浅谈我国上市公司资本结构优化.doc

山西财经大学华商学院毕业论文（设计）浅谈我国上市公司资本结构优化摘 要:本文研究的资本结构主要指负债或所有者权益占资本总额的比例关系，从早期的资本结构理论到现代的资本结构理论，许多西方经济学家一直没有停止对企业融资结构即资本结构的探索，均力图找到理想的最优的资本结构，以实现企业价值的最大化。按照西方经典经济学家的理论，当企业需要外部融资时，首先想到的是负债而不是发行股票。就我国上市公司资本结构的实证分析表明，我国上市公司存在对股权融资的强烈偏好，即重股轻债，从而导致资本结构出现诸多问题。究其原因，它与我国资本市场不完善、经理激励与约束机制不全等因素密切相关，而根源在于上市公司股权结构的不合理。针对这种现状及其原因，本文提出了减持国有股，降低国有股比例、大力发展完善资本市场、实行完善年薪制，建立新型银企关系以及大力发展债务融资等优化途径与措施，以此来优化我国上市公司资本结构。关键词:资本结构 资本结构优化 上市公司On optimizing the capital structure of listed companiesAbstract：The capital composition in this paper mainly refers to the debt or possessioners rights to total capital ratio. No matter in early periods or modern days capital composition theory, many western economists never stop their studies in financial or capital. Composition in order to find the optimum capital composition and realize the biggest value of business entities.According to the theory of some classic western economists, when the business entities need outside financial help, the first way they can think of is debt in stead of issuing stocks. While analyzing the capital composition of listed companies in Hunan province, we know that they show strong preference to the stock finance, namely, put emphasis on stocks and ignore debts hence, it causes to a lot of troubles in capital composition. Trying to find the reasons, we get to know that it is closely related to the invalidity of capital market and that of the manager inspiration and binding system in our country. However, the source of it still lies in the unreasonable stock holding composition. As to the present situation, this paper proposes the following way, such as reducing state owned stocks and lowering its ratio, developing matured capital market and perfecting yearly salary system, building stock holding inspiration me charisma and encouraging debt financing. By using this ways, we can make the capital composition of listed companies in China province more reasonable. Key Words: the capital composition the optimum capital composition the listed company前 言对企业资本结构问题的研究，大致开始于五六十年代。著名经济学家、诺贝尔经济学奖得主莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)研究了完全竞争市场和信息对称情况下，公司资本结构与公司价值的关系，得出了著名的MM定理。