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让“项目融资”在电信市场开花结果信息产业部电信研究院通信政策与管理研究所 秦锐至今为止，国内主要电信运营商的融资结构中，仍是以自由资金占据了主要的位置。谈起他们的外部融资，出现最多的也总是“上市”、“股票增发”、“发债”和“银行贷款”等简单的常见形式。不可否认，充足的自由资金和以上几种简单的外部融资已经基本能够满足他们现阶段的资金需求。但是，伴随着市场、产业、技术的快速发展和转变，这种融资模式的弊端也逐渐显现出来，最直接的后果是企业融资结构单一化，资金、资本结构不合理，企业资金供应链显得脆弱和难以应对未来复杂的经营环境变化。因此，对国内运营商而言，居安思危，提早谋划，方为上策。近在眼前的转变，可以说就是3G了。发展3G，运营商不仅要投资建设3G核心网和无线网平台，还需要为开展移动数据业务而投资建设基础业务运营、管理平台；另外在运营支出上也要为业务研发、营销渠道、终端补贴等投入更多的资源。国外经验显示，3G的投资和运营支出将会在2G的基础上产生明显的突变。加之3G牌照的发放必然会带来市场竞争的加剧和产业利润的进一步摊薄。所以，面对3G带来的近在眼前的变化，国内运营商如果还只依靠自有资金，或发行新股、银行借款这种简单的外部融资方式，恐怕难以满足如此庞大的资金需求吧！如今，伴随着国内主要电信运营均已实现国内外两地、甚至是三地上市，资本市场对企业的运营稳健性提出了更高的要求。这种要求，不仅是对企业投融资规模和方式的控制，更体现在对企业资金和资本运营风险的约束上。所以说，国内电信运营商今后的融资决策，不仅要考虑成本因素，还要考虑自身的风险承受能力。对于他们而言，融资实质上就是在资金与风险之间寻找平衡的“支点”，一方面强调以低成本获取资金，另一方面也要评估资金运用的风险。那么，采用什么样的融资方式能够达到两者兼顾的效果呢？笔者认为，就融资规模和风险控制两方面来看，目前值得国内电信运营商尝试的一种融资方式是：项目融资。一、什么是项目融资对于“项目融资”，不存在严格的定义，根据Peter K. Nevitt和Frank Fabozzi的定义，项目融资是指“为一个特定经济实体所安排的融资，其贷款人在最初考虑安排贷款时，满足于使用该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且满足于使用该经济实体的资产作为贷款的安全保障。”简单说，“项目融资”是一类具有一个共同特征的融资方式的统称。该共同特征是：融资不依赖于发起人的信贷或所涉及的有形资产为偿债来源，而是以使用该融资资金的资产产生的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源。具体而言，融资企业通过设立项目形式对要重点投资的资产进行独立运营，以该资产未来可以预见的现金流作为偿债的资金来源，而以项目范围内的资产作为融资的安全保证或担保，从而对该项目进行外部融资。 对于融资方，项目融资方式明显的吸引力是在满足资金需求的同时实现了对融资风险的约束和分担。一般来说，项目融资的融资额度通常巨大，但是，项目融资通常会规定贷款人对该项目发起人没有完全的追索权，而仅以该项目范围的资产和现金流来承担所有债务责任。如果项目失败，也不至于造成项目发起人破产。因而，对于项目发起人，也就是融资方来讲，通过项目融资在获取巨额资金的同时，可以有效地把风险控制在该项目资产运营的范围内，达到一举两得的效果。另外，项目融资在财务待遇方面也具有独特的优势。一方面，当项目贷款人（资金提供方）完全或部分丧失对借款人（融资方）和发起人的追索权时，贷款人必须全部或部分承担在项目不能产生足够现金流量情况下的风险，这样一来，如果项目失败，就不至于造成项目筹资方或发起人破产；另一方面，一般来说，企业外部借款必然会体现在公司的资产负债表中，会造成项目发起人负债水平上升，对其进一步的再融资能力产生负面影响。