公司财务 总复习课件整合

公司财务 授课教师 刘伟办公室 文西四楼409电话 82903695 办 E Mail wliu 各章摘要 财务管理讲述了这样一个故事 故事的主线 出于什么样的目的 理财目标 将公司筹集的资源或资金投资于什么的决策 投资决策 在哪儿通过什么方式为投资项目融资的决策 融资决策 以什么方式返还多少现金给所有者的决策 股利决策 学习管理就是学习获得成功 学习财务就是要学习创造价值 无名氏 概括了全球的理财观点 从资产负债表看财务管理 固定资产1有形2无形 股东权益 流动负债 长期负债 什么是公司应该从事的长期投资 资本预算决策 1 预计未来现金流量的大小 2 未来现金流量发生的时间 3 所伴随的风险大小 流动资产 企业应该如何筹集投资所需的资金 流动资产 固定资产1有形2无形 股东权益 流动负债 长期负债 1 确定负债和股东权益筹资的最佳比例 2 确定各种长期资金筹集的最佳来源 资本筹资决策 公司需要多少短期现金流量来支付其帐单 净营运资本投资决策 净营运资本 股东权益 流动负债 长期负债 流动资产 固定资产1有形2无形 1 企业应该持有多少现金和存货 2 企业是否采用较多的赊销 3 如何获取所需的短期资金 基本框架图示 财务管理目标 价值创造 企业经营与财务管理的核心关键的问题 这项计划 决策 会创造价值吗 对新项目 这个项目是否能够获取足够的利润以抵偿投资成本 这个项目能否使公司的价值增加 对现有业务 现有的项目是在创造价值还是在损害价值 如果在损害价值 要立即纠正 如果不能改正 要认真考虑放弃 第二章财务分析 Wliu汕头大学商学院 企业经营业绩的分析与评价 财务报表分析 一 财务报表分析的目的和局限性 二 财务报表分析的主要问题 分析什么 三 财务报表分析的基本方法 如何分析 财务报表分析的目的 1 实务中 报表使用者不同 分析的目的也不尽相同 2 一般目的评价过去的经营业绩衡量现在的财务状况预测未来的发展趋势3 具体目的流动性盈利性专题分析 分析企业现有的问题 并对其短期的策略问题提出解决方案 以支持企业长期的价值最大化 财务报表分析的局限性 1 报表本身的局限性2 报表的真实性3 企业会计政策的不同选择影响可比性4 比较的基础问题当公司业务多元化时 很难确定所属行业会计政策选择不同导致比率计算上的差异行业平均值可能并没有提供一个合适的目标比率5 只能发现问题而不能代替解决问题 产品盈利情况 客户盈利情况 产品盈利吗 该产品与其它产品系列相比如何 与竞争对手相比如何 企业在给该客户提供服务是盈利吗 该客户对于企业来说的终身价值如何 相对应的利润如何 还有哪些客户是企业有价值的目标 得到这些客户的成本如何 整体企业盈利情况 企业在赚钱吗 企业一直在赚钱 亏钱 吗 企业利润占整体销售的百分比是多少 人均利润率是多少 企业利润占总投入资产的百分比如何 企业与其他企业相比如何 为什麽 企业的盈利情况可以从几个层面研究 财务报表分析的基本方法 续 1 财务比率分析2 历史 纵向 比较分析3 同业 横向 比较分析4 结构比较分析5 综合分析 三维分析 财务指标是了解企业财务情况的最好的数据 关键是学会用这些指标进行比较和分析 财务比率分析 比较的类型内部比较外部比较 财务比率 涉及两个会计数据的比值 通常由一个数据除以另一个数据得到 财务比率分析应该注意 1 结合实际情况 如行业特点 季节性趋势和通货膨胀等等 2 结合财务报表后的 附注 或 注释 部分 以防止企业的 盈利操纵 三维分析法 ThreeDimensionAnalysis 历史比较和结构分析中国移动财务报表分析行业平均数比较或先进指标比较Dell计算机的未来战略 综合分析 杜邦分析 了解企业的总体盈利情况还不够 还应通过了解盈利情况的组成部分来明白为什么能盈利和如何盈利的 财务分析的应用 传统的杜邦分析法 管理人员可以通过三种方式影响资本回报率 