之后，对企业资本结构问题进行研究的人就越来越多，在70年代和90年代分别形成了两个高峰，取得了一系列令人关注的研究成果。综观国外的研究，主要集中在三个方面:一是企业资本结构研究，这方面的研究主要包括企业融资成本、各种融资方式的成本和风险比较等内容;二是融资与企业治理和监控研究，它主要包括不同的融资方式对企业监督和控制的效果、银企关系、银行与证券市场对企业治理的作用比较等内容;三是与融资相关的金融抑制和金融深化研究，它主要研究发展中国家在工业化过程中通过什么方式筹集资本原始积累所需的资金、这些筹资方式的实际效果、这些国家在向市场化转型过程中金融体制改革与金融发展问题，等等。国内对企业资本结构问题的研究开始于60年代初，那时理论研究的中心是如何为工业化筹集必要的资金，研究的问题主要集中在通过什么样的运行机制和管理体制来集中、分配和使用工业资金。改革开放以后，随着我国经济增长和工业发展对资金需求的增加，随着国民收入分配格局的变化，财政资金的供给能力也越来越不能满足企业发展的需求，同时为了改变国有企业在资金使用上的无偿观念，国家改变了资金供给方式，从而引起了企业融资模式的变化，理论界开始注意企业资本结构安排的问题。本文根据资本结构的理论及国内外的各种经验研究,对影响上市公司资本结构的因素做出分析,在此基础上提出了资本结构形成机理的主导理论，并运用此理论对我国上市公司资本结构加以分析，最后提出对策建议。一、公司资本结构的理论基础资本结构理论试图解释公司用于实际投资的融资来源，以及融资所采用的证券组合，在此基础上解释公司经理人在市场上的融资行为。在过去的40年里，随着现代企业理论、信息经济学和各种金融理论的不断发展,公司融资及资本结构理论取得了前所未有的突破。理论研究促进了各种经验研究的发展,而经验研究又使理论研究不断得到深化。（一）相关概念的界定1.资本结构关于资本结构概念的界定，学术界存在一定分歧。其分歧主要体现在资本结构中负债的界定上。一种观点认为资本结构中的负债是指长期负债，短期负债不属于资本结构的研究范畴 沈艺峰，资本结构理论史M，北京，经济科学出版社，1999。另一种观点则认为资本结构中的负债是企业资产负债表右方所列示的所有负债傅兀略，企业资本结构理论研究，东北财经大学出版社，2008。基于对负债的不同认识，资本结构的界定也存在争议，形成长期资本结构组合说与负债权益组合说两种观点。前者认为资本结构是企业取得长期资金项目的组合及相互关系。后者认为资本结构表现为企业全部资金来源的构成及其比例，即企业资产负债表右方不同项目之间的关系。由上述资本结构概念的界定可以看出，两个资本结构存在包容关系。前者是后者的子集，后者是前者的母体，两种界定方法体现了资本结构研究重点的不同。前者是反映长期负债与所有者权益的关系，可称之为狭义的资本结构。后者则系统反映了总资产与总负债、总负债与总权益、不同负债之间、不同权益之间的相互关系，可称之为广义的资本结构。对资本结构概念界定的差异,基于对长期负债与短期负债功能认识上的不同，狭义资本结构观点认为只有长期负债才具有税收优惠及负债约束功能,而广义资本结构观则认为长短期负债具有同样的功能。从资本结构研究中对概念的实际运用来看,研究人员往往并不严格区分资本结构的概念差异。本文对资本结构的研究是建立在广义资本结构的概念上的。2.融资结构融资结构是指企业资金来源不同项目之间的构成及其比例关系。在企业理财实践中,企业资金来源的划分方式不同,企业融资结构也表现出不同特征。常见的企业资金来源划分方式有:按资金来源的途径,可将企业融资划分为内源融资与外源融资,其中,内源融资又可划分为折旧融资与保留盈余,外源融资则可划分为股权融资和负债融资。按资金来源在企业的存续时间,可将企业融资划分为长期融资和短期融资,并且,长短期融资都可根据企业理财的实际需要进一步划分,这种分类方法形成企业融资的期限结构；按企业融资活动中投融资双方的关系,可将企业融资划分为直接融资与间接融资,直接融资和间接融资又分别包括多种融资工具,这种分类方法形成了企业融资的关系结构。融资结构是企业融资行为的反映,企业融资是一个动态的过程,不同融资行为必然导致不同融资结构。3.资本结构与融资结构的关系资本结构不同于融资结构。前者是企业资本构成的静态反映，是一种存量结构；后者则是一定时期内企业融资活动的积累，是一种流量结构。资本结构是企业长期融资活动的结果。两者的关系是流量与存量的关系，流量决定存量，存量的结构反作用于流量结构。既定的资本结构反映相关利益者的权利义务关系，决定公司治理结构，并最终影响企业融资行为。鉴于资本结构于融资结构的内在联系，本文以优化资本结构为出发点与落脚点，兼顾对融资结构的研究，力图通过规范上市公司融资行为，探求优化上市公司资本结构的有效途径。(二)资本结构理论的发展1.早期资本结构理论早期资本结构理论是由经济学家戴维杜兰特在1952年的“企业负债及权益资本的成本：趋势和计量问题 Stieglitz Joseph E.and Weiss Andrew, 1981: Credit Rationing in Market with Imperfect Information J, American Economics Review.”