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一、CAPM模型简介资本资产定价模型（简称CAPM）是由美国学者夏普、林特尔、特里诺和莫辛等人在资产组合理论的基础上发展起来的，是现代金融市场价格理论的支柱。现代资产组合理论认为，资产组合面临的风险主要有系统性风险和非系统性风险。系统性风险与整体经济运行（如通货膨胀，经济危机等）相关，而系统性风险与资产自身的特性相关。通过投资于由多种资产构成的资产组合，虽不能消除系统性风险，但可以降低直至消除资产组合的非系统性风险。而CAPM模型就是对资产的系统性风险的定价。CAPM模型的具体形式：Rp=Rf+（RM-Rf）其中：Rp是资产或资产组合的报酬率；Rf为无风险报酬率；为给定资产或资产组合的系统风险，RM是市场组合的报酬率。从模型当中我们可以看出，资产或投资组合的期望报酬率取决于三个因素:（1）无风险报酬率，即将国债投资（或银行存款）视为无风险投资，这部分是资产组合纯粹的货币时间价值；（2）市场平均报酬率，即整个市场的平均报酬率，如果一项投资所承担的风险与市场平均风险程度相同，该项报酬率与整个市场平均报酬率相同，这部分是资产组合的系统风险收益；（3）投资组合的系统风险系数即系数，是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。这一因素是用来衡量特定资产的系统风险程度。越大，系统性风险越高，要求的报酬率越高，反之，越小，要求的报酬率越低。资本资产定价理论证明了，在一个所有投资者都遵循资产组合理论并达到均衡的市场上，单个证券投资组合的期望受益率与相对风险程度有关，即任何资产的期望报酬一定等于无风险利率加上一个风险调整后者相对整个市场组合的风险程度越高，需要得到的额外补偿也就越高。二、CAPM的基本假定：一个模型或一个理论的建立，需要模型的建立者对现实复杂的环境进行一定程度的抽象，做出某些必要的简化假设，以便将研究者的注意力集中到最重要的因素上。CAPM的基本假设条件包括：（1）所有资产均为责任有限的，即对任何资产其期末价值总是大于等于零；（2）市场是完备的，即不存在交易成本和税收，而且所有资产均为无限可分割的；（3）市场上有足够多的投资者使得他们可以按市场价格买卖他们所想买卖的任何数量的任何交易资产；（4）资本市场上的借贷利率相等，且对所有投资者都相同；（5）所有投资者均为风险厌恶者，同时具有不满足性，即对任何投资者，财富越多越好；（6）所有投资者都追求期末财富的期望效用最大化；（7）所有投资者均可免费获得信息，市场上的信息是公开的、完备的；（8）所有投资者对未来具有一致性的预期，都正确地认识到所有资产的收益服从联合的正态分布；（9）对于任何风险资产，投资者对其评价有两个主要指标：风险资产收益率的预期和方差。预期代表收益，方差代表风险。基于这些假设，一方面，模型对资本市场进行了理想化，也就是假定市场是完备的，处于完全竞争状态，无摩擦，资源的配置是有效的。当然，这种理想的市场在现实中是不存在的。另一方面，模型设定所有投资者是理性的，能够严格按照马克维茨模型的规则进行多样化投资，并将从有效边界的某处选择投资组合，这一假设具有代表性。三、实例分析为了研究CAPM模型在我国市场的有效性，我们选取了3只股票作为样本。通过对三只股票相关数据的处理，研究股票实际收益率与模型收益率之间的关系，从而得出CAPM模型是否使用中国现在的时候市场。（一）数据处理：实际收益率：我们选择了2010年4月至今，总共两年的季度数据进行研究。首先根据上证综合指数的收盘价和开盘价计算上证综指的季度收益率，并以此作为市场组合的收益率。同样，我们选择了三只股票：中国石化、中国石油、中海油服的季度开盘价和收盘价来计算其相应的季度收益率。理论收益率：1.首先，我们根据这两年来国内三个月期存款利率和通货膨胀率计算实际季度收益率，并把它作为季度的实际无风险收益率。由于三个月期存款利率在近两年内经过了多次调整，我们采取加权平均的方法对其进行修正，最终得出从2010年4月至今各个季度的存款利率。比如，2010年10月20日3个月存款利率为1.91,2010年12月26日调整为2.25，我们修正得到的2010年第四季度利率为1.91*19/(31+30+31)+2.25*(12+30+25)/(31+30+31)+2.6*6/(31+30+31)=1.89.我们根据找到的每个月的CPI，每三个月求出均值，作为季度通货膨胀率。 2.针对的计算，我们利用了slope函数。根据市场组合收益率和单只股票实际收益率的季度数据计算得出。3.