股权分置改革前并购对目标公司股东收益的影响分析.docx

经济问题探索 2009年第 11期股权分置改革前并购对目标公司股东收益的影响分析边小东(云南财经大学金融学院 , 昆明 650221)摘 要 : 本文运用比较成熟的 “事件研究法 ”, 在样本选择较为严谨 , 尽量规避时间序列数据非平稳性 的前提下对目标公司并购后的绩效情况做了实证研究 。研究结果认为 , 股权分置改革前并购会给目标公司的 股东收益带来正面的影响 。同时也希望本文能够对于进一步研究股权分置改革这一制度因素对市场效率的影 响起到一定的比较借鉴作用。关键词 : 并购 ; 目标公司 ; 股东收益 ; 实证研究一 、引言随着股权分置改革逐渐接近尾声 , 有必要对这一 制度性因素对上市公司并购过程中所产生的影响做出 比较与评价 , 进而说明制度因素对于资本市场的运行 效率到底有多大的影响 。如果以股权分置改革时间区 间作为研究的转折点 , 那么可以将整个过程分为四个 研究子课题 : 股权分置改革前并购对目标公司的绩效 影响 ; 股权分置改革前并购对收购公司的绩效影响 ; 股权分置改革后并购对目标公司的绩效影响 ; 股权分 置改革后并购对收购公司的绩效影响 。通过股权分置 改革前后上市公司绩效的变化 , 说明股权分置这一制 度因素对于市场效率的影响程度 。这一视角对于进一 步研究制度因素对于市场效率的作用起到一定的借鉴 作用 。本文是对第一个子课题的研究 。多年来 , 各国的学者用不同的方法从不同的视 角 , 用相同的方法从不同的视角 , 用不同的方法从相 同的视角对并购的绩效影响都做过较为深入的研究。 然而 , 不同的学者就同一问题用不同种方法甚至用同 一种方法得出的结论却大不相同。其中的原因是什 么 ? 本文认为 , 现在并购绩效影响的研究方法是比较 成熟的 , 这已经被各国的事件所证实 。但是 , 对于样 本的选择及处理上 , 不同的研究者却有着不同的标 准 , 通常出现的问题是忽视了时间序列数据的平稳性 和截面数据可能存在的异方差性 , 表现为样本选择范 围的界定具有随意性 , 正是这方面的不同才导致结论的迥异。鉴于对并购问题的研究过程中 “事件研究法 ” 被全球学者广为使用 , 相对比较成熟 , 因此本文仍然 运用此方法进行研究 。但在样本选择时较为严谨 , 尽 量规避时间序列数据的非平稳性和截面数据可能存在 的异方差性 , 以保证实证结论的可靠性 。对目标公司 并购后的绩效结果做了实证研究后认为 , 股权分置改 革前并购会给目标公司的股东收益带来正面的影响。本文的主体共包括五部分 。第二部分对于企业并 购及并购绩效的基本理论作了综述性论述 ; 第三部分 是企业并购绩效的研究方法及样本选择做出说明 ; 第 四部分对实证的结果做出分析 ; 第五部分对结果给出 结论并做出相关解释。二 、文献综述 采用事件研究法来研究并购前后目标公司和收购 公司股价的变化 , 多数用于成熟的资本市场 , 观察并 购是否会为股东带来超额收益率 。而财务指标法通常 侧重于长期业绩的考察。Jensen 和 Ruback ( 1983) 在总结 13 篇文献的研 究成果后 , 认为成功的兼并会给目标公司股东带来约 20%的异常收益 , 而成功的收购给目标公司股东带来 的 收 益 可 达 到 30%。 Healy, Palepu 和 Ruback ( 1992) 以 1979 - 1984 年间美国的 50 起最大兼并活 动为样本 , 运用 “截距模型法 ”检验了并购后企业 的经营业绩 。结果发现 , 兼并企业经行业调整后的经作者简介 : 边小东 ( 1972 - ) , 男 , 汉族 , 内蒙古包头市人 , 上海财经大学国际金融学专业硕士 , 现为云南财经大学讲师 , 主 要研究方向 : 资本市场 、公司治理 。 对于国内外学者相关观细论述 , 请参阅参考文献。营业绩在并购后得到了显著提高。 Schwert ( 1996 ) 研究了 1975 - 1991年间 1841 个并购案例 , 发现目标 公司股东的累积平均异常收益增幅较大 , 高达 35%。 David King ( 2002) 对以往关于并购的研究进行了系 统回顾 , 发现结论具有不确定性 , 不能给出一个确定 的评价。B runer ( 2002) 对 1971 - 2001年间的 130多 篇有关绩效研究的经典文献进行了全面的分析 , 结论 认为 , 目标公 司股 票 价格 上涨 , 一般 会 有 10% 至 30%的股票超额收益率 , 而且在统计上是显著的 。