07年下半年市场投资策略―牛市格局不改.doc

07年下半年市场投资策略牛市格局不改报告摘要： 上半年上证综指上涨54，再次位于全球之首，低价股疯狂上升，使得股指估值面临结构性调整压力 下半年股票供给增加：新股发行提速、红筹回归、小非减持。信贷有紧缩压力：5月CPI创年内新高、上半年信贷投放强烈，固定资产投资增速加快。 预计3季度股指出现箱形调整，股市结构性调整，向蓝筹回归，建议关注中报可能超预期的板块，如工程机械行业、有色金属行业。 牛市的基础仍坚实，人民币升值仍处于初期，资产重估远未结束，较长时间中国证券市场资金充沛，上市股市业绩快速增长，可以化解估值压力，四季度在市场消化信贷紧缩政策后，大盘将重归升势。 从行业选择上，我们看好人民币升值受益的金融、地产行业，较高的国民高储蓄率、温和上升的核心通胀水平、金融产品的不断增加，以及持续的经济高速增长将长期支持证券、银行、保险、地产的业绩高速增长。 虽然消费类行业估值普遍较高，由于中国消费需求出现向上拐点，未来盈利超出预期可能性较大。我们建议从需求快速增长和能抵御通货膨胀两条线来选择投资子行业，建议关注装潢、家具、白酒、啤酒、乳品行业。 商业地产不仅受益于消费拐点出现，而且受益于地产升值，商业行业的高景气使得商业上市公司业绩存在超过预期的可能，而且商业行业为消费类抗周期行业，可以给较高的估值水平，尤其是一些进行连锁扩张的上市公司因其未来业绩大幅度提高而给予其更高的估值。 受益于中国、印度经济快速发展，我们看好资源类公司，其中煤炭行业受需求成本双重推动价格不断攀升，加上煤炭行业上市公司多有集团整体注入的题材，值得关注。此外推荐硫酸钾镁肥和碳酸锂储量丰富的中信国安。 中国装备制造业沿着进口替代、出口拓展出口的轨迹快速发展，研发实力的增强使得企业有能力通过自主创新生产出具有竞争力的产品来替代进口。结合我国劳动力等成本优势，企业产品具有了国际化价格优势，树立国际化品牌，形成国际化竞争优势，进一步拓展其成长空间。 此外股权分置改革，使得大股东资产注入成为普遍现象，也成为本轮牛市的鲜明特点，我们认为该热点在下半年仍将继续。其中对于旗下只有一家上市公司的央企，则未来整合的不确定性大大的降低，央企很有可能借这个“独苗”上市公司完成资产的整合和整体的上市，我们建议投资者对此予以重点的关注。 2007下半年我们最看好的25家公司为：金融类中信证券（600030）、招商银行（600036）、兴业银行（601166）、平安保险（601318）。 地产类万科（000002）、中华企业（600075）、世茂股份（600823）。 消费五粮液（600858）、泸州老窖（000568）、青岛啤酒（600600）、伊利股份（600887）、宜华木业（600978）。 商业地产南京中商（600280）、新世界（600628）、益民百货（600824）、苏宁电器（002024）。资源类西山煤电、兰花科创、中信国安。装备制造业三一重工（600031）、华仪电气（600290）。资产注入：长江电力（600900）、天坛生物（600161）、中色股份（000758）、中国远洋（601919）。报告正文：一、 07年上半年上市公司业绩强劲增长，深沪股指屡创新高1、 上半年股指上涨54，再度成为全球表现最好的市场2007年上半年，上证指数上涨超过50%，涨幅接近2006年全年130%涨幅的一半，在股权分置改革带来的估值水平整体提升的2006年之后，07年的上升主要归因于中国宏观经济的超预期表现，以及这种预期的延续，具体表现为上市企业07年一季度业绩的大幅提升以及对于07-08年年度业绩的乐观预期。于此同时，在乐观预期以及大量不成熟投资者入市的共同推动下，大量不具备投资价值的股票被大幅度拉升。5月30日财政部财政部出台证券交易印花税从0.1上调至0.3的利空打压，股指连续回落至60日均线下方，最低跌至3404点，随后股指一路反弹至4200点附近，截至6月15日，上证综指收于4132.87点，上半年累计涨幅达54。数据来源：天相、华富基金中国股票市场继06年之后，再度成为全球表现最好的市场，上市公司业绩超预期增长和散户快速入市是上半年中国股指表现神勇的两个主因。数据来源：华富基金2、 疯狂的低价股上半年低价股疯狂上涨150以上，表现远超蓝筹股，从风格和特征结构上看，中小盘、低价、微利、亏损类型股票在07年的涨幅远远超出其它类型。数据来源：天相、华富基金数据来源：天相、华富基金3、从行业结构来看，贸易、综合和纺织服装行业指数涨幅超过200%，金融板块涨幅最小从行业结构来看，贸易、综合和纺织服装行业指数涨幅超过200%，这和这几个行业中，低价股比例高有密切关系，从基本面看，这几个行业并未出现明显的好转。