论文中提出的，该理论包括净收益观、营业净收益观和传统折中观。净收益观点和营业净收益观均认为公司价值与企业举债多少无关。传统折中观认为财务杠杆在一定的范围之内可以起到积极的作用，但一旦超过这个限度，财务杠杆则起到了消极的作用。早期资本结构理论有两个十分极端的观点:一种观点认为，资本结构中，债务越多，企业的价值越高，即净收入解释。按照这种观点，企业获取资金的数量和来源不受限制，并且负债成本与股东权益成本都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。由于债权的收益固定，债权人比股东有优先求偿权，债权风险比股权风险低，企业的债务成本一般低于股东权益成本.因此，负债越高，企业的价值越高。如果这种理论的假设是正确的，那么，为使价值达到最大化，企业应使用几乎100%的债务资本。另一种观点认为，资本结构与企业价值无关，即净营业收入解释。按照这一理沦，假定债务成本较低且是一个常数，但股东权益的成本不是固定不变的。公司负债越多，风险越大，股东权益成本也就越高，平均下来，公司的资本成本不变，是一个常数。决定企业价值高低的真正要素，应该是企业净收入。除了上述两种解释之外，还有一种折衷的理论。按照这种理论，债务增加对企业价值提高是有利的，但必须适度。如果公司负债过度，资本成本就会提高，并使企业价值下降。早期资本结构理论实际上是对资本结构的一些初级讨论。2.现代资本结构理论1958年的MM定理，开创了对企业资本结构理论的现代研究。Modigliani和Miller (MM)于1958年提出，在完全市场假设条件下，如果无税，一个企业的价值与它们所采取的融资方式(发行债券或发行股票)无关，该理论又称为资本结构无关论陈英.上市公司成长性与资本结构关系的实证研究D.硕士学位论文.长春:吉林大学商学院，2004.。MM理论从逻辑上是合理的，但在实践中却受到了挑战。1963年，Modigliani和Miller对他们提出来的理论进行了修正，其要点是把公司所得税的影响引入到原来的分析之中，从而提出了相反的结论:负债会因利息减税作用而增加企业的价值沈艺峰.资本结构理论史M.经济科学出版社，1999. 23-27.。因此，企业负债率越高越好，当企业负债比率为100%时，企业市场价值达到最大。然而这个结论是令人困惑的，在实际经营中几乎没有企业采取这样的资本结构。为此，学术界对该理论进行了扩展，引入了破产成本与代理成本的解释，产生了“权衡理论”，即适度的负债可以通过利息避税来增加公司价值，而负债一旦超过某一限度，财务危机成本势必将逐步抵消带来的好处，最后导致公司价值随负债/权益比率的上升而降低。权衡理论用公式可表示为:VI= Vu+TD财务危机成本的现值。其中，Vu为无负债的公司价值，TD为债务利息避税价值。到了70年代后期，以信息不对称理论为中心的新资本结构理论，开始登上学术舞台。新资本结构理论一反旧资本结构理论只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优资本结构的影响，着重通过对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析，从而给资本结构理论开辟了新的研究方向，提供了新的淦释，主要内容包括詹森和麦克林的代理成本说、戈斯曼与哈特的财务契约理论、罗思的信号一激励模型和梅耶斯的新优序融资理论等。Jensen和Meek ling认为公司的筹资结构决策与代理成本有直接的关系Jensen.m.c.Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, American Economics ReviewJ1986，76(2)：323-329.。债务的上升可能增加债务的代理成本(如利率的提高)，而股权融资可能带来外部股权的代理成本的降低(如股价下跌)。因此最优的资本结构必须通过股权代理成本与债务代理成本的权衡得到，此时股权融资的边际代理成本等于债务融资的边际代理成本。在Jensen的代理成本理论里，特别强调了负债对管理效率的激励作用。Jensen认为，借债的好处是能够提高管理者及其所在组织的效率，因为借债使管理者受还本付息条款的约束，不得不使企业组织更有效地工作。同时债务的增加也减少了可供管理者支配的现金，从而减少“闲余现金流量”的代理成本，即促使管理者减少资金的浪费。相反，债务少而有大量自由现金流量的公司可能常常会浪费资金。在不存在其他激励制度的情况下，“小心翼翼”地准备偿还债务可能会对效率产生有益的影响，促使经理努力工作，从而降低外部股权的代理成本。将债务视为一种能够促使经理多努力工作少个人享受的担保机制，是Grussman和Hart分析的特点夏乐书等.资本运营:理论与实务M，大连:东北财经大学出版社，2000.。他们认为经理的效用依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将丧失任职好处。