最后，通过CAPM模型计算得出单只股票的理论收益率。日期中国石化中国石油中海油服模型实际模型实际模型实际2010年第二季度-27.6377 -12.2165 -16.7107 -7.0522 -46.9721 -10.8499 2010年第三季度8.0230 2.0018 1.9914 -0.2345 3.9133 10.0356 2010年第四季度1.5587 -0.4085 0.0650 3.3044 -7.8225 20.9999 2011年第一季度-14.3001 2.0567 -4.6998 1.7332 -0.4308 -4.9803 2011年第二季度-1.4307 -0.9433 -1.9976 -2.6894 -3.3357 -7.1975 2011年第三季度-3.2265 -5.7264 -2.3281 -6.3173 -0.6002 -5.5061 2011年第四季度-1.9165 0.6883 -1.5246 -0.7661 -4.1284 -1.0204 2012年第一季度0.1789 -0.1596 0.9691 0.0557 1.0563 4.5462 以下为三只股票模型收益率与实际收益率的对比分析图：（二）对三支股票的收益率差异分析1、中国石油化工集团公司是1998年7月国家在原中国石油化工总公司基础上重组成立的特大型石油石化企业集团，是国家独资设立的国有公司、国家授权投资的机构和国家控股公司。中国石化集团公司注册资本1306亿元，总经理为法定代表人。中国石油化工集团公司理论收益率和实际收益率总体上来说，在2011年4月之前差别较大，而在之后，则基本上一致。在2010年4月到2011年4月这一年的时间中，以2010年4月、2010年7月和2011年1月三个时间理论收益率和实际收益率差别较大，2010年4月，理论收益率为27.6377，实际收益率为12.2165。在该月，中国石油化工集团公司通过全资子公司中国石化集团国际石油勘探开发有限公司与康菲公司达成协议，以46.75亿加元的现金对价收购康菲公司在加拿大Syncrude合资公司中9.03%的股权。中原石化60万吨/年甲醇制烯烃(MTO)项目在河南省濮阳市举行开工奠基仪式，这是我国煤基烯烃国产技术工业化又迈出的重要一步，标志着中国石化自主开发的MTO示范装置进入建设阶段。中共中央政治局常委、国务院总理、国家能源委员会主任温家宝在北京主持召开国家能源委员会第一次全体会议，听取能源委办公室关于当前能源形势与工作任务的汇报。会议强调近期要抓好六项重点工作。一要加强能源发展战略研究，谋划长远发展大计；二要加快能源调整优化结构，大力培育新能源产业；三要积极应对气候变化，打好节能减排攻坚战；四要提高能源科技创新能力，支撑现代能源体系建设；五要继续实施“走出去”战略，深化能源国际务实合作；六要推进能源体制机制创新，加强能源法制建设。2010年7月份中国石化集团公司理论收益率为8.0230，而实际收益率为2.0018。这主要是由于2010年6月30日中国石油化工集团公司发放了现金红利，在实际中现金红利需征税，而CAPM模型的假定之一就是不存在税收，所以，理论值与实际值发生了偏差。2011年1月中国石化集团公司理论收益率为14.3001，实际收益率为2.0567，实际收益率远高于理论收益率。这主要是由于中俄原油管道正式投入商业运营，标志着我国东北方向的原油进口战略要道正式贯通。2、中国石油公司是中国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，是中国销售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。中国石油是1999年11月5日成立，发行的美国存托凭证及H股在2000年分别在纽约证券交易所和香港联合交易所挂牌上市。由中国石油收益率对比分析图可知，通过CAPM模型计算所得的中石油股票收益率与实际收益率存在一定的偏差。其中在2010年4月至6月，10月至12月以及2011年1月至3月期间，股票的实际收益率明显高于理论收益率，其中在2011年第一季度，理论值为-4.6998，而实际值为1.7332，差距最大。而在2010年7月至9月，2011年7月至9月，中石油股票实际收益率被高估，理论值高于实际值，其中2011年第三季度理论值为-2.3281，实际值为-6.3173，收益率被高估最多。而在其他几个季度，CAPM模型理论收益率与实际收益率相近。就对中国石油自身分析可知，2010年11月08日之前，中国石油总股本为18302097.78，实际流通股为400000，流通股所占比例约为2.16%。