权重板块金融指数涨幅则未超过50%，由于上证指数按总股本加权计算，因此金融板块的落后严重制约了上证指数的涨幅，也一定程度说明上证指数严重扭曲了07年整个A股市场的总体上升幅度，33个行业中只有7个行业涨幅在100%以下，大大超出了2006年度的一半涨幅，这可以说是相当惊人的，因此也频频产生关于A股市场估值或者泡沫的争论，2007年1、2月份和6月的大幅震荡则体现了这种争论。数据来源：Wind、华富基金二、 散户快速入市和上市公司业绩超预期增长是股指上涨的主因1、业绩超预期增长驱动市场上涨2007年1季度上市企业业绩的大幅提升，较06年底市场预期提高了近20个百分点，上市公司业绩惊喜成为市场突破3000点的重要驱动力，消除了3000点时市场泡沫之争。在2007年1Q具有可同比的1365家公司的净利润总额达到836.3亿元，相比2006年同期的4 25.4亿元，同比增长了96.6%。根据朝阳永续的业绩一致预期数据，市场将07年全年的净利润增速预期从24.4提高到39.1。上市公司净利润同比增长率走势2.6%-13.2%7.5%21.9%46.8%96.6%-3.2%3.5%6.3%051Q051H053Q2005061Q061H063Q2006071Q资料来源：上海证券报数据来源：Wind、华富基金2、 散户入市规模快速上升，市场投机气氛浓厚a：A股开户数屡创新高目前中国A股市场的开户人数已经超过九千万，单月开户人数也屡创新高，从2006年低的不到50万户，迅速增加到2007年四月的670万户，由于大量个人投资者的进入，07年上半年的市场行情一定程度由不成熟个人投资者所主导，是市场低价股大幅上涨，市场投机气氛浓厚的主要原因。数据来源：Wind、华富基金b：市场月换手率超过100另外，随着散户蜂拥入市，市场换手率也大幅提高，市场月换手率从2006年的约40快速上升至目前约100的水平，日换手率也持续在4-5的水平。如果考虑不能流通的股本，我们市场目前的换手率达到30。我们以台湾1986-1990年期间牛市换的手率作对比，其月换手率高点约80，日换手率高点约5，在第一次牛市回调时换手率为40，可见目前A股市场交易已过于活跃，高换手率容易引发股价的大起大落。中国2006.1-2007.5 A股市场月换手率情况1986.1-1991.12 台湾股市月换手率情况数据来源：群益证券我们以2006年至今A股的市场和台湾1986-1988年牛市间市场对比，我们认为现阶段的A股市场与台湾87年9月的情景略有相似之处。我们以月成交额占M1占比资料作对比，目前A股市场占比从20快速上升至40左右，而台湾牛市期间的第一波大幅上扬后的高点，该资料也达到40附近，随后台湾市场出现了一波牛市期间的调整走势。虽然这一数据未必能完全适用于中国A股市场，但对于当初同为新兴市场的台湾股市，我们认为是数据仍具有一定的参考意义。2006.1-2007.5中國A股情況台湾86-91年股指走势图1986.1-1988.12台湾股市情况数据来源：群益证券3、 国内的证券化率在2年时间内已迅速接近甚至超过国际平均水平 a：国内市值迅速膨胀目前，国内的证券化率在2年时间内已迅速接近甚至超过国际平均水平。2007年6月15日，沪深两地市价总值达到18万亿，证券化率（即股市总市值与GDP之比）为87%。2006年底，美国证券化率是126%，日本是108%，英国是139%，法国是88%，香港是649%，德国是46%，加拿大是113%，瑞士是217%，意大利是46%，俄罗斯是71%，西班牙是59%，澳大利亚是100%，韩国是88%，印度是70%。全球平均是92%。作为一个发展中国家，在GDP规模以超过10%的幅度增长的同时，证券化率也从2005年的20%左右迅速接近全球平均水平。数据来源：Wind、华富基金日本和台湾在泡沫达到顶端时，总市值均接近或略超过总储蓄，其比值为0.9和1.18，中国目前总市值达到18万亿，总储蓄在3月最高点为17.2万亿，比值达到1.22。当然中国总市值有非流通股的因素，但该指标也显示中国股市短期有估值压力。三、 市场估值偏高，出现结构性泡沫1、 市场整体估值偏高从纵向比较看，目前深沪两市的市盈率水平已经接近了2001年时历史高点的水平。截至6月27日，根据WIND数据，A股市场整体的静态市盈率达到约52.67倍，2007年的动态市盈率约44倍。资料来源：Wind从全球范围看，全球主要股指的市盈率大多在20倍以内，无论用动态还是静态市盈率看，中国股市估值无疑是处于高水平。06年各国静态市盈率比较图资料来源：华富基金中国股市和其它主要国家动态市盈率对比图倍0510152025303540中国美国日本香港台湾印度2007F2008F资料来源：bloombge从A和H股相比，国内同一股票的溢价从05年的7扩大到42，显示出中国证券市场股票估值压力。