总 的来看 , 目标公司与收购公司综合的股东收益率具有 不确定性。Kap lan ( 1989) 以美国 1980 - 1986 年间的 76 起 较大的管理层收购的上市公司为样本 , 研究经营绩效 在收购后的变化 , 研究认为 , 在收购后的三年内 , 样 本公司的经营收益和净现金流量增加 , 而资本性支出 减少。Denis和 Kruse ( 2000 ) 以业绩下滑后重组活 动对公司业绩的影响为考察对象 , 以行业调整后的 EB ITDA 作为并购后公司业绩的衡量标准 , 选取业绩 出现突然严重下滑的 350 个公司为样本 。研究发现 , 业绩出现严重下滑的四年内有 69%的样本进行了资 产重组 , 样本公司经行业调整和按照业绩配对调整后 的经营业绩在下滑后的前三年相对于下滑当年都有显 著提高。我国学者在对我国发生的并购事件绩效研究方面 也做了大量的研究工作。陈信元和张田余 ( 1999 ) 对 1997 年我国上市公司的并购活动进行研究后发现 , 并购公司的累积超常收益率有上升趋势 , 但在统计上化的并购效果较好 , 有偿并购的效果较好 。李善民和 陈玉罡 ( 2002 ) 选取 1999 - 2000 年间沪深两市的 349起并购事件为考察对象 , 对并购的绩效问题进行 了研究 , 结果表明并购能够给收购公司的股东带来显 著的财富增加 , 但对目标公司的股东财富影响并不明 显 。不同类型的并购有不同的财富效应 , 股权种类结 构对目标公司股东财富的影响不显著。本文研究并购的绩效主要是研究并购行为对目标 公司股东收益的影响 。在研究的时间跨度上 , 选取短 期进行研究。三 、研究方法及样本选择(一 ) 研究方法对于并购绩效的研究 , 国外学者通常采用两种常 用研究方法 : 一是事件研究方法 , 即检验样本公司股 票价格和收益率的变化 : 二是财务指标方法 , 即研究 并购对公司经营业绩的影响。采用事件研究法来研究并购前后目标公司和收购 公司股价的变化 , 多数用于成熟的资本市场 , 观察并 购是否会为股东带来超额收益率 。而财务指标法通常 侧重于长期业绩的考察。鉴于事件研究法已成为国际学术界并购重组研究 的主流方法 , 有较为成熟的理论基础 , 因此 , 本文仍 用此方法。(二 ) 基本原理假设全部研究时间区间为 ( - 90, 30 ) , 其中在 ( - 90, - 11) 内为清洁期 , 则股票在 ( - 10, 30 ) 内第 t日的累计超额收益率 CARt 定义为 :并不是非常显著。余光和杨荣 ( 2000 ) 研究了 1993- 1995年沪深两地的一些并购事件 , 认为目标公司 股东可以在并购事件中获得正的累积超常收益 , 但是 收购公司股东则不能获取正的超常收益 。冯根福和吴 林江 ( 2001) 选择了净资产收益率等四个指标 , 对 1994 - 1998年间我国发生并购的上市公司做了绩效tCARt = AARt( t = - 10, - 9, 30)- 10其中 , AARt 为每日样本股票超额收益率 ARi t的 算术平均值 , 而 ARit等于某样本股票 i在 t日的实际 收益率减去当日正常收益率。用公式表示如下 :分析 。结论认为 , 上市公司并购绩效从整体上有一个 1AARt =nARit( t = - 10, - 9, 30)先升后降的过程 , 不同并购类型在并购后不同时期内 的业绩是不一致的 , 并购前上市公司的第一大股东持 股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系 。朱宝宪 、 王怡凯 ( 2002) 以 1998 年深沪两市发生并购的全部 67家公司为样本 , 选择了净资产收益率和主营业务 利润率两个指标 , 系统研究了并购活动的效应与得 失 。结论认为 , 业绩较差的公司较愿出让控股权 , 多 数并购是战略性的 , 获得上市地位是主要动力 , 市场n i = 1ARit = Rit - Rit( t = - 10, - 9, 30)对于统计显著性检验 。根据市场模型 , 假设事件 发生对股价无影响时的 AARt , CARt 均服从均值为 0 的正态分布 , 这样就可以对 AARt , CARt 是否显著异 于 0 进行统计检验 , 如果不显著 , 说明事件发生对股 价无影响 , 相应的检验统计量服从自由度为 n - 1的 t 分布 , 其统计量分别为 : 考虑到并购信息可能存在提前泄露的问题 , 在研究时假设信息公布十天前至九十天前的时间窗口内股票收益没有受到并购信息 影响。