货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性.doc

货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性一、选择货币政策中介目标的目的（一）中央银行实施货币政策的最终目的是调控宏观经济运行中央银行执行货币政策，即通过调控金融变量达到调控宏观经济变量的效果，其目的在于调控宏观经济运行。中央银行不能直接控制投资、消费和对外经济活动，只有通过金融杠杆来调控经济。中央银行执行货币政策隐含的理论前提是，中央银行可以调控金融杠杆，金融杠杆对宏观经济具有影响。中央银行针对宏观经济变量的调控目标称为最终目标，中央银行针对金融变量的调控目标称为中介目标。（二）中央银行设定中介目标的目的在于确定调控方向和幅度货币政策设定中介目标隐含的理论基础有三：货币政策中介目标与最终目标具有较强的相关性，并且具有稳定的数量关系；货币政策中介目标具有可度量性；中央银行对货币政策中介目标具有可控性，中央银行可以将充当中介目标的金融变量控制在所需目标附近。货币政策之所以设定中介目标，在于设定一个调控方向和调控幅度，防止调控反向、调控过度或调控不足。例如，在经济低迷时确定一个趋于宽松的货币政策目标，在经济高涨时确定一个趋于紧缩的货币政策目标。从理论上讲，中央银行可以假定中介目标和最终目标之间的关系不变，可以据此确定货币政策中介目标，并将有关金融变量调控到中介目标水平，这样就可保证最终目标的实现。但是由于中介目标与最终目标之间的关系具有一定程度的不确定性，中间目标变量作为经济体系的一个变量，又具有一定的内生性，中央银行企图通过将金融变量控制在目标值而完全实现最终目标的想法是不现实（建议不动，“不现实”说得过于绝对）的。货币政策不但可以设定中介目标，而且可以为中介目标设定前置目标，即操作目标。其关于操作目标与中介目标之间关系的理论假定与关于中介目标与最终目标之间的关系的假定相同。如果为货币政策最终目标设置两层前置目标，由于操作目标和中介目标之间的关系可能会发生变化，中介目标和最终目标之间的关系也会发生变化，因此实现了操作目标，不见得能实现中介目标；实现了中介目标，不见得能实现最终目标。（三）选择货币供应量和利率作为中介目标之调控方向可以是一致的选择货币供应量作为中介目标与选择利率作为中介目标在调控方向上可以是一致的。选择货币供应量增长率作为中介目标，把货币供应量增长率定得高一些，意味着执行宽松的货币政策，也可以通过调低利率来实现，如果将利率作为中介目标，调低利率也会达到相应的目的；把货币供应量增长率定得低一些，意味着执行紧缩性货币政策，也可以通过调高利率来实现政策目的，如果设定利率为中介目标，则将利率目标调高一些就可以了。二、货币供应量增长率作为中介目标的评价（一）货币供应量增长率与经济增长率和通货膨胀率之间的相关性理论上一般认为货币供应量增长率变动是经济增长率变动和通货膨胀率变动的原因，货币供应量增长率与经济增长率和通货膨胀率基本同步或货币供应量增长率超前于经济增长率和通货膨胀率，调控货币供应量增长率就可以影响经济增长率和通货膨胀率。但是，在实践上根据这个命题进行货币政策操作仍然存在难以解决的理论问题，即使货币流通速度不变，一定幅度货币供应量增长率上升，会引起经济增长率上升和通货膨胀率上升，但在多大程度上引起经济增长率上升，在多大程度上引起通货膨胀率上升，则不易事前判断。从我国的实践看，1980年以来货币供应量增长具有顺周期性质，即货币供应量增长率与经济增长率的变动同方向，经济扩张阶段货币供应量增长率上升，原因在于经济扩张要求货币供应量有相应增长；货币供应量增长率领先于通货膨胀率，过高的货币供应量增长率会导致继起的高通货膨胀。1980年以来中国货币供应量年增长率、GDP年增长率、消费者价格指数年增长率见图1。