后国资整合时代背景下的投资机遇

0 “后国资整合时代”背景下的上海本地股机遇 海通证券研究所 策略研究小组 2008年 3月 1 主要观点： 三重催化剂： 一，屠光绍被任命为上海副市长； 二， 2007年下半年以来，上广电集团、上汽集团、上仪电控股集团、百联集团等高层集中易位，停顿近一年的上海国资改革可能提速； 三，自 2007年下半年起世博会的主要基础设施建设开始进入高峰期。 2 主要观点： 产业结构调整背景： 信息技术、金融、商贸流通等产业在上海市经济发展中的地位日益稳固； “ 十一五 ” 规划中的 “ 三二一 ” 战略，重点向金融、物流、文化、商贸、地产等第三产业中的现代服务业倾斜； 相关行业的上海本地股获得基本面支持。 3 主要观点： 资源配置的不合理的现状急需扭转： 拥有数量众多的壳资源，但优质资产却徘徊在资本市场之外，在海内外上市超过 200家、但资本平台与产业优势不匹配； 上海本地股的突出特点，一是投资收益占利润比重偏高；二是上市公司质量参差不齐； 壳资源和场外优质资产的配比对接存在客观的整合的要求。 4 主要观点： 基本完成了制造业的整合，下一步将重点转向服务业： 前几年，汽车、电气、食品等制造业整合初步完成； 未来几年，将很可能转向地产、商贸物流、金融、文化传媒与医药流通等第三产业。 5 目 录 1. 显著的经济总量优势与定位逐渐清晰的产业结构 2. 资本王国下的上海本地股结构性矛盾突出 3. 国资整合开辟上海本地股新篇章 4. 五大产业有望成为“后国资整合时代”重点整合领域 5. 我们建议长期重点关注的上海本地股群体 6 7 1. 1 全国经济中心地位不可撼动 图 1 中国大陆四大城市经济总量概况（亿元） 图 2 上海与香港 速概况（ %） 资料来源：各市统计年鉴， 资料来源：各市统计年鉴， 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 北京市 上海市 广州市 深圳市 1500 5500 9500 13500 17500 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 5 0 5 10 15 20 香港 港元，左轴） 上海 人民币，左轴） 香港 ，右轴） 上海 ，右轴） 8 图 3 上海市 %） 图 4 上海 %） 资料来源： 海统计网 资料来源： 海统计网 978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 3 13 23 33 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 上海市 %） 中国 %） 9 三产业持续健康发展 图 5 上海市经济三产结构变化概况（ %） 图 6 中国大陆经济三产结构变化概况（ %） 资料来源： 海统计网 资料来源： 0 20 40 60 80 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 第一产业比重 第二产业比重 第三产业比重 10 20 30 40 50 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 第一产业比重 第二产业比重 第三产业比重 10 兴产业地位日益稳固 图 7 2000年上海六大支柱产业增加值与 %） 资料来源：上海统计网 资料来源：上海统计网 图 8 2006年上海六大支柱产业增加值与 %） 110 210 310 410 510 610 信息技术 金融保险 商贸流通 汽车制造 成套设备 房地产业 2 6 10 14 产业增加值（亿元，左轴） 占 ，右轴） 300 700 1100 1500 信息技术 金融保险 商贸流通 汽车制造 成套设备 房地产业 2 6 10 14 产业增加值（亿元，左轴） 占 ，右轴） 11 三产业带动香港经济高速发展的成功经验 图 9 2001年至 2005年香港三大产业 增加值概况（ %） 资料来源：香港统计年鉴 资料来源：香港统计年鉴 图 10 2001年至 2005年香港三大产业的 %） 0 1,000 2,000 3,000 4,000 2001 2002 2003 2004 2005 金融 贸易及物流 专业服务及其他工商业支援服务 5 10 15 20 25 30 