10月行业配置报告

10月行业配置报告,证券研究报告,P2,历史回顾：上期表现总结与反思,市场判断上期（9月1日-9月30日）我们对市场短期走势持谨慎态度。我们认为预测期间市场将受到偏紧的资金面和动荡的外围经济的显著压制；而在稍长的期限内，糟糕的经济/政策组合（经济持续下滑、通胀高位运行、政策保持收紧）亦限制了市场走出反转性行情的可能性。在上述期间内，市场运行的路径基本符合我们的预期。受到存款外流、准备金缴款范围扩大以及季末考核/节前备付等因素的影响，市场资金面持续趋紧与企业实际融资成本关联度较高的6个月票据直贴利率创出了13%的新高高企的贴现率意味着投资者受伤的日子可能还未结束。外围市场依旧是风雨飘摇、哀鸿遍野。欧债危机继续发酵，评级机构集中下调了相关国家和银行的信用评级。报告期内，市场指数大幅下行，并创出了年内新低。相比之下，国内宏观数据略低于我们/市场的预期，这主要体现在通胀水平显著超出市场预期上。在以肉禽、蛋及油脂为首的食品价格的推动下，当月CPI同比增速达6.2%，高于市场一致预期近0.15个百分点。吊诡的通胀形势和去年不愉快的调控经历显然触动了监管层敏感的神经，从近期的监管表态和政策看，政策虽说没有明显趋紧，但也很难说有放松的迹象。在经济持续下滑的背景下，投资者可能需要警惕政策超调的风险。,P3,历史回顾：上期表现总结与反思（续）,行业配置有意思的是，虽然我们上期对市场趋势的判断基本正确，但我们的行业配置仅跑平基准。其首要原因在于市场大幅下行过程中沪深300指数跑赢了绝大多数行业。此外，我们上期主要采用稳定成长类进行防御，但消费的表现却让人失望，市场的风格暂时转向金融和部分低位置、低估值投资品。在综合考虑经济/市场可能的下行风险和稳定类近期的调整后，我们依旧建议对这一板块适当高配。具体而言，上期在市场大幅下跌的过程中，主要行业指数均有所下行，可谓哀鸿遍野。低估值周期类和科技类跌幅较小，成为了相对的赢家。涨跌幅榜中居前的六个行业依次为证券、采掘、银行、交通运输、交运设备、家用电器。我们的前六大策略要点中，采掘、银行进入了跌幅最小的前三个行业；事实上，当月只有三个行业跑赢了指数，另一个为证券，也在我们的行业配置之中。信息服务、信息设备行业在主要行业中排名靠前，亦表现出较好的防御性。而食品饮料、零售跌幅则相对较大。从基本面的情况看，当期煤价小幅上涨，基本符合我们的预期。短期内我们仍然维持对煤炭景气处于高位的判断，但考虑到政策力度高于预期以及欧债危机愈演愈烈对国内需求的不利影响，我们对这一行业的观点实际上较上期谨慎了一些。此外，发改委约谈部分白酒企业，短期内相关产品提价遭遇障碍。我们相信，行政干预只是暂时扰动，相关负面影响已在行业近期下跌中得到反映。在当前的经济/政策背景下，白酒行业依然因其优异而稳定的基本面表现具有较强的配置价值。,P4,历史回顾：上期业绩表现（9月1日 9月30日）,P5,历史回顾：上期行业配置表现（ 9月1日 9月30日）,P6,历史回顾：上期月度金股表现 （ 9月1日 9月30日）,P7,历史回顾： 上期主要行业表现（ 9月1日 9月30日）,P8,市场趋势判断：主要结论,市场趋势我们对未来三个月市场走势持谨慎乐观态度。我们认为当前指数已处于底部区域附近，向下的空间相对有限，而向上的概率大于向下。短期来看，糟糕的经济/政策组合仍将延续，出现明显改善的可能性较小，市场恐怕还要在黑暗中继续挣扎；但随着指数连续破位下行和投资者情绪的不断恶化，市场自身也在积蓄着反攻的力量，我们依然坚信四季度很有可能出现10%左右的反抽行情，在目前位置上大可不必过于恐慌；在更长的期限内，我们期待着经济/政策层面更积极信号的出现，届时市场将浴火重生，迎来趋势性上行行情。我们估计，未来三个月主要指数的运行区间为：上证指数（2250，2650）沪深300 （2450，2900）中证500 （3700，4500）目前看来，主要经济/政策/情绪因子大多处于负面状态。