纽交所与那斯达克IPO发行人指南.doc

IPO发行人指南IPO发行人指南目 录简 介 4为什么企业要上市 4市场概述 6市场趋势 6定价和估值 6股票在二级市场的表现对发行人来说意味着什么 8什么是IPO折扣 9投资者如何对公司进行估价 9公司应该以什么价格上市 9上市发行的主要考虑因素 12证券交易所的选择 12原始股还是二级股票 13承销团组织结构 14禁售期条款 15股息分配政策 16不同表决权股份结构（双层股票结构） 17超额配售权（绿鞋机制） 18可转换债券融资 19公司管理制度和萨宾斯-奥克斯利法案 19再融资 21如何策划上市 23上市的流程 23附录 24图表索引图表1. 上市时必须考虑的因素 5图表2. IPO市场概况 7图表3. 上市发行公司收入的中位数分布情况 8图表4. 十大IPO交易 8图表5. 上市公司在二级市场的表现 9图表6. 最终发行价的分布情况 11图表7. 发行价和二级市场表现的关系 11图表8. 发行价超出、低于、处于询价区间的比例分布 12图表9. 不同交易所的上市公司数量分布比例 13图表10. 上市时同时发行二级股票的次数 15图表11. 承销团中账簿管理人数量的变化 16图表12. 不同账簿管理人家数对应的公司发售市值中位数 16图表13. 禁售期时间跨度的分布 17图表14. 不同交易所双层股票结构分布情况 19图表15. 上市发行时全额实行超额配售权的比例 20图表16. 上市后再融资的公司比例 22图表17. 再融资发行的二级市场表现 22图表18. 按是否再融资分类的上市公司回报情况 23图表19. 上市的步骤 24图表20. 纽约证券交易所和纳斯达克上市公司比较 25图表21: 纽约证券交易所和纳斯达克的上市条件比较 26图表22. 纽约证券交易所和纳斯达克关于公司治理的比较 27文章提要 随着2000年科技泡沫的破灭，上市发行随之消沉了一段时间。随后上市发行再度大规模兴起，并在2004年达到2000年以来的最高峰。 现在的资本市场包括了一系列的上市发行行为，包括为了募集发展资本的上市发行，创始人或出资人寻求货币回笼的上市发行，以及出于战略考虑的分拆上市。 与整个资本市场的观点相符合，现在的投资者更加容易接受稳健和高股息的公司。这使得这类公司比以前更加容易进入资本市场，因为原来这类公司并不太受市场欢迎。 投资者比较熟悉那些上市时同时包含原始股（用于募集新资金）和二级股票（用于把股东的投资变成货币回笼）的上市公司。他们喜欢那些有足够流动性和适当融资比例的公司。 在所有上市公司中，几乎有一半会在上市后的四年内进行再融资，而再融资所得到的资金通常会等于或者多于首次上市时募集的资金。 在近期的IPO交易中，除了在高科技泡沫时期上市的公司股票变化幅度比较大之外，其他上市公司的二级市场股价在上市后一周内都表现稳定，变化的幅度在10%到15%不等。 联席账簿管理人（由多位账簿管理人组成的承销团）在90年代中期还闻所未闻，但现在却在大型的上市发行中逐渐普遍起来。发行人可以通过多位账簿管理人各自的优势得到益处。 可转换证券的稳健发展，带动了“复合上市”的被接受程度，这种上市方式会同时发行普通股票和可转换证券。简介在企业的生命历程中, 将企业在某个证券交易所上市发行是最重要的决定之一。这个决策包括了两方面内容，即是否应该上市和在何时上市。如果一间公司太早上市, 公众投资者有可能仍未完全了解该公司的发展潜力, 从而影响对公司的估价。所以, 公司将不得不出让一大部分的股权，或者会筹集不到足够的资金来发展业务。另外一方面，太迟上市则意味着错过一些很好的筹资机会，这将减少投资者的需求或者降低投资者对公司的估价。另外，上市太晚也可能导致低效率的资本结构，即该公司可能有太高的财务杠杆借贷比例或者占用了太多宝贵的私有资本.上市并进入资本市场将为公司创造意义重大的发展良机，但是也在现有基础上彻底地改变了公司的运营模式。本报告将回顾公司在上市之前需要考虑的各种因素。另外，基于对过去11年来股票发行市场的广泛研究，我们还会进一步描述以后的市场趋势及发展模式。为什么企业要上市？对于自有现金流不足以支持后继发展的企业来说，它们主要是把股权资本作为一种募集发展资金的手段。