使用19802004年间的年度数据对GDP增长率、CPI上涨率、货币供应量增长率和银行一年期存款利率做格兰杰因果关系分析（滞后期三年），结果表明货币供应量增长率的变化引起CPI上涨率的变化，CPI上涨率的变化引起一年期银行存款利率的变化；但格兰杰因果关系分析不能支持货币供应量增长率变化引起CDP增长率变化的结论（检验结果见表1）。换言之，分析表明货币政策的放松或收紧引起物价的变化，中央银行根据物价变化调整银行存款利率。使用19802004年间的年度数据进行初步向量自回归分析（统计结果从略）表明，货币供应量变化对物价有二至三年的影响；物价变化对货币供应量的变化影响不大，对银行存款利率的影响持续一年。（二）货币流通速度的规律性根据货币数量说，货币供应量与其流通速度之积等于价格水平与国民收入之积。经过数学变换，可得货币供应量增长率与货币流通速度变化率之和等于通货膨胀率与经济增长率之和。假定货币流通速度恒定，则货币供应量增长率等于经济增长率和通货膨胀率之和。确定了货币供应量增长率，就可以确定经济增长率和通货膨胀率之和。但是经济增长率和通货膨胀率如何分解，仍不能事前确知，只能根据经验和现时经济运行状况外推。近年来我国货币流通速度具有两种趋势。一种是长期趋势，货币流通速度总体上呈现下降趋势，货币的非交易需求上升；一种是周期性趋势，在经济扩张期上升（货币的交易需求上升，非交易需求下降，但交易需求的升幅小于非交易需求降幅），在经济萧条期下降（货币的交易需求下降，非交易需求上升，但交易需求额降幅小于非交易需求升幅）（见图2，另参见刘明志（2001）。考虑到货币流通速度的变化性，假定货币流通速度的变化具有可以定量化的规律，则可以通过对货币流通速度的事前判定，以经验外推经济增长率和通货膨胀率，并据此确定货币供应量增长率，即确定经济增长率和通货膨胀率之和。由于我国货币流通速度在长期内存在下降趋势（大部分年份货币流通速度变化率为负），因此货币供应量增长率在大部分年份都大于经济增长率和通货膨胀率之和，两者之差的相反数即为货币流通速度的变化率。从图2可见尽管我国货币流通速度具有比较明显的长期走势和周期性走势，但是波动比较大，特别是在经济极度高涨和经济极度萧条的时候，难于事前精确预测。但图2同时表明，在经济比较运行平稳的时候，货币流通速度的变化也相对比较平稳。（三）货币供应量增长率的可控性货币供应量等于基础货币和货币乘数之积。基础货币是中央银行所控制的变量。尽管近年来外汇占款不断上升，基础货币控制的难度加大，但基础货币仍处于可控状态。其实不管中央银行是否使用货币供应量作为中介目标，中央银行对基础货币的控制都不能放松。如果中央银行使用利率作为货币政策中介目标，为将市场利率调控到一定水平，中央银行必须调控银行体系的流动性。从货币乘数的表现来看，其变化还是有规律可循的，即长期内有上升趋势；在经济周期的上行阶段趋于扩大，下行阶段趋于缩小；年度内年末年初下降，二季度三季度上升 （见图3）。货币乘数长期内上升的主要原因是流通中现金占M1、M2的比率下降。随着非现金交易工具的使用增多，预计货币乘数还会上升。货币乘数在年内规律性变化的原因也是现金占M1、M2的比率在年初有规律地大幅度上升，在年中下降。当然，商业银行加强流动性管理、超额准备金水平不断下降也是货币乘数在长期内上升的原因。可以使用时间序列分析技术对货币乘数进行预测，我们经分析得到的预测公式如下：上式中LMP2为广义货币乘数取对数，LMP2（1）为滞后一阶的LMP2，其余滞后阶数类似，MA（12）为滞后12阶扰动项。忽略滞后12阶的扰动项，可得到一个简便公式，即当月货币乘数等于上月货币乘数值乘以上年同月货币乘数值再除以上年前一个月货币乘数值。从技术角度看，基础货币是可控的，货币乘数呈一定规律变化，我国中央银行可以通过控制基础货币来控制货币供应，即我国货币供应量是可控的。