短期通胀水平很可能有所反复，下行趋势尚难确认；经济增速仍将回落，并且也存在着加速下行的风险；资金价格水平屡创新高，实体经济和证券市场负重累累；外围市场更是风声鹤唳，“黑天鹅”事件层出不穷。这些因素对市场构成了实质性的阻滞，在情况出现根本好转之前，出现反转行情的可能性较小。同时，在悲观的市场环境下，投资者须提防上述负面因子中小概率事件共振可能带来的投资者情绪进一步恶化。当然，我们始终认为这种情形实际发生的概率极小。虽然我们对市场趋势性转好较为谨慎，但我们仍然相信未来三个月内市场很有可能存在10%左右反抽的行情。准确地说，我们对市场的观点较同行略偏乐观。我们认为，当前市场极低的估值水平隐含着过于负面的预期，而四月份以来过大的跌幅也积聚着技术性反抽的势能。只要中期内经济/政策的演进不再显著超出投资者的悲观预期，市场的阶段性反弹就极可能成为现实。长期来看，市场的根本反转需要更多积极信号的确认。这可能包括通胀趋势性下滑、经济平稳运行、政策小转向、房地产市场价跌量升、以及资金价格的显著回落。在目前时点上，我们认为上述信号中至少一部分有可能在未来1-2个季度中出现，但另一部分确实存在一定的不确定性。因此，我们建议期待战略性做多的投资者守时待变，对上述信号保持紧密的跟踪。,P9,市场趋势判断：主要因素分析,阻滞市场反转的因素通胀高位运行及政策维持收紧。8月下旬以来农产品价格显著上行，最近5周周环比涨幅分别为0.9%、0.4%、0.8%、0.5%、0.6%，估计9月份通胀水平仍将处于高位，甚至有可能高于8月份。短期内通胀水平居高不下显著制约了政策放松的空间，近期决策层在多个场合重申了当前政策目标仍偏重“控通胀”。从实际政策来看，虽然加息和提准如期告一段落，但央行又将保证金、房地产信托、民间融资等过去游离于监管视野之外的领域纳入监管体系，政策实在是难言放松。资金面持续趋紧。政策的收紧和前期实体经济旺盛的投资需求导致实体经济资金面持续紧张，而银行对放贷对象的偏好则进一步加大了中小企业和民营经济的资金链压力。目前珠三角6个月票据直贴利率已创出13%的新高，民间融资成本更是令人咋舌。上述状况会对证券市场的基本面和估值造成双重打压：畸高的融资成本从长期看难以持续，现实中往往会以部分企业倒闭/企业、银行计提坏账收场；实体经济融资成本本身则构成了贴现率的重要参考，在当前的资金面状况下，市场估值水平大幅修复的空间十分有限。外围市场风雨飘摇，“黑天鹅”事件层出不穷。目前看来，欧、美经济似乎正在走向一个死胡同，在可以预见的时期内发生根本改善的可能性较小，负面超预期的可能性倒是不能排除。一方面，美、欧经济均复苏乏力，以希腊为代表的“欧猪五国”债务偿付前景黯淡，而任何一国违约带来的“反身性”后果几乎难以想象；另一方面，相关国家政府受到在野党/民意的强烈制肘，没有能力推行强有力的刺激政策/援助方案。我们认为，虽然短期内欧元区崩溃的可能性几乎不存在，但欧债危机更有可能演绎为一个长期毒瘤，其最终的解决取决于领导人的政治决心和民众的政治智慧。因而，在未来几个月甚至更长时间内，外围市场都将处于紧平衡之中，任何一点风吹草动都会带来市场的大幅波动，过去的“黑天鹅”事件在此期间将成为常态。,P10,市场趋势判断：主要因素分析（续）,经济增速下滑。8月份总需求继续下行，当月投资、消费、净出口同比增速分别较上月下降了1.8、0.2、10.1个百分点。生产方面，工业增加值同比增速较上月下滑0.5个百分点，环比季调增速由于基数原因则有所上行。我们相信，考虑到实体经济的盈利能力尚处高位、保障房对投资下滑的有力对冲、以及四季度政府在基础设施建设等领域可能的发力，年内经济增速更有可能维持平稳下滑的格局。但另一方面，在开发商投资增速显著下滑、出口受到外围经济拖累以及中小企业资金链断裂的情景下，宏观经济也存在加速下滑的可能；虽然我们认为年内这一情景出现的概率较小，但也需要对此加以警惕。