企业的存在概率同资产负债比密切相关，如果投资完全通过股权进行，破产的可能性几乎为零，经理就可以将所有的钱用于享受任职好处，而如果是投资完全通过举债进行，则任何非利润最大化的选择都必然导致破产。举债融资可以被当作一种缓和股东和经理冲突的激励机制。如果经理不发行债券，就不会有破产的风险，意味着经理最大化利润的积极性就低，此时，市场对企业的评价也低。信息揭示理论由Ross首先做出了开创性的贡献。他认为“管理者本身是内幕者，也可以看作是内幕信息的处理者”。但是内幕人必须通过适当的企业行为向市场传递有关信号，外部投资者理性地接受和分析内幕人的这种行为，这样一来，管理者会根据情况选择不同的“管理动机日程表”。罗思指出:“任何公司债务和权益的运用都是与公司动机一致筹资结构所传递的信息相对应的”。如负债的增加向金融市场传递企业财务结构变动的信号，投资者接收到这个信号并把它当作是企业意图增加价值的“知觉”，因而增加投资者对企业的信心，使企业价值随之增加。Myers认为，当企业为新投资项目寻找新的融资方法时，如果项目的净现值是正的，说明项目具有较好的获利能力，这时，管理者代表旧股东的利益，不愿意发行新股以免把包含有项目好消息的信号传递给投资者，从而把投资收益转让给新的股东，而当投资者知道管理者这种行为模式后，自然把企业发行新股消息当成一种坏消息、，从而影响到投资者对新股的出价。股价如果过低可能会严重影响企业的融资额，导致投资不足，假如新投资者获取的收益大于新项目净现值，即使新项目净现值为正，该项目也会被拒绝。如果企业通过内部融资或发行债券，这种投资不足就可以避免，由此发展了优序融资理论的中自思想:即公司厌恶发行新股票，偏好使用内部留存收益，外部融资中债券融资是首选，直到因债券增发引起企业陷入财务亏空概率达到危险区时，才最后发股票。尽管不同学派对公司资本结构有不同的解释，但我们还是可以从这些解释中发掘出各派理论从不同角度对债务融资与权益融资利弊的精辟分析：(1)成功企业通过债务融资可获得一些节税利益，企业应保持一定的债务比例；(2)只有当债务融资超过一定点时，破产成本和代理成本的增加才会抵消企业的节税利益；(3)债务融资具有激励管理者提高效率的作用，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本；(4)债务融资向市场传递了一种正面的信号。因此，如果企业需要外部融资，融资方式的优先顺序为：举债、可转换债券、投票。（三）我国对资本结构理论的研究现状及存在的问题当前，我国企业普遍存在资本结构不合理的现象，在企业长期资本中，债务资本和权益资本比例严重失调，企业普遍负债程度较高，有些企业为了获得更多的资金，往往忽视了筹资效益和资本成本，不注意筹资结构的优化配置。归结起来主要表现为以下几个方面:第一、资产负债率过高，权益资本不足，负债结构不合理。在市场经济条件下，负债经营是一种正常的理财手段，合理利用债务筹资，优化资本结构有利于促进企业的发展。然而，负债经营也会给企业带来一定的财务风险，因此要求企业做到适度负债，并提高资产使用效益，确保按时还本付息。衡量企业负债是否适度，既要看资产负债率是否适度，也要看债务结构是否合理，还要看资产质量的好坏。而我国企业过度负债主要表现在:债务总量增长过快，资产负债率大幅度上升;非正常渠道债务增加过多，债务结构不合理;不合理资金占用越来越多，债务逾期未还数不断增加;企业利润率与贷款利息率形成强烈反差，企业债务风险越来越大。根据2008年中国统计年鉴计算，2007年我国中小企业的资产负债率为84.94%，高于大型企业的45.61%。如此高的资产负债率不仅直接影响了企业的再融资能力，而且也给企业带来了严重的筹资风险和财务危机。表1李扬.杨思群.中小企业.融资与银行M.上海:上海财经大学出版社，2008，79。 我国部分省市企业的资本结构 单位：%所有者留存收益非正式股权银行贷款信用社贷款商业信用非正式贷款上市股票发行证券总规模36.721.32.313.56.80按企业规模分500人19.315.20.447.1213.501.41.1按企业年龄分8a36.1514.600.61.3第二、企业控制权过度集中，股权结构不合理。我国企业经过股份制改造后，股权高度集中，公司拥有一个绝对控股的股东国家。股权结构呈现出国有股一股独大，一股独占的现象，国家对企业绝对控股，与第二股东持股比例相差悬殊。在这种股权机构下，单纯的年薪制、股票期权、绩效股等对代理人、经理人的激励作用十分有限。各种激励、约束滥督机制都无法带来企业价值的最大化。国有股权比重高。随着现代企业制度的改革，绝大多数国有企业通过改制成为了有限责任公司和股份有限公司。除了国有独资公司以外，其他组织形式的公司制企业中，国有股权比重也相当高。以上市公司为例，我国上市公司国有股(国家股和法人股)比例均在6010以上，截至2005年6月，我国共有1378家上市公司，其中国有控股及参股的上市公司数量达899家。国有股份过大，股权过度集中，一方面使中小股东参与权力有限，助长了大股东操纵股票市场的投机行为。