2017年度宏观经济报告：温和复苏_坚定转型-2017-12-04

Table_Title,霾,相关报告,Table_MainInfo报告类型 / 宏观专题报告温和复苏 坚定转型,证券研究报告2013 年宏观经济报告,Table_Invest发布时间：2012-12-4,报告摘要：Table_Summary 中国经济正在经历转型，当下正面临两个确定和两个不确定，即确定的“下行”但不确定的“底”和确定的“转型”但不确定的“有效路径”。在这种情况下，监管层和投资者一样需要确定中周期的“底部”以及“转型的有效路径”。显然政府不希望经济惯性下行，试图调控以“测底”。正是逆周期政策效应，外加出口和消费的及时企稳，需求好转，企业有效去库存。目前，库存、产出和利润等指标显示经济好转。四季度反弹显示的短周期复苏有望成立，并非“假复苏”和“昙花一现”。但复苏仅是周期性复苏，属库存周期。13 年复苏延续，但动力有所切换，拉升主力将是消费和外需，投资则是继续求“稳”，避免拖Table_Author后腿。预计消费增长 15.2%、出口增长 11.8%，投资降至 19.2%。 证券分析师：王国兵全年 GDP 增长 8.1%，温和复苏，前低后稳，拐点在三季度。其中， 执业证书编号： S0550511110002,消费、投资和出口分别拉动 GDP 增长 4.2%、3.8%和 0.1%。消费有望进入短周期回升，必需品、住房消费链、汽车是主力。“测底”中施行调控政策，监管层无意、也无力大规模增加基建投资。房地产投资增速有望企稳回升至 17%。制造业投资则面临去产能和去杠杆的约束继续下行。全球经济从整体性下行转为分化复苏，外需将有望继续好转。出口增长 10-15%，进口增长 8-12%。,(021)20361155,,出台政策，“试错”中确定增长新动力是 2013 年的调控重点。启动改革将是根本。而 2009-2012 年国务院常务会的 157 次涉及转型议题清晰传递政府意愿。创新、产业升级、扩大市场边界、新型城市化将是方向。而产业升级和新城市化将是两大抓手。,Table_Report短期回暖的曙光能否驱散中期硬着陆的阴2012-6-26,2013 年通胀温和。猪周期短期难现、货币有限放松和产出缺口小幅转正决定了通胀高度有限，预计 CPI 涨 2.6%，前低后高，上半年将总体低于 2.5%，下半年将回升。而 PPI 转正，涨 1.1%左右。从政策基调看，“稳”字当头，但实重转型。宽财政、稳货币叠加产业政策细化和改革将是政策组合。稳投资利好农田水利、高铁、电网等基建；减税利好物流等服务业；新城市化带动城市管网体系及通信信息建设。新兴产业有望获更多实效扶持。预计 M2 增 14%，社会融资量增 18.65 万亿，信贷增 9.5 万亿。货币政策需稳中有松，有望降准 2 次，降息 1 次。若继续逆回购，则低于预期。,短周期反弹开启平稳转型,2012-10-11,请务必阅读正文后的声明及说明,制作时间：2012-10-11,1.1.,1.2.,1.3.,2.1.,2.2.,3.1.,3.2.,3.3.,4.1.,4.2.,4.3.,4.4.,宏观研究报告-专题报告目 录1. 短周期的温和复苏：复苏的动力、长度及高度 . 5短周期复苏的动力：消费和出口稳定回升.51.1.1. 消费周期性回升：消费成第一拉动力，消费短周期回升提高经济韧性. 61.1.2. 外需趋势好转：全球经济从整体性下滑转为分化复苏，动力趋好. 81.1.3. 投资稳中趋降：制造业去产能和去杠杆但房地产有望回升 . 13短周期复苏的长度：库存周期和信用周期.17短周期复苏的高度：温和的倒“V”型复苏 .192. 中周期的坚定转型：可行的路径与清晰的政策信号 . 22中国经济转型：艰难挑战与可行路径.22中国经济转型：清晰的政策信号.243. 2013 年物价：温和通胀、前低后高 . 26新通胀周期的动力：货币有限扩张、推力有限.27新通胀周期的动力：猪周期短期难现.28新通胀周期的动力：输入型通胀有隐忧但冲击有限.294. 2013 年政策取向 . 30政策“两手抓”：稳增长+（改革和转型） .30积极财政延续，财税体制改革有望重点推进.31货币政策处于两难，预计稳中有松.31全球延续“宽货币、紧财政”，人民币将小幅升值.33,请务必阅读正文后的声明及说明,2 / 34,宏观研究报告-专题报告图表目录图 1：2011 年消费和投资作用出现历史性扭转. 6图 2：2012 年消费继续成为第一拉动力 . 6图 3：消费名义增速的长周期与短周期 . 7图 4：实际消费增速的周期特性 . 