推动市场反弹的因素估值处于历史低位，市场预期过于负面。目前全部A股PE（TTM）仅14.25倍，较08年10月至今均值低估了35%，相当于1.3倍标准差。事实上，我们估计目前市场的估值水平所隐含的未来几年上市公司盈利增速仅在12%左右，市场情绪明显过于负面。只要中期内经济/政策环境保持中性，市场情绪就存在自我修正的可能。短期市场超跌。4月以来市场已较高点下跌了25%左右，即使从技术角度分析，短期内市场反抽的势能都在不断提升。,P11,市场趋势判断：主要因素分析（续）,市场出现趋势性拐点的信号通胀水平趋势性回落。我们相信，随着产出缺口的持续下滑，通胀的潮水必将退去。一旦CPI数据出现2-3个月持续回落，并回复到5%左右的水平，通胀水平的趋势性回落就能够得到确认。在目前时点上，我们估计上述情形将在四季度出现。经济平稳运行，政策由“控通胀”向”保增长”微调。通胀水平的趋势性下滑为政策随后的小转向创造了条件；而如果外围经济再度陷入危机，政策的对冲将更为猛烈。实际上，决策层在一只脚“踩刹车”的同时，另一只脚始终在准备着“踩油门”。温家宝在求是的发文中即明确指出：“ 处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期三者关系，既要把物价涨幅降下来，又不使经济增速出现大的波动”。此外，温家宝近期在温州考察时的发言可能也是一系列积极信号的开始。地产市场价跌量升，进入良性运行轨道。近期一系列证据表明，地产价格的上行基本已经停滞，在部分地区甚至出现了价格的显著下行。毫无疑问，地产市场是目前经济大棋局的“天王山”。较为理想的情景是，在未来几个月内开发商率先打破胶着的局面，以较大的折扣换取需求的释放。而随着市场逐步进入良性轨道，以限购为代表的行政政策逐步退出。当然，在目前时点上看，支持这一情景的证据尚不充分。资金价格显著回落。作为滞后指标，资金价格水平也终将伴随着需求的下行而回落。在大多数情况下，这都标志着市场估值水平的触底回升。,P12,市场趋势判断：主要因素分析（续）,P13,主要因素分析：生产季调后小幅回升，通胀高于预期,P14,主要因素分析：到期资金将持续下滑,P15,主要因素分析：票据直贴利率屡创新高,P16,主要因素分析： 今年以来融资规模基本符合预期,P17,主要因素分析： 估值水平处于历史底部,P18,行业配置策略：主要结论,配置思路2011年以来宏观数据所揭示的经济图景与逻辑判断及微观调研得到的结论存在较大差异。我们承认，严厉的地产调控政策/孱弱的海外经济/高企的资金成本将不可避免地对实体经济造成负面冲击，乐观投资者对经济年内触底回升的预期很可能落空。但另一方面，我们相信经济增速下滑幅度适当扩大是周期末端的正常现象，目前看来支持经济硬着陆的证据还相当不充分。落实到策略应对上，我们认为在市场缺乏趋势性机会的情况下，投资者应当坚持相对平衡的配置思路，以免在指数震荡过程中来回折腾，从而显著跑输基准。但与此同时，考虑到四季度可能的反抽行情，建议投资者根据自身的配置情况和风险偏好适度提高组合的进攻性。风格/大类板块配置本期在风格上我们仍然略偏向中、小盘股。一方面，这些板块对资金耗用较少，在资金面相对紧张的市场环境下有更多的表现机会。另一方面，稳定成长类中的中、小盘股比例更高，我们认为这些板块相对受益于当前的经济、市场环境。在大类板块上，本期我们建议维持稳定成长类的高配置，并适当加仓周期类。其中，成长类板块受益于战略性新兴产业政策，下半年业绩有望维持高位/显著反转；且受益于进行中的板块轮动。稳定类板块受经济下滑冲击较小，业绩稳定可期，是理想的防御性来源；经过近期的调整后，位置上也更趋合理。我们认为目前的经济、政策背景整体上对周期股不利，但考虑到可能的反抽行情，对这一板块也需作适当配置。