另一方面影响了法人治理结构，使得传统的政府干预企业现象变成了所有者干预企业现象。国有企业中占一半以上的国有股，虽然其终极所有权归国家所有，但由于国有股的委托代理关系层次太多，投资主体不明确，对国有企业的约束软化，出现了人人能管而谁都不管的“模糊治理”现象，导致企业代理成本上升。刘银国，席玉玲.国有企业资本结构现状成因儿对策J.经济问题探索，2002(9).二、我国上市公司资本结构实证分析（一）我国上市公司资本结构的影响因素分析影响资本结构的因素是时时刻刻变化的王娇蓉.浅议国有资本结构及优化对策J.会计之友，2002(5).。因此，在确定企业的资本结构时，应该根据实际情况，充分重视和分析影响企业资本结构的各种因素，并根据诸因素的变化做出调整，使其尽量维持在最优资本结构附近，企业也只能将最优的资本结构作为一个追求的目标洪锡熙,扰艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析J.厦门大学学报(哲学社会科学版)，2000( 3).。(1)资本成本。资本结构优化决策的根本目的是使企业综合资本成本最低，进而实现企业价值最大化。(2)贷款人的态度。贷款人的态度主要体现在对企业信用等级的认识上，而企业信用等级的高低，在很大程度上影响着企业筹资的容易程度进而影响筹资成本。(3)偿债能力的声誉。如果企业的长期偿债能力一贯很好，在短期偿债方面出现困难时，可以以较低的资本成本很快地通过发行债券或借款的方式获得资金。这样企业所表现出的财务完善形象能增加社会和债权人对企业的信心，进而提升企业的价值。(4)企业的成本性。在其他因素相同的情况下，发展速度较慢的企业可能会通过内部积累补充资本，而发展较快的企业若只靠企业本身的积累，不可能满足企业的资金需求，必须依靠外部资本，特别是负债资本。（5）资产结构。在企业破产后，将面临资产的变现问题，有形资产变现价值损失较少，而无形资产在破产后的价值损失大，长期待摊费用则是毫无价值。因此，在面对不同的破产成本，企业在调整资本结构时，一定要将资产给企业带来的不同破产成本考虑进去。（6）资金储备。从企业长远发展来看，企业的价值取决于企业的经营政策和投资决策的科学性和合理性，而不是企业的筹资方式。一个企业在市场竞争中只有经营有术、决策正确，才能保持其资本结构合理，才能保持企业的持续稳定发展。出于这种考虑，有的企业可能会保持较低的债务比重，以增强企业的发展潜力。(7)财务人员的水平。影响企业资本成本的各因素是在不断变化的，而目_财务人员对掌握其变化信息具有相对的滞后性，这就要求财务人员在确定企业资本结构时，要能比较准确地对各因素进行合理、超前的预测。 此外，企业的控制权、经营风险、财务风险、获得能力、行业类型、企业管理上的稳健政策、国家的货币金融政策等等都会对企业的资本结构造成影响，而且上述各因素多随时可能发生变化，彼时的最优资本结构不见得就是现在的最优，甚至已是导致企业破产的资本结构了，这就要求财务管理人员根据各影响因素的变化对资本结构做出相应的调整或采取措施，使其尽可能维持在变化中的最优资本结构水平附近。（二）我国上市公司资本结构的特征及其成因上市公司以自身利益最大化为目标，适应制度变迁及经济态势的要求，考虑内部因素的制约，适时调整融资结构，以求优化资本结构，实现企业价值最大化.研究上市公司融资结构与资本结构，首先应该对其现状有一个清醒的认识。1.我国上市公司融资结构及资本结构的特征以下分析数据来源于中国证监会网站,.在第一部分中我们界定了融资结构与资本结构的概念，并清楚了他们之间的关系，流量决定存量，即融资结构决定着资本结构，进而影响企业的价值。资本结构的优化有赖于融资结构的调整。优序融资理论认为，理性的公司融资行为应当是首选内源融资；其次为负债融资；最后才是股权融资。国外的实证分析也证实了这一理论.国内很多学者普遍认为我国上市公司融资行为有违优序融资理论，热衷于股市圈钱. 然而从笔者接触的资料来看结论却大相径庭。李桓在“我国上市公司资本结构现状及其优化分析”中提出了我国上市公司资本结构一个突出特点就是偏好股权资本李桓.我国上市公司资本结构现状及其优化分析J.科技信息(学术版).2006年04期:220。从长期资金来源构成看,企业长期负债比率极低,有些企业甚至无长期负债。特别是在连续数次降息,在债务成本不断下降的背景下,长期债务比例不升反降,并一直维持在低水平上,这不能不说明我国上市公司具有明显的选择股权融资方式的偏好。西方现代资本结构理论告诉我们,企业融资次序应遵循内源融资优先,债务融资其次,股权融资最后的顺序。然而从我国近几年资本结构看,则是尽量避免借债,在企业上市时,多剥离负债,在再融资时,多推荐配股。马小英在“我国上市公司资本结构现状及其优化分析”对我国上市公司资本结构的突出特点偏好股权资本也提出了自己的看法马小英.我国上市公司资本结构现状及其优化分析J.北方经济.Northern Economy.2007年02期:97-99.。从长期资本来源构成看，企业长期负债比率极低，有些企业甚至无长期负债。特别是在连续数次降息，在债务成本不断下降的背景下，长期债务比例不升反降，并一直维持在低水平上，这说明我国上市公司具有明显的选择股权融资方式的偏好。