7图 5：名义和实际消费呈见底回升态势 . 7图 6：消费周期是库存周期的重要动力 . 7图 7：收入稳步提高有望支撑消费回升 . 8图 8：消费信心大幅反弹，预示消费增速将回升. 8图 9：TED 利差回升反映市场对财政悬崖的担忧 . 9图 10：欧元区利率差已精致近年低位，风险暂除 . 9图 11：美国房价出现了反弹，房地产市场好转. 10图 12：开工和批准的新建住宅创新高. 10图 13：11 月美国消费信心升至 82.7%，创新高. 10图 14：美国 GDP 增速仍处于 2%的正常增幅 . 10图 15：2013 和 2014 年仍是欧债偿还高峰期 . 10图 16：欧元区失业率创新高，复苏动力将疲软. 10图 17：欧元区 M3 虽升，但信贷同比下降 .11图 18：欧元区消费信心仍未孱弱.11图 19：意大利、西班牙国债已经大幅回落.11图 20：欧盟主要经济体制造业 PMI 呈见底态势.11图 21：三季度意大利经济增速明显好转 .11图 22：法国经济增速好转，德国平稳.11图 23：OECD 综合领先指标呈筑底 . 12图 24：美、英等回升，欧日下行，全球复苏分化 . 12图 25：金砖国家增长“褪色” . 12图 26：金砖国家的 PMI 回升反映经济将好转 . 12图 27：出口正经历强烈调整，短期难回高增长. 13图 28：我国增量资本产出率反映投资效率下降. 13图 29：重工业呈趋势见顶态势 . 14图 30：铜和粗钢的产能利率用开始见顶回落 . 14图 31：稳投资加重了杠杆化，去杠杆压力加大. 14图 32：我国制造业降至低点. 14图 33：2012 年中期开始房屋销售持续好转. 15图 34：房地产新开工面积同比已经反转 . 15图 35：国房景气指数呈企稳态势. 15图 36：土地购置情况有所好转 . 15图 37：货币政策宽松周期，M1 处于回升通道 . 16图 38：M2 处于回升通道 . 16图 39：稳投资政策逐渐落地，开工项目回升 . 16图 40：投资项目释放和货币放松，资金匹配度提高. 16图 41：稳投资的基建投资明显提高 . 17图 42：中央项目投资反弹，传递稳投资的意愿. 17图 43：10 月份产销量虽回落，但季调值仍回升. 18,请务必阅读正文后的声明及说明,3 / 34,宏观研究报告-专题报告图 44：对我国库存周期的划分 . 18图 45：10 月 M1 环比趋势呈见顶态势 . 19图 46：M2 趋势值连续 8 个月回落，M2 近顶部. 19图 47：货币环比增速领先同比 6 个月左右. 19图 48：政策推动复苏情况下，M1 领先工业增速 . 19图 49：必需品类消费见底回升，2013 年有望延续 . 20图 50：受房屋销售良好支撑，家电等增速年中见底. 20图 51：经过近 2 年的消化，汽车消费有望恢复. 20图 52：2013 年消费增速预测. 20图 53：拉美国家遭遇的中等收入陷阱和韩国的突破. 22图 54：韩国“跨越期”仍享受人口红利和城市化 . 23图 55：日本“跨越期”仅享受全球化红利. 23图 56：中国“跨越期”人口红利、工业化、投资效应减弱 . 23图 57：未来增长空间：城市化深化、消费和服务 . 23图 58：短期经济仍将反复波动 . 26图 59：中期内经济将在底部运行. 26图 60：预计 2013 年 M1 只有 8.3%左右 . 28图 61：M1/M2 处于历史低位，货币活化低. 28图 62：猪粮比维持为 5.5 以上，保证了生猪供应 . 28图 63：能繁母猪和生猪存量维持高位，供应充足 . 28图 64：玉米和大豆在经过三季度的上涨后回落. 29图 65：USDA 估计 12 年中国玉米产量达 1.9 亿吨 . 29图 66：美国宣布 QE 前后一个月资产价格及大宗商品价格的反映 . 29图 67：基于产出缺口的菲利普斯曲线. 30图 68：2013 年 CPI 涨 2.6%，PPI 涨 1.1%. 30图 69：连续 4 季度衰退，稳增长仍必要 . 30图 70：从投资主体看，民间投资意愿仍未恢复. 30图 71：公共服务投资在近期加快增长. 31图 72：公共服务支出增速一直高于总支出. 31图 73：有效汇率与我国出口的负向关系 . 33图 74：实际有效汇率 . 33表 1：IMF 等机构对 2013 年的经济预测 . 12表 2：四季度新批准的基建和基础产业投资. 15表 3：前几轮的库存周期 . 18表 4：对 2013 年的房地产投资预测 . 21表 5：对 2013 年主要宏观经济指标预测 . 