中国机械：3_800公里地铁线、2万亿元建设支出、1.85万节新车；买入中国南车a股／中国北车-2012-10-11

,评级,现价,变动,买入,买入,买入,买入,-8%,0%,3%,0%,43%,37%,26%,26%,买入,买入,中性,中性,中性,25%,21%,17%,12%,12%,-2%,3%,7%,6%,2012 年 9 月 24 日中国：机械证券研究报告3,800 公里地铁线、2 万亿元建设支出、1.85 万节新车；买入中国南车 A 股/中国北车,地铁建设即将加速；买入中国南车 A/中国北车,对工程机械板块的看法转变为中性,国家发改委在 9 月 5 日宣布将建设约 1,100 公里地铁,尽管我们预计在 2013 年一季度末之前工程机械需求不,研究范围内企业概览,线路，投入约人民币 7,110 亿元。根据这一计划，全,会出现大规模复苏，但 2012 年四季度的同比表现可能,公司简称,原12个月 现12个月目标价 目标价,潜在上行/下行空间,国地铁里程到 2015 年将达到约 3,800 公里，我们预计到 2020 年，地铁里程将进一步增至约 9,000 公里，这,因基数低而有所改善。鉴于政策放松信号明确，我们转而持有更偏中性的看法（此前持谨慎观点）。尽管,龙工中联重科 (A)中国南车 (A)中联重科 (H),HK$1.33Rmb8.27Rmb4.05HK$8.82,HK$ 1.9Rmb 11.0Rmb 5.1HK$ 12.0,HK$ 1.9Rmb 11.3Rmb 5.1HK$ 11.1,意味着 2012-2020 年的年均复合增长率为 19%。我们预计在 2012-2015 年期间，在地铁建设/车厢（1.85 万,我们认为仅仅依靠近期公布的基建项目难以拉动需求复苏，但在我们看来，这些项目是表明政策方向的重,中国北车三一国际三一重工郑煤机中国南车 (H),Rmb3.59HK$4.30Rmb9.23Rmb10.49HK$5.38,Rmb 4.4HK$ 4.8Rmb 12.6Rmb 12.9HK$ 5.7,Rmb 4.5HK$ 5.2Rmb 10.8Rmb 11.8HK$ 6.0,2%8%-14%-9%5%,节车）上将分别投入超过人民币 2 万亿元/1,100 亿,要指标，最近几个月基建固定资产投资的大幅回暖也,安徽合力柳工,中性中性,Rmb7.86Rmb8.65,Rmb 8.6Rmb 8.9,Rmb 8.4Rmb 9.2,元。我们重申对中国南车 A 股的买入评级，并将中国北车评级上调至买入，原因是：(1) 基于政府的支出计划以及北车的市场份额扩大，我们估算 2012-2015 年中国北车城轨地铁车辆业务的年均复合增长率为 30%；(2) 通过主要零部件自给和成本控制，将实现更高的利润率增长；(3) 12 个月预期市盈率和市净率（9.7 倍和1.0 倍）接近历史谷底水平（9.0 倍和 1.0 倍）。估值预测延展至 2013 年基于 Directors Cut 估值法，我们将预测延展至 2013年，并因此调整了我们的 12 个月目标价格。我们将2012/13/14 年每股盈利预测下调 6%/1%/4%，因我们预计中国南车/北车来自城轨地铁车辆的收入将上升，但这被工程机械销量假设的下调所抵消。,可印证这一点。此外，鉴于估值接近或低于此前的谷底水平，我们认为市场已计入谷底悲观情绪。我们对研究范围内中国工程机械企业的看法为中性。美国喜忧参半，日本正在复苏我们认为美国工程机械行业的前景喜忧参半，原因是：(1) 起重机租赁价格加速上升；(2) 土石方机械市场仍在复苏，尽管步伐放缓； (3) 高空作业平台设备开支正在下降。日本的复苏则较为强劲（销售额年初至今增长 35%），2013 年将有进一步推动。我们建议买入卡特彼勒和小松（均位于强力买入名单）。,天地科技 中性 Rmb10.03 Rmb 12.0 Rmb 10.6 -12% 6%山河智能 卖出 Rmb7.28 Rmb 5.0 Rmb 6.0 20% -18%厦工 卖出 Rmb6.83 Rmb 5.3 Rmb 4.4 -17% -36%山推 卖出 Rmb4.86 Rmb 3.1 Rmb 3.0 -3% -38%股价截至 2012 年 9 月 19 日的收盘价。 