销售净利率资产周转率权益乘数 长江电力的杜邦分析 净资产回报率 总资产周转率 现金量 应收款周期 库存周转率 固定资产周转率 资产负债表的数据 毛利率 折旧与税前的利润 收入税率 损益表的数据 销售净利率 应付款帐龄 负债资产比率 流动资产负债比率 流动现金负债比率 权益乘数 中间的三个指标表明了有哪些重要的业务指标对于净资本回报率产生了重要的影响 下层的比率表明了对于资产负债表和损益表的内容的影响如何可以影响净资本回报率 我们可以把指标分为三层 从上至下对于企业进行剖析 第3章货币时间价值 1 单利与复利2 终值与现值3 年金 关键概念和技巧 如何确定今天的一笔投资在未来的价值如何确定未来的一笔现金流入在今天的价值如何确定投资回报率能计算具有多重现金流量的项目的终值 现值能计算贷款的偿还 利率等 复利终值计算公式 F P 1 r n式中P 期初投资金额 本金 r 利息率n 投资所持续时的期数或记作 F P r n 1 终值和复利计算 2 现值的计算和贴现 复利现值计算公式 P 式中 F 在n期的现金流量r 适用的利息率或记作 P F r n 3复利计息期数 一年中一项投资复利计息m次的年末终值为 F P 1 r m m式中 P 投资者的初始投资r 名义年利率 statedannualinterestrate 如年利率为12 按月复利 那么实际的年利率是多少呢 即 1 12 12 12 1 12 68 4名义年利率和实际年利率的关系 实际年利率 effectiveannualinterestrate 的计算 EAIR 1 r m m 1名义利率 statedannualinterestrate 和实际利率 effectiveannualinterestrate 的差别 名义利率 简写SAIR 只有在给出计息间隔期 多长时间复利一次 的情况下才是有意义的 实际利率 EAIR 本身的意义很明确 它不需要给出复利计息的间隔期 5多年期复利计息 终值计算公式 FV Co 1 r m mnCo 初始投资r 名义年利率m 年计息次数n 投资持续年效 6连续复利计息 连续计息 T年后的终值计算表达式 FV Co erT式中 Co 最初的投资 r 名义利率 T 投资所持续的年限 e 一个常数 其值约为2 718 7年金的终值与现值的计算 年金终值的计算 其中 FVA 年金终值 A 各期同等数额的收入或支出 r 利率 n 期数 例 在未来3年里 你能够在每年末将 4000存入一个年利率为8 的账户 那么3年后你会有多少钱 4年后呢 第一年末 你将有 4 000第二年末 你将有 4 000 1 08 4000 8 320第三年末 你将有 8 320 1 08 4000 12 985 6即第三年末 你的存款数为4000 1 8 2 4000 1 8 4000 12 985 6 4000 1 8 3 1 8 多重现金流量的现值 假设你在第一年需要 1000 第二年需要 2000 如果你的资金能赚取9 的利息 那么你现在必须存入多少钱 才能保证将来所需 运用Excel计算PV 1000 1 09 2000 1 092 2600 79 年金现值的计算 一般地年金现值计算公式为 即 请推导以上公式 亦可写为PV A 1 现值系数 r 例 你能够负担多少钱 在仔细地研究了你的预算之后 你确定可以每月支付 632买一辆新跑车 你从当地银行得知 在48个月之内的现行利率为每月1 那么今天你能够借多少钱 现值 632 632 37 974 24000Excel公式为PV rate nper pmt fv 永续年金现值 其现值计算公式为 非普通年金的终值及现值的计算 预付年金现值计算 普通年金 银行借款等额支付预付年金 当你租入一套公寓时 通常必须立即支付第一笔租金 而第二笔租金的支付则发生在第二月初 以此类推 租金便是预付年金 非普通年金的终值及现值的计算 