流通股比例过低导致CAPM模型的应用有缺陷，得出的理论值低于实际值很多。而在这之后，中石油将一部分非流通股转为流通股，流通股比例上升到约8%左右。流通股比例的增加有利于CAPM模型中市场组合收益率计算的有效性，理论值与实际值虽然仍有差距，但有逐渐缩减的趋势。在2011年，在地区局势紧张动荡与全球经济不确定性较大的驱动下，国际油价呈现出震荡回升态势，全年平均水平大幅提高。其中前两个季度持续上涨，投资者预期良好，可能增加对中石油股票的投资，使股价上升，收益率下降。而2011年下半年油价都处于宽幅震荡中。在这种不确定的的经济形势下，投资者的预期也具有不确定性，不一定能达到一致，与CAPM模型的假设相差较大，导致模型理论值与实际值又一次有较大偏差。3、中海油服即中海油田服务股份有限公司，是一家拥有30多年海上作业经验的综合性、一体化油田服务供应商，在中国近海市场最具规模且占主导地位。公司的服务涉及石油及天然气勘探、开发及生产的各个阶段，业务分为钻井服务、油井技术服务、船舶服务、物探勘察服务四大板块。2002年11月20日，COSL整合旗下业务，成功在香港联合交易所主板上市。2004年3月26日起，COSL能以第一级别美国存托凭证的方式在纽约证券交易所进行交易，股票编号为CHOLY。从中海服收益率的对比分析图看出，2010年四月至七月：4月份中海油服股票的模型收益率为-46.9721而实际收益率为-10.8499 ，7月份模型收益率为3.9133而实际收益率为10.0356 。2010年10月：10月份中海油服股票模型收益率为-7.8225实际收益率为 20.9999。这几个月份都是理论收益率和实际收益率相差较大的几个月。通过分析可知，2010年6月份中海油服刊登2009年度末期A股分红派息实施公告，此事件与基本假定中“市场是完备的，即不存在交易成本和税收，而且所有资产均为无限可分割的”不符，股息收入应缴纳所得税，导致实际收益率大于模型收益率。而2010年人民币汇率问题成世界焦点，持续升值趋势十分明显，中国央行上调金融机构人民币存贷款基准利率，此两事件与基本假定中“资本市场上的借贷利率相等，且对所有投资者都相同”相矛盾，导致在模型收益率下降时，实际收益率上升。对国内石油市场三只股票收益率的研究表明:股票的平均收益与系统性风险并不是CAPM所预期的线性关系,系统风险也并非是决定收益的唯一因素,中国股票市场具有明显的投机特征,是一个不够成熟的高风险市场.可见,国内股票市场的风险-收益关系不符合CAPM模型,基于CAPM模型对中国现阶段股票市场的分析和应用缺乏有效性依据。四、CAPM模型与实际情况差异原因分析简单的说，通过国内外的实证分析，可以将CAPM无法准确表现现实状况的原因归结于内因与外因。内因在于本身模型上存在的问题假设的苛刻和值的不确定；外因在于市场体系不成熟，与理论存在差距。（一）内因：模型本身缺陷1建立CAPM模型的理论局限性主要在于假设过于苛刻。这些严格的假设在现实世界中很难得到满足。比如我们假设是市场处于完善的竞争状态。但是，实际操作中完全竞争的市场是很难实现的，“做市”时有发生。2 CAPM中的值难以确定。由于经济的不断发展变化，各种证券的值也会产生相应的变化，因此，依靠历史数据估算出的值对未来的指导作用要打折扣。3 受无风险利率的变化导致模型不准确。中央银行货币政策影响，在投资组合持有期间内，无风险利率是不断变化的，这意味着最优投资组合的内部资产价值构成比例发生调整。4 模型推导中的不准确。模型在推导过程中，用了近似。从数学的角度来说，就意味着CAPM是通过一个并不完全严格精确的推导过程推导出来的。那么定价值也不是准确的。（二）外因：我国证券市场不成熟，CAPM模型应用受限我国证券市场发展的时间比较短，相较于西方发达国家而言，市场本身具有一定缺陷，难以满足CAPM模型的假设。而且，我国在数据来源方面，难以提供合适准确的股票收益率和市场收益率，有时数据库中的数据由于计算方法和误差的影响还不相同，大大降低了CAPM的可操作性。以下，我们将从三个方面分析我国证券市场的不成熟性。1.非有效市场。CAPM模型是建立在严格的假设条件之上的，所以有效的证券市场是其中很关键的一项假设。有效市场是指这样一种市场，在这个市场上，所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中，整个市场没有摩擦，没有交易成本和税收，整个市场充分竞争，这在现实中是根本不存在的。在此基础上，所有投资者拥有同样的预期这一假设也不成立。对于市场的非有效性，我们可以从交易成本以及信息公开化程度两方面分别分析。