资料来源：公司数据、Datastream、高华证券研究预测相关研究中国：机械：8,000 亿新项目投资推动铁路建设前景向好，2012年 9 月 6 日；Americas: Machinery: Construction: US Crane rental recoveryfirmly on track positive read-across for MTW (Buy) and TEX(Neutral), Jerry Revich, CFA, 2012 年 8 月 8 日;Japan: Machinery: Construction Machinery Rises; resume withKomatsu our top pick, Yuichiro Isayama, 2012 年 8 月 21 日,陆天, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420510120010+86(10)6627-3036 北京高华证券有限责任公司金戈 (研究助理)+86(10)6627-3007 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司,北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。投资研究,3,9,21,24,26,2,2012 年 9 月 24 日目录主要投资建议：因看好地铁业务前景买入中国南车 A 股/中国北车；因估值具有吸引力买入中联重科/龙工到 2015 年，3,800 公里地铁线、2 万亿元建设支出、1.85 万节新车工程机械行业 保持谨慎.美国工程机械行业 前景喜忧参半日本工程机械行业 依然看好，前景更加光明中国北车(601299.SS)：城轨地铁车辆业务增速有望超过传统铁路业务；上调评级至买入信息披露附录本报告股价为截至 2012 年 9 月 19 日的收盘价，除非另有说明。高华证券感谢高盛分析师 Jerry Revich 和 Yuichiro Isayama 在本报告中的贡献。图表1: 我们将中国北车的评级上调至买入，并重申我们对龙工、中联重科 A/H 股、中国南车 A 股和三一国际的买入评级我们的最新评级、目标价格和潜在上行/下行空间,1432,中国：机械,股票代码3339.HK000157.SZ601766.SS1157.HK601299.SS0631.HK600031.SS601717.SS1766.HK600761.SS000528.SZ600582.SS002097.SZ600815.SS000680.SZ,公司简称龙工中联重科 (A)中国南车 (A)中联重科 (H)中国北车三一国际三一重工郑煤机中国南车 (H)安徽合力柳工天地科技山河智能厦工山推,市值(百万美元)73410,1018,8608,7665,8721,72611,1092,3289,5786401,5431,930475865877,原评级买入买入买入买入中性买入中性中性中性中性中性中性卖出卖出卖出,现评级买入买入买入买入买入买入中性中性中性中性中性中性卖出卖出卖出,现价HK$1.33Rmb8.27Rmb4.05HK$8.82Rmb3.59HK$4.30Rmb9.23Rmb10.49HK$5.38Rmb7.86Rmb8.65Rmb10.03Rmb7.28Rmb6.83Rmb4.86,原12个月目标价HK$ 1.9Rmb 11.0Rmb 5.1HK$ 12.0Rmb 4.4HK$ 4.8Rmb 12.6Rmb 12.9HK$ 5.7Rmb 8.6Rmb 8.9Rmb 12.0Rmb 5.0Rmb 5.3Rmb 3.1,现12个月目标价HK$ 1.9Rmb 11.3Rmb 5.1HK$ 11.1Rmb 4.5HK$ 5.2Rmb 10.8Rmb 11.8HK$ 6.0Rmb 8.4Rmb 9.2Rmb 10.6Rmb 6.0Rmb 4.4Rmb 3.0,变动0%3%0%-8%2%8%-14%-9%5%-2%3%-12%20%-17%-3%,潜在上行/下行空间43%37%26%26%25%21%17%12%12%7%6%6%-18%-36%-38%,资料来源： 公司数据、Datastream、高华证券研究预测高华证券投资研究,3,2012 年 9 月 24 日,中国：机械,主要投资建议：因看好地铁业务前景买入中国南车 A 股/中国北车；因估值具有吸引力买入中联重科/龙工发改委在 9 月 5 日公布了近期批复的 60 个基建项目，其中包括地铁城轨、城际铁路、公路、污水处理和其他项目。假设平均建设周期为 5 年，新批复的铁路和地铁项目每年需投入人民币 1,600 亿元，这意味着轨道相关固定资产投资（铁路和城市公共交通）将较 2011 年增长 19%。从严格意义上的城轨（地铁）项目来看，新批复项目每年需投入人民币 1,420 亿元，较 2011 年城市公共交通支出增长 54%。尽管部分新批复项目实际上在几个月前已经拿到批文，但我们认为这对市场而言仍是新信息。