AH股差价对比表截至时间6月25日香港股价A股股价A股溢价率大唐发电12.1434.42183.53%中国铝业13.7622.2661.77%中国国航6.059.6960.17%交通银行8.4511.3133.85%中国人寿29.644.5350.44%中国银行3.955.0147.125%广深铁路6.487.7626.84%工商银行4.374.9613.50%中国平安58.574.2626.94%资料来源：wind从行业分布来看，饮料、消费股、医药、零售等在2007年连续大幅上涨后， 08年P/E均到达约30倍及以上，原材料、能源最低，接近20倍。沪深300指数业绩一致预期行业名称流通市值占比流通市值加权P/E2006(A)PE/GP/B20062007(E)2008(E)20062007(E)2008(E)沪深300100.00%46.9930221.245.474.543.93能源3.90%29.9623.5919.450.955.124.163.47汽车与汽车零部件2.36%43.3430.6823.730.983.963.463.03原材料18.58%31.1622.7318.611.004.894.133.59综合金融3.09%73.3029.1325.301.1014.6510.528.18银行13.42%38.2629.0622.051.154.423.683.16软件与服务0.74%56.1044.2935.391.407.747.206.88保险2.33%78.1544.7234.221.4111.336.385.37房地产6.32%47.2445.8232.661.638.607.726.89食品与主要用品零售0.68%106.1552.3637.801.647.376.845.99耐用消费品与服装4.76%243.7344.9539.001.656.255.385.05运输7.98%45.1736.7129.871.705.384.844.31资本货物11.04%79.9448.7638.051.708.547.386.56电信业务1.29%33.7127.9623.851.822.392.322.11公用事业6.88%37.0032.3928.311.874.383.853.54消费者服务0.66%74.0553.8240.682.1211.4410.359.09食品、饮料与烟草4.99%70.2158.7444.082.3811.1710.369.82零售业3.89%79.1667.9156.542.6612.5310.578.96制药与生物科技2.55%59.4356.8048.332.718.757.897.39媒体0.94%55.4167.3248.152.755.935.875.29半导体与半导体生产设备0.16%124.4377.2070.943.774.454.174.00技术硬件与设备3.22%147.4054.1742.753.995.535.014.56医疗保健设备与服务0.22%430.58195.38195.388.898.548.257.92数据来源：朝华永续、华富基金2、 蓝筹估值仍相对合理范围，大盘存在结构性泡沫上半年重组题材较少的大盘蓝筹股涨幅较为温和，我们认为在市场整体高估值的背景下，蓝筹股估值仍在相对合理范围内。沪深300指数几乎涵盖了所有优质企业，并且按照流通股本加权计算，较合理的反应蓝筹股的整体情况，即使按此指数计算，目前，沪深300的06年静态PE约为47倍，由于业绩快速增长，07年动态PE下降到30倍，08年P/E有望下降到22倍。2007年PEG为1.25倍。虽然该估值和国际相比仍偏高，但是中国蓝筹股未来利润的复合增长有望达到15-18的水平，而且在中国资金成本低的背景下，我们认为该估值合理，并未有明显泡沫。我们认为目前估值泡沫更多是体现为结构性泡沫，股指的估值压力更多体现在绩差股，这点在大盘回调时，绩差股大幅回调，蓝筹股表现稳定已经得到验证。数据来源：朝华永续、华富基金数据来源：朝华永续、华富基金四、 股市政策和宏观政策调控压力都在加大，三季度股市可能出现调整1、政府政策调控的目的是抑制泡沫而不是消除泡沫随着市场大幅上涨，政府开始担心股市泡沫，出台了一系列政策，如关于加强投资者风险教育的通知等，在市场仍持续上涨的情况下，在05月底出台了印花税上调的政策。该政策直接导致大盘持续下跌。大幅下跌后，证监会新批了四家基金发行，为市场输血，从该举措可以明显看出，政府的调控目标显然不是彻底消除股市泡沫，而只是抑制泡沫扩张速度，防范股市过分泡沫化。近期中国股市相关调控政策5月30日起将印花税从0.10.3关于加强投资者风险教育的通知银行、保险QDII股票投资管理办法出台;打击内幕交易和操纵市场(杭萧钢构、吉林敖东、延边公路等);T类公司每两周一次揭示风险,T类公司中的S公司每周披露股改进程风险提示;资料来源：华富证券搜集从目前推出的政策看，我们认为印花税虽然增加了投资者的交易成本，但在投机气氛浓厚时，交易者是不会介意该成本增加的，从吸纳的资金看也仅千亿的水平，对股指的影响更多是对政府政策导向的担忧。