大公铁路企业信用评级方法.doc

大公铁路企业信用评级方法铁路作为国民经济的基础产业，为国民经济各部门提供方式多样的运输服务。随着我国政府对铁路管制的放松，以及为了适应不断激烈的运输市场竞争，铁路正在吸收各种方式的资金，包括向投资者借款和发行债券，用于铁路的运营和建设。对借款给铁路或购买铁路发行的债券的投资者来说，铁路能否及时、足额地偿付其借入资金的本息，是债权人极为关心的。对铁路发债主体（包括铁路企业或铁道部）的信用评级，就是为了给铁路的债权人和其他希望了解铁路企业信用风险的机构和个人提供一个公正的意见参考。目前我国铁路债券有两种类型，一是以铁道部名义发行的铁路建设债券，这类债券是铁路债券的主体；二是某些铁路企业以本企业名义发行的债券，这类债券只占铁路债券的很小比例。在充分考虑我国铁路行业特点和变化趋势的基础上，通过吸收穆迪投资者服务公司铁路信用评级的基本方法和技术，大公提出了我国铁路企业信用评级的六大分析要素：一、经营环境宏观经济运行现状及趋势随着国民经济结构的战略调整，我国经济增长速度持续减慢，造成有效需求严重不足，设备开工率持续下降。这种状况对铁路运输至少产生了两方面的作用，一方面是随着生产的下降，对铁路的运输需求将随之下降，继而影响到铁路的运输收入和经营效益；另一方面，国家为了刺激经济发展，连续出台了一系列积极的财政政策和货币政策，支持和鼓励包括铁路在内的基础产业的发展。如果以铁道部为评估对象，以上两方面的影响是同时存在的，一方面引起铁路经营现金流的减少，另一方面引起铁路后备现金流的增加。如果以某一个铁路企业为评估对象，需要根据具体情况进行具体分析。对相关产业的分析也是宏观经济运行状况分析的一个重要方面。随着产业结构的调整和改革的不断深化，铁路的主要货运客户，如煤炭、木材、石油等行业的生产持续下滑，导致铁路货运量大大减少。鉴于产业结构调整的长期性，传统铁路货运用户生产能力下降是一个必然趋势，这一趋势对铁路获取现金流的能力将产生重要影响。铁路的地位、现状和趋势铁路在国民经济中处于先行和基础的地位，与对铁路运输的需求比较，我国铁路运输整体上仍处于运能不足状况，五大限制口仍未打通，铁路对国民经济发展的“瓶颈”作用仍未消除。从铁路运输的特点来看，铁路所具有的运力大、能耗低、速度快、安全性能好、占有土地少等特点，非常适合我国幅员辽阔、人多地少、能源相对缺乏、环境污染严重的国情。因此，铁路在未来较长的一段时间内，仍将是适合我国国情的一种运输方式，但在交通运输总量中的比重将持续下降。铁路与其他运输方式的竞争状况高速公路和航空运输的崛起对传统的“铁老大”地位提出了挑战，铁路僵化的管理体制和运营机制已使铁路在过去竞争中的优势下降，随着铁路实行列车全面提速、实施新的列车运行图之后，铁路的竞争劣势略有改观，但铁路竞争力的进一步提高将有赖于铁路经营管理体制改革的进一步深化。政府对铁路的管制现状及走势政府对铁路的管制正逐渐放松，主要表现在进入管制的放松和价格管制的放松两个方面。从进入管制方面来看，在国有铁路之外，已出现了国家与地方合资兴办的合资铁路、地方铁路、股份制铁路、甚至有外商直接投资运营的铁路等，形成了多元投资主体和运营主体的格局；从价格管制方面来看，从90年开始实行的按货物运费的一定比例征收铁路建设基金，本质上就是铁路价格的上涨，意味着运价管制的放松，而目前实行的新线新价、优质优价等措施，已经在刚性的价格体系上打开了一个缺口，铁路运价管制放松的趋势明显。铁路的经营管理机制虽然铁路目前仍实行高度集中统一的经营管理体制，突出表现为两方面的特点，一是在运输调度方面实行集中统一的运输调度制度，二是在财务结算方面实行统收统支的财务清算制度，但铁路实行“上下分离”的管理体制改革已是大势所趋，协议运输将取代集中统一的运输调配，合同运价将取代统收统支的财务清算。在铁路运行机制方面，虽然“等货上门，等客上门”的“铁老大”经营作风仍然不同程度地存在，但通过市场求生存求发展的观念也开始在铁路部门形成。政府对铁路支持程度的变化目前铁路行业主管部门铁道部是政府的一个行政职能部门，铁路以铁道部名义发行的债券，得到了政府直接和间接的信用担保。从发债主体铁道部的性质来看，作为政府职能部门的铁道部发行的债券与政府发行的国债几无二致，由于有充足的铁路建设基金作为偿债担保，从根本上来说也是政府为铁道部提供的偿债担保，事实上铁道部发行的铁路建设债券一直具有较高的信用级别。