21表 6:2003-2012 年国务院常务会议议题梳理 . 24表 7:2003-2012 年国务院常务会议讨论的具体产业政策 . 24表 8：改革新趋向：行政和市场开放 . 25表 9：我国前几轮的物价周期规律 . 26表 10：09-10 年的天量资金造成大量资金剩余. 27表 11：2013 年信贷量预测 . 32表 12：2013 年货币政策放松基础货币量预测 . 32,请务必阅读正文后的声明及说明,4 / 34,宏观研究报告-专题报告在四季度宏观经济报告中，我们提出短周期反弹开启平稳转型，目前投资回升、出口好转而消费也企稳回升，短周期回升态势进一步体现，基本验证了我们前期判断。鉴于政策有望延续、外需风险减缓而库存调整近尾声，我们认为本轮复苏有望成立，并非“昙花一现”，2013 年将延续当前的复苏态势。但总体判断，全球经济仍处于缓慢复苏，经济未形成新增长点，经济复苏仍属于周期性复苏，体现为短周期的库存周期。2013 年复苏延续，但动力有所切换。拉升主力将是消费和外需，投资则是继续求“稳”，避免拖后腿。同时生产体系的补库存周期带来需求好转。我们提出消费存在短周期特征，2013 年消费有望进入新的短周期回升，预计回升至 15.2%左右。回升动力是收入提高、社保完善和政策刺激，而必需品、住房消费链、汽车是三大主力。国内政策处于多重制约，逆周期调控可期，有望稳定，但难以明显加速，从而导致投资只能增长 19.2%左右，低于 2012 年的 21%左右。而债务危机风险和不确定性的降低有助于全球经济体恢复动力，全球经济从整体性下滑转为分化复苏。按照世行和 IMF 的预测，2013 年全球经济增速比 2012 年提高0.3-0.4 个点左右，外需拉动略有好转。我国出口有望升至 10-15%，进口随重工业调整而低增长 10.5%。因此，我们认为本轮的经济复苏将是温和回升，预计 2013 年 GDP 增速在7.8-8.2%间，有望实现 8.1%左右增速。但既然是库存周期，按历史经验，中国的补库存周期为 1 年左右，但对经济的推升作用为 3 个季度左右。若以明年初进入补库存，那么经济增长有望在 2013 年三季度前保持温和回升。同时，我们考察到货币周期在本轮延续时间有限，M2 环比增速已经持续回落，M1 增速呈见顶态势，据此，货币周期几近顶部，M2 将在年底见顶，M1 则在 2013 年二季度见顶。按照货币周期和经济周期的经验关系，经济也大约在三季度见顶。因此，基于两种不同维度的推算，我们认为 2013 年上半年将相对乐观，呈稳定态势。而下半年，尤其是4 季度则可能出现回落，预计四个季度增速为 7.9%、8.3%、8.2%和 8%。中国经济正在经历转型，当下正面临两个确定和两个不确定，即确定的“下行”但不确定的“底”和确定的“转型”但不确定的“有效路径”。在这种情况下，监管层和投资者一样需要确定中周期的“底部”以及“转型的有效路径”。显然政府不希望经济惯性下行，试图逆周期调控以“测底”，同时出台促转型政策、多管齐下试图在“试错”中确定增长新动力。2013 年启动改革将是根本。而 09-12 年国务院常务会的 157 次涉及转型议题清晰传递政府意愿。创新、产业升级、扩大市场边界、新型城市化将是方向。而产业升级和新城市化将是两大抓手。2012 年温和通胀。猪周期短期难现、货币有限放松和产出缺口小幅转正决定了通胀高度有限，预计 CPI 涨 2.6%，前低后高，上半年将总体低于 2.5%，下半年将回升。而 PPI 转正，涨 1.1%左右。宽财政、稳货币叠加产业政策细化和改革将是政策组合。稳投资利好农田水利、高铁、电网等基建；减税利好物流等服务业；新城市化带动城市管网体系及通信信息建设。新兴产业有望获更多实效的扶持政策。M2 增 14%，社会融资量增 18.65万亿，信贷增 9.5 万亿。需要货币政策适度放松，有望降准 2 次，降息 1 次。若继续逆回购，则低于预期。1. 短周期的温和复苏：复苏的动力、长度及高度1.1. 短周期复苏的动力：消费和出口稳定回升虽然市场对政策的期望较高，当前投资项目也持续释放，但我们认为政策空间以及政策对三驾马车的动态平衡考量，监管部门不会再次依赖投资拉动，出台政策,请务必阅读正文后的声明及说明,5 / 34,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2009-03,2009-06,2009-09,2009-12,2010-03,2010-06,2010-09,2010-12,2011-03,2011-06,2011-09,2011-12,2012-03,2012-06,2012-09,而 对,宏观研究报告-专题报告只是弥补民间投资的减退，起到稳定投资增速作用。