预付年金终值的计算 非普通年金的终值及现值的计算 插值法应用 返回 例 购房计划 你准备购买一套住房 支付预付定金和按揭借款手续费共计 20 000 借款手续费预计为按揭借款额的4 你的年收入为 36 000 银行同意你以月收入的28 做为每月的抵押偿还额 这笔借款为30年期的固定利率借款 年利率为6 每月计息一次 即月息 5 请问银行愿意提供的借款额为多少 你愿意出价多少购买这套住房 续上例 银行借款月收入 36 000 12 3 000最大还款 0 28 3 000 840现值 840 1 1 1 005360 0 005 140 105总价借款手续费 0 04 140 105 5 604预付定金 20 000 5604 14 396总价 140 105 14 396 154 501 例 计算每月付款额 假如商店同意你以每月分期付款的方式购买一套计算机系统 其总售价为 3500 贷款期为2年 每月计息一次 利率为16 9 你每月还款金额为多少 月利率 169 12 01408333333计息期数 2 12 243500 C 1 1 1 01408333333 24 01408333333C 172 88 第4章投资决策 Part1投资决策的方法Part2投资决策方法的应用 序言 一 你为什么投资 二 怎样进行有价值的投资 三 怎样评估投资项目的价值 资本投资决策过程 投资类型必要投资替代投资扩张投资多角化投资 投入变量预期现金流量折现率 决策标准净现值内含报酬率投资回收期获利指数 绩效评估监控现金流量及其发生时间预定报酬率能否达到继续还是放弃是否重新编制预算 Part1投资决策方法 1 平均会计收益率法 AAR 2 回收期法 PPR 3 净现值法 NPV 4 内部收益率法 IRR 5 获利指数或现值指数 PI 1 平均会计收益率法 平均会计收益率 AverageAccountingReturn AAR 为扣除所得税和折旧之后的项目平均收益除以整个项目期限内的平均账面投资额 缺陷 忽略了货币时间价值基于会计净收益和账面价值 而非现金流量和市场价值 2 回收期法 回收期法 PaybackPeriodRule 是指用收回原始投资时间的长短来选择方案优劣的方法 时间 年 缺陷 不考虑货币的时间价值没有考虑风险因素 3 净现值法 净现值 NetPresentValue NPV 指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额 式中 NPV 净现值 NCFt 第t年净现金流量 C 初始投资 n 投资项目寿命期 r 贴现率 通常为资本成本或投资者要求的报酬率 净现值 NPV 举例 设贴现率为10 有2个方案 有关数据如表所示 净现值 NPV 同理可得B方案的净现值 A方案的净现值 利用净现值法进行投资决策的规则 1 对于独立方案 当投资方案的净现值为正时才能接受 当净现值为负时应拒绝 2 对于多个净现值为正的互斥方案 应选择净现值最大者 4 内部收益率法 InternalRateofReturn IRR 内部收益率就是那个令项目净现值为0的贴现率 例 求以下方程的IRR NPV和IRR的关系 03691215 IRR NPV 13 贴现率小于内部收益率IRR时 净现值为正 贴现率大于内部收益率IRR时 净现值为负 这样 如果我们在贴现率小于内部收益率时接受某一个项目 我们也就接受了一个净现值为正值的项目 PlotNPVforeachdiscountrate NetPresentValue NPV 3 NPV 6 NPV 9 NPV 15 5 获利指数或现值指数 当NPV 0 PI 1 当NPV 0 PI 1 因此 当获利指数或现值指数大于1时 接受该投资项目 否则放弃该投资项目 现值指数是投资项目未来各期净现金流入的现值与初始投资额现值之比 盈利指数的优缺点 优点 