（四）如何看待货币供应量增长率实际结果与目标值的差异夏斌（2001）认为货币供应量已经不适合作为我国货币政策的中介目标，理由是货币供应量增长率实现值与目标值相差较大，见表2。我们认为，货币供应量增长率偏离年初制定的货币供应目标并不意味看中央银行应彻底放弃这一目标。货币供应量增长率实际运行结果偏离年初预定目标，原因可能有年初的目标定得不合理、中介目标与最终目标之间的关系发生了变化、货币政策执行不力等。其实以货币供应量增长率作为中介目标，中介目标的完全实现并不重要，确定了中介目标，其实就是确定了一个方向和幅度，例如，1994年M2增长345%，1995年确定M2增长率目标是2325%，就意味着当年货币政策要收紧（假定中央银行认为当年货币流通速度不变化）。同理19982000年的货币政策是中性的（假定中央银行认为货币流通速度不变）。由于精确预测货币流通速度具有相当程度的困难，事前精确确定货币供应量增长率比较困难，因此应加强货币流通速度的监测和预测工作，年度内根据货币流通速度的变化趋势，调整货币供应目标。我们可以实行货币政策中介目标动态化。例如，年初公布后四个季度的货币供应目标，然后每个季度滚动公布一次，而不是每年初公布当年年末的货币供应目标，具体可在每季货币政策委员会例会后公布后四个季度的货币供应目标。三、银行间市场利率作为货币政策中间目标的可行性（一）利率与经济景气的相互影响经济繁荣阶段，资金需求比较旺盛，利率自然升高，利率升高可以遏制投资和消费，进而遏制总需求的扩张，对经济繁荣有抑制作用。经济衰退阶段，资金需求不旺，利率自然降低，对经济复苏有刺激作用。利率本身具有顺周期波动的特点。同时，利率变化对周期变化还起着逆向调节作用。即利率升高，可以抑制经济景气；利率下降，可以刺激经济景气。因此，中央银行可以利用利率杠杆调控经济。当总需求过高、经济过热时，调高中央银行利率，促使市场利率升高，可以抑制总需求、抑制经济过热；当总需求不足、经济过冷时，调低中央银行利率，可以促使市场利率走低，刺激总需求，促进经济复苏。即中央银行可以利用利率变化的逆周期效应调节宏观经济，促使经济平稳运行，防止经济过热或过冷。（二）银行间市场利率是利率体系的代表一般而言，由于银行间市场利率直接反映银行头寸供求状况，对市场变化反映非常敏感，银行间市场在货币市场上居于指标性地位，银行间市场利率可以作为货币市场乃至金融市场利率动向的指标来看待。（三）银行间市场各交易品种利率走向大体一致从图4可见，银行间同业拆借利率加权平均和银行间回购利率的加权平均走势一致，这表明银行间市场利率能够反映市场上资金供求状况，银行间市场上利率形成机制比较健全。（四）银行间七天期交易品种利率较有代表性银行间市场7天期交易品种利率走势比较平稳，而且7天期同业拆借和回购占比较高，1天期同业拆借利率等其它交易品种利率波动较大。因此选用7天期银行间拆借利率或7天期银行间回购利率作为目标利率比较好。（五）银行间市场利率与银行超额准备金水平之间的关系使用1996年1月2005年5月间月度数据进行的格兰杰因果关系分析表明，按滞后36个月期考察，金融机构超额准备金率的变化可以引起银行间拆借利率的变化，但银行间拆借利率变化不可以引起金融机构超额准备金率的变化；按滞后912个月期考察，金融机构超额准备金率与银行间拆借利率具有相互影响的关系（结果见表3）。相关分析表明银行间拆借利率的变化与金融机构超额准备金率的变化之间呈负相关关系。这一分析表明，银行间市场利率在短期内对金融机构超额准备金水平的变化具有迅速反应，在长期内（半年以上）会引起金融机构调整超额存款准备金水平。（六）银行间市场利率与中央银行利翠调整的相互影响由于中央银行的利率政策直接影响商业银行的资金来源成本和资金运用收益，因此作为银行头寸交易的利率对中央银行利率调整信号做出反应是自然的。