2、下半年股市政策调控将倾向于市场化手段，如股票供给增加，QDII分流部分资金从政府对待股市的态度看，政府未来仍将推出抑制泡沫的政策，在印花税事件导致市场负面情绪强烈的情况下，下半年的调控措施将更倾向于市场化手段，如增加股票市场的供给，QDII分流部分资金、国资出售解禁流通股等措施。a:新股发行提速新股发行明显提速，6月底就有四家公司上会，我们认为上半年股指快速上涨和新股发行数量较少也有一定关系，随着新股快速发行，按照近期中签率计算，平均单只新股约0.5的收益，预计认购新股的年无风险收益会快速攀升到18-24的水平，对场内资金形成吸引力，对资金形成分流。2001-2007年IPO规模资料来源：聚源數據b:红筹回归中石油、中移动等大市值的红筹都将在下半年回归，我们认为这是改变中国股市短期供求关系的另一个重要因素。香港十大红筹的总市值达到2.5万亿，其中中石油和中移动的市值达到1.75万亿元，以在国内发行10股本计算，就将吸纳1750亿元资金。十大红筹市值表公司名称行业市值中国移动有限公司电信14406.45中石油采掘3193.31中银香港控股有限公司金融1985.57中国联通股份有限公司电信1479.36中国网通电信1353.5招商局国际综合794.95中国海外发展有限公司房地产728.62中信泰富综合697.96华润创业综合646.83华润电力电力547.53资料来源：Windc：大非小非减持虽然5月是小非减持的小高峰期，市场气氛狂热，外围资金不断涌入，未对市场造成负面影响，但在新股加快推出的情况下，大非、小非减持还是会对资金面造成一定压力，其中在10月份的减持量会创出07年新高。从整体金额看，2007年 “大非”所持限售股解禁比例實現翻番，從06年占總股本的5上升為10。09年大非、小非减持将进入高峰，届时才会对大盘造成真正压力。07年各月大非、小非减持金额（亿元） 各年度股改限售解禁规模（亿元）d: QDII资金分流银行、保险QDII股票投资管理办法的出台，目前QDII产品可投资范围广泛，与中国证监会签署双边监管合作谅解备忘录的国家或地区的普通股、优先股都在投资范围，如香港、美国、日本、英国等地。由于相关制度体系的建立和完善需要时间，我们认为短期资金分流不大。对海外市场的陌生，加上国内经济快速增长，股指不断攀升，人民币不断升值的背景下，海外热钱不断涌入的情况下，海外市场的吸引力并不高。国内资金最可能涉及的市场应该还是港股，A+H股票的差价会对国内部分资产配置多元化的长期投资者有吸引力。3、 信贷紧缩政策可能很快出台不仅是股市方面有政策调控的风险，从经济数据看，5月CPI创年内新高，信贷扩张压力加大，固定资产投资增速加快，宏观调控的压力也在增大，实体经济的调控政策难免会对股指形成负面压力。a:5月CPI创年内新高据国家统计局公布的数据，5 月份居民消费价格同比上涨3.4%,环比上涨0.3%，同比涨幅较上月提高0.4 个百分点，再创今年以来的新高。从分类指数的情况看，推动CPI 加速上涨的仍然是食品因素。在食品价格内部，粮食消费价格同比上涨5.9%，涨幅继续回落，但是部分非粮农产品消费价格继续快速上涨，比较突出的主要是肉禽及其制品价格上涨26.5%，鲜蛋价格上涨37.1%，油脂价格上涨21.4%，成为导致5 月份CPI 在粮价回落的基础上仍然加速上涨的主要原因。6-8 月的CPI 涨幅仍然存在不确定性，有可能再创新高。数据来源：统计局、华富基金b:上半年信贷投放强烈，下半年信贷紧缩压力加大据人民银行公布的数据，2007 年5 月末，M2 余额为36.97 万亿元,同比增长16.74%，增速比上年末减缓0.20 个百分点，比上个月减缓0.39个百分点；M2 增速在今年以来首次回落到17%以下，消除季节因素后的M2 环比折年率为14%，比上个月下降0.3 个百分点。货币增速继续放缓，表明连续上调准备金率对于货币增速的抑制作用进一步显现。狭义货币M1 余额为13.03 万亿元,同比增长19.28%，增速继续反超M1，但比上个月降低了0.73 个百分点。5 月末金融机构人民币各项贷款余额24.63 万亿元，同比增长16.52%，增速比上年末高出1.45 个百分点，比上个月增加0.01 个百分点，比2006 年贷款增速的最高值还高出0.22 个百分点，贷款增速仍然处于一个偏快的水平。15 月人民币各项贷款共计增加2.09 万亿元，已是2006 年全年信贷增量的65%，信贷投放非常强烈。在07年信贷增长有了充分保障后，商业银行资产配置中心将由贷款向准备金倾斜，这意味着商业银行将收缩贷款。中国货币投放增长图数据来源：人民银行、华富基金C:5月固定资产投资增速加快,宏观调控的预期增强据国家统计局公布的数据，1-5 月份，城镇固定资产投资完成32045亿元，同比增长25.9%，增速较1-4 月上升0.4 个百分点；月度固定资产投资额完成9451 亿元，同比增长27.1%，增速较4 月份加快1.3 个百分点。