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并购中的目标企业价值评估分析以可口可乐收购汇源果汁为例虞 力暨南大学产业经济研究院 广东 广州510632【摘要】 采用现金流量折现法，评估汇源公司股票内在价值，并结果和可口可乐收购汇源公司报价进行比较。研究表明: 利用现金流量折现法评估的股票内在价值达到每股 12. 98 港元，较可口可乐公司报价 12. 20 港元高出近 6% ，尽管可口可乐公司以 3 倍的价格收购，但还是具有很大的盈利空间。【关键词】 并购 价值评估 现金流量折现法至 2012 年的 191 亿公升。面对这么庞大的市场发展潜力，作为中国首屈一指的果汁生产商，汇源集团已稳占有利位置，把握这些市场 增长带来的宝贵机遇; 并积极在产品发展、产能增加、优化销售网络及开拓新市场等做出策略性部署，以进一步加强汇源果汁强势的 品牌策略、不断完善的销售网络和扩大的生产规模，预计未来销售 额将随着不断增长的人均收入水平和市场需求持续稳步增长。1、引言2008 年 9 月 3 日，汇源果汁 (1886. HK) 发布公告，可口可乐的一家全资附属公司以约 179. 2 亿港元，收购汇源果汁集团有限公司 股本中的全部已发行股份及全部未行使可换股债券，可口可乐提出的收购价是每股现金 12. 20 港元，是汇源 8 月 29 日停牌前收盘价4. 14 港元的近 3 倍。而持有汇源果汁近 66% 股份的三大股东已对该 交易作出不可撤回的承诺。可口可乐用近 180 亿港元收购资产总值 为 68. 87 亿元人民币的汇源果汁，在这场并购中可口可乐何以支付这么高的溢价? 难道汇源果汁真的有这么高的价值吗? 是今日持续低 迷的股票市场掩埋了汇源果汁的真实价值，还是可口可乐急于扩展果汁市场慌乱之中走的一步险棋? 近年来，随着全球经济一体化的 发展，跨国公司展开了新一轮并购浪潮，企图在全球范围内控制更多的资源和市场。我国资本市场发展起步较晚，对企业价值的评估 体系正在逐步建立。因此，如何应对愈演愈烈的” 外资并购 “，如何正确合理地对目标企业进行价值评估，是当代中国资本化过程中 急需探讨的一个问题，同时也是合理确定收购价格以及并购双方获 得双赢的关键所在。本文将运用财务管理中比较成熟的现金流量折现法 ( DCF) 对 汇源果汁的内在价值进行评估，评价这场并购交易中对目标企业的定价是否合理，并就现金流量折现法存在的问题做进一步的讨论。3、公司财务参数估计3. 1增长率估计传统的 gREVENUE 估计主要是用 gEPS 来代替，并且 gEPS = 留存收益率 ROE，而本文尝试性的采用 gEBIT 代替 gREVENUE 估计， 理由如下: 首先，gEPS 估计容易受股利分配政策的影响，使得增长 率估计不准确; 其次，净利润指标受到税收的影响，而因为税收优惠等使得净利润的可预测性不如经营利润 (EBIT); 第三，如果是用 FCFF 而不是 FCFE 的话，利息费用不应当在收益中扣除，利息费用 支出应视为一种收益的分配，从而应该加回来; 最后，ROC 比 ROE更不容易被管理层操纵，指标更具有可靠性。因此，根据汇源公司 2007 年年报数据，得到: 再投资额 = 长期 资本支出增加 折旧和摊销 + 经营性非现金营运资本增加 = 545，527 154，589 + 694，510 = 1，085，448;再投资率 = 再投资额 / EBIT (1 T) = 74. 10% ; ROC = EBIT (1 T ) / ( 非 流 动 负 债 + 权 益 ) = 728，675 /6，200，564 =11. 75% ，gEBIT = 再投资率 ROC = 74. 10% 11. 75% = 8. 71% 。只需要通过计算，得到预测期第一年的 gEBIT，用来作为 gREV- ENUE 的最佳估计值。预测期以后年份的 gREVENUE 的估计则是通过综合宏观经济、行业竞争状况、企业战略等因素。由于 2007 年软 饮料行业的销售额增长率为 18% ，扣除每年 3% 4% 的通货膨胀率， 预计高速增长阶段增长率逐渐升高到 15% 。稳定期的增长率则是基于 GDP 长期增长率的统计数据进行的估计，从 1978 年到 2007 年， 中国 GDP 的平均增速为 9. 42% ，扣除每年 3% 4% 的通货膨胀率， 从长期来看本文估计的永续增长率为 6% 是比较合理的。2、汇源公司概况及其竞争地位分析2. 1公司概况中国汇源果汁集团有限公司是在开曼群岛注册成立的有限公司，2007 年 2 月 23 日在香港联交所成功上市，法定股本 5，000，000，000 股，已发行 1，469，000，000 股，主要持股人为公司董事会主 席朱新礼 (41. 