而通过项目融资方式，项目发起人则不一定需要将项目融资作为一项负债形式，记入自身的资产负债表中。特别是，通过项目融资与融资租赁或经营租赁方式的结合，可以更好的达到这种效果。正是由于以上的优势，使项目融资方式在国外被广泛应用，在我国也已经有20年的应用历史了，尤其在外资运用领域十分广泛。1984年广东省沙角火力发电厂首次签署协议采用项目融资方式，被认为是我国最早的项目融资案例。如今，项目融资在我国的应用日益广泛，主要集中于资金需求大、投资风险大而传统融资方式又难以满足但现金流量稳定的工程项目，如天然气、煤炭、石油等自然资源的开发以及运输、电力、农林、电子、公用事业等大型工程建设项目。特别值得一提的是2008年北京奥运会的基建项目也广泛采用了项目融资方式。但是，至今为止我国尚没有一家电信运营商采用项目融资来满足巨额投资的资金需求。与现实相反，笔者认为国内电信运营企业是非常适合利用“项目融资”方式来实现融资需要与风险控制的平衡。（1）电信运营的基础在于大规模的基础性网络建设和升级，资金需求具有集中、巨大、时间长的特点，传统融资方式很难有效满足需要；（2）电信产品已经成为人们日常生活中不可或缺的组成部分，市场需求稳定而旺盛，电信运营企业的主营业务的现金流表现稳健，完全可以成为电信企业大规模外部融资的可靠偿债来源。基于以上两点，我国电信运营商完全可以借助“项目融资”方式，从企业外部寻找资金支持，引入合作伙伴，同时约束和分散投资风险。二、3G项目融资设想在此，以3G为例，我们可以大胆建议，为我国致力于发展3G的运营商设计一个项目融资的初步方案。1对3G采用项目融资为什么是可行的从目前的国外3G运营情况看，3G投资和运营支出巨大，仍然存在较大的投资和替代风险，其中庞大而难以预测的运营支出则是令各大运营商都十分头疼的关键问题；而另一方面，3G运营的现金流则是可以预期和稳定的。所以，如今面对3G投资的难以把握，和未来运营现金流的稳定预期，其他诸如自有资金、银行贷款、发债等融资方式都显得捉襟见肘，融资风险难以有效控制。而项目融资的优势却正好得以最大程度的发挥，电信运营商以项目方式投资、融资和运作3G不失为资本运营的一上策。 2项目融资与其他融资方式结合使用为实现在项目范围内对风险的合理分担，可以将项目融资与其他融资方式，如融资租赁和经营租赁，结合使用来设计3G的“项目融资”方案：（1）运营商为拟发起的3G投资项目设立一家或多加新公司；（2）运营商以该3G项目公司为借款人来筹集资金，而以集团所属一家或多家子公司为其提供一定额度的融资担保，尽量避免用主业资产为其担保；（3）制定明确的资金偿还计划，以3G项目公司的现金流和收益作为还款的来源；（4）以3G项目公司的净资产作为抵押，设定有限追索权，或者是无追索权；（5）3G项目公司再以融资租赁或者经营租赁的形式把建成后的项目资产租给3G运营商使用。这样做，项目融资至少可以为3G运营商带来以下4个好处：（1）避免了运营商因大规模外部融资导致负债水平过高，从而降低了集团公司3G投资的财务风险；（2）这样做，同时也可以降低运营商经营3G业务的风险；（3）由于融资租赁和经营租赁对母公司财务报表的影响方式与程度是不同的，所以运营商可以通过灵活选择租赁形式，来控制3G融资和投资在母公司财务报表上的反映程度，从而降低3G投资和经营效果不佳对母公司财务状况的负面影响；（4）3G项目公司的成立，进一步扩大了母公司在3G融资和资本运作上的渠道，使母公司和3G项目公司在经营上能够实现更好的互补和相互促进；（5）这样做能够支撑运营商在3G投资和业务开展上的高速扩张，增强其市场竞争力，避免其原有市场份额的丢失与新业务投资开发的滞后。因此，面对巨额3G投资与运营支出的不确定性，我们