在上市之前，很多企业选择私有股权结构。私有股权通常只能吸引较少的资金，一般用于还不够成熟、没有达到上市要求的企业。私有股权资本可以说是最为昂贵的资本，因为它通常会导致企业控制权和自主权的削弱或丧失。图表1. 上市时必须考虑的因素优势劣势 引入新资金 可多次进入资本市场再融资 确立公开市场价值 为创始人、管理层和雇员创造流动性 为风险投资和早期投资者提供退出机制 募集用于收购的现金 促进管理层和雇员的激励机制 必须符合证监会披露要求 必须交纳上市费用和交易费用 受萨宾斯-奥克斯利法案制约并增加了相应的成本 管理层必须花费时间用于培养投资者并和投资者沟通 每个季度都面临提交报表的压力 公司控制权的削弱具备合适的商业模式、良好的管理层和一定的发展规模的企业对公众股本具有很大的吸引力，这些企业经常选择上市并把上市作为募集未来发展资本的手段。对于这样的企业来说，公众资本是一种典型的比私有资本更便宜的资本。而且，企业可以通过上市接触到拥有更多可用资金的投资者。另外，股票发行市场已经拓展了它的功能，并不局限于服务那些需要资本来发展自身业务的公司。那些已经具有一定规模，而且企业主想把他们的投资变成货币回笼的企业也发现了股票发行市场的魅力，这些企业要么需要降低资产负债表的融资杠杆比率，要么需要为战略性收购募集资金。这些企业通常是现有上市公司的子公司或者由出资人控股的投资组合型公司。当由私有股权控制的公司成功地实现了他们的商业模式时，大部分在该行业占有领导地位的企业都会倾向于上市，这已成为普遍的惯例。市场概述市场趋势在过去的11年中，股票发行市场经历了剧烈的波动。在这篇报告中，我们把从1994年起所有融资额超过1亿美元的上市发行进行列表比较并归纳其趋势。如图表2所示，从1994年开始，所有公司通过上市发行累计募集了3350亿美元的股权资本。同时，股票发行市场也经历了一个意义重大的周期。在科技泡沫最高峰的2000年，有135家融资额超过1亿美元的公司上市，总共募集了550亿新资金。三年后，市场进入低谷，只有43间融资额超过1亿美元的公司上市，总共只募集了120亿美元。股票发行市场在2004年重新开始启动，在2004年上市的公司比2003年在数量上增长了145%，在绝对数量上看，2004年是自2000年来上市发行最为频繁的一年。图表2.IPO市场概况（19942004）上市发行的活跃程度与整个资本市场的业绩息息相关。图表2为我们展示了标准普尔500指数情况与上市发行密度之间的紧密联系。最值得注意的是，相比于分拆上市发行，股票市场与新公司的上市发行联系更为紧密。对于新上市发行的公司，市场好评和投资者对股票升值的热情会影响其上市发行的价格和发行量。而相比之下，分拆上市的发行量跟资本市场的情况没有太大的联系。因此，内在增长的特性并不是这些公司上市发行的主要因素。例如，在2001和2002年间，标准普尔表现疲软，而分拆上市的融资量则从112亿美元增加到218亿美元。分拆上市一般出现在资本市场的低迷期，因为公司通常都认为拆分是在市场低迷时期的一种战略性选择，通过这种战略可以强调并增加股东的价值。另外，在资本市场表现疲软时，分拆上市比新公司上市更加容易实现，因为分拆上市更加倾向于成熟而稳定的业务，并提供防御性的投资品种，这恰好是资本市场低迷时期投资者所需要的投资类型。市场状况也会影响上市的公司规模（如图表3所示）。在1999年到2000年科技泡沫的时候，市场走强，新上市公司收入的中位数是大概五千万美元，因为投资者喜欢有增长潜力的新公司。在常规的市场环境下，新上市公司的收入大概是在2亿到5亿美元之间，这些公司一般经营比较成熟和低风险的业务。图表3. 上市发行公司收入的中位数分布情况（19952004）图表4. 十大IPO交易（19942004）在过去的10年中，被分拆上市的企业往往比新上市的企业更大，这些被分拆上市的公司的营业收入一般在4亿到15亿美元之间。如图表4（10个最大的IPO名单）所示，在过去10年中，7个最大的上市发行中就有6个是分拆上市。定价和估值在上市发行的流程中，上市第一天的价格增长可以说是最有决定性意义的。如图表5所示。在过去的10年中，上市发行后一周内，股票价格一般都会剧烈波动，变化的幅度从最低的2%（1994年）到最高的90%（1999年）不等。