资本结构的啄序理论认为，企业融资应内源融资优先，债务融资其次，股权融资最后。然而从我国上市公司近几年资本结构看，则是尽量避免举债，中介机构在企业上市时，多剥离负债，再融资时，多推荐配股。由于上市公司信息披露不健全，1995年以前的固定资产折旧数据获取困难，因此本文将分析数据的选取范围限定在1995-2002年之间.这样，以51家公司8年的数据作为分析的样本，用描述统计的方法得出以下结论:(1)上市公司融资结构存在着明显的外源融资倾向表一 加权平均上市公司融资结构 单位：(%)“负债优先的外源融资主导，保留盈余为主的内源融资辅助”勾勒出我国上市公司融资结构的总体格局。从表一可以看出，外源融资所占比重高达70. 49%，内源融资则不足30%。外源融资又以负债融资为主。负债融资占融资总量的62. 29%、外源融资的88. 38%，是外源融资的绝对主流.内源融资则以保留盈余为主，保留盈余占融资总额的23. 26%、内源融资的78. 82%，成为内源融资的主体.就融资顺序而言，则表现为首选负债融资;其次保留盈余;再次股权融资;最后是折旧融资。(2)股权融资与折旧融资存在显著行业差异表二 上市公司融资结构的行业特征(汇总平均结果) 单位：(%)从表二看出，工业企业与非工业企业之间在股权融资与折旧融资存在显著差异。折旧融资的差异可能来源于不同行业资产结构的区别。而股权融资差异则可能是折旧融资差异的折射。已有的资本结构理论虽末涉及相关问题，但这一结论符合工业企业与非工业企业的资产结构特征。(3)上市公司负债水平呈递增趋势表三 样本公司资本结构的行业差异 单位：(%)就上市公司资本结构而言，其综合资产负债率为54. 31%。由于上市公司融资结构中负债融资占有很高的比重，且负债融资比重高于资产负债率，可以预见，随着时间的推移，上市公司资产负债率将随负债融资的积累而呈现递增趋势。资本结构理论研究成果告诫我们:负债水平的适度增加可以借助税收优惠、参与约束、激励机制、信号传递等作用路径提高企业价值，但负债超过一定限度则会由于过渡投资或投资不足、破产概率的增加而导致企业价值的下降。合理的负债水平是以企业价值为目标权衡正反两方面效应的结果。(4)上市公司资本结构不存在显著的行业差异由于上市公司融资结构的行业差异主要体现在权益融资的内部差异上，不同行业之间的资本结构差异并不明显。这意味着上市公司在资本优化中没有考虑自身所处的行业特征。债务缓和模型认为企业清算价值越高其负债水平也就越高(Harris, Ravi, 1990)。而工业企业以工业品的生产制造为主要经营业务，一般而言，其资产有着较高的抵押价值，因而应当有较高的负债水平。然而，我们的分析并没有支持上述论断。结论表明，我国上司公司融资结构既有别于优序融资理论与市场经济发达国家的实际(见表四)，也不同于我国融资理论界的流行观点:我国上市公司具有股权融资偏好。内源融资没有成为上市公司的首选，股权融资也没有成为其融资结构的主体，恰恰负债融资高居上市公司融资结构的榜首。为什么如此，我们从资本结构的形成机理来寻找答案。表四分析数据来源，中国人民银行网站 发达国家非金融类公司融资结构 单位：(%)2.运用资本结构形成机理分析我国上市公司资本结构现状为什么我国上市公司的资本结构呈现出这种畸形的现状，与西方发达国家大相径庭。同时，我国企业高负债的形成机理是什么?本节运用资本结构的形成机理并联系中国实际来解除谜团。(1)我国上市公司资本结构的制度基础走在改革前沿的上市公司，与其它企业组织相比，融资渠道更多，对证券市场的依赖性也更强一些。但是与西方市场经济发达国家不同的是，中国的股份制改革和股票市场的发展是一种典型的政府推动型的制度变迁，股票市场的发展一开始就定位于为国有企业，特别是国有大中型企业服务，所以日前能够在证券交易所上市交易的股份公司原先大多是由国有企业改制而来的。这些上市公司天然地继承了原来国有企业的资本构成，所以我国上市公司现有的特殊的资本结构安排，其制度根源应来自于原来国有企业资金供给的制度变迁。由于我国企业的股份制改造及其上市是一种典型的政府推动型的制度变迁，而不是向西方市场经济发达国家的企业有业主制、合伙制、股份制这样一步步自然生成的，所以在我国上市公司身上必然还残留着原型企业的很多弊端，它们之间天然的“血缘关系”或称“父子关系”也严重影响着这些上市公司后来的融资偏好和融资行为。（2）负债优先的外源融资主导:我国经济转轨与高速增长中上市公司的必然选择经济高速增长中微观主体进行的市场博弈与融资外源性一国经济从发展到发达，往往需要经历一段经济高速增长时期。在这一时期，上市公司作为被社会公众所认可的企业精英，常常有着更加诱人的发展前景或经济效益。在要素追逐利润的利益驱动下，优化资源配置的结果必然使社会资金向优秀企业集中，具体体现在上市公司的外源主导型融资。我国上市公司规模相对较小，上市公司处于增强自身竞争力的考虑，必然追求规模超常的扩张，而内源融资只能使企业以算术级数增长。来自外部的要素逐利行为与来自内部的扩张冲动，两股力量铸就了我国上市公司外源融资为主的融资结构特征。