53% ) 及达能亚洲有限公司 (22. 98% )。此次并购之前的 2007 年汇源集团经营业绩表现理想，公司强化品牌推广、扩大 范围、深化生产布局的经营方针赢取了消费者的信赖，促使其销售额逐步攀升。2007 年度，集团收入达 2，656. 3 百万元人民币，较2006 年增长 28. 6% ，收入增加主要是由于果汁市场的持续增长，百 分百果汁产品系列占市场的主导地位，导致营业额稳定上升，且2007 年的股东应占溢利较 2006 年增长 188. 9% ，至 640. 2 百万元人民币。2. 2 主要产品和市场地位汇源集团生产的果汁及其它饮料种类 繁 多，包括百分百果汁 (包括多种果汁、蔬菜汁及混合果蔬汁)、中浓度果蔬汁、果汁饮料 及其它饮料 (主要包括即饮茶及瓶装水等)。针对不同的人群消费需求，汇源集团推出了 多 个 新 产 品，包括百分百果汁系列 C 她 V他、果蔬汁系列 全有、果汁饮料系列 奇异王果、百分百儿 童果蔬汁 乐乐园 系列产品。其中 奇异王果 系列获 2007 年营 销盛典颁发的 “2007 年中国最具创新产品奖”。为进一步加强新产品研发，亦与中国农业大学签订协议，合作构建了一所研发中心。另 根据 AC 尼尔森于 2007 年 12 月进行的调查，汇源集团在 百分百果汁 及 中浓度果蔬汁 市场 ( 以销售量计) 所占的市场份额分别 为 42. 6% 及 39. 6% ，较去年上升了 1. 8 个百分点和 0. 8 个百分点，使其继续稳占两个市场的主导地位，从而也加强了其在中国整体果 汁市场中的地位。3. 2税前经营毛利率和 ROC 估计汇源公司 2007 年税前经营毛利率为 28. 84% ，随着高速增长阶段企业规模的扩大，企业毛利率应当上升，而当企业规模超过一定 限度，由于规模经济导致企业的边际收益下降，稳定阶段税前经营 毛利率应当下降。2007 年的 ROC 为 11. 75% ，由于高速增长阶段较高的增长率，ROC 会逐渐升高，而稳定阶段 ROC 则会随着增长率的 降低而降低。3. 3 折现率估计和计算3. 3. 1利率估计和系数的转化根据汇源公司 2007 年年报中公布的借款利率，得到 rd = 6. 49% ，根据 1986 年到 2008 年香港恒生指数计算的月报酬率算术平均数 rm =11. 05% ，根据香港金融管理局 2007 年每月公布的 1 年期定存利率报价计算的算术平均数 rf = 2. 08% 。再根据彭博资讯网的数据，算出汇 源公司的 无杠杆 = 0. 4，所以 杠杆 = 无杠杆 = 1 + 负债 / 权益 (1 T) = 0. 423. 3. 2 资产负债率根据 2007 年 12 月 31 日的股票报价资料及港元兑人民币汇率 (见表 1 )， 以 人 民 币 计 价 的 权 益 市 值 为: 1，468，817 8. 02 0. 93638 = 11，030，474 ( 千元)。由于负债的市场 价 值 难 以 取 得， 本文用负债的账面价值 代 替， 以市场价值计算的资产负债率 =2. 3未来业绩展望随着中国人均可支配收入持续增长，人民生活水平进一步的提高，中国消费者日益注重健康意识，导致对高质量的天然健康饮料 需求增加，市场前景广阔。据 Euro monitor 公司数据显示，中国果汁 饮料市场在 2007 年是持续以最快的逐年速度增长的。Euro monitor 公 司预期，中国果汁市场销售量将以 14. 5% 的复合年增长率持续增长 具体可参见 2008 年 9 月 4 日新华社的报道 可口可乐 179 亿港元欲购 汇源果汁。982011. 07企 业 管 理16. 79% 。由于成熟期稳定增长的企业一般财务杠杆较高，所以随着预测期的增长，资产负债率逐渐升高，具体估计值参考该行业的平 均资产负债率。3. 4 计算加权平均资本成本 WACC、TV 值以及每股价值根据 CAPM，得到 r = rf = 杠 杆 (rm rf ) = 6. 30% ，所得税税率T = 25% ，则:WACC = r 权益 / (负债 + 权益)+ 权益) = 6. 06% 。+ rd (1 T)权益 / ( 负债表 12007 年 12 月 31 日汇源公司股票报价资料综合以上分析，可以得到汇源公司各阶段主要参数，基期 2007年自由现金流量 FCFF，以及预测未来自由现金流量和折现率 ( 见表2)。表 2 预测未来自由现金流量和折现率结合汇源公司各阶段主要参数以及基期 2007 年自由现金流量FCFF 的计算数据，有 FCFF = 566，585，WACC = 7. 96% ，稳定阶段 增长率 (g) = 6% ，则:4. 2 现金流量折现法思考在本文的估值过程中，折现率是影响估值结果非常重要的因素。 