相反，更信赖的动力，我们认为消费有望进入短周期消费回升。而出口基于外需风险减缓的大前提，增速高于2012 年也是大概率。消费和出口将成为 2013 年经济增长的主要动力。1.1.1. 消费周期性回升：消费成第一拉动力，消费短周期回升提高经济韧性市场对消费的定性几乎可以用一个词来表述，即“平稳”。因此，很多时候我们更关注了投资和出口。但我们认为，两个方面的因素决定了我们需要提高对消费增速的关注。一是我国经济动力结构出现了历史性拐点；二是消费本身的周期性，2013 年有望进入短周期回升。从宏观 视角看 ，我 们一直 在批 评我国 经济增 长过 度依赖 投资 。确实 ，在2002-2010 年的高速增长期间，我国投资对 GDP 的贡献率均值为 53.2%，拉动 GDP增长 5.6 点，但消费贡献率只有 41.5%，拉动 GDP 增长 4.4%。但这种情况在 2011年和 2012 年出现了逆转，当年消费对 GDP 的贡献率为 55.5%，超过投资贡献率的 48.8%， 2002 年以来首次成为增长的第一动力。 2012 年前三季度， GDP增速的贡献中，消费为 55%，投资为 50%，分别拉动 GDP 增长 4.2%和 3.9%，消费继续成为第一拉动力。经济意义上看，实现我国经济依赖内需，推动消费拉动的结构调整初步实现。相较于投资的大幅波动，消费增速相对平稳。随着消费拉动的增强，我国经济增速的韧性相对提高。而从政策含义看，减少投资拉动、促消费的政策将会延续。因此，在现有经济格局下，消费的增长将成为影响经济增速的最重要力量，其走势对 2013 年的经济增长也至关重要。,图 1：2011 年消费和投资作用出现历史性扭转,图 2：2012 年消费继续成为第一拉动力,90.0080.0070.00,100.080.060.0,三大需求对GDP的贡献率,60.0050.0040.0030.0020.00,GDP增长贡献率:最终消费支出,55.5048.80,40.020.00.0-20.0-40.0-60.0,GDP增长贡献率:资本形成总额,消费,投资,净出口,数据来源：东北证券，Wind,数据来源：东北证券，Wind,第二，从消费周期看，我们大胆提出我国消费存在短周期特性的观点。国内学界和市场对消费周期的研究相对较少。这或许来源我国消费总体平稳的粗略判断。但其实，消费有很强的短周期波动的特征。从增速波动看，消费其实不平稳，其月度间波动比较大。在 1995-2012 年间，消费增速最高为 34.3%，但最低的只有 4.3%，两者相差 30 个点。既有 95-96 年间和 2007-2008 间高于 20%的高增长，也有 98-2002 年间长期低于 10%的低增长。从周期规律看，我们发现消费有很强的短周期特性。从 1998-2008 年，消费出现了一个长周期的高增长，但期间有明显的三个小周期。而在 2008 年末消费进入长周期的下行周期，但前一轮的消费短周期调整已经结束，初步定为 2012 年 7 月份见底，而 2012 年 8 月份回升。而实际增速也具有短周期特性，但周期时间与名义增速周期不一致。本轮的实际消费增速在 2011 年 7 月见底， 2012 年 10 月消费,请务必阅读正文后的声明及说明,6 / 34,1995-01,1997-01,1999-01,2001-01,2003-01,2005-01,2007-01,2009-01,2011-01,1995-01,1997-01,1999-01,2001-01,2003-01,2005-01,2007-01,2009-01,2011-01,2005-01,2006-01,2007-01,2008-01,2009-01,2010-01,2011-01,2012-01,1995-01,1997-01,1999-01,2001-01,2003-01,2005-01,2007-01,2009-01,2011-01,2,6,5,4,3,2,1,宏观研究报告-专题报告的实际增速的周期值（Cycle）为 1.42%，目前已经进入扩张。因此，从消费周期规律，2013 年的消费有望进入回升通道。而这背后的推动力来自于：（1）收入的提升；（2）社保体系的完善；（3）上一轮汽车等消费透支后的恢复；（4）房地产链的消费增长。2012 年居民可支配收入增速虽然放缓，到前三个季度只有 9.8%，但高于去年同期的 7.8%和 11 年的 8.4%。