其中，房地产开发完成投资7214 亿元，同比增长27.5%，增速较1-4月提高0.1 个百分点；单月房地产开发完成投资额1949 亿元，同比增长27.6%，增速较4 月份略降1 个百分点，但仍然处于较快的水平。1-5 月新开工项目74701 个，同比增加7282 个；新开工项目计划总投资27908 亿元，同比增长6.1%，扭转了年初以来新开工项目累计计划总投资额同比负增长的局面；月度新开工项目计划总投资7569 亿元，同比增长37.8%，增速较上个月增加12.1 个百分点。新开工项目计划投资额的快速增长预示着后续固定资产投资增速的反弹压力进一步扩大。固定资产投资增速 新开工项目金额和个数增速数据来源：统计局、华富基金d:下半年央行继续推出货币紧缩措施政府一直在试图回收货币，减少流动性过剩的局面，预期下半年外汇投资公司对国内发行人民币债券将正式启动，第一期联汇债券将通过银行间债券市场发行。市场预计将发行2000亿美元的规模，收回货币达1.5万亿人民币，该政策相当于上调十次存款准备金。取消利息税和继续加息，由于现在实际利率为负值估计取消利息税将很快实施，加息的时间不容易判断，但下半年再加一到二次的概率很高。此外，央行将继续使用数量型调控手段来回收流动性。包括提高本外币公开市场操作力度，加强窗口指导和发行定向票据等。4、 在货币紧缩和股票供给增加的背景下股指可能在第三季度出现调整自5月30日暴跌后，低价股炒作得到有效遏制，短线资金活跃程度下降，新增开户数联系两周在20万户以下徘徊，说明场外资金推动大盘的惯性减弱，在货币紧缩和股票供给增加的背景下股指可能在第三季度出现调整。三季度是中报集中出台的时间，07年一季度上市公司利润巨幅增长，激发了市场对于07年二季度和全年业绩的“无限遐想”。但是从净利润构成看，可以看到投资收益和非常性收益快速增长，全年上市公司难以维持如此高的净利润增长率，预计全年增长速度为39。我们认为在市场普通提高对二季度业绩预期的情况下，上市公司业绩再度超市场预期的概率降低，大盘在上市公司业绩带动下走出业绩浪的可能性降低。上市公司1季度利润结构贡献表万元增长率贡献度净利润98.22100经常性收益43.5468.83投资收益28626.39补贴收入-99.99-3.88营业外收支净额1649.378.66资料来源：华富基金我们认为，由于估值泡沫更多体现为结构性泡沫，三季度的调整也将是结构性调整，更多的表现在无业绩支撑的股票加速下跌，蓝筹企稳，业绩超预期增长的个股价格上涨。由于指标股下跌空间小，所以此次调整的幅度很有限，箱形整理的概率更高，预计箱体在36004300点。5、三季度建议关注业绩超预期增长的行业：机械设备、有色金属中报超预期增长的行业值得关注，截至6月19日，上市公司预增、预盈的公司达到257家， 从预增公司的行业分布来看，机械设备行业的公司占比最高，达到16。此外金属非金属行业达到15。公用事业5%電子5%地产3%机械设备16%建筑业3%金属非金属15%石油化工12%信息技术5%其他23%纺织服装7%医药生物6%机械装备行业：机械装备受益于中国经济快速增长，此外行业具有劳动和资本密集型特点，将是中国比较优势产业的重点代表，在其自主创新和产品升级换代能力的促动下将最终从进口替代走向了出口导向，建议重点关注：三一重工（600031）、中联重科（000157）、山推股份（000680）。有色金属行业：由于2006年大宗商品价格的彪升，上市公司的获利也明显回升，因此整体业绩同比出现加大增长。在国内城市化和重工业化趋势以及国际产业转移使得中国经济腾飞过程中对于能源和矿产等资源的依赖程度不断加深，有色金属行业保持高景气度，与韩国和日本工业化发展初期十分类似，对金属等初级资源品的需求强劲。从基本金属价格走势看，未来较长时间都能维持在高位。建议关注铜与铝，其中铝价上涨对于上市公司利润的边际拉动力巨大，重点推荐：南山铝业（600219），此外中国垄断型资源价格稀土、钨、锌、镍、焦炭等继续看好。基础金属价格经过06年的调整，07年价格将维持在高位资料来源：bloomberg五、 市场展望牛市格局不变，四季度重拾升势我们认为宏观经济快速增长、市场资金充沛是中国本轮牛市的基础，该基础未变，牛市格局也不会发生大的改变。牛市预期未变，市场调整时间不会很长。我们估计在大盘对加息、发美元债等紧缩政策消化后，在对08年召开奥运的憧憬下，大盘在四季度就有望重归上升态势。即使大盘调整延续到第四季度，我们相信在08年初在银行新的主动放贷期开始时，市场资金充沛，大盘也会突破上行。1、 宏观经济快速发展，上市公司业绩快速增长是牛市基石中国宏观经济快速发展，上市公司业绩快速增长，是本轮牛市的基石，经济景气和上市公司业绩增长将化解估值压力。