折现率估计的微小偏差都会导致估值结果的重大改变。另外，未来 现金流量是不确定的，企业未来的自由现金流量也可能随着时间的 推移、市场环境的变化而改变，预测期越长，预测结果往往越不准 确，从而导致企业估值的不准确。除此之外，现实中并不一定完全 满足现金流量折现法要求的各种前提条件。如资本市场有效的前提， 现实中并不存在; 又如投资者的估计是无偏的，投资者都是理性的 假设，事实上也不可能完全满足。所以本文的估值结果只能作为确 定收购价格的参考。针对我国市场环境的缺陷，导致现金流量折现模型应用上的困 难，国家应当大力发展、健全我国的资本市场，为科学的进行企业 价值评估提供客观条件。目前，我国商品市场已经发育得比较成熟， 但资本市场、产权市场等要素市场存在严重缺陷，使企业资产经常 面临缺乏市场客观评估的困境，因而难以合理评估资产价值。由此， 我国必须改革价格形成机制，使资产价格的形成市场化，完善证券 市场的法律法规。培养注重价值投资的投资者，营造良好的市场环 境，从而建立一个合理的价值评估体系，促进资本市场的良性发展。 另外，特定的购买方还要根据被并购企业未来能够对其带来的经济 利益来对上述结果进行调整。本文前面的分析都只是基于对目标企 业自身的估值，而根据协同效应理论，只有当并购后企业总体的价 值高于个别企业并购前的价值，并购才是有利的。作者简介: 虞力 ( 1987 ) ，男，安徽金寨人，暨南大学产业 经济研究院硕士研究生，研究方向: 产业组织与产业经济。参考文献1 杨 荣 彦， 樊 莹 中 级 财 务 管 理 M 暨 南 大 学 出 版社，20072张 晓 华 2007 年十大营销盛典落幕 N 南 方 都 市报，2007 FCFF n + 1 FCFF9 = 28，917，003，TV 的现值为TVn = WACC g = WACC gn + 1n98n FCFFt TVn 17，163，506，而 公 司 价 值 = = 2，+t = 1 (WACC + 1) t(WACC + 1) t910，871 + 17，163，506 = 20，074，377，权益价值 = 公司价值 负债价值 = 20，074，377 2，225，987 = 17，848，390，由于外发股 份 1，468，817 千股，则每股价值为 12. 15 元。4、结论和方法思考4. 1 结论本文计算的汇源果汁公司内在股票价值为 12. 15 元人民币，以2007 年 12 月 31 日的汇率换算成港币约为 12. 98 港元，相较于可口可 乐出价的 12. 20 港元，仍然高出了 6% 。相较于汇源集团 2008 年 8 月29 日停牌前收盘价则高出 213% 。由此可见，可口可乐以高出汇源停 牌前收盘价约 3 倍的价格收购汇源，是拣到了便宜。而当可口可乐收 购汇源的消息一公布，汇源的股价立刻飙升接近 10 港元，并逐渐向 本文估计的目标价格 12. 98 港元靠近便是佐证 (见图 1)。3中国汇源果汁集团有限公司4中国汇源果汁集团有限公司2007 年年报 M 2007招股说明书 M2007图 1 汇源公司 2007 到 2009 年间股价走势图2011. 0799基期123456789收入增 长率( g)8. 71%10. 81%12. 90%15. 00%12. 75%10. 50%8. 25%6. 00%6. 00%收入2，656，3372，887，6403，199，6523，612，4884，154，3624，684，0435，175，8675，602，8765，939，0496，295，392税前经营 毛利率0. 290. 300. 320. 330. 350. 310. 280. 240. 200. 20EBIT766，063. 00877，2451，021，3141，208，730. 001，454，027. 001，463，763. 001，423，364. 001，330，683. 001，187，810. 001，259，078. 00税率0. 250. 250. 250. 250. 250. 250. 250. 250. 250. 25EBIT( 1 T)574，547. 25657，934765，986906，547. 501，090，520. 251，097，822. 251，067，523. 00998，012. 25890，857. 50944，308. 50再投资额1，085，448351，177396，464459，816545，260533，228498，177439，125356，343377，724FCFF( 356，773)306，757369，522446，732545，260564，594569，345558，887534，514566，58