自1996至2002年间，中央银行8次下调中央银行利率和银行存贷款利率，银行间市场利率都随之下行。 2005年3月，中央银行小幅下调了银行超额存款准备金利率，银行间市场利率也随之小幅下走。唯一的一次例外是2004年10月，市场对中央银行的小幅利率上调几乎没有什么反应，原因可能是市场对资金供求的基本面预期没有变化（见图5及表4）。使用1996年1月2005年5月间的月度数据进行格兰杰因果关系分析（统计结果从略）表明，银行间市场利率与一年期银行存款利率（中央银行负责调整）之间是互为因果的。这表明银行间市场利率对中央银行利率调整信号敏感，也表明中央银行利率调整考虑了银行间市场利率的变化，并对银行间市场利率做出反应。中央银行利率调整和银行间市场利率在变化上具有互动关系且走向基本一致，表明银行间市场利率的形成机制比较健全。（七）银行间市场利率与经济景气变化19961999年间，我国银行间市场利率大致上与消费物价指数变化同步，当消费物价指数上升时，银行间拆借利率上升，当消费物价指数下降时，银行间同业拆借利率下降 （见图6）。由于消费物价指数变化率是经济景气的一个指标，银行间拆借利率变化与消费物价指数月同期比大致同步的事实表明短期内银行间拆借利率具有顺周期波动的特点。消费者价格指数上升，意味着经济趋于活跃，资金需求旺盛，因此利率趋于上升；消费者价格指数下降，意味着资金需求清淡，因此利率趋于下降。不过值得注意的是2000年以来，银行间市场利率与消费物价指数走势之间的相关性减弱。从银行存贷款利率与物价变动之间的关系看，由于银行存款利率是由中央银行确定的，其数量关系体现出银行存款利率追随物价变动的轨迹。从银行间市场利率的变动来看，银行间市场利率与物价变动大致同步，同时受中央银行利率调整的影响。是否银行间市场利率受经济景气支配，或中央银行调控银行间利率对经济景气有多大影响，尚须观察。（八）中央银行的货币利率调控与货币利率的周期性波动在经济上行阶段，经济主体对经济前景的预期较好，货币乘数趋于扩大，货币供应量增长率趋于升高，同时资金需求旺盛，利率也趋于升高。在经济景气高涨阶段，中央银行往往采取紧缩性货币政策，即收紧基础货币供应和调高利率。中央银行的紧缩政策凑效后，货币供应量增长率趋于下降，经济降温，中央银行开始回调利率，市场利率也随之下行。经济不景气阶段，由于市场主体对经济前景的预期欠佳，货币乘数趋于收缩，货币供应量增长率偏低，中央银行通常采取宽松的货币政策措施，即放松基础货币控制和调低利率，以刺激货币供应量增长率回升。从周期性变化形态上看，货币供应量增长率和市场利率郡顺周期波动（可能货币供应量增长率略有超前），但两者顺周期波动的性质不一样，货币供应量增长率顺周期波动对经济景气变化有加强作用，利率顺周期波动对经济景气变化有抑制作用。我们认为，我国建立银行间市场以来的实践表明，银行间市场利率变动与中央银行利率调整二者具有互动关系，银行间市场利率受中央银行利率调整之影响较为明显。实证分析表明中央银行利率调整是中央银行对物价变化所做的政策反应，但尚无实证分析结果支持中央银行利率调整或银行间市场利率变动可明显地影响物价变化或经济景气变化的结论。因此，在利率市场化尚未彻底完成、利率形成机制尚不灵活、利率变动与经济景气变化之间的直接互动关系尚未建立之前，不宜遽然放弃货币供应量作为货币政策中介目标而改采利率作为货币政策中介目标。但考虑到银行间市场利率对于市场信号变化的敏感性以及日常可观测性，利率市场化彻底完成以后，利率形成机制将进一步完善，利率变动与经济景气变化之间的互动增强，利率在调节经济景气变化方面的作用将更加明显，可以考虑使用银行间利率作为货币政策中介目标。在正式采用银行间市场利率作为货币政策中介目标之前，我们尚须对银行间市场利率的信号质量作进一步观察。