2001 2002 2003 2004 2005 金融 贸易及物流 专业服务及其他工商业支援服务 12 海市鲜明的“三二一”产业发展战略 资料来源：海通证券研究所整理（说明：产业比重数据为 2007年度） 图 11 上海市的“三二一”产业体系 第三产业 （ 第一产业 （ 郊区农业 ， 占比不足 1% 第二产业 （ 基础制造业 先进制造业 钢铁和石油化工业：以央企为主导 船舶 、 航空航天：以央企为主导 电气 、 汽车和高科技 （ 生物医药 、 金融业：上海具有得天独厚的优势 物流业：已构建四大综合物流园区和四大专业物流基地 文化产业：培育 、 整合与发展中 旅游会展业：借助世博会的发展机遇 。 房地产与商业 13 2. 资本王国下的上海本地股结构性矛盾突出 14 海本地股的历程与概况 表 1 上海的企业 年份 股 数 融资额（万元人民币） 家数 融资额（万元人民币） 家数 融资额（万元人民币） 1985 2 0 0 0 1986 0 0 0 0 1987 3 0 0 0 1988 1 0 0 0 1989 0 0 0 0 1990 0 0 0 0 1991 2 0 0 0 1992 53 0 0 1993 31 3 994 0 0 995 0 0 1996 8 0 1997 8 998 6 0 1999 2 0 0 0 2000 3 001 3 0 0 0 2002 3 0 2 003 3 0 2 004 4 0 9 005 0 0 5 006 2 0 3 007 9 0 未统计 合计 144 1 5 料来源：上海市 2006统计年鉴； 15 海本地股的历程与概况 图 12上海本地 股历年 平均 /股） 资料来源： 资料来源： 图 13上海本地股指数与沪深 300指数 历史走势对比概况 000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007部 上海本地股 60% 160% 260% 360% 海本地股 沪深 300 16 资收益占利润总额比重相对偏高 图 14 上海本地股历年平均投资收益 与同期上证综指走势 资料来源： 资料来源： 图 15 上海本地股历年投资收益总额占利润 比重概况（ %） 0 992 1995 1998 2001 2004 3 1000 2000 3000 4000 5000 6000 平均投资收益（亿元，左轴） 上证综指收盘（右轴） 8 18 28 38 48 1992 1995 1998 2001 2004 37 市公司质量参差不齐状况严重 图 16 2007公司家数分布概况 资料来源： 资料来源： 图 17 2007公司家数分布概况 1 5亿元 0 1亿元 100亿元以上 50 100亿元 10 50亿元 5 10亿元 1 2亿元 2 5亿元 5亿元以上 亏损 0 18 市公司质量参差不齐状况严重 资料来源： 证券代码 证券简称 营业总收入2007亿元） 利润总额2007亿元） 总市值（亿元） 含限售股 ) （亿元） 601328 交通银行 00019 宝钢股份 00050 中国联通 00000 浦发银行 00837 海通证券 00104 上海汽车 00018 上港集团 00026 中海发展 00150 中国船舶 00642 申能股份 00688 00320 振华港机 00009 上海机场 00115 东方航空 00675 中华企业 9 市公司质量参差不齐状况严重 证券代码 证券简称 营业总收入2007利润总额 2007元 总市值亿元 含限售股 ) 亿元 600094 *64600 00757 *59665 00591 上海航空 10291 00656 S*4380 600602 广电电子 4146 00615 丰华股份 2223 00732 上海新梅 937 00633 白猫股份 341 00647 同达创业 209 00648 外高桥 17 00679 金山开发 1 00680 上海普天 98 00816 安信信托 06 00838 上海九百 43 00605 汇通能源 74 0 3. 国资整合开辟上海本地股新篇章 21 3. 