基于 9 月 5 日公布的数据和政府规划，我们预计到 2015/2020 年，中国地铁线将达 3,800 公里/9,000 公里，我们估算这意味着在 2012-2015 年期间地铁建设/车厢（1.85 万节新车厢）的投入将分别超过人民币 2 万亿元/1,100 亿元。我们重申对中国南车 A 股的买入评级，并将中国北车评级上调至买入，原因是：(1) 我们预计 2012-15 年中国北车城轨地铁车辆业务收入的年均复合增长率将达 30%；(2) 我们预计中国北车的利润率将进一步改善；(3) 中国北车 12 个月预期市盈率和市净率（9.7 倍和 1.0 倍）接近历史谷底水平（9.0 倍和 1.0 倍）。我们认为对新批复项目每年投入人民币 1,800 亿元（包括公路和污水处理）不足以带动工程机械行业的复苏（2011 年“相关”固定资产投资为人民币 11.8 万亿元），我们预计工程机械销量在 2013 年一季度末（春节后的销售高峰期）之前不会出现显著复苏。但我们对工程机械行业的看法从谨慎转为更偏向中性，因为：(1) 我们认为政府支出计划是表明政策方向的重要指标，最近几个月固定资产投资的显著复苏也凸显出这一点；(2) 由于估值已低于/接近历史谷底水平，我们认为当前估值已计入了谷底悲观情绪。中联重科 A/H 股和龙工仍是我们该板块的首选股。基于 Directors Cut 估值法，我们将预测延展至 2013 年，并因此调整了我们的 12 个月目标价格。我们将 2012/13/14 年每股盈利预测下调6%/1%/4%，我们预计中国南车/北车来自城轨地铁车辆的收入将上升，但这被工程机械销量假设的下调所抵消。高华证券投资研究,下行风险：,买入,买入,买入,买入,买入,买入,中性,买入,下行风险：,买入,买入,于预期。,4,2012 年 9 月 24 日图表2: 投资主题/推动因素概要评级为买入的股票,中国：机械,股票代码,公司,评级 (旧),评级 (新) 投资主题/推动因素,估值,风险,评级为买入的股票,我们重申对龙工的买入评级，因为：（1）此前市场对公司可转债信用风险,我们将2012/13/14年每股盈利预测从人民币0.16/0.26/0.33元下,的担忧已经因近期境外债务再融资而解除；（2）基于我们已低于市场的预,调22%/15%/15%，至0.13/0.22/0.28元，主要因销量/利润率假,（1）政策放松慢于预期；,3339.HK,龙工,买入,买入,测，当前股价仅对应0.7倍/6.0倍的12个月预期市净率/市盈率，我们认为其,设的下调。,（2）装载机和挖掘机需求低于预期；,中存在均值回归机会；（3）我们认为，龙工在大型工程机械企业中信用风险敞口最小。,我们基于 Directors Cut估值法计算的龙工最新12个月目标价格维持在1.9港元，对应43%的潜在上行空间。,（3）与融资租赁/银行抵押贷款销售相关的信贷损失高于预期。,000157.SZ1157.HK,中联重科(A)中联重科(H),我们重申买入评级，因为：（1）受散装水泥/预拌混凝土使用日益普及并向三/四线城市渗透、以及混凝土搅拌站盈利能力改善的推动，我们预计混凝土机械销售将继续领先其他业务领域；（2）我们认为中联重科的信用风险可控；（3）中联重科A/H股股价目前对应6.6倍/5.7倍的2012年预期市盈率，低于我们研究范围内的其它工程机械股（行业中值为10.1倍）。,我们将2012/13/14年每股盈利预测从人民币1.27/1.40/1.67元调整了-1%/0%/-7%，至1.25/1.40/1.55元，这主要是因为我们调整了水泥机械销售增速假设。我们基于 Directors Cut估值法计算的中联重科A/H股最新12个月目标价格为人民币11.3元/11.1港元（此前为11.0元/12.0港元），分别对应37%/26%的潜在上行空间。目标价格的差异主要缘于我们在计入2012年交易状况后历史溢价/估值数据发生,下行风险：（1）混凝土机械销售增速慢于预期；（2）新进入混凝土机械市场的企业带来定价压力；（3）汽车起重机需求持续疲软。,了变化。,601766.SS601299.SS,中国南车(A)中国北车,我们重申买入评级，因为：1) 在城轨地铁车辆领域市场份额相对较高；2)向非铁路装备业务多元化发展；3) 海外业务收入增势强劲；4)估值具有吸引力：未来12个月预期市盈率/市净率分别为11.3倍/1.5倍，而历史谷底水平为11.1倍/1.5倍。中国北车评级从中性上调至买入，原因是：(1)通过主要零部件自给和成本控制，利润率不断改善；(2) 为满足2012-2015年1.85万节的地铁新车需求，我们估算2012-2015年中国北车城轨地铁车辆业务的年均复合增长率为30%；(3)12个月预期市盈率和市净率（9.7 倍和1.0 倍）接近历史谷底水平。