同NPV紧密相关 通常会得到同样的结果容易理解和沟通在投资资金有限的情况下可能是有用的 通常用来对多个净现值大于0的项目进行排序 缺点 在对互斥项目进行比较的时候可能会导致错误的答案 大型跨国公司运用资本预算方法的调查结论 回收的问卷为121份 资料来源 M T StanleyandS B Block ASurveyofMultinationalCapitalBudgeting TheFinanceRiview March1984 Part2投资决策方法的运用 1投资项目的现金流2投资项目的分析 1 现金流量增量 要考虑一个投资项目对企业整体现金流入量的影响 即该项目能使企业总体现金流入量增加多少 项目的CF 公司的增量CF 公司 采纳该项目 的CF 公司 公司拒绝该项目 的CF 增量现金流量 IncrementalCashFlow 投资项目任何一年生产的现金流量的大小 应该是该投资项目实施与不实施相比 收入和支出的改变量这就是所谓的增量现金流量 估计投资项目各年净现金流量的原则 现金流入而非会计收入沉没成本 sunkcost 已经支付的成本机会成本 opportunitycost 关联效应净营运资本 NetWorkingCapital 增量现金流量 沉没成本 sunkcost 通用乳业公司正在评估建设一条巧克力牛奶生产线项目 作为评估工作的一部分 公司已经向一家咨询公司支付了100 000美元作为实施市场调查的报酬 这项支出是去年发生的 它与通用乳业公司管理层正面临的投资决策是否有关呢 增量现金流量 机会成本 假设Weinstein贸易公司在费城有一个空仓库可用于存放一种新式电子弹球机 公司希望能将这种机器卖给富裕的东北部消费者 仓库和土地的成本是否应该包括在把这种新式电子弹球机推向市场的成本里面 增量现金流量 负效应 假设Innovative汽车公司 IM 正在评估一种新式敞篷运动轿车的项目 其中一些将购买这种轿车的客户是从原先打算购买IM公司的轻型轿车的客户中转移过来的 是否是所有的这种新式敞篷运动轿车的销售额和利润都是增量现金流量呢 资产的现金流量的构成三部分 经营现金流量资本支出营运资本的增量 2净现金流量的确定方法 第五章 略 投资决策方法的运用 1 一般投资项目的决策2 固定资产更新决策 第六章证券投资 Part1债券投资Part2股票投资 债券现金流量的确定 利息收入 本金的收回 票面利率票面价值 FaceValue 或面值 Parvalue 到期收益率 yieldtomaturity 市场要求的利息率零息债券债券分类 1 政府债券 金融债券 公司债券2 固定利率债券 普通债券 浮动利率债券 有关债券的几个概念 2债券的定价 公式如下 其中 PV 债券现值 T 债券期限 I 定期利息 它等于面值乘以每期票面利率 r 贴现率 F 债券面值 例2半年期息票 例如普通债券的票面利率是14 债券的所有人每年将会得到140元 但这个 140是分两期支付的 每期 70 债券7年以后到期 市场要求的6个月的收益率是8 请问 债券的价格是多少 这时 市场的实际利率r为每6个月8 期限t 14本金现值 1000 P F 8 14 1000 0 3405 340 5利息现值 70 P A 8 14 70 8 2442 577 10债券价值 917 6 计算到期收益率 你正在对两份除了利息以外其他方面都相同的债券的价格进行考虑 它们都是12年到期 面值 1000 第一份债券有10 的票面利率并以 935 08的价格出售 第二份债券的票面利率是12 你认为它将以什么价格出售 提示 先计算第一份债券的收益率 935 08 1000 10 P A r 12 1000 P F r 12 已知 P A 11 12 6 4924 P F 11 12 0 2858 P A 12 12 6 1944 P F 12 12 0 2567当r 11 