在过去三年中，最常见的市场情况是，上市后第一周的价格平均变化率是12%。图表5. 上市公司在二级市场的表现（19942004）股票在二级市场的表现对发行人来说意味着什么？有几个因素影响着股票上市后在二级市场的表现。其中最重要的一点是承销团在推广和簿记阶段营造出来的超额需求。为了确保上市发行的成功并使其价值最大化，承销商致力于营造供不应求的局面。这种超额需求通常会有利于上市发行的后继交易，并制造价格上涨的动力。好的二级市场表现也将会为大投资者提供可喜的投资业绩，而这些大投资者将会是该上市公司再融资时的重要资金来源。与此同时，承销商需要权衡超额需求和最佳发行价之间的关系。企业需要足够的资金来偿还贷款或实现公司的关键经营目标，如果股价被低估，那么发行人和承销商将得不到足以支持公司未来发展的资本。简单的说，供需的不平衡会影响股票在二级市场的表现，所以供需关系是发行估价时很重要的考虑因素。根据时间和公司类型的差异，股票的二级市场表现有很大的不同。在1999到2000年的科技泡沫时期，上市公司强劲的后市表现反映出市场对于上市股票的渴求，也反映出具有高成长性的新公司在股票市场的主导地位。总体而言，人们普遍认为成熟的公司比年轻和成长中的公司拥有更稳健的商业模式和稳定的现金流。因此，在1999年到2000年间，以下几点对出色的二级市场表现有决定性的作用：l 在投资于高风险的商业模式时，投资者希望能享有更大的折扣。l 不稳定的市场环境，缺乏具备可比性的公司，都会增加投资者估价的难度。l 投资者在二级市场的需求会提升价格，而良好的二级市场表现又会促进投资者对下一个上市公司的投资需求，这是一个相互促进的循环。什么是IPO折扣？许多市场参与者都很关心IPO折扣，对公众投资者来说，这是他们投资一家新公司时所要求得到的折扣。对许多发行人来说，IPO折扣的概念是一种机制，它决定股票价格在二级市场能立即升值多少。在IPO折扣中众多的功能中，作为吸引投资者投资新公司的成本是IPO折扣中最重要的功能之一。无论是投资于一种尚未被市场所证明的商业模式，还是投资于一个没有上市公司管理经验或者缺乏良好记录的管理团队，投资者都必须承担更大的风险。所以，投资者在公司上市时会要求一定的折扣。另外，很多人也认为IPO折扣对于保证新投资资金的流动性来说是必须的。当上市公司想在很短的时间内募集很大数量的资金时，它们一般也不得不以同样的折扣率按低于市场价的价格出售股票。投资者如何对公司进行估价？估价是上市发行中很重要而且很需要技巧的环节。投资者通常会将已上市的公司和将要上市的公司的运作情况和财政状况进行比较，从而评价新上市公司的股票价格需要溢价还是折价。投资者用来评估拟上市公司的常用方法是：1）市盈率；2）市值与EBITDA (摊销,折旧,利息,税前利润)的比率；3）市账率（市价账面值比率）；4）市值及营业收入比率；5）股息收入法或现金流折现法；6）市盈率与增长比率（PEG ratio）。最准确的估价方法应该是根据公司的运作和企业性质来确定的。 大多数投资者会采取一或二种方法对候选者进行评价来决定他们是否进行投资。在投资估价过程中唯一不变的是，所有投资者都注重企业的未来发展前景。公司应该以什么价格上市?一旦对整个公司的估价完成，那么单股价格将机械地取决于股票的发行量。合适的发行价格能够确保股票卖出令人满意的数量。在美国，大多数上市公司倾向于选择每股10到20美元的发行价。大型而稳健的公司的价格一般会接近20美元每股。对于那些处于成长期的上市公司来说，每股15美元的发行价更加能吸引看中公司潜力的投资者。在过去的10年中，新上市公司发行价的中位价是18美元，而分拆上市发行价的中位价则是19美元。为了使发行价更趋合理，上市公司经常会将通过拆股来降低每股价格。如图表6所示，大多数公司都不愿意将他们发行价定价为低于10美元每股，但这其实很大程度上是心理因素的影响。有时候，因为一些未曾预料到的估值期望，或者因为是市场推广不够广泛，一些企业上市的股票价格也会低于10美元每股。普遍来说，很难在公司的发行价格和后期市场表现建立起关联性，如图表7所示。图表6. 最终发行价的分布情况（19942004）图表7. 