1977 年以来，长达30 年，中国经济维持接近10%的速度增长，多年增长之后，中国经济正处于上世纪80 年日本和90 年代美国经济相似的黄金时期。美国在90年代走出10年的大牛市，股指年均涨幅是GDP增长率的两倍。资料来源：Bloomberg中国未来5-10年GDP也有望保持7以上的增长，长增长周期为中国证券市场迎来难得的发展机遇，中国也有望走出一个长周期的牛市。中国GDP增长图未来5年中国经济仍将快速发展，从驱动经济的三架马车看，动力仍足。中国世界工厂的地位确立，中国工资成本虽然快速攀升，但和周围国家相比仍保持绝对优势，出口仍具有竞争力。40年来中国与亚洲国家劳动力成本变动趋势资料来源：国家统计局IMF World Economic Outlook，April 07中国对主要贸易伙伴竞争力均在提高，贸易顺差持续提高，由于中国产品的性价比高，小幅升值并未改变中国顺差快速增长的局面。中国2000-2006年对主要贸易伙伴贸易顺差规模（GDP）资料来源：CEIC未来消费将成为中国经济不断增长动力。人口红利、中国城市化率、构建和谐社会成为未来中国消费不断增长的动力。新中国建立后在1962-1977的多生多育政策，以及其后执行的计划生育政策，使得中国人口结构中适龄劳动人口比重持续增加，而在20102015年适龄劳动人口的比重达到顶峰。相应地，少儿抚养比和老年抚养比都出现了下降，这意味着，2015年之前，居民负担大大减轻，储蓄压力变轻，可支配收入中用于消费的比重提高。资料来源：联合国从现在起到本世纪中叶，中国城市化率将从现在的48提高到75左右，这就意味着每年平均增加约1左右的城市化率（即每年约1000 万人从乡村转移到城市），城市化率对消费服务业升级。不断提高的城市化率为消费注入无穷活力构建和谐社会将是中国政府的施政重点。国家加大对教育、医疗和社会保障等公共财政项目的投入力度，从而可以稳定居民的支出预期，提高居民的消费欲望。这些因素都是中国宏观经济继续快速增长的保证。2、上市公司业绩高速增长，将化解估值压力中国上市公司经过股权分置后，企业利润隐藏现象减少，上市公司的业绩和经济景气的关联度提高，在未来5年GDP保持7%以上速度增长的背景下，中国上市公司的净利润复合增长有望达到20。短期估值过高的问题，可以通过时间和上市公司业绩增长有效化解。上市公司利润和经济景气度的关系图资料来源：国家统计信息中心3、 人民币升值，国内流动性泛滥在较长时间都将存在中国经济快速发展，外贸顺差不断增长，本币升值成为大趋势，中国外汇储备目前居全球第一。5月份贸易顺差再度扩大到224.5亿美元，同比增长73%，人民币承受巨大升值压力。汇改以后，人民币在2005年的5个月内升值0.5%、2006年全年升值3.17%、今年头五个月就升值近2%，6月汇率破7.62大关，累计升值超过6，升值速度明显加快。预计2007年下半年汇率还将升值超过3，在人民币升值的压力下，为防范国外热钱涌入将加剧国内的流动性泛滥，这使得政府对于积极地加息也有所犹豫，低利率使得市场资金充沛。从人民币升值的进程看，目前仍处于升值前期，根据高华证券预测，人民币将升值到5.85：1。升值周期将在较长时间内维持，人民币升值导致的资产重估远未结束。4、 股市财富效应明显，银行资金涌向股市实际利率偏低、不断上涨的股价吸引了银行资金涌入。不仅有储蓄分流，在新增贷款中也有资金投向股市。用储蓄分流规模基准储蓄存款增长余额现有实际储蓄存款增长的余额的方法估算，一年来储蓄分流的总规模在11300亿元，其中有约61的资金，即6900亿元分流到证券市场。从5月存款数据可以看到，单月居民存款分流的金额达到2800亿元。近期货币信贷数据一览同比增长%07年5月07年4月07年3月07年2月07年1月06年全年M119.320.019.821.019.817.5M216.717.117.317.815.816.9人民币贷款16.516.516.317.216.015.1人民币贷款(新增，亿元)2473422044174138567631809人民币存款14.615.815.916.016.716.8居民存款9.411.312.813.09.314.6居民存款(新增，亿元)-2784-16741530905822820536资料来源：CEIC不仅有储蓄资金投向股市，贷款资金也有部分投向股市，从5月新增贷款去向看，多为居民户，有流入股市的可能。5月新增贷款中，居民户的贷款增长达到33.22，远高于非金融性公司及其它部门。对居民贷款占新增总贷款比例快速攀升，06年为14.1，07年5月就攀升达到36.2。