时 100 6 4924 1000 0 2858 935 04当r 12 时 100 6 1944 1000 0 2567 876 14因此 第一份债券收益率 11 第二份债券的价格 1000 12 P A 11 12 1000 P F 11 12 120 6 4924 1000 0 2858 1064 89 3利率与债券价格的关系 如果票面利率等于市场利率 债券以面值平价销售 如果票面利率低于市场利率 债券折价销售 如果票面利率高于市场利率 债券溢价销售 债券价格和到期收益率的关系图表 利率风险 不同利率水平和期限情况下票面利率为10 的债券的价值 银行利率的波动而给债券持有者带来的风险被称为 利率风险 1 所有其他条件相同的情况下 到期时间越长 利率风险越大 2 所有其他条件相同的情况下 票面利率越低 利率风险越大 通货膨胀率和利息率 名义利率 没有对通货膨胀进行调整 实际利率 随购买力的变化而变化 对通货膨胀进行调整 正常的名义利率由人们期望的收益率加上一个调整量 即预期通货膨胀率构成 费雪效应 费雪效应告诉我们名义利率与实际利率以及通货膨胀率之间的关系 1 R 1 r 1 h 这里R 名义利率r 实际利率h 预期的通货膨胀率R r h r h近似值R r h 影响收益率的其他因素 违约风险溢价 债券等级税收溢价 国库券与公司债券流动性补偿 在其它条件相同的条件下 流动性差的债券比起流动性好的债券来讲有更高的收益率此外 其它影响债券持有者现金流的风险因素也将影响收益率 1股利和资本利得 股票提供了两种形式的现金流量 1 股利 2 资本利得 一年期投资股票价格P等于 二年期投资股票的价格 2不同类型股票的定价 恒定股利 零增长股票价格的确定 其中D1 D2 D 假定1 恒定股利 公司愿意永远付出恒定的股利 这就像优先股一样 价格就可以使用永续年金模式来计算 2不同类型股票的定价 恒定股利增长率 持续增长型股票的估价 D1是第一期期末的股利 g为股利增长比率 假设2 恒定的股利增长率 公司愿意每期以恒定的比率增加股利 2不同类型股票的定价 超常增长 不同比例的增长股票定价 假设3 超常增长 股利起初不是恒定增长 但后来逐渐恒定增长 2不同类型股票的定价 不同增长模型的比较 不同增长股利模型对比图 3股利折现模型的参数估计 续 r从何处来 解 D1 指下第一年得到的股利 理性怀疑 r估计得准确吗 第八章风险与收益 第一个启示 一般地 风险资产会获得风险溢价 或者说 承担风险会获得收益 第二个启示 潜在的报酬越高 所承担的风险也越大 内容 1 关于预期收益率 方差 标准差的计算2 投资组合的预期收益率 方差3 风险 系统风险和非系统风险4 多元化投资原理或分散投资的效果5 系统风险原理和贝他系数6 证券市场线与资本资产定价模型 系统风险与非系统风险 系统风险 市场风险 风险因素会影响到很多资产 包含GDP 通货膨胀 利率等因素的变化非系统风险 独有风险和资产特有风险 风险因素会影响到有限数量的资产 包括劳动力罢工 零配件短缺等因素其中 m代表意外的系统风险部分 代表非系统风险部分 因此 总的收益率可表达如下 总的收益率 预期收益率 系统风险溢酬 非系统风险溢酬 多元化投资 投资组合多元化 就是对几种不同的资产等级或部分进行投资多元化并不只是持有好多资产例如 如果你拥有50种有关联的股票 你就不是多元化的投资 然而 如果你拥有50种股票 其中跨越20种不同的行业 那你就是多元化的投资 请见p224的表11 7 多元化投资的原理 多元化投资可以在不降低预期收益的同时显著降低收益变动性这种风险降低很有效 因为一种资产的预期收益不理想可以通过其他拥有超额收益率的资产来补偿然而 存在一个不能多元化排除的最小风险水平 这就是系统风险部分 P224的图11 1 总的风险 总的风险 系统风险 非系统风险收益率的标准差是总的风险的一种衡量尺度对于好的多元化投资组合 