发行价和二级市场表现的关系（19942004）如果投资者对即将上市的企业缺乏了解，或者市场对此类公司的估值出现变化，最终的实际发行价可能会发生重大的变化，如图表8所示。在过半的上市发行中，最后的实际发行价都会与一开始提出的发行价有所不同。上升或者下调发行价的调整时常发生，上升或者下调的概率与整个资本市场的状况息息相关。比如，在1999到2000年的牛市中，上升的调整就远远多于下调，与此相对，在2001到2002年的熊市中，上调和下调的比例是相当接近的。虽然承销商在开始发行时努力给出适当的定价，但市场力量在决定最终价格方面扮演了重要的角色。发行价的修改说明了以下几个有关发行人上市步骤的重要性:l 发行过程中的市场情况对价格有重要的影响，当资本市场活跃繁荣的时候，承销商比较容易提高发行价并创造超额需求。l 路演和簿记的效果能影响承销商推广的结果。如果路演成功，将对促进投资者需求有帮助，那么承销商就比较容易上调价格。这说明了有效市场推广活动和配售策略的重要性。l 与大众的观点相反，当最终的发行价高于开始询价时的价格时，发行人在二级市场的表现并不会受到损害。对于那些上调过发行价格的股票，其价格的平均变化幅度远高于没有修订过发行价的股票。这也说明了：投资者对交易的热情给予了承销商信心去提高发行价，并导致股价在二级市场上继续上升。比如，除了在1999至2000年科技泡沫期间以外，那些上调过发行价的股票在上市后一周内二级市场平均上升24.5%，而那些没有调高过发行价的股票平均只上升8.6%。l 初始的询价区间和最终实际发行价之间的差异说明了发行人不应该只基于主承销商的定价推荐区间来进行决策。上市推广过程的效果、承销商的努力程度和承销商在推广和配售方面的经验，都会对最终的价格有巨大的影响。图表8. 发行价超出、低于、处于询价区间的比例分布（19942004）上市发行的主要考虑因素证券交易所的选择选择在哪一个上市交易所是上市发行需要考虑的重要决定之一。该决定主要取决于以下几个因素：同类公司的上市地点，上市要求及费用，对公司治理的要求和一些结构性的差异。同类公司：发行人通常会选择大部分上市公司和自己性质相类似的上市交易所进行上市。高科技、生物科技和其他成长性公司通常选择在纳斯达克上市。如图表9所示，在技术泡沫的高峰时期，上市发行的企业大多数是具有高成长性的公司，其中大部分是在纳斯达克上市的。与之相对应， 大型、成熟并处于稳定发展行业的公司通常会选择纽约证券交易所，这里通常被认为是蓝筹公司的交易所。本文附件比较了在纽约证券交易所 和纳斯达克上市的公司特性，说明在纽约证券交易所上市的公司通常是较大型的公司，这些公司一般每股股价比较高而且交易量比较大，而且他们更加愿意分派股息。图表9. 不同交易所的上市公司数量分布比例（19942004）上市要求: 纽约证券交易所和纳斯达克对在其交易所上市的公司有着不同的初始和后续要求。相比之下纽约证券交易所会有更加严格的要求。在本文附件中我们总结了两个证券交易所的主要上市要求。近期，纽约证券交易所成为大多数融资额超过1亿美元的大型上市企业的首选证券交易所。这反映出两个基本趋势，其一，被分拆上市的公司数量逐渐增多，这些被分拆上市的公司一般是大型而成熟的公司。另外，越来越多的新上市企业本身就是大型成熟型企业，以上所述的企业都能满足纽约证券交易所的上市要求。其二，许多公司在将子公司分拆上市时，更加倾向于选择母公司上市的交易所进行上市。公司治理因素:为了让投资者更加信赖金融披露系统，并对管理者和股东目标的协调一致更有信心，在公司治理方面，纽约证券交易所和纳斯达克都对其上市公司有着比萨宾斯-奥克斯利法案更加严格的要求。纽约证券交易所和纳斯达克在公司治理规定方面有很多相似之处，比如要有多数独立董事，审计委员会只能由独立董事担任等。纽约证券交易所要求在审计委员会里至少有一名“财务专家”，而纳斯达克要求的是“财务资深人士”。有些要求会根据交易所的不同规定而不同，纽约证券交易所要求每个公司遵从并披露公司的管理方针，并且每一年都会强制CEO证明公司遵从交易所对公司治理的要求。与之相比，纳斯达克在这方面比纽约证券交易所有着更多的要求。比如，纳斯达克要求上市公司和关联方的交易必须获得审计委员会的同意。在这篇报告的附件里，我们提供在两个证券交易所上市对公司治理的不同要求。