通过了并购协议 2001年5月4日 美国政府的反托拉斯机构批准了这项兼并 只带了有限的附加条件 限制霍尼韦尔的军用直升机发动机业务 2001年6月25日 欧盟顾问委员会一致否决了美国通用公司收购霍尼韦尔公司的议案 干春晖博士教授博导 上海财经大学 43 国际协调 并购管理的趋势 Pfizer Pharmacia 2002年12月6日 Pfizer股东投票同意Pfizer与Pharmacia合并 但欧盟要求出售两公司重复的业务 干春晖博士教授博导 上海财经大学 44 反并购 接管防御 善意接管恶意接管 干春晖博士教授博导 上海财经大学 45 对反并购策略的争论 支持 争取时间让潜在要约者加入收购竞争 从而促成对目标公司的竞买 反对 防御措施提高了收购成本 因而削弱了潜在要约者寻找有利的收购目标的积极性或导致投标的撤回 干春晖博士教授博导 上海财经大学 46 最佳目标企业的财务特征 1 相对于资产重置成本或其潜在盈利能力为低的股价 2 具有大量多余现金 有价值的证券组合和巨大的未用负债能力的高流动性资产负债表 3 相对于当前股价的很好的现金流 4 可廉价出卖而不严重损害现金流的子公司或财产 5 现任管理者支配相对较少的持股 干春晖