经济高增长时期，企业投资成功获利机会往往较多，投资项目相对安全，使得企业声誉相对较好，因而有利于降低代理成本、提高企业的外源融资能力。经济高增长，投资机会多，还将低了市场进入壁垒，从而形成较为激烈的市场竞争格局。在激烈的市场竞争中微观主体之间的博弈结果迫使企业采取低价竞争策略，进而引起企业之间的“价格战”。一度狼烟四起的“彩电价格大战”就是很好的例证。价格竞争必然导致企业盈利水平的下降，进而制约企业的内源融资能力。价格竞争还可能使企业有意识的减少折旧融资以压低企业产品的成本，这也影响了企业内源融资的能力。这样，在经济高速增长的宏观背景下，微观主体之间的市场博弈导致两条路径影响企业融资结构，使企业融资结构表现为外源融资主导特征。一条是经济高速增长投资机会增多企业规模超常扩张外源融资主导。另一条是经济高增长市场进入壁垒降低市场竞争加剧一一价格战盈利能力与折旧能力受限一一抑制内源融资一一外源主导。与前者不同，这一路径的核心力量是来自外部竞争的压力。两条路径，在微观主体为了实现利益最大化而进行市场博弈的作用下，将上市公司融资结构导向一个目标外源融资为主导。政府的金融约束与负债融资为主导金融约束促使上市公司倾向负债融资。金融约束是我国政府在金融深化中的策略选择。以资产替代限制、市场准入限制和人为低利率为特征的金融约束政策，指在为国有部门创造租金机会。租金机会不同于收入转移，他不保证当事人一定获得超额收益，只是为其提供获利机会。当事人只有努力捕捉租金机会，积极改善内部管理，才能将潜在的租金机会转化为现实的租金。在金融约束机制下，租金依赖“家庭银行企业”的路径实现转移，银行在金融约束中扮演这种要的角色，政府借助金融约束维系银行在国民经济中的既有地位，企业则通过银行以负债融资的方式捕获租金机会。作为金融约束的重要政策工具，金融资产替代限制既严格限制企业债券市场的发展，也严格限制股票市场的发育。其结果是，一方面阻塞了上市公司的企业债券市场融资渠道;一方面以数量限制的手段抑制股票市场对信贷市场的替代，致使大量闲置资金涌向狭小的股票市场，股票市场在狭小的规模上实现高位的均衡。这种高位均衡，对投资者而言意味着高风险、高收益;对融资者而言则意味着高成本、软约束。健全的金融市场中，负债融资与股权融资因投资者面临的风险差异而具有不同的融资成本。一般而言，负债融资成本低于股权融资成本。金融约束则通过认为低利率政策进一步拉大了负债与股权融资成本的差异，客观上助长了企业的负债融资偏好。金融约束以人为存款低利率，向家庭部门榨取租金，并通过银行，以认为贷款低利率向企业传递租金。金融约束通过抑制证券市场发展、市场准入限制使人为低利率得以维系，人为低利率拉大了负债融资与股权融资成本差异。金融约束的政策工具相辅相成，为上市公司营造了一个“负债融资超低成本”的融资环境。同时，法律禁止商业银行持有企业股份，这也切断了上市公司以股权形式向银行融资的渠道。集聚在银行体系的大量金融资产只能以负债的形式向上市公司配置。其结果必然是负债融资成为上市公司融资的首选。产权模糊、同源代理与负债融资渠道我国上市公司大多是由原来国有企业改制而来的。国有资产产权虚置是国有企业产权模糊的集中表现。以国有股及法人股占绝对控股地位的上市公司携带着国有企业的基因，继承了国有企业产权模糊的瘤疾。上市公司产权模糊的直接结果是“内部人控制”现象十分突出。“内部人控制”是指内部人(企业经理)不仅掌握了企业资产的剩余控制权，即法律和合同末作规定的企业资产使用控制权，而且掌握了企业资产使用的剩余所取权。“内部人控制”的根本原因在于制度的缺陷及法律的漏洞，即不确定性所导致的合同的不完整性。我国上市公司存在着“内部人控制”的严重问题.计划经济的停滞迫使政府下放权力与计划指标，从而使企业经理获得了不可逆转的管理权威;而计划经济体制解体后留下的权力真空又使这些已经获得很大控制权的经理们进一步强化了他们的权力。上市公司董事会与经理层基本上是两套班子一套人马，有股份的成不了董事，是董事的却没有股份或股份很少。“内部人控制”问题不仅体现在经理人员身上，而且体现在公司董事会方面，上市公司平均内部人控制高达67%，内部人控制度为100%的公司占到了20.4%何浚上市公司治理结构的实证分析经济研究，1998,(5)。董事长与总经理两职合一现象占上市公司总数的75%。由于产权不明、政企不分，公司上级主管部门常常直接干预公司日常经营活动，主管部门的领导也被纳入内部董事的范畴。在上市公司治理结构的委托代理链条中，初始人“用手投票”的机制丧失殆尽，“用脚投票”机制也因高达65%的非流通股的存在而不能有效发挥其应有的作用。“内部人控制”的直接后果是，本应相互制衡的董事会、经理层异化为利益共同体，董事会、经理层共同侵害初始委托人利益。这样，过渡的“内部人控制”有可能导致管理层过渡倾向外源融资，通过外源融资，打一大企业规模，增加管理层的资源控制量，并最终在过渡侵害委托人利益的前提下实现自身利益与上市公司的国家控股一致，我国商业银行以国有银行为主体。上市公司与商业银行存在“同源代理”现象，即上市公司管理层与国有商业银行管理层接受共同委托人的委托、激励与约束。