历年5 月份新增贷款结构新增贷款金额同比增加金额Yoy%五月新增贷款247337915.3其中居民89429733.22非金融性公司及其它部门1578815资料来源：CEIC 时间07年5月07年4月07年3月07年2月07年1月2006年2005年对居民贷款占新增总贷款比例36.229.324.421.01.119.214.1资料来源：CEIC我们认为在牛市背景，低利率时代，增加非固定收益率类配置是必然选择，从上轮牛市顶峰时，个人投资者持有流通市值顶峰时比例达到81看，目前61的占比仍有上升空间。未来银行储蓄仍有继续分流的空间。六、 看好受益于人民币升值的金融地产行业及消费行业、资源类、机械设备类从中长期看，我们看好人民币升值受益的金融、地产行业，较高的国民高储蓄率、温和上升的核心通胀水平、金融产品的不断增加，以及持续的经济高速增长将长期支持保险、证券、地产、银行的业绩高速增长。虽然消费类行业估值普遍较高，由于中国消费需求出现向上拐点，未来盈利超出预期可能性较大。我们建议从需求快速增长和能抵御通货膨胀两条线来选择投资子行业，建议关注装潢、家具、白酒、啤酒、乳品等子行业。此外股权分置改革，使得大股东资产注入成为普遍现象，也成为本轮牛市的鲜明特点，我们认为该热点在下半年仍将继续。1. 人民币升值下的金融行业投资策略从日韩升值过程股市的行业表现看，金融（银行、保险、证券）都具有良好的收益率。从历史经验看，在本币升值的背景下，金融股的表现都远远领先于大盘。以日本为例，日本在8487年中期，日元第三次大幅度升值时期，日本银行股实现了高达7倍的涨幅。韩国的经验也证实了这一点。基于日韩经验以及我国金融行业所处的行业背景和发展前景，我们持续看好金融业。资料来源：华富基金证券：我国证券市场仍处于起步阶段，在资本化率快速增长，融资结构由间接融资逐步向直接融资转变的过程中，成长性仍是目前我国证券业发展的主要特征。同时目前市场规模的扩张以及制度变革、产品创新等将不断增加优势券商的实力和业绩的大幅提升。证券业今年全年高速增长已无悬念。1-5 月份股票总成交金额为183097亿元，是去年全年交易额的2.02倍，日均成交额分别为1907.29亿元，是去年日均交易额的5.08倍。2007年证券业将迎来高速增长，经纪业务的爆发式增长将成为主要的利润贡献点。同时，IPO和再融资的启动使投行业务迎来快速发展时期；资产管理、权证创设、融资融券、股指期货等金融创新业务将成为券商新的业务增长点，盈利模式的转变有助于业绩的进一步提高。重点推荐中信证券（600030）。银行：首先，未来几年宏观经济高位运行给上市银行的发展提供了较好的基础，上市银行一季报的靓丽表现，银行盈利普遍超过市场预期。不良贷款比率普遍下降，拨备覆盖率提升，资产质量进一步改善。业务结构不断调整，以手续费和佣金收入带动的中间业务增长也成为各家银行业绩提升的重要推动力。从行业的估值比较看，考虑到未来银行业绩的成长，我们认为银行股目前的估值水平基本合理。长期来看，上市银行业绩的稳定快速增长态势依然构成了其坚实的价值支撑。但是短期内政策方面的不确定性可能会抑制股价的持续上涨。但是我们认为，中国宏观经济的增长目前看来稳健而且相对较为健康，只要宏观政策保持目前的温和调控态势，未来两年上市银行盈利稳定快速的增长趋势将不会改变；同时，更多银行上市和市场化、国际化改造，将进一步提升全行业的综合经营管理水平；金融创新和政策的倾斜，将加快以银行业为主体的金融混业经营，提升银行业的核心竞争力；资本市场的繁荣将拉动银行中间业务收益迅速提升；税制改革已逐步打开银行盈利能力释放的空间。重点推荐公司：招商银行（600036）、浦发银行（600000）、民生银行（600016）保险：中国保险业正处于发展的黄金时期。从行业运行情况看，前4个月的保费收入同比增长23.7，寿险保费收入同比增长18.8，延续较高的增长态势。从外部环境看，目前进行的小幅加息对保险公司具有正面影响，目前我国的保险公司的资产构成仍以债券等固定收益为主，逐步的小幅加息对于投资收益的提升作用将超过退保的影响。另外保险公司的投资渠道进一步扩大，将极大提升保险公司的资金运用效率。从保险公司自身发展看，保险公司不断进行业务和产品结构调整，目前利润率较高的个人寿险业务不断提升，利润率较低的银行保险在保险销售中的占比不断逐步下降；从产品构成看，以分红、万能险以及投资连接险为主的新产品占比不断提升，中国人寿（601628）和中国平安（601318），二者具有各自特有的优势。人寿的主要优势在于其庞大的市场分额和网络优势，以及强大的集团背景。而平安的优势在于其独特的金融控股集团的模式、国际化的管理水平，同时以保险、银行和资产管理为主要支柱的业务模式。目前的银行、证券、年金、健康险等业务则是公司发展隐含的看涨期权，随着业务的不断发展，对公司的业绩的贡献将不断提升。我们继续维持对这两家公司的推荐评级。2. 人民币升值地产盛宴a、房地产需求引发行业高度景气房地产行业仍旧保持高度景气，住房需求与投资需求共同推动房价与地价上涨，房地产公司仍将赚取高额利润，且目前可预期的调控政策仍不会从根本上动摇地产公司的暴利状态。