非系统风险非常小因此 一种多元化投资组合总的风险基本上等同于系统风险 衡量系统风险 如何衡量系统风险 我们使用 系数来衡量系统风险 系数告诉我们什么 1 意味着资产的风险和整个市场风险相同 1 意味着资产风险比整个市场要大 系数和风险溢酬 记住 风险溢酬 预期收益率 无风险收益率 系数越高 风险溢酬就越大我们可以定义风险溢酬和 系数之间的关系 从而对预期收益率进行评估吗 可以 例子 投资组合的预期收益率和 系数 Rf E RA A 报酬 风险比率 定义和范例 风险报酬比率就是前面例子的直线斜率斜率 E RA Rf A 0 风险报酬比率 20 8 1 6 0 7 5如果一种资产的风险报酬比率为8 意味着在直线之上 会如何 如果一种资产的风险报酬比率为7 意味着在直线之下 又如何 市场均衡 在均衡状态下 所有资产和投资组合都必须又相同的风险报酬比率 并且等于市场上的风险报酬比率 证券市场线 证券市场线 SML 是市场均衡的代表SML的斜率是风险报酬比率 E RM Rf M但由于市场的 系数总是等于1 斜率可以改写斜率 E RM Rf 市场风险溢酬 资本资产定价模型 资本资产定价模型定义风险和收益之间的关系E RA Rf A E RM Rf 影响预期收益率的因素 货币的纯时间价值 用无风险比率来衡量承担系统风险的回报 用市场风险溢酬来衡量系统风险的大小 用 系数来衡量如果我们知道一种资产的系统风险 就可以使用CAPM来确定其预期收益率 无论我们谈到金融资产或实物资产都是如此 第九章资本成本 知道如何确定一个公司的股权资本成本知道如何确定一个公司的债务成本知道如何确定一个公司的总资本成本理解总资本成本的缺陷并如何去管理 股权成本 股权成本就是 在给定公司现金流量风险时股权投资者的要求收益率确定股权成本有两种主要的方法股利增长模式SML或CAPM 股利增长模式方法 从股利增长模式公式开始 整理求出RE 假设你的公司预期明年按每股 1 50支付股利 股利每年稳定增长5 1 市场预计会继续如此 当前的价格为 25 则股权成本是多少 股利增长模式的优点和缺点 优点 容易理解和使用缺点只适用于当前支付股利的公司如果股利在相当长的时期内不增长就不适用对估计的增长率极度敏感 g增加1 就至少增加股权成本1 没有直接考虑风险 SML方法 使用下面的信息来计算我们的股权成本无风险收益率Rf市场风险溢酬 E RM Rf资产的系统风险 系数 假设你的公司有一个 58的股权 系数 当前的无风险收益率为6 1 如果预期市场风险溢酬为8 6 则股权资本成本是多少 RE 6 1 58 8 6 11 1 SML的优点和缺点 优点根据系统风险进行了明确的调整适用于所有的公司 只要我们能计算 系数缺点必须评估预期的市场风险溢酬 其随时间改变是不断变化的必须估计 系数 其同样随时间改变是不断变化的我们依靠过去来预测未来 并不总是可靠的 债务成本 债务成本就是公司债务的要求收益率我们通常着重于长期债务或债券要求收益率可通过计算现有债务的到期收益率来评估我们也可使用基于新债券发行的收益率债务成本不是债券券面利息 债务成本的范例 假设我们已经发行一种债券 到期年限为25年 全面利息为9 每半年支付一次利息 债券 1000折价以 908 72价格卖出 那么债务成本是多少 N 50 PMT 45 FV 1000 PV 908 75 CPTI Y 5 YTM 5 2 10 优先股成本 提示优先股通常每期支付恒定的利息股利预期每期永远支付优先股就是一种永续年金 因此我们采用永续年金公式 整理求出RPRP D P0 你的公司有年股利 3的优先股 如果当前的价格为 25 则优先股的成本是多少 RP 3 25 12 加权平均资本成本 我们可使用已经计算出的单个资本成本 来得到公司的平均资本成本 这个平均值就是资产的要求收益率 基于市场对这些资产风险的看法权重通过我们使用的每种资金的多少来确定 