目前政府对铁路的支持出现了两方面的倾向，一方面是政府为了刺激经济增长，加大了对包括铁路在内的基础设施的投资力度，另一方面是铁路即将实施“上下分离”的改革，分离以后的“下部公司”作为公益性公司，仍可能在未来的一个较长时期内得到政府的大力支持，而作为商业性特点明显的“上部公司”得到政府支持的程度将逐步减少。二、基本经营和竞争地位铁路的竞争能力分析铁路企业的竞争能力取决于两个方面，一是铁路本身的实力，如技术、人才、环境、管理、财务状况等方面的优势，这是铁路与其他运输方式之间、铁路企业与铁路企业之间竞争的根本。二是铁路所处的各种政治、经济、地理环境给铁路带来的竞争优势，如政府对铁路的财政支持和市场保护，铁路企业对某一区域运输市场的垄断等。目前我国铁路的竞争优势主要来源于政府的保护，而由铁路本身实力带来的竞争能力却较差，对铁路竞争能力的分析，应着重分析由政府保护带来的竞争优势及其持续性，以及由铁路本身实力而形成的竞争优势及其持续性。铁路的市场份额分析某一铁路企业在铁路运输市场中的市场份额、在整个交通运输市场中的份额、以及在本地区运输市场中的份额，在过去35年的变化情况，可以提供该铁路企业盈利能力是在增强还是在减弱的信息。一般情况下，铁路的市场份额高，则表明该铁路企业有较高的盈利能力，反之，铁路市场份额的下降，则反映了铁路盈利能力的削弱。三、管理素质管理人员素质及以往经营业绩管理人员的素质评价包括静态评价和动态评价两个方面。静态评价主要包括管理人员的年龄、学历、职务、从事铁路企业管理的年限等，动态评价主要包括管理人员过去管理铁路企业的业绩、过去企业遇到的危机情况和危机情况的处理经验、以及在不同经济环境下企业的经营策略等。铁路的成本结构与控制分析维持铁路正常的运营，需要支出庞大的日常费用，因此需要对保证铁路正常运营所需成本构成进行详细分析，是否具有降低成本的可能性，成本控制计划是否科学严密等，都是需要分析的内容。一般认为，如果铁路企业的成本支出有较大的可控空间，表明该企业还有较大的潜在盈利能力，如果成本的可伸缩空间很小，则该企业的潜在盈利能力则较小。另外，铁路企业为了适应不断激烈的竞争环境，需要提高本企业的技术装备水平，提高本企业的人员素质和服务质量等发生的支出，也是分析人员需要考虑的因素。铁路的发展计划及可操作性铁路企业过去是否具有长、中、短期各种计划，以及各种计划的执行情况，在一定程度上反映了管理者的管理水平和控制能力。铁路企业经营管理机制可能发生的变化，以及管理层对变化的适应性即将实施的铁路“上下分离”的改革，必将导致铁路企业经营管理机制发生有利于市场化的变革，原先习惯于向上级“等、靠、要”的铁路企业管理人员，是否能及时适应这种变化了的经营机制，其学习成本多大，学习过程多长等，是评估人员需要了解的基本情况。管理层的决策机制，信息来源渠道目前铁路高度集中的决策机制、相对滞后的信息来源，是铁路决策迟缓、决策失误的主要原因。评估人员要重点分析铁路企业改革后，能否建立起科学高效的决策机制，能否建立起通畅快速的信息传递渠道等。四、所有权和组织结构目前铁道部的所有权结构从总体来看，目前我国铁路基本上仍由国家拥有、统一经营，其所有制结构基本表现为单一的国有制结构。但20 年的改革开放，已在大一统的国有铁路之外形成了不同所有制类型铁路企业。（1）国有铁路，即铁道部。完全归国家所有，国家信用对它全力支持，但缺乏适应市场经济内部经营管理机制，日后实行“上下分离”改革后，国家对其支持程度将有不同程度下降，对其信用影响较大。（2）合资铁路。指由中央政府和地方政府合资兴建的铁路。这些铁路能得到中央政府和地方政府的信用支持，但其管理体制和运行机制与国有铁路基本相同。这类企业在政府减弱对其信用支持后，将面临很大困境。（3）地方铁路。指由地方政府投资兴办的铁路。这类铁路通常在地方经济中发挥着重要作用，得到了地方政府的大力支持。对这种企业的信用评级应主要考察该铁路在地方经济中的地位是否发生了变化。（4）公司制和股份制铁路。在我国仅有的几个公司制铁路公司，都是国有独资公司，虽然在名义上都按现代企业制度的要求建立了内部激励和约束机制，但其实际运作与国有铁路没有太大差别，考察这类公司的信用状况也应对国家对其的信用支持及其变化特别关注。比较而言，公开上市的股份制铁路公司如广深公司（仅此一家）在管理体制和运作机制等方面更加规范，考察这类公司的信用状况就要特别关注公司本身的获利能力。