1 上海国资整合有其必要性与迫切性 图 18 95年以来上海市国有经济增加值与占比概况 资料来源： 资料来源： 2005年国资委提出“中国将按照有进有退、有所为有所不为的原则，加快国有经济布局和结构的战略性调整” 国资比重过高，上海 全国 图 19 2001年以来中国大陆国有工业增加值与占比概况 1000 2000 3000 4000 5000 1995 1997 1999 2001 2003 2005 45 50 55 60 国有经济增加值（亿元，左轴） 国有经济占 ，右轴） 15000 20000 25000 30000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 35 40 45 50 55 60 国有工业增加值（亿元，左轴） 国有工业增加值占工业增加值比重（，右轴） 22 3. 1 上海国资整合有其必要性与迫切性 图 20 2000年以来上海市大中型企业资产概况（亿元） 图 21 上海国有大中型企业占全部大中型企业比重概况（） 资料来源： 资料来源： 其中，国有、国控大中型企业总资产占全部大中型企业总资产比重依然偏高。比重达 5000 10000 15000 20000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 上海大中型企业总资产 国有、国控大中型企业资产 32 42 52 62 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 资产占比 主营收入占比 利润占比 23 3. 2 上海国资整合开始步入“深水区” 上一轮重组热潮出现在 1997试水”期 典型代表： 00837变身为都市股份，嘉丰股份 600606变身金丰投资 2003年 8月上海市国资委成立，初步整合“涉水”期 典型代表：第一百货 600631吸收合并华联商厦 600632、更名为百联股份 期间，由友谊集团、华联集团、一百集团和物质总公司 4家商业集团整合而 成百联集团，锦江集团和新亚集团联合而成锦江国际集团 24 3. 2 上海国资整合开始步入“深水区” 2006年后国资整合平台基本搭建成型 “入水”期、“深水”期 2006年上海国际集团成立上海金融资产整合平台； 上海大盛、上海盛融、上海国资公司基础上成立的上海国盛集团上海产业资产整合平台； 2006年上港集团整体上市完成，以吸收合并方式资产注入到上港集箱 600018、更名为上港集团； 上汽集团以上海汽车 600104为平台的整体上市； 2006年 6月，上海电气集团股份公司（ 属的太平洋电机将中国纺机（ 600610）纳入旗下，目的在于整合上海的纺机行业， 2007年 9月， 上电股份 600627换股方案成型； 25 3. 2 上海国资整合开始步入“深水区” 2006年后国资整合平台基本搭建成型 “入水”期、“深水”期 2006年 7月中旬，上海光明食品集团、上海农工商集团、上海糖业烟酒集团和锦江集团五家集团整合为新光明集团的计划已初步显形； 2006年 8月，上海新华发行集团有限公司借壳华联超市 600825上市，掀起了上海本地股资产置换和重组的新高潮，之后集团陆续进行了资产整合和注入； 2007年初杨国雄出任上海国资委主任，明确提出三个方面进一步向国资改革深水区迈进； 26 3. 2 上海国资整合开始步入“深水区” 2006年后国资整合平台基本搭建成型 “入水”期、“深水”期 2007年 12月，海鸟发展 600634停牌进行资产重组，大股东上海东宏实业投资有限公司部分股权转让给上海吉联投资管理有限公司，并且以定向增发方式购买吉联投资旗下的全部房地产资产，实现了吉联的借壳上市，目前尚未复牌； 2008年 1月，上海广电集团下属的两家上市公司广电信息 600637和广电电子 600602停牌公告称，广电电子和集团有重大事项讨论，目前尚未复牌。 27 3. 2 上海国资整合开始步入“深水区” 表 2 2000年以来上海国资重组与国企整体上市涉及的主要集团公司与时间段 资料来源： 海通证券研究所整理 重组或整体上市集团公司名称 重组或整体上市时间 上海新华发行集团 2000年 6月 百联集团 2003年 4月 锦江国际集团 2003年 6月 上海电气集团股份公司 2004年 3月 上海汽车集团股份公司 2005年 5月 光明食品集团 2006年 8月 上海国际港务集团股份公司 2006年 10月 28 3. 3 上海国资改革的“四三五”指导思想 三船模式： 造船百联集团的重组模式 拆船上海轻工控股集团的重组模式 修船农工商集团的重组模式 29 3. 