符号E 股权的市场价值 发行数量乘以每股价格D 债券的市场价值 发行数量乘以债券的价格V 公司的市场价值 D E权重wE E V 股权百分比wD D V 债权百分比 税收和WACC 我们关心税后现金流量 因此需要考虑税收对资本不同成本的影响 利息支出减少纳税额这种税收上的减少可以减少债务成本税后债务成本 RD 1 TC 股利不能抵税 因此对股权没有影响WACC wERE wDRD 1 TC 扩展范例 WACC I 股权信息50百万股股票每股价格 80 1 15市场风险溢酬 9 无风险收益率 5 债务信息价值10亿的发行债券 券面价值 当前报价 11亿券面利息 9 半年利息15年到期税率 40 扩展范例 WACC II 股权成本为多少 RE 5 1 15 9 15 35 债权成本为多少 N 30 PV 1100 PMT 45 FV 1000 CPTI Y 3 9268RD 3 927 2 7 854 税后债权成本为多少 RD 1 TC 7 854 1 4 4 712 资本结构权重为多少 E 50百万 80 40亿 D 11亿 V 4 1 1 5 1 wE E V 4 5 1 7843 wD D V 1 1 5 1 2157WACC是多少 WACC 7843 15 35 2157 4 712 13 06 分支机构和项目的资本成本 使用WACC作为贴现率 只对具有和公司当前运作相同风险的项目适用如果项目的风险和公司风险不一样 那么我们就需要确定项目合适的贴现率分支机构通常要求单独的贴现率 第十章杠杆与资本结构 1 财务杠杆2 M M 定理 无税 3 M M 定理 有税 4 最优资本结构 税收 破产成本 1资本结构问题 从理论上讲 我们可以确定最佳的资本结构 并且在这一点上 公司资本成本最低 企业价值最大 但从实务上看 我们却无法确定所谓最佳的资本结构 即不清楚影响资本结构的所有因素 而且有些因素也难以量化 即为 资本结构之谜 不同的行业 不同的企业 不同的时期 其资本结构应该是不同的 盈亏平衡点的EBIT 根据以上的例子 有如下结论 财务杠杆的效果取决于企业的EBIT 当EBIT相对较高时 杠杆的作用是有利的 在预期的情景下 杠杆增加了股东的收益 无论是按照ROE还是EPS来衡量 在预期资本结构下 由于EPS和ROE相对EBIT的变化更为敏感 股东所面对的风险也更大 鉴于财务杠杆对股东预期收益和股票风险水平的影响 资本结构是一个重要的考虑因素 2 自制杠杆 无论TA公司是否采用计划的资本结构 实际上并没有产生什么不同 因为股东可以通过自制杠杆来达到同样的目的 如果公司没有采用计划的资本结构 投资者可以通过向银行借款投资来自制杠杆 投资者应该借多少款项才能达到与计划的资本结构同样的标杆效应 3 M M1 饼状模型 我们已经看到企业进行借贷活动并不会产生什么特别效应 因为投资者自己也可以借贷现金 因此 无论TA公司选择哪种资本结构 股票价格都是相同的 TA公司的资本结构因而是无关的 至少在我们所考察的简单世界里是这样的 MillerandModigliani 简称MM 理论 4 股权成本与财务杠杆 M M命题 忽略税收的影响 WACC为 股权资本成本由哪些因素决定 企业总资产的要求收益率RA 企业债务的成本RD 债务与股权的比率D E 5 经营风险和财务风险 M M命题 说明企业股权资本成本可以分成两部分 第一部分RA是对企业总体资产的要求收益率 取决于企业的业务活动的性质 企业业务所固有的风险称为企业股权所面监的经营风险 businessrisk 股权资本成本的第二部分 RA RD D E 是由企业的财务结构决定的 对于一个全部是股权资本的企业来说 这部分是0 当企业开始依赖债务融资时 股权资本的要求收益率也会上升 之所以会这样是由于债务融资提高了股东的要求收益率 由于债务融资而增加的这部分风险称为企业股权的财务风险 