交易机制： 纽约证券交易所采用中央集中式的市场系统，该系统由特许交易商来负责每一个股票的双向交易。特许交易商有义务保证股票的流动性并减少股票价格的大幅波动，并负责消除买盘和卖盘之间的差额。另一方面，纳斯达克使用的是多做市商制度，这些做市商通过电子报价系统进行交易。纳斯达克的做市商并不用对保证股票的流动性并股票价格的波动负责。如果流通股的规模大小一样，纳斯达克的上市公司一般来说会交易得更为频繁。纽约证券交易所和纳斯达克都坚持认为各自的交易方式比对方更具成本优势。直接费用: 上市费用和每年的年费会随着公司的规模而不同。总体而言，在纽约证券交易所上市的费用会高过在纳斯达克上市的费用。两家上市公司的费用情况将在附件中说明。原始股还是二级股票？除了为企业募集成长所需要的资本，上市还为企业创始人、私人投资者、出资人和风险投资商提供了退出通道。所以，有时会有很多在上市时发行的股票其实是二级股票（二手股）而不是原始股，这并不足为奇。二级股票由其持有者直接卖给外部公众投资者，它并不为上市的企业本身带来资金，而原始股则为企业产生实收款项。在上市时发售二级股票的频率每一年都不同，在1999到2000年的科技泡沫时期，因为在这个期间资本募集的速度增长很快，所以出现了较多包含二级股票的上市发行。不过，近年来大约有一半的上市包含了二级股票的发售（如图表10所示）。在那些包含二级股票一起发售的上市中，二级股票占了上市发售的股票总数量的一半，由此可见上市发行作为一种货币回笼策略的重要性。 图表10. 上市时同时发行二级股票的次数（19942004）二级股票的普遍使用说明了市场并不介意，或者说事实上已经习惯了这样的事实，即股东发起上市发行的其中一个主要考虑原因是把投资变现为货币回笼。近年来，包括二级股票发售的上市发行和不包括二级股票发售的上市在市场上的表现非常接近。近来有几家上市企业发售的股票全部是二级股票。投资者对于二级股票的首要考虑因素趋向于该上市公司是否拥有足够的资金来从容应对投资和财务需求，从而达到投资者所期望的后续增长率。承销团组织结构每一次上市发行都会有一个由账簿管理人和副承销商组成的承销团。虽然参与承销的账簿管理人和副承销商都具备各自的配售能力和辅导能力，但账簿管理人在承销团中将担当队长的角色，它在公司定位、证监会文件报批和确定市场策略方面具有领导地位。所以，账簿管理人被视为上市成败的真正负责者。基于账簿管理人的重要性，采用联合账簿管理人（由多位账簿管理人组成）以提升IPO的发售效果已成为一种趋势。虽然联合账簿管理人在10年前还闻所未闻，但自从1997年开始联合账簿管理人已逐渐流行。在2004年，超过一半的上市发行由联合账簿管理人负责。按照市场惯例，大型的上市发行一般由二或者三家账簿管理人负责，但有些大型的上市发行，例如在2005年早期上市的Celanese集团就采用了多达五家账簿管理人的承销团。图表11. 承销团中账簿管理人数量的变化（19942004）图表12. 不同账簿管理人家数对应的公司发售市值中位数（19942004）对发行人来说，选择联合账簿管理人有很多优势。其中最大的优势是联合账簿管理人能发售得更为广泛更为有效率，这是单个账簿管理人所不能做到的。对于大型的上市交易来说，这个优势发挥得尤为显著，当然，这些大型上市交易一般都是由联合账簿管理人完成的。更广泛的发售通常能为发行人带来更好的发行价格。平均来说，联合发售上市的后市表现稍微比单独发售上市的后市表现弱一点。造成这种差异的原因也可能是因为采用联合发售的企业一般都比较大而且比较成熟。联合账簿管理人有助于增加销售，有利于对投资者的教育，并促进股票在二级市场的交易量。如果联合账簿管理人多于2或3个时，发行人将会面临挑战，即有可能产生责任混淆的问题。一些发行人通过对各个联合账簿管理人指派不同层次的工作责任来解决这个问题.禁售期条款禁售期条款是指拟上市企业的股东与承销商签订的合同，这份合同禁止拟上市企业和它的股东在企业上市后一段特定的时间内出售股份。禁售期的目的是确保IPO投资者在公司上市后六个月内不会遭遇到流动性事故的影响。受禁售期条款制约的对象包括公司高层、董事会成员、上市企业本身和其它上市前入股的股东。事实上，企业的禁售期一般是180天（如图表13所示）。