3 上海国资改革的“四三五”指导思想 四个原则： （）坚持有进有退的原则； （）坚持监管分类分层的原则；（）坚持发展集成集约的原则；（）坚持改革一司一策的原则 三个着力点： （）着力推进产权多元化，大力发展混合所有制经济，增强国资对其他资本的带动力； （）着力推进资产资本化和资本证券化，建立国资流得动、调得动、能联动的机制，推动优质资产和资源向关键产业领域和优势企业集聚 （）着力推进监管法制化，依法、有效履行国有资产出资人的职责，探索创新国资监管的方式方法 五项战略： （）大集团战略； （）科技创新战略； （）走出去战略； （）人才战略；（）功能优化战略 30 31 4. 0 地产、金融、商贸物流、传媒、医药将成为整合重点 上述五大产业均是“十一五”期间上海市重点扶持发展的产业 上述五大产业国有资产布局最集中的领域，但资源配置却相对不够集中 虽然上述五大产业在上海市 相关产业的资本平台质量相对产业发展程度而言却明显欠匹配。 32 地产业 场外的优质地产资源非常诱人 图 22 上海实业集团旗下核心资产概况 资料来源： 海实业集团 上海实业 （ 集团 ） 有限公司 上海上实（集团）公司 季酒店、香港南洋酒店 上海海外公司 上实投资（上海）公司 直属企业 上市公司 控股公司 33 地产业 场外的优质地产资源非常诱人 图 23上海地产集团旗下核心资产概况 资料来源： 海地产集团 上海地产集团 上海滩涂造地有限公司 上海房地（集团）公司 上海馨安置业公司 上海南站广场投资公司 虹桥联合发展公司 闵行联合发展公司 上海住房置业担保公司 上海外事用房经营公司 金丰投资（中星（集团）公司 中华企业（全 资 控 股 参 股 34 地产业 场外的优质地产资源非常诱人 图 24 上海土地中心旗下核心资产概况 资料来源： 上海地产集团 上海市土地储备中心 滩涂成陆土地 黄浦区南外滩8江新城 杨浦东外滩公司 闸北新客站北广场 杨浦平凉西街 浦东花木地块 世博土地控股公司 松江21丘地块 退二进三等地块 直接储备 股权投资储备 宝山顾村 长宁临空公司 普陀长风地产公司 地产南站公司 申江公司 奉贤庄行 嘉定新城 35 融产业 充裕的金融资源整合后大有作为 图 25 上海国际集团旗下主要金融资产 资料来源： 上海国际集团 浦发银行 控股资产 参股资产 香港沪光投资公司 上海银行 华夏银行 爱建股份 上海商业银行 申银万国证券公司 交通银行 长江养老保险公司 上海国利货币经纪公司 上投摩根基金公司 华安基金公司 海际大和证券公司 上海证券公司 上海国际信托投资公司 36 融产业 充裕的金融资源整合后大有作为 上海国际集团是担任金融资产整合最关键的平台，目前其资产规模如下 表 5 上海国际集团持有的主要金融资产规模 持股比例（） 净资产（亿元） 市值 （亿元） 2006年净利润 （亿元） 浦发银行 海国际信托投资公司 海证券 海银行 料来源：海通证券研究所 37 融产业 充裕的金融资源整合后大有作为 上海国资委手中还有不少优质金融资产 上海国资经营公司 国泰君安证券公司 东方人寿保险公司 中国太平洋保险公司 中银国际证券公司 浦发银行 上海银行 申银万国证券公司 上海国际集团 控股金融资产 参股金融资产 38 贸物流产业 整合后将成就真正的商业巨人 表 3 商贸物流产业涉及的主要上海本地股 2007年前三季度部分经营指标与股票市值概况 股票代码 股票名称 营业收入（亿元） 利润总额 （亿元） （亿元） 所属行业 600826 兰生股份 贸代理 600278 东方创业 贸代理 600822 上海物贸 贸代理 600631 百联股份 售业 600655 豫园商城 售业 600616 第一食品 售业 600827 友谊股份 售业 600628 新世界 售业 600824 益民商业 售业 600838 上海九百 售业 39 贸物流产业 整合后将成就真正的商业巨人 表 3 商贸物流产业涉及的主要上海本地股 2007年前三季度部分经营指标与股票市值概况 股票代码 股票名称 营业收入（亿元） 利润总额（亿元） 元） 所属行业 600692 亚通股份 上运输 600009 上海机场 场物流 600119 长江投资 运物流 600115 东方航空 空运输 600591 上海航空 空运输 600018 上港集团 口物流 600611 大众交通 市公交 600741 巴士股份 