从房地产需求的角度分析，人口统计数量及结构很大程度上决定房地产行业的发展周期。我国1962-1982 年出生的人年龄在26-44 岁之间，这一年龄段共有4.2亿人口，他们正处于购置新房和改善性换房两种需求都很高的阶段，这将进一步加快房地产业的发展。此外，我国“十一五规划”指出：到2010 年，我国城市化水平由43%提高到47%，城市化水平提高4个百分点，保守估计，意味着将有4200万农村人口进入城市，按照2005 年城镇人均26.11 平米房屋计算，将带来11亿平方米的需求，平均每年2.2 亿平方米，旺盛的需求将是房地产景气的源动力。2006年以来的这轮牛市行情，创造了巨大的财富效应，其中部分资金会流向房地产市场，制造新一轮流动性驱动的房地产旺市。同时随着我国经济实力增强，大量外籍人员来到中国就业，同时也吸引大量国际热钱流向中国对房地产需求增加。图：近50年我国人口出生率情况资料来源：国家统计局，华富基金图：我国人口自然增长率变化资料来源：国家统计局，华富基金b、政策调控加速行业整合随着房地产价格的上涨与对地产投资过热的担心，政府将会进一步加大对地产行业的调控力度，对地产行业的调控是一个常态，政策调控的目的是要保持房地产市场健康、稳定地发展，并不会改变地产行业作为我国支柱产业的地位。调控使房地产开发公司“优胜劣汰”加剧，行业集中度提高，龙头公司将获得更多的发展机会，且随着调控政策的逐步落实，未来住宅供给结构会大大改善，有效供给会显著增加，相当一部分潜在需求会转化成有效需求，房地产销售前景乐观，在这个过程中，优势企业盈利增长大大超过行业平均增长。C、人民币升值提升房地产板块估值水平人民币升值拉动房地产股价拉升，据统计，自2005年7月21日以来至今人民币升值与房地产指数走势呈正相关性，简单相关系数达到了0.95，显示出非常强的正相关性。随着我国外汇贸易顺差的扩大，人民币升值的压力也进一步大增，人民币升值是一个长期趋势，也是推动我国证券市场牛市的一个强劲动力，地产股也将是本轮牛市中永远的主线。地产行业指数与汇率变动关系数据来源：中国人民银行网站 天相投资分析系统d、维持行业“超配”评级，提高行业估值水平从宏观角度来看，经济持续高速增长、流动性过剩与本币升值为未来我国面临的必然趋势，证券市场以及房地产市场都将是吸收过剩流动性的蓄水池；从微观的供求角度来看，由于人多地少的国情，巨大的需求将构成房地产市场发展的源动力。我们预期年内房价持续上涨的趋势不会轻易发生改变，由于受到人民币升值的推动，商业地产公司的租金水平有望持续攀升，这将对于提升房地产上市公司业绩以及NAV 估值水平起到积极的作用。伴随着证券市场牛市行情的延续，作为人民币升值最受益的房地产板块估值水平的提升是必然的。因此，我们维持行业“超配”的评级，具体投资机会可以从以下4个方面深度挖掘：行业龙头公司：此类公司具备长期投资价值。既然宏观调控已成为常态，广大中小开发商面临着“银根”、“地根”收紧的严峻考验，面临着生存压力，行业整合将成为一种趋势，以万科（000002）、保利地产（600048）、招商地产（000024）、金地集团（600383）、华侨城（000069）等为代表的优质龙头股，其项目储备丰厚、经营管理水平较高、业绩能够持续稳定增长，此外，它们具有强大的资金实力、品牌价值将在行业整合中获益。本币升值下商业地产公司:如金融街（000402）、张江高科（600895）、中国国贸（600007）、陆家嘴（600663）等商业地产公司，本币升值对于房地产行业中这类公司带来的积极影响最大，资产重估价值高。此外，房地产业的宏观调控对其影响有限。三线优质地产公司:一些二、三线的区域的龙头公司质地优良，成长性看好，也是我们重点关注的房地产行业上市公司。并且从估值的角度来看，其估值水平相对于一线蓝筹股来说，出现低估的迹象。这些公司典型如华发股份（600325）、冠城大通（600067）、亿城股份（000616）、深振业A（000006）、栖霞建设（600533）、名流置业（000667）和万通先锋（600246）等为代表。资产注入类公司:许多二线房地产公司也可以通过资产注入而跻身到一线房地产公司行列，特别是大股东拥有庞大资源的公司，如中华企业（600675）、上实发展（600748）、华侨城（000069）、中宝股份（600208）、泛海建设（000046）、中粮地产（000031）、世茂股份（600823）等。3、消费升级永恒的投资主题居民收入的提升，将快速释放消费需求。根据欧美发达国家的经验，人均GDP 在2000美元之后，提升的速度会逐步变快，特别是人均GDP5000 美元之后，提升的速度进一步加快。2006 年中国人均GDP 首次突破2000 美元，达到2014 美元，而诸多东部地区的人均GDP 已达5000 美元。从中国消费品零售数据看，也印证了该经验，未来消费在中国经济