79 AAR t2 1 30) , 如果公司有分红行为 , 且除权日在所选窗口TAAR =n其中 : SS (AART ) / n2( AARt )=n - 1内 , 则以数据库中提供的考虑现金红利再投资的日收 盘价的可比价格作为研究数据 。进而计算各股票的日j = 1(ARjt - AARt ) CAR t TCAR =其中 : S2( CARt )= 1 收益率 ( t = - 90,- 89, 30 ) 。 深证综合指数 在公司并购公告日前后 121天的波动 , 直接作为市场S ( CARt ) / nn2n - 1收益率 , 记为 ( t = - 90, 30)j = 1( CARjt - CARt )(三 ) 样本的选择及处理1、数据来源 。样本数据来自上市公司股东信息3、数据处理步骤 本文选用事件研究法来衡量股价对并购的市场反应 。在计算股价的超常收益率时 , 我们选用由 CAPM网 、巨潮资讯网 、W ind数据库 , 中国上市公司兼并收购 、资产重组数据库 ( CMAAR ) , 中国证券报 , 以及湘财证券股票交易系统提供的深圳股票指数及相 关个股在 2001年 1月 1日到 2005 年 1 月 1 日各天的 收盘价。2、样本的选取 。本文界定的并购是指公司通过 股权收购或资产收购获取目标方的财产权 、控制权或 直接吸收合并 , 实现公司快速发展的扩张行为 。本文 中 , 笔者选取了 CMAAR 提供的 2001 年 1 月 1 日至 2005年 1月 1 日在深圳证券交易所挂牌的上市公司 所发生的 、涉及交易的股份超过总股份的 5%以上 的 重大并购事件作为研究上市公司并购绩效的样本。根据研究需要按照以下标准对样本事件进行了筛选 :( 1) 并购当年以外的考察期进行了并购活动的 予以剔除 , 以确保此次并购活动的结果不受其他并购 时间的影响。 ( 2 ) 由于金融业的特殊性 , 研究并购 时要剔除相关的上市公司。 ( 3 ) 选取了 2001 年以来 发生的包括大冶特钢等全部 55 起上市公司的并购案 例作为样本中的子样 , 从而弥补大样本研究的不足。 ( 4) 如果先后有董事会公告和股东大会公告 , 则以 同类事件第一次公告日为准 。第二次公告含有的信息 量不如第一次 , 所以选取第一次公告作为信息披露 日。 ( 5 ) 并购公告日 (记为 0 ) 前 10 个交易日和后 30个交易日内 , 没有其他可能影响股价变动的重大 事件。 ( 6 ) 并购公告日前后 121 个交易日内 , 公司 总股本没有发生变化 , 使由 CAPM 模型算出的并购 公司超常收益相对可靠。 ( 7 ) 剔除在研究期间连续 发生并购活动的公司。 ( 8) 公告发生在 2005 年 1 月 1 日以前 , 而且公告日后三十天内的数据可以获得。 否则 , 相关样本公司也予以剔除。 ( 9 ) 样本均选用 深圳交易所交易的股票。于是得到目标公司样本 128个 , 对于这 128 个公 司 , 本文收集了以下指标 :公告前 90个交易日至公告日后 30个交易日的 股价 ( j表示公司 , t表示时间 , t = - 90,- 89,80转化而来的市场模型 。先利用公告日前第 90 天至公 告日前第 11 天的日收益率估算出每个公司的 CAPM 模型 , 然后代入公告日前第 10天至公告日后第 30 天 (即窗口 ) 的市场收益率数据 , 根据公式分别计算这 一窗口中每天的预期收益 , 再用每天的实际收益减去 计算出的预期收益得到每天的超常收益 , 最后计算窗 口期 41天的累积超常收益。四 、检验结果分析对 128个目标公司为上市公司的并购事件样本从 公告日前的 10 个交易日至公告日后的 30 个交易日 (时间窗口为 ( - 10, 30) ) 的每日平均超常收益率、 累积超常收益率 进行与 0 的显著性差异 T检验 (单 边 ) , 结果如下表所示 :128 起被收购方为上市公司的并购事件AARCARAARtT (AARt)CAR tT ( CARt)- 1001002643018897870100264301889787- 9- 0100056- 01199710100208701459269- 801000576013056710100266301550817- 7- 0100018- 