有的缩短至30天（例如Hypercom公司）而有的则长达两年（例如Capital Automotive REIT和Entertainment Properties Trust）。在很多实际案例中，企业内部人士的禁售期长达360天，比企业本身180天的禁售期更长。禁售期的设定在公司上市的过程中有很重要的功能，首先，禁售期保证了管理层的激励机制和新投资者的利益协调一致；其次，禁售期限制了新股票的发行和内部股份流入二级市场；最后，禁售期能避免内部人士在上市后几个月内出售股份的负面影响。图表13. 禁售期时间跨度的分布（19942004）禁售期防止企业在禁售期到期前通过后继发行再度进入股市。在以前，发行人可以通过寻求承销商的提前豁免来规避这个限制。在2003年7月纽约证券交易所和纳斯达克依照萨宾斯-奥克斯利法案调整上市规则之后，所有与某次上市有关的承销商都不得在禁售期前15天至禁售期后15天这段时间内发布研究报告，从而使做出禁售期提前豁免变得非常困难。所以，发行人必须做好规划，在上市时募集到足够的资金以保证这些资金足以应对禁售期到期前的财务需求。股息分配政策近年来，资本市场的一个主要趋势就是股息的再度出现。例如，在2004年，有14家属于标准普尔500指数的公司开始派发股息，另外的229家公司则增加了它们的股息。现在，大约有75%属于标准普尔500指数的公司向股东派发股息。有两个因素促使股息再度出现：其一，股息个人所得税率在2003年4月被调低至15%，其二，投资者更喜欢现金胜过于“盈利”。股息的再度出现已经对IPO市场造成了影响。在2005年早期和2004年，很多具有非常高的股息收益率的公司争相上市，它们的股息收益率高达5%至10%。很多公司，例如Macquarie Infrastructure Trust (股息收益率为8% )， Compass Minerals (股息收益率为5% )，和Fairpoint Communications (股息收益率为9% )都在最近的一年内上市。它们的核心投资卖点就是高股息收益率。上述的股息收益率已远远高于标准普尔500指数平均约1.5%的股息收益率。对于股票发行市场来说，近来投资者对股息的关注隐含了两个暗示：首先，投资者希望新上市公司（尤其是处于低增长行业的公司）在上市后发放股息并保持股息增长。如果募集的资金是用于投资新项目，而不是用来偿还贷款并降低融资杠杆比率的话，投资者对股息的这种期望将会更加强烈。其次，增长速度温和的上市公司越来越多，这些公司的定价与他们的提供的股息回报是不相称的。这是一种新的趋势，因为投资者主要的考虑因素是资本的增值和成长性。如何发放股息是发行人一个重要的决策，因为很多投资者希望得到与其它相似公司一致的股息。另一方面，上市公司也会考虑把现金用于其它更好的用途，例如减债并降低融资杠杆比例。然而，股息也有它的优势，它拓宽了潜在投资者的领域，因为很多投资组合的管理者喜欢现金收入。不同表决权股份结构（双层股票结构）某些公司在上市时采用了双层股票结构，其中有一类股票保留了优先表决权。管理层和其他内部人士通常持有全部或者大部分具有优先表决权的股票。这样的设计使得内部人士能够保持了公司的控制权，同时，如果内部人士是上市企业的母公司的话，这种双层股票结构还能带来一些税务方面的益处。分拆上市比普通的上市更倾向于采用双层股票结构。这主要是因为母公司可以在其中得到税务优惠，即通过一些免税的方法实现公司分立。为了实现免税的处置权，母公司必须保持大于80投票控制权。双层股票结构使母公司能灵活调节公司的控制权，这种控制权的弹性安排对母公司而言意义非凡。双层股票结构经常受到主张优良企业治理人士的反对。另外，有一些机构，例如Institutional Shareholder Services (ISS)，在它们的公司治理指标系统中降低那些采用双层股票结构的公司的评级，以此来惩罚这些公司。投资者并不喜欢双层股票结构，但他们了解这种结构所带来的税收优惠。所以，在没有任何相关的税收优惠的情况下，他们可能会反对这种导致大股东集权统治的双层股票结构。图表14. 不同交易所双层股票结构分布情况（19942004）超额配股权（绿鞋机制）超额配股权是一项发行人（和/或其献售股东，即拟出售股份的股东）与承销团预先安排的契约。