（1）没有交易成本是指资本市场不存在资本与信息流动的障碍，既没有任何摩擦阻碍投资。这些潜在的阻碍包括无风险借入和贷出的利率差、税收、交易成本等。无证券交易成本的假设在我国根本不成立。银行是追求利润最大化的企业，存贷款之间的利差是其利润的一个重要来源。而且在证券市场进行交易，也要有一定的手续费要求。如我国证券市场的交易费用和印花税，买进卖出一次高达1.5，相当于一年银行的定期存款利息。费用是成熟证券市场（如香港、美国）的34倍。（2）信息公开化程度较低。有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，只有这样证券价格才是其价值的真正反映，定价机制不至于被扭曲，。在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出，信息透明度低，投资者获得信息不同步。一方面法规不健全，信息披露的条项，内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，由于市场主体利益问题，导致市场信息披露不完善，漏报、隐瞒、谎报现象时有发生。一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，利用不正当手段炒作本公司股票，误导投资者。在这种情况下，所有投资者并不是公平的获得真实的信息，而那些虚假的信息更是起了误导市场的作用，证券价格发生严重偏离。诸多实证研究表明我国证券市场是一个弱势有效市场或非有效市场，信息公开程度太低。2、股市规模和股权结构（1）股市规模欠发达有效市场是以一定的市场规模为基础的。一方面，我国的证券市场对于GDP所占的比例还比较小，不具备相当的规模，难以完全发挥市场的各项功能。因为小规模的股市往往容易受某些大户操纵股价。另一方面，多数统计数据表，各种证券收益率在短期内，由于期限一般比较短，此期间内的股票波动价格有限，所以可以认为其收益服从正态分布。但如果计划期为一年或更长时间，这时股票收益分布确实可能出现偏移。不过在研究资产组合时，多种股票的收益的分布偏移会彼此抵消，组合收益的概率分布还是接近于正态分布的。所以我们使用资本资产定价模型时，所选股票的数目应尽可能地多。但是我国的股票种类有限，收益不能很好的服从正态分布，对CAPM的应用造成阻碍。（2）证券流通比例较低根据CAPM的假设，每一个投资者都具有完全相同的预期且按照马克威茨方法来选择一种组合，那么当市场达到均衡时，市场组合应是一个马克威茨有效组合。因此我们所选取的代表市场收益率的股票价格指数应符合这样两个特征：所包含的股票占有市场价值相当大的份额，并要按照股票市场价格的价值平均加权法编制。我国多选用上证综合指数和深证综合指数最为股票市场收益率代表。本文中，在分析中石油等股票时，所选用的作为市场收益率的代表指数就是上证综合指数。这两个指数是依据在交易所上市的所有股票价格按加权平均法编制的，表面上似乎较好地反映了市场证券组合的特征。但问题在于，股票发行量中的国家股和法人股约占总股本的7080，却不能上市流通，也不能随意转让，就导致了整个市场的流动性差，将它们计入权数范围内，所编制的指数只能反映潜在的流通市场，而不能反映流通现实市场股价的真实状况。这种以未流通股占较大比例的股权结构，严重影响了证券市场配置资本功能的发挥。同时由于国有股、法人股不能上市流通，可流通的股份相对于需求不足，而且中国市场具有较大的投机性，最终会导致股票价格会超出理性价格。将之作为市场组合收益率的代表，显然存在不合理性。3、投资者群体与投资观念CAPM假定所有投资者都运用马克威茨投资组合理论分析、处理信息，从而采取同样的投资态度在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者的决策的科学性和严密性是CAPM对现实市场有较强适用性的一项前提。我国的投资者结构是个人投资者与机构投资者之比为322：1.2，可以说，中国股市实际上是以个人投资者为主体的股市。而且因为我国股市起步比较晚，投资者对股市的了解不全面，所以个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识。从全国所有证券交易网公布的信息和行情所揭示的市场情况也可以体现出他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。那么要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。即使是机构投资者，名副其实