01062480100247801396959- 601003958115423350100643701869458- 5- 0100113- 01621310100530901717- 401002777112069080100808711049284- 301005312210851040101339911661192- 201003494114733450101689321046343- 1010024510195406201019344213462540- 0100155- 015754301017792212115441010004240114216201018216211688592- 0100136- 01591840101685611834329301001989017103220101884611848239401001007014064450101985311781591501001751015983590102160311710409在 ( - 10, 30) 区间的 AAR 及 CAR 值AARCAR601000955013531220102255911668398701001795016993970102435311684918801001686015685210102603911653129- 0100055- 0121847010254891159548610- 0100307- 11412390102241711468719110100111201472993010235291156988512010034771113047201027006117816891301000254011146930102726117984211401000720136587701027981187337915010002710110137701028251119137811601001366014954050102961721038445170100467221054180103428921375518010032360197962701037525215673651901005552210039550104307721910635200100062901255352010437062183532721- 0100289- 1101126010408142160432222- 0100159- 0179372010392212156165523010010401435087010402612162751724- 0100114- 014304010391232152188825- 0100106- 01431620103806521426813260100221411112349010402792159797827010043371139603801044616219129280100346211583296010480783124524229010010590140946501049137313047363001001313701304736010518723127748从 CARt 的均值和 T检验来看 , 在公告日前 10天 至公告日后 30天这段时间内 , 除有 11天的检验结果 不显著外 , 剩下的 30 天每天的超常收益率都显著大 于零 。说明目标公司的股东从公告日前 10 天开始 , 直到公告日后第 30 天 , 累积获得的超常收益大部分 都是为正的 , 股东的财富有所增加。目标公司的 AAR 和 CAR 的时间序列图注 : 显著性水平为 = 0105 数据来源 : 根据巨潮资讯网 、上市公司股东信息 网及 W ind数据库中 128 家上市公司 2001 - 2005 年的相关数据计算并整理得出。 对表中的数据分析可以看出 , AARt 在 t = - 3,17, 19日均显著大于 0, 而且 t = - 3 日的检验结果高度显著 。在公告前后有 7516%的交易日的平均超常收益为正。而 2414%的交易日的平均超常收益为 负 。公告日后检验显著的都是正的超常收益 。峰值出现在 t = 19 日 , AARr 为 0156% , 检验结 果比较显著 ; 谷值出现在 t = 10, AARt 为 - 0131% , 但是这天的检验结果不显著。说明目标公司的 AARt 与 0的差异为负值的可能性不大 , 峰值显著为正 , 说 明目标公司的投资者在时间窗口 ( - 10, 30 ) 内可 能获得正的超常收益。