它授予承销团成员一项选择权，获得这项选择权的承销团成员可以以发行价从发行人或者献售股东手中另行购入一定数额的股票。这项选择权使得承销团能卖出更多的股票，他们可以卖出的股票数量比他们原来在发行人和献售股东手中买入的股票数量更多（也就是说，卖空股票）。所以，如果股票价格低于发行价格，承销商就有权在二级市场上吸纳股票从而维持股票的正常价格。反之，在股价上涨并高于发行价而承销团必须平掉空仓的情况下，承销团可以行使超额配股权。承销团将会以他们卖空股票时的价格或者发行价向发行人或者献售股东直接买入股票，而不会以较高的价格在二级市场上买入股票从而导致损失（比如，以一个比他们卖空股票时更高的价格买入）。事实上，在每一次含有超额配股权的上市中，超额配股权的份额都是发行量的15。超额配售的股票可以是原始股或者次级股票，也可以同时包括两者。因为超额配售权已日益成为一项标准的做法，投资者一般都希望上市发行时带有超额配售权，如果没有超额配售权，投资者在整个股票推广过程中都会忧虑并关心这个问题。对于发行人来说，因为行使配售权所会造成所有权的稀释，所以，发行人必须权衡超额配售权的正面和负面影响。图表15. 上市发行时全额实行超额配售权的比例（百分比）（19942004）可转换债券融资在2005年初期和2004年，在上市时同时发行可转换债券日益成为一种趋势。其中，有些在上市时同时发行强制性可转换债券，有些发行则发行特别可转换债券。在大多数情况下，发行可转换债券的款项收入是总融资款项收入的重要组成部分。例如，在最近Huntsman Chemicals公司的上市发行中，来自可转换债券方面的收入占了总款项收入的18。对于发行人而言，同时发行可转换债券具有某些益处。指定可转换证券的买家范围可以为上市发行创造额外的需求，并在累计簿记阶段创造额外的认购势头。相比于直接股权融资，通过可转换证券进行融资通常能避免冲减每股收益。到现在为止，总共有10起带有可转换证券的上市发行，募集的累计款项从6.5亿美元到52亿美元不等。公司管理制度和萨宾斯-奥克斯利法案萨宾斯-奥克斯利法案强制要求上市公司遵守一系列的披露报告，证明文件和管理要求。对这些要求的遵守是考察一家上市公司的主要关注点。公司管理层应该对这些要求给予足够的重视，并咨询相关的法律顾问。萨宾斯-奥克斯利法案规定了财政报告必须由相关人员作证以承诺其真实性，比如公司的CEO和CFO必须分别就10-K、10-Q条款系列报告作证以证明其真实性。这些公司也被要求必须持续披露内控和流程执行情况。这些内控和流程执行情况必须包含证监会要求披露的内容，并及时披露。法案还要求上市公司必须健全财务报告制作流程的内控制度，向投资者确保财务报表的可靠性。在公司董事会组成的问题上，上市公司必须遵守一套过渡条例。这套过渡条例给出一定的时间让公司逐步达到交易所所规定的上市要求，帮助公司成为一家合乎要求的上市公司。比如，过渡条例要求公司上市时审计委员会里必须具备一名独立董事，然后，该公司必须在上市后90天内使独立董事的人数在审计委员会中达到简单多数，并在一年内使该委员会全部由独立董事组成。另外，该过渡条例还要求公司在上市后一年内使独立董事的数目在董事会中达到简单多数，除非该公司符合“受控制公司”的豁免条件。考虑到公司管理对股东和投资者的重要性，拟上市公司在上市时必须使得公司治理方面完全合乎要求。再融资企业上市的一个重要原因是，企业在上市后可以通过资本市场持续融资。在上市后的两年内，在我们抽样调查的公司中大约有40%的公司在资本市场再次融资，融资形式既包括直接股权融资，也包括可转换证券融资（如图表16所示）。发行的类别可以是增发新股份，也可以是由现有的股东销售二级股票。在上市后2到4年内，另外10%的上市公司也通过进行了再融资。因此，几乎半数的上市公司在上市后四年内重返资本市场，通过资本市场再度融资或者为所有者提供更多的流动性。图表16. 上市后再融资的公司比例(1994-2002)图表17. 再融资发行的二级市场表现（20012004）图表18. 按是否再融资分类的上市公司回报情况（19942004）从募集资金这个意义上来说，再融资至少与上市发行是一样重要的。