而随着国家对社保体系的完善、十八大报告提出收入倍增计划以及持续的政策鼓励，我们认为消费有望在 2013 年加速。而 9、10 月份居民消费信心大幅反弹，目前已经升至 106.1%，为 16 个月的新高。,图 3：消费名义增速的长周期与短周期,图 4：实际消费增速的周期特性,3530252015105,第一轮,第二轮,第三轮,第四轮,6543第五轮10-1-2-3,20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00,3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00,0,-4,实际消费趋势（TC）,Consume_TC,Consume_HP,实际消费的潜在增速（HP）,Consume_cycle(右轴）数据来源：东北证券，Wind图 5：名义和实际消费呈见底回升态势25.0023.0021.0019.0017.0015.0013.0011.00,实际消费周期（Cycle）-右轴数据来源：东北证券，Wind图 6：消费周期是库存周期的重要动力35.0030.0025.0020.0015.00,9.007.005.00,社会消费品零售总额:当月同比,10.005.000.00-5.00,0-1-2-3-4,实际消费增长,产成品库存,Consume_cycle(右轴）,数据来源：东北证券，Wind请务必阅读正文后的声明及说明,数据来源：东北证券，Wind,7 / 34,1995-01,1997-01,1999-01,2001-01,2003-01,2005-01,2007-01,2009-01,2011-01,2003-03,2004-03,2005-03,2006-03,2007-03,2008-03,2009-03,2010-03,2011-03,2012-03,宏观研究报告-专题报告,图 7：收入稳步提高有望支撑消费回升,图 8：消费信心大幅反弹，预示消费增速将回升,18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00,城镇居民人均可支配收入:实际累计同比,12512011511010510095,35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,城镇居民人均消费性支出:实际累计同比数据来源：东北证券，Wind,消费信心_TC数据来源：东北证券，Wind,消费增速_TC,1.1.2. 外需趋势好转：全球经济从整体性下滑转为分化复苏，动力趋好从更长时间看，全球经济仍将艰难，原因在于危机并未结束，将持续受债务危机冲击。一方面，欧债危机的不确定性和持续的财政紧缩以及危机消除的持久性决定了欧元区动力短期难恢复，而美、日同样面临高负债的压力。美国财政悬崖的解决方案及影响仍存变局，财政紧缩的冲击将会显现。另一方面，新兴经济体的火车头作用有所褪色。但就 2013 年的全球经济走势，我们的基本判断是：（1）短期风险大于中期风险，若 1 季度没有大的下滑冲击，2013 年全球经济将稳步复苏；（2）全球经济陷结构调整泥潭，双速复苏或在 2013 年再现，故全球经济从整体性下滑转为分化复苏，动力好于 2012 年。从经济复苏的风险看，威胁全球经济复苏的风暴点将从欧债转为美国财政悬崖问题。当前金融市场的利差反映了这种担心。根据美国国会预算办公室的测算，2013年 1 月 1 日同时出现税收减少与开支增加，形成约计 6000 亿美元左右的财政紧缩。而该紧缩规模预计约占美国 2013 年 GDP 的 3.5%以上。因此，短期市场将对美国国会讨论解决方案的进程高度关注。截至 2012 年 12 月 1 日，美国共和党和民主党仍在加税和减支方面存在分歧。根据以往最后关头妥协的经验，我们认为美国国会最后双方妥协通过相关解决方案的可能性较大。而美国目前经济体的复苏仍相对良好，失业率持续下降对消费和住房产业的支撑作用明显。尤其是房地产市场已经明显好转，房屋销售稳步回升，而价格出现了较大反弹，对应的住房新建积极性明显提高。若能避免财政悬崖的产生，据美国国会预算办公室的预测，2013 年美国经济增长 1.7%，失业率为 8.0%。这虽然比 2012 年 2%左右的增速回落。但预计仍远远好于欧日等其他发达经济体。在欧元区，债务危机风险短期缓解。12 月 30 日，欧元集团发表声明称，希腊获得 437 亿欧元的援助贷款，将在 12 月份获得 344 亿欧元银行资本重组资金。随着德国联邦议会在 11 月 30 日批准已达成的贷款协议，预计希腊将顺利获得资金救助。而该规模将覆盖 20