从目标公司的 AAR 和 CAR 时间序列图可以看 出 , 目标公司每日平均超常收益率和累积超常收益率 的变化。AARt 围绕 0 值上下波动 , 在公告日前的日 平均收益率可达 0119% , 而公告日后的日平均收益 率没有超过 01108% , 说明公告日后股东获得的日平 均收益有所下降。 CARt 在公告日前上升幅度较大 , 公告日后上升的幅度先减少后增加 。说明目标公司的 股东从中获得了相当的收益 。目标公司在公告日当天 获得的累积超常收益有 118% 。在公告日当天的 甚至 成了负值 。说明公告出来之后 , 目标公司股东的财富 才有所增加 , 但经常伴随着小幅调整。从整个 41 天 来看 , 收购公司的累积超常收益是正的 , 其大小为 5119% , 并通过显著性检验 。说明目标公司股东的财 富在这段时间内非预期地增加了 5119%。五 、实证的结论及解释(一 ) 在并购公告后 , 目标公司股东获得了超常 收益 , 并购给目标公司的股东创造了价值。这个结论可以从两个方面得以解释 : 第一 、并购 对于目标公司来说 , 总的看是个利好 , 因为新股东的 入驻给公司的长期发展打下了一个较好的基础 , 给股 价上涨造成较大的想象空间 ; 第二 、可能存在大户操 纵行为 , 其在并购公告之前已经掌握了并购的意向 , 在公告正式公布前后操纵股票 , 从中获利 , 造成了股 价的异动。(二 ) 目标公司在公告前 10 个交易日到公告后 第 30个交易日的区间里获得 5119%的显著的累积超 常收益 , 而国外的相应指标为 30% 。 Jensen和 Ruback在 1983的研究中得出并购中目标公司股东的累积超常收益为 30% , 请参阅文献 7 。81 这是因为 , 我国的并购多数有政府的介入 , 而不 是或不完全是并购双方通过资本市场进行产权交易的 结果 。所以 , 基本上不存在多个收购公司竞购目标公 司的局面 。再加上政府的因素 , 使目标公司无法提出 更合理的要求 , 最终使收购公司的收购成本大大降 低 。而国外却不存在这个问题 。所以 , 国内的目标公 司不能获得像国外的目标公司股东那么高的超常收 益。(三 ) 目标公司在公告前 10 个交易日到公告后 第 30 个交易日的区间里获得 5119%的显著的累积超 常收益 。这个结果不同于我国学者的研究结论 , 其中 李善民等学者研究实证的结果认为 : 目标公司在公告 前 10 个交易日至公告后第 30 个交易日内未能获得累 积超常收益。本文认为 , 都运用事件研究法讨论 , 可结论不相 同 , 根本原因在于样本的选择上的差别 : 本文对样本 的选择基于 9 个条件 , 而李善民等学者实证时样本界 定的条件为 7 个 。所以 , 本文的样本范围要小于后 者的范围 , 这是差异的根本所在。参考文献 : 1 B runer , R1 F1, 2002: “Does M &A Pay : A Survey of Evidence for the Decision - Maker”, Working paper1 2 David King, 2002, “The State of Post - Ac2quisition Performance L iterature: W here to Go from Here?”, Working paper1 3 Denis, D1 j1 and T1 A1 Kruse , 2000: “M an2agerial D iscip line and Corporate Restructuring Follow ing Performance Declines ”, Journal of Financial Econom ics 55: 391 - 4241 4 Fama, E1 F1 and K1R1 French , 1993: “TheMotivation and Impact of Pension Fund Activism ”, Jour2 nal of Econom ics 52: 293 - 3401 5 Ghosh , A, 2001: “Does Operating Perform2ance Really Imp rove Follow ing Corporate Acquisitions?”,Journal of Corporate Finance 7: 151 - 1781 6 Healy , P 1