6税收与资本结构 债务融资的特性 利息费用可以抵税未能偿还到期的债务会导致企业破产假定企业U和企业L的资产负债表左边是完全相同的 7利息税盾 假定折旧是0 资本支出也是0 而且没有增量营运资本 这种情况下 资产的现金流正好等于EBIT减去税收 企业L的税收节约了 24 80 30 称这种税收的节约为利息税盾 8税收与M M命题 企业U的价值与企业L的价值相等吗 注意 税盾是由利息支出带来的 所以与债务有相同的风险 因此 合理的折现率也是8 存在税收时的M M命题 税收与M M命题 问题 为什么企业不愿意将其债务融资增加到无穷大呢 破产成本 一个企业采用债务融资的限度取决于破产成本的大小 当债务 股权比率提高时 企业无力向债权人支付到期债务的可能性也随着增加 当这种情况发生时 企业资产的所有者最终由股东转移到债权人那里 直接成本法律成本和管理成本间接破产成本比直接成本更大 但是更难于衡量和估计股东希望避免正式破产申请债权人希望现有资产不动 以便至少能够获取现有资产的价值资产价值会遭受损失 因为管理忙于避免破产而不是管理管理事务销售活动会受到损失 经营活动会中断 以及有价值的员工会流失 10最优资本结构 现在考虑破产成本当D E增加 破产可能性增大破产可能性增大 增大了预期破产成本利息税盾存在对公司价值的增加 会因预期破产成本的存在而被部分抵消掉因此 当债务增加时 公司价值会下降 而WACC会上升 静态资本结构理论 根据静态理论 由债务融资而得到的税盾收益可被财务危机成本抵消 最优资本结构存在于由财务杠杆所带来的增量受益与增加的财务危机成本之间的平衡点上 结论 情形I 无税收或破产成本不存在最优资本结构情形II 有税收但无破产成本最优资本结构为公司资产100 由债务组成每增加一美元债务就会对公司增加相应的现金流入情形III 有税收也有破产成本最优资本结构是既有债务也有权益构成存在每增一美元债务融资带来的税盾好处正好被增加借款带来的增量破产成本抵消 第十一章股利与股利政策 1 企业如何确定适当的分红比例 每股现金股利 每股盈余 2 长期来说 企业是否必须实行一种稳定的股利政策 3 企业如何确定合适的分红形式 现金股利 股票股利还是股票回购 1股利支付的程序 股利宣告日股票除权日股权登记日股利发放日2006 11 152006 12 112006 12 152007 1 2 宣告日 董事会宣告支付股利的日期 自宣告之日起 宣告支付的股利成为公司债务除权日 登记日之前两工作日 在除权日当日或之后购买股票 无权获得股利分配登记日 在册股东确认 并有权获得股利支付日 寄出股利支票 2 1 1M M股利政策无关论 M M DividendPolicy Growth theValuationofShares JOB 商业学刊 Oct 1961 1 M M股利政策无关论的基本观点 在完善的资本市场上 因为投资者对企业发放股利或从股票交易中获得资本利得无偏好差异 因此 股利政策 股利支付率 与企业价值 股票内在价格 无关 M M股利政策无关论 续 2 股利政策无关论的解释 自制股利PumpkinPie公司 支付 2现金股利 支付股利后的股价为40元 投资者A拥有80股 并想要 3现金股利 自制股利 出售2股不包括股利的股票政策 1政策 2股利所得现金 160 240出售股票所得现金 80 0总现金 240 240持有股票的价值 40 x78 39x80 3 120 3 120 M M股利政策无关论 续 3 股利政策无关论的结论与政策含义 1 企业的股价与其股利政策无关 股利政策不影响股价 2 公司财务政策的含义是 企业无需制定股利政策 4 股利政策无关论的问题 假设缺乏现实性 1 企业和投资者需要支付所得税 2 企业增发新股需要支付发行费用 投资者需要支付交易费用 3 股利政策通过影响企业现金流量 从而影响投资决策 4 企业