市公交 600662 强生控股 市公交 600708 海博股份 市公交 600676 交运股份 际公交 40 贸物流产业 整合后将成就真正的商业巨人 百联集团拥有一批知名企业，如第一百货商店、永安百货（华联商厦）、东方商厦、华联超市、联华超市、妇女用品商店、第一医药等；拥有遍布全国 25 个省市共计 7180 家营业网点，几乎涵盖了国际商贸流通集团现有的各种业态，如百货、标准超市、大卖场、便利店、购物中心、专业专卖和物流等业态 ； 2006年，集团经营总额为 表 4 未来可能会注入百联股份的部分百货和购物中心类资产 物业名称 基本情况 百联集团直接拥有 八佰伴的股权 集团直接持有 36%， 2007年净利润约 上海中环购物中心 2006年 12月开业，商业建筑面积 26万平方米。截至 2006年 12月31日，资产总额 债总额 资产 元。百联集团持有的股权为 49% 成都百联购物中心 2004年 4月开业，建筑面积 15万平方米 长沙百联购物中心 建筑面积超过 6万平方米， 2006年 9月份开业 重庆百联购物中心 建筑面积超过 20万平方米， 2006年四季度开业，新建商圈，将引进百联超市、建材家居、百货等主力业态，外加餐饮休闲娱乐等 哈尔滨百联购物中心 建筑面积超过 16万平方米， 2006年第四季度开业 沈阳百联购物中心 建筑面积超过 10万平方米 友谊股份拥有 南方商城 经营面积 8万平方米 上海友谊商店 建筑面积 业是租的） 西郊百联购物中心 经营面积 41 媒产业 整合格局清晰明朗 上海国资的平面媒体经营企业主要有两大集团，一是解放日报报业集团，另一个是文新报业集团，这两大集团的实际控制人都是上海市委宣传部。 我们认为，平面媒体投资机会主要体现在上海市委宣传部对新华传媒的资产注入和整合上。 42 媒产业 整合格局清晰明朗 表 6 上海主要报业集团的旗下报纸和广告代理单位 报业集团名称 旗下部分主要报纸 广告代理单位名称 解放日报报业集团 新闻晨报 中润解放、智高广告和 嘉美广告 房地产时报 新闻晚报 申江服务导报 解放日报 地铁时代报 文新报业集团 新民晚报 新民传媒广告公司 民周刊 东方早报 文汇报 新民体育报 文汇读书周报 新民晚报 美国版 文学报 上海星期三 新民围棋 新闻记者 萌芽 43 药产业 医药流通资源应是整合重点 在涉及医药分销领域的上市公司中，目前上海国资仅在第一医药（ 600833）（实际控制人为百联集团）与上实医药（ 600607）（实际控制人为上实控股）两家公司中拥有绝对话语权。 我们认为，上海国资涉及分销领域的产业整合的重点平台主要在上述上市公司。 44 药产业 医药流通资源应是整合重点 表 7 医药产业涉及的主要上海本地股 2007年前三季度部分经营指标与股票市值概况 股票代码 股票名称 营业收入 （亿元） 利润总额 （亿元） （亿元） 所属行业 第一大股东 实际控制人（持有上 市公司股权比例） 600656 S*停上市 医药制造 002022 科华生物 物制品 600530 交大昂立 物制品 600833 第一医药 品销售 新路达集团 百联集团 （ 600196 复星医药 药制造与销售 600849 上海医药 药销售与制造 上药集团 中国华源集团 （ 600607 上实医药 药制造 600420 现代制药 药制造 600842 中西药业 药制造 上药集团 中国华源集团 （ 600613 永生数据 药制造 45 5. 我们建议长期重点关注的上海本地股群体 46 5. 我们建议长期重点关注的上海本地股群体 产业名称 具体行业 行业所涉及的主要上海本地上市公司 现代 服务业 金融 浦发银行（ 600000）、海通证券（ 600837）、爱建股份（ 600643） 物流 上港集团（ 600018）、上海机场（ 600009）、上海航空（ 600591） 文化传媒 新华传媒（ 600825）、东方明珠（ 600832） 旅游会展 锦江股份（ 600754） 房地产 上实发展（ 600648）、中华企业（ 600675）、世贸股份（ 600823）、陆家嘴（ 600663）、浦东金桥（ 600639）、新黄浦（ 600638） 商业 百联股份（ 600631）、上实医药（ 600607）、第一医药（ 600833） 制造业 化工 600688）、三爱富（ 600636）、上海家化（ 600315） 钢铁 宝钢