行业选择看好的行业：信息设备、银行、食品饮料、汽车、信息服务、家电月度金股：中兴通讯、奥维通信、民生银行、华夏银行、五粮液、酒鬼酒、悦达投资、中国联通、海信电器、宝通带业、林州重机、桑德环境,P19,行业配置策略：不同情境假设下的配置策略,在与投资者的交流中，我们注意到，市场对通胀和经济下行的趋势并无分歧，甚至对通胀下行初期市场下行的判断也基本一致。但有趣的是，基于类似的基本面趋势判断，投资者的应对策略却存在较大差异。乐观情景在乐观的情景中，投资者相信经济的下滑确如数据所显示出来的一样平稳。因而，在通胀下行的过程中，经济增长没有硬着陆的风险，而随着通胀的趋势性下行，政策的转向将在年内很快带来经济的触底反弹所有的一切平滑得像教课书般完美。在这种情形下，市场出现15%以上的反弹是不可避免的，反转的可能性亦相对较大。投资者应在左侧加仓投资品，尤其是本轮跌幅较大的中游行业。这些板块虽然当前仍受到经济下滑的负面冲击，但其景气将很快反转。当然，在市场充斥着悲观的空气的时候，持上述观点的投资者数量非常少。悲观情景在悲观的假设里，投资者认为由于统计手段或时滞的原因，经济数据大幅低估了经济下滑的实际风险。这些投资者注意到严厉的地产调控政策/孱弱的海外经济/高企的资金成本对经济应有的负面冲击完全没有体现在迄今为止的宏观数据之中，因此相信经济增长必有最后一跌，届时市场情绪将变得极为恐慌。,P20,行业配置策略：不同情境假设下的配置策略（续）,在应对上，此类投资者应继续坚定持有稳定类板块。虽然该板块近一月以来大幅下跌，但一旦上述判断成立，周期类板块将再次承受“戴维斯双杀”，目前较低的估值水平难以起到安全垫的作用，稳定类板块仍将获得相对收益。更何况，以2012年估值衡量，相当部分的稳定类板块并不昂贵，完全可以长期持有。现实中，持上述悲观立场的投资者虽然算不上多数派，但数量也并不少。中性情景如果要我们下注，我们宁愿相信实际情形介于上述两种假设之间。一方面，通胀的反复和去年不成功的调控经历使得政策转向的时点很有可能较预期延后；悲观投资者担心的国内外种种负面因素的叠加也加大了经济在周期末端出现更大幅度下滑的可能性。但另一方面，我们认为类似次贷危机的“硬着陆”还较为遥远，我们可以想象的企业破产/银行坏账都仅仅是小范围和事件性的。对应到市场判断上，我们认为未来三个月市场将以震荡为主，虽然有10%左右的反弹行情，但这更多的是属于“跌出来的机会”。因而在应对上，建议投资者总体上保持相对均衡的配置，同时根据自身的配置情况和风险偏好适度提高组合的进攻性。,P21,行业配置策略：8月宏观经济结构,P22,行业配置策略：8月物价指数结构,P23,行业配置策略：风格/大类板块,总体思路：均衡配置，适当进攻毫无疑问，目前市场正处于弱势之中，虽然我们相信四季度反抽行情可期，但一方面估计其幅度相对有限，另一方面投资者也需防范短期市场下行的风险。从中观层面观察，也并不存在基本面、市场面均压倒性占优，具有确定性显著超额收益的行业。因而，我们仍然建议投资者在整体上维持相对平衡的配置思路，追求稳定的超额收益。考虑到不少投资者实际配置明显偏向防御，我们建议上述投资者适当提高对周期类行业的配置，以免在市场反弹的过程中踏空。实际上，这种微调本身也符合“均衡配置”的思想。风格板块：略偏向中、小盘股在市场面上，近期大盘股整体上跑赢了中、小盘股。我们认为，这一趋势可能难以持续。受到偏紧的资金面的限制，大盘股持续跑赢市场的条件尚不具备，投资机会更有可能集中在中小盘股。此外，经过这个月的调整，中、小盘股位置也有所下降，大盘股跑赢的理由正在削弱。在基本面上，中、小盘股也相对更加受益一些。首先，稳定类行业多属于中、小市值公司，这些行业受经济下滑冲击较小，相对受益于当前的经济环境。其次，战略性新兴产业是下半年政策的发力点之一，而成长股亦多为中、小盘股。