四、关于货币政策中介目标的政策建议（一）适当淡化中介目标色彩中央银行实施货币政策的目的是调节经济运行方向，其理想结果是实现最终目标而非中介目标，中介目标只是中央银行执行货币政策过程中的一个参照。货币政策不管采用货币供应或利率作为中介目标，其取向无非是松、紧和中性三种。中央银行向公众传达货币政策趋松或趋紧的信号，比单纯公布一个量化目标更重要。中央银行可以通过调节银行体系流动性及市场利率水平来实现货币政策的松、紧或中性意图。中央银行也可在公布货币政策中介目标数值的同时，明确地或含蓄地公布货币政策的松紧取向。（二）中介目标动态化在选择货币供应量作为中介目标时，由于货币流通速度的变化不易事前确知，可以通过逐季或逐月监测货币流通速度的变化和经济形势的可能变化，并据此对货币供应量增长率目标做出调整。将来使用利率作为货币政策中介目标，一样也要根据经济形势的变化及时对利率目标做出调整。其实，采用利率作为中介目标，也面临同样的问题，即中介目标与最终目标之间的关系不能事前确知，必须不断进行动态调整。应当明确的是，在周期的不同阶段，同样的利率水平所起的作用是不一样的，在不同的周期阶段，需要不同的利率变动方向，而不是某个确定的利率水平。（三）加快推进利率市场化尽快取消对银行存贷款利率的所有限制，培养银行的利率定价能力，同时由银行监管当局加强对银行利率风险的监管，以消除取消利率限制后可能引起的利率行为失序。根据2005年第1期中国货币政策执行报告公布的商业性金融机构贷款利率浮动情况分析，中央银行取消贷款利率上限后，商业银行贷款的利率定价总体上是理性的。人民银行对全国金融机构2005年一季度贷款利率浮动情况的统计显示，2005年一季度金融机构发放的全部贷款中，实行下浮利率的贷款占比为219%，比年初下降13个百分点；实行基准利率的贷款占比为269%，比年初上升23个百分点；实行上浮利率的贷款占比为512%，比年初下降1个百分点。分金融机构种类看，国有独资商业银行、股份制商业银行、区域性商业银行和城乡信用社利率上浮贷款占比分别为398%、346%、 668%、944%。区域性商业银行和城乡信用社贷款的风险程度较高，利率上浮幅度也较高，利率上浮幅度反映了贷款的风险程度。再以2005年3月中央银行调整商业银行住房贷款利率政策的效果为例。中央银行决定3月17日起商业银行发放普通住房抵押贷款不再执行优惠利率，改为执行正常贷款基准利率，但可在不低于基准利率的09倍的幅度内下浮。中央银行这一政策出台后，商业银行发放住房抵押贷款时，普遍不执行基准利率或将利率上浮，而是异乎寻常地将贷款利率定在基准利率的90%，说明市场竞争对商业银行的利率行为具有有效约束。从商业银行贷款利率上限放开后贷款利率定价行为的表现来看，没有必要担心利率完全放开后商业银行利率行为会出现过度非理性。现阶段，我国有些商业银行、信用社基层行社由于资产质量差、流动性调剂能力差、经营管理理念相对落后等方面的原因，仍有盲目吸存的动机。因此，存款利率完全放开后，不排除出现个别商业银行、信用社基层机构大幅度上浮存款利率的可能。但是解决这个问题不能等，应通过银行监管部门加强商业银行的利率风险监管来约束商业银行的利率定价行为。（四）实现中介目标的平稳转换只要货币乘数的变动规律稳定，在货币政策中介目标转换期，中央银行密切监测超额准备金水平，通过超额准备金水平的稳步调整调控银行间市场利率，货币供应就会稳步增长，而不会失控。在银行存贷款利率全部放开、市场利率形成机制完善、银行间市场利率对银行体系流动性变化反应敏感、市场利率对经济景气变化反应敏感以后，可以采用利率作为中介目标（或称作操作目标）。在将中介目标由货币供应量转为利率时，可先发布货币供应量增长率监测目标，不再作为中央银行的调控中介目标。同时加强货币市场利率监测，探讨货币市场利率走势和经济景气变动的关系，条件成熟时可发布银行间市场利率的预测值，为以后使用利率作为中介目标做准备。中央银行确定货币政策中介目