按平均水平来看，在两年内再次进入资本市场的公司，一般在第一次再融资就能募集相当于首次上市所得款项119的资金（中位数是93）。这充分说明了上市是一个进入资本市场的重要工具。再融资会以原始股和二级股票两种方式融资：35%的再融资只发行了原始股， 37%的再融资只发行二级股票，28%的再融资同时包含了原始股和二级股票两种股票。很明显，再融资对吸引资本的注入和增强流动性都具有重要的意义。再融资的重要性揭示了发行人不应该将上市看作是一种一次性的事件，而是应该将它看作是资本募集活动中的第一个步骤。在这个意义上，发售折扣和二级市场的表现在上市中扮演了重要的角色。通过给予上市投资者以好的回报，强劲的二级市场表现将会创造投资者对再融资热情。图表18中的数据显示，那些能进行再融资的公司，从上市开始到再融资的这段时间内都表现得非常良好。与之形成鲜明对比的是，那些在上市后两年里都没有进行再融资的发行人在这两年里的表现较差。这组上市公司的表现非常疲软，即上市后两年平均增长为-29%。这些情况说明了将上市视为进入资本市场的第一步的重要性，并提供了评估货币回笼目标的最有效方法。如何策划上市上市的流程一次成功的上市发行依赖于各参与方的紧密协作，这些参与方包括发行人、承销商、发行人法律顾问、承销商法律顾问和审计师。从项目开始到结束，整个上市发行的过程一般会持续长达几个月。承销商必须从最开始就很投入，这对于上市来说非常关键。对承销团及其律师的初步选择将会使上市各项大事有一个初定的时间表。承销商的初选完成后，尽职调查、准备登记声明、证监会审核流程以及路演推介将会在4或者5个月内完成。承销商在各方各面的勤勉尽职是上市发行中的一个重要环节。图表19-1.上市的步骤 选择上市发行工作团队确定发行框架尽职调查准备路演推广估价并确定询价区间 选择承销商 分配任务和职责 选择发行人律师和承销商律师 制订时间表 决定上市发行相关内容：l 发行规模l 原始股/二级股票发售比例l 募集款项的用途l 禁售期l 股息政策 承销商及其律师对发行人进行广泛的尽职调查，包括：l 公司业务l 过往及预计的财务状况l 会计记录l 法律问题l 公司治理情况 准备S1系列文件l 登记声明 管理层和承销商合作确定推广主题 设计路演推广活动和市场定位 确定合适的估价 设定合适的询价区间以最大化投资者的利益图表19-2.上市的步骤路演簿记定价及配售上市交易 印刷好招股意向书后开始路演并持续两三周 包括机构路演会议和个人投资者路演会议 路演中得到的反馈会对定价造成相当大的影响 在路演结束后进行 簿记的情况对定价有相当大的影响 所有机构直接向帐簿管理人下单 发行价由承销商或者发行人在路演的最后一天决定 目的是选择具有较低价格敏感度的优质投资者 发行价被确定后次日开始上市交易 承销商负责股票的流动性和稳定性附录图表 20. 纽约证券交易所和纳斯达克上市公司比较纽约证券交易所纳斯达克股价 $10 90.60%59.60%市值 $500 百万 83.00%27.80%中位数 (百万) $1,963 $206 均值 (百万) $8,688 $1,178平均日交易量中位数161,30068,268均值452,150422,555支付股息百分比 62.00%29.80%市净率为正值的比例82.764公司总数 2,1953,246图表21: 纽约证券交易所和纳斯达克的上市条件比较纽约证券交易所 1纳斯达克 4股权分散程度和发行量 公众持股量不少于100万股 2，和（以下任意一项） 至少有2000位持股100股以上的股东或： 至少有2200位股东 在最近六个月平均每月交易量大于10万股或： 至少有500位股东 在最近十二个月平均每月交易量大于100万股 至少400位持股量在100股以上的股东 公众持股110万份以上 至少4个做市商 最低报价为5美元总市值和公众股份 至少1亿美元的公众股份（按市值计算）或： 上市时公众股份不少于6000万美元 上市证券市值在7500万美元以上5或： 7500万美元的总资产和7500万美元的总营业收入（在最近1个财政年度或者最近3个财政年度中的2个财政年度） 和，公众持股市值大于2000万美元其他财务标准盈利 在过去3年中累计税前盈利为1000万美元：最近两年每年盈利至少为2