应该看到，目前铁道部对全国铁路实行统一经营管理，事实上全国铁路形成了一个“大企业”，各铁路局并不具备严格意义上的企业资格。同时铁道部又是政府的一个职能部门，政府对铁路具有实质上的隶属关系，因此，目前政府出于经济利益和社会效益的目的，都会对铁路全力扶植。分析人员应把握铁道部组织结构可能的变化趋势，由此判断政府对铁道部的扶持程度。对目前可能发债的铁路企业（如广深公司）来说，其与母公司（广铁集团）的关系，及其与铁道部的关系紧密程度，需要评估人员充分了解。一般情况下，关系越紧密，母公司甚至铁道部越会对发债铁路公司发挥更大的影响。评估人员对铁道部与发债铁路公司、母公司对发债铁路公司关系密切程度的评估，应以其投资比例为主要依据，投资比例高，则关系密切，反之，投资比例低，则关系较松散。若发债公司的母公司的财务状况和铁道部的财务状况较好时，可能会对发债公司增加投资，以改善其财务状况；若母公司和铁道部的财务状况较差时，可能会抽取发债公司的未分配利润，从而影响其偿债能力。“上下分离”后上部运输公司和下部路网公司的所有权结构按铁路资产的不同性质，将铁路分为“下部路基公司”和“上部运输公司”，并对其按照公益性原则和商业性原则分别进行经营和管理，是铁路即将改革的总体方向。铁路实施“上下分离”的改革后，其“下部路基公司”和“上部运输公司”将形成不同的所有权结构。（1）“下部路基公司”。指以路基、路轨、道岔、通信信号等固定设施为主要经营资产的公司。这类公司的资产具有资产专用性、网络性等特点，沉淀成本大，易形成自然垄断，其所有制结构以国有为宜。这类公司往往能得到政府的信用支持，但由于实行商业化运作，政府对其的支持力度已在一定程度上弱化。对这类公司的信用评级应着重考察政府对公司的支持方式和支持程度，以及公司的经营绩效等方面。（2）“上部运输公司”。指以机车车辆为主要经营资产，直接为顾客提供运输服务的公司。这类公司的资产具有流动性的特点，较易进入和退出，可以通过竞争为顾客提供优质的服务，其所有制结构可以由多元主体的所有者组成。这类公司作为市场竞争主体，得到政府信用支持的可能性较小，对这类公司的信用评级应着重考察其经营现金流和后备现金流对公司债务的清偿能力。五、财务状况铁路盈利能力铁路的盈利能力是其将来能否足额、及时偿付其债务的根本保证。对铁路盈利能力分析包括两方面的含义，一是铁路盈利能力的高低，二是铁路盈利的来源及其稳定性。对铁路盈利能力的高低需要一系列财务指标来衡量，如收入和费用指标、资产效率指标、资产收益率和资本收益率指标等。对铁路盈利来源及稳定性则只能通过定性分析来衡量，铁路的稳定盈利主要来源于运输过程中的收入抵补了运输过程中的成本费用后的余额，目前影响铁路盈利能力的因素主要有三个方面：一是铁路运价。由于国家长期对铁路实行低运价政策，铁道部和铁路企业并没有自主决定铁路运价的权力，因此，国家对铁路运价管制的程度和发展趋势是影响铁路盈利能力的首要因素。二是运输收入的多少。由于各铁路局的运输收入并不是各局实际的收入数，而是将铁道部通过一定的调节系数得到的清算收入，作为各局的运输收入，这样势必影响各铁路局主动创造客户，以更多地实现销售收入的积极性。三是运输成本和费用的高低。与运输收入的清算过程相同，各铁路局的运输成本和费用也不是各局的运输费用，而是以铁道部统一清算后得到的清算费用为各局的运输费用，这样也势必影响到各铁路局努力降低成本的积极性。因此，目前铁路实行的统收统支的财务清算制度及其变动趋势，是影响铁路盈利能力的重要因素。现金流量与其他流动性来源现金流量分析主要考察铁路企业从正常运营中获得现金的能力，为此需要在分析企业盈利能力的基础上，对折旧、摊销、应收应付项目等进行深入而全面的考察。当铁路企业实在无力支付成本或支付到期债务时，必须出售其财产得到变现资金。但铁路运输企业可用于变现的存货和其他流动资产较少，如果变现资产，必须出售其用于经营的固定资产，如机车车辆。铁路企业出现这情况，则意味着该企业的资信状况将大打折扣。分析其它流动性来源还包括受评企业向银行借款的能力、在资本市场筹集资金的能力、引进外资的能力、尤其需要分析铁路建设基金的现状和前景。负债水平和债务结构铁路企业目前总债务水平及其变化趋势反映了其对现金流量的需求。债务到期安排合理与否则直接影响到受评企业未来某一时点的偿付能力。此外，还需要对短期债务、利息负担较重的债务、利率变动敏感的债务进行分析。六、铁路企业债务担