在国有资产产权虚置、委托人不能实施有效控制的情况下，“同源代理”必然演的最大化。化为代理人的“共谋”，进而造成信贷资金的“软约束”。在我国，信贷资金软约束表现为:第一是以金融约束为特征的人为低利率不能准确的反映资金市场的市场供求情况，为企业借助增加银行贷款“寻租”创造了条件;第二是以国有银行居垄断地位的信贷资金供给明显向包括上市公司在内的国有企业倾斜。国有银行约有80%的贷款以优惠利率贷给国有企业易刚中国的货币，银行和金融市场1994. West view Press，美国.第三是由于产权模糊、经营目标多元化等原因，转轨经济中的国有银行长期处于“超额放贷”状态韩克勇我国商业银行而临的金融风险及其控制1997。最后由于“同源代理”，银行对企业缺乏硬化约束的动机，道德风险泛滥，企业贷款不还、贷款迟还现象十分普遍。信贷软约束刺激了企业对信贷资金的需求，助长了上市公司的负债融资偏好，使得不少企业产生资金需求的“饥渴症”，竭力挣抢银行贷款，并常常伴随着企业的过渡投资行为。信贷软约束客观上为上市公司负债融资偏好创造了条件。“内部人控制”滋生了管理层的外源融资动力。信贷软约束与“内部人控制”共同作用的结果是“负债融资优先的外源融资主导”。从以上三方面来看，由于宏观体制的不完善，加之微观主体的追求利益最大化行为导致了我国上市公司资本结构的现状.也就是说影响企业资本结构形成的主导因素:“宏观制度”和“微观博弈”两者(尤其是“宏观制度”的不健全)的共同作用导致了我国企业资本结构的现状。那么如何优化我国上市公司的资本结构呢?政府在此应当起着什么样的作用呢?接下来我们将提出优化上市公司资本结构的对策和建议。三、优化上市公司资本结构的对策和建议资本结构不合理会阻碍企业的发展，在当今改革开放时代，特别是我国已经加入世贸组织，企业所而临的激烈竞争可想而知，所以搞好企业资本结构优化，促进企业健康发展，至关重要。因而就要做好企业的经营管理、债务重组、国有股重组、社会保障、兼并以及合理建立银行与企业的关系等主要配套措施，搞好企业的资本运营，调整资本存量与增量的关系。其具体对策和建议如下：(1)提高企业盈利能力企业偿债能力与企业盈利能力同方向变动，企业盈利能力提高，有利于提高企业偿债能力，将企业财务风险、经营风险降至最低。因此，企业应通过管理创新、合理配置资产，加速资金周转，努力开发新产品、新技术，降低产品成本、改进产品质量和结构等措施增强盈利能力兰惠艳、李琴.我国国有企业资本结构现状分析及优化对策J.南方金融，2002(7).。(2)合理负债，降低企业负债利率企业资本结构中保持一定比例的负债，可以节约税收，约束经营者行为，激励经营者的工作积极性，但其前提是负债额应限制在总资产的一定比例之内，这个比例应根据各企业的不同情况具体分析。一般应符合以下原则: 首先，借入资本的预期利润率应大于或等于借款利息率；其次，考虑到企业资金的暂时周转困难或企业的长远发展，企业借款的预期利润率可以小于企业借款利息率，但必须大于企业的加权平均资本成本率，或者说企业借款利息率必须小于总资产收益率，这才能保证企业借入这笔款项后总体资本仍保持盈利或至少持平。再次，企业举债的最低临界点是借入资本的预期利润率大于零。这是考虑到某些处于上升阶段的企业，为了迅速形成生产规模，占领市场或开发新产品而提出的，前提是企业借入资本可以获得一定收益，且呈上升趋势，在将来借入资本的利润率就会大于借款利息率。企业负债利率与财务杠杆利益呈反方向变动关系，降低负债利率能增加财务杠杆利益。企业应通过比较各金融机构的信贷条件，选择适合企业生产经营所必须，且利息成本较低的负债资金。另外，企业还可通过选择合理的还本付息方式，最大限度地降低借款实际利率，在不增加筹资风险的情况下，最大限度地利用短期贷款初春艳.国有企业资本结构优化问题的探讨J.科技与管理, 2002(1).。(3)始终保持资本结构与资产结构、投资收益水平的动态调和相互适应始终保持资本结构与资产结构、投资收益水平的动态协调和相互适应，是企业筹资决策、筹资管理的中心。由于影响资本结构的因素都是变量，因而最优资本结构也应是动态的。企业而临变幻莫测的市场，受消费者需求偏好、产品寿命周期、产品结构调整、经济运行周期和生产竞争环境的影响，生产经营、经济效益也有高峰和低谷，不可能持续高速发展。若企业资本结构在高位固化，一旦市场需求发生逆转，不如预期或使企业经营步入低谷，负债将会由雪送炭变为雪上加箱，而过低的负债比率又不利于企业在经济繁荣时期提高投资者收益。这就要求企业筹资决策、筹资管理必须从投资收益率、负债比率的比较入手，根据企业需要和负债可能及经济效益预期变动的情况，随时调整其资本结构，加强财务杠杆对企业筹资的自我约束，始终保持企业盈利能力与经营风险、财务风险的协调平衡。(4)国有股重组要想优化企业资本结构，不仅要考虑债权资本问题，同时也应注重权益资本的处理，那么国有股重组是关键。从理论上说，国有股直接上市是最直接、最彻底的重组方式，但是，国有股不能上市流通并不意味着国有股重组无法进行，因为国有股重组具有丰富的内涵，实现国有股的流通性即上市并非重组的全部，也