第三，即使在周期类板块中，中、小公司的弹性也相对更大，如果是基于政策转向而前瞻性地配置周期类，中、小公司也略占优。,P24,行业配置策略：风格/大类板块（续）,大类板块：略偏向稳定成长类本期我们维持略偏稳定成长类的配置思路，但建议配置过于偏防御的投资者适当加仓周期类。总体而言，稳定成长类整体受经济下滑负面影响较小，在不确定性较强的市场中具备更高的配置价值；而在当前的经济环境下，全面加仓周期股风险依然较大。维持高配成长类的思路在基本面上，这类行业受到下半年新兴产业政策的推动，相关利好消息将频频出现，业绩也有望维持高位/显著反转。具体而言，软件行业年初至今业绩表现超出市场预期，下半年随着政府/大型企业IT支出的增长，业绩有望加速上行。信息设备更多属于拐点投资的范畴，我们相信下半年运营商投资将较上半年显著提升，这将推动信息设备行业的景气。至于电子行业，主要受到外围经济孱弱的影响，行业短期景气水平有所下行，我们对该行业持谨慎态度。在市场面上，即使考虑到近期较好的相对表现，成长类板块仍是今年以来下跌最多的板块，在位置上具有优势。稳定类依旧具有防御价值稳定类是我们组合防御性的主要来源。这些行业基本面相对受益于当前的经济环境，但短板是位置仍然偏高。在稳定类中，我们最看好食品饮料。上市白酒企业拥有不可复制的品牌资源，护城河宽广，业绩持续高速增长可期；此外，经过近期的下跌，该行业位置稍显合理，PEG更是在稳定成长类内部具有显著优势。适当加仓周期类配置部分周期类板块的主要逻辑在于应对中期内可能的反抽行情，这部分行业为我们组合保持了一定的进攻性。本期我们看好汽车行业。作为早周期行业，汽车行业的基本面/市场面已进行了较为充分的调整，在经济周期末端所受的影响可能不太显著，而6月以来汽车销量的持续改善，尤其是8、9月的显著改善为板块短期内的表现提供了一定的催化剂。我们继续看好银行板块。这一板块估值足够低估，各种负面因素大多得到了长时间的反映，只要短期内没有显著超预期的利空，行业就可能有所表现。,P25,行业选择：其他维度,光大行业研究员推荐买入的行业：有色、煤炭、建材、机械、汽车、银行、公用事业、农业、零售、纺织服装、餐饮旅游、传媒、电子一致预期盈利预测上调幅度最大的行业：电子、家电、保险本月新出现的强势行业：证券、采掘、交通运输、交运设备、家用电器近2-3个月持续强势的行业：银行、信息服务近2-3个月持续弱势的行业：保险、有色、电子、建材10月份历史表现居前的行业：采掘、金融、交通运输,P26,行业推荐,信息设备（通信设备）下半年运营商投资环比显著上行，行业经营拐点呈现。从长期看，行业受益于战略新兴产业政策，业绩稳定增长可期。行业股价年初以来下跌24%左右，目前处于较低位置。银行业绩确定性高增长，预计全年增速在25%-30%之间。考虑更严厉的监管要求/平台贷款拨备计提后，未来2年仍有望实现15%-20%的稳健增长。短期看，优良的三季报业绩有望成为催化因素。估值和位置极低。行业2011年PE在6.6倍左右，PB在1.25倍左右，较2008年以来均值低估了30%左右；行业已经过长期的调整，股价水平已创出2年以来的新低，对各种负面因素进行了充分的反映。近期监管政策/表态显示，投资者对资本要求提高/资产质量风险的担忧过于悲观，实际情况很有可能沿着好于预期的路径发展。在当前的估值和位置上，银行板块可看作攻守兼备的品种，具有较高的配置价值。食品饮料（白酒）行业处于需求旺季，产销两旺势头将延续，增速依然可以维持在30%左右。三季度业绩增长确定。发改委限价影响已在前期下跌中得到反映，长期看重点公司价、量持续增长可期。,P27,行业推荐（续）,交运设备（汽车）作为早周期的行业，汽车板块基本面和市场面经过了长期的调整。目前整车2011年PE水平11.5倍，PB水平1.89倍，市场对未来几年行业业绩增长预期过于悲观。6月以来汽车销售同比数据持续改善，8月同比增长4.8%。信息服务二季度起政府/大型国企IT