,我们将2012/13/14年每股盈利预测从人民币0.31/0.40/0.49元下调8%/1%/1%至人民币0.29/0.39/0.48元，主要因机车和动车组交付量放缓面临短期不利因素。我们基于 Directors Cut估值法计算的中国南车A股最新12个月目标价格维持在人民币5.1元，对应26%的潜在上行空间。我们将2012/13/14年每股盈利预测从人民币0.31/0.40/0.40元调整-1%/+5%/+36%至人民币0.31/0.41/0.54元主要因我们预计自2013年起，来自城轨地铁车辆的收入将上升。我们基于 Directors Cut估值法计算的中国北车最新12个月目标价格为4.5港元（原目标价4.4港元），对应25%的潜在上行空间。,下行风险：（1）铁道部订单慢于预期；（2）来自青岛四方庞巴迪（南车与庞巴迪的合资公司）合资公司的收入低于预期。下行风险：（1）铁道部订单慢于预期；（2）城轨地铁车辆收入增长低于预期;（3）成本控制差于预期。,我们将2012/13/14年每股盈利预测从人民币0.30/0.36/0.50元调,我们重申对三一国际的买入评级，因为我们依然看好该公司强大的产品开,整0%/-1%/-4%，至0.30/0.36/0.48元，这主要缘于我们小幅,0631.HK,三一国际,发能力和执行力。不过我们认为在煤价走软的情况下新订单增速将放缓，而且我们认为三一国际需要与中小型煤矿建立更多成功案例才能拓展大企,下调了销量增速假设。我们基于 Directors Cut估值法计算的三一国际最新12个月,（1）掘进机销售增速慢于预期；（2）CCMU销售增长和利润率恢复慢,业市场，因大型煤矿需更为确信其新开发CCMU产品的质量和可靠性。,目标价格为5.2港元（原目标价为4.8港元），对应21%的潜在上,行空间。资料来源： 公司数据、高华证券研究预测高华证券投资研究,中性,中性,中性,中性,中性,中性,中性,中性,柳工,中性,中性,5,2012 年 9 月 24 日图表 2 续： 投资主题/推动因素概要评级为中性的股票,中国：机械,股票代码,公司,评级 (旧) 评级 (新) 投资主题/推动因素,估值,风险,评级为中性的股票,600031.SS601717.SS,三一重工郑煤机,我们给予三一重工中性评级，这主要是因为：（1）我们仍认为三一重工是中国管理最佳的工程机械企业之一，其产品覆盖范围最广、管理激励机制良好、而且执行记录可圈可点；（2）但我们谨慎看待其挖掘机业务前景，并预计今年挖掘机销量将同比下降16%；（3）公司在混凝土机械市场面临激烈竞争。我们维持对郑煤机的中性评级，这主要是因为：（1）尽管我们认为中国煤矿的整合和持续的机械化将推动对煤机的长期需求，但短期需求并不能免受国内煤价下跌的影响，这可能拖累郑煤机的收入增长；（2）虽然我们认为公司具备开拓国际市场的潜质，但公司赶超业内主要领先企业JOY或CAT/BUCY尚须时日。我们仍认为郑煤机仍是中国液压支架市场上的龙头企业。我们尤为看好郑煤机2012年的盈利可预见性，因为公司未交付订单相对强劲。,我们将2012/13/14年每股盈利预测从人民币1.13/1.37/1.68元下调了12%/15%/17%，至1.00/1.16/1.40元，这主要是因为我们下调了挖掘机/混凝土机械收入增长假设。我们将基于Directors Cut估值法计算的三一重工最新12个月目标价格从人民币12.6元下调14%至10.8元，对应17%的潜在上行空间。我们将2012/13/14年每股盈利预测从人民币1.04/1.14/1.41元小幅调整0%/0%/+2%，至1.04/1.13/1.43元，这主要缘于我们小幅上调了利润率假设。我们将基于Directors Cut估值法计算的郑煤机最新12个月目标价格从人民币12.9元下调9%至11.8元，对应12%的潜在上行空间。,上行/下行风险：（1）挖掘机/混凝土机械销量增长快于/慢于预期；（2）利润率高于/低于预期。上行/下行风险：（1）煤价降幅小于/大于预期；（2）煤矿整合进程快于/慢于预期。,上行/下行风险：,1766.HK,中国南车(H),我们对中国南车H股的评级为中性，该股估值吸引力不及南车A股，其12个月预期市盈率/市净率为10.1倍/1.3倍，而历史谷底水平为5.6倍/0.7倍。,我们基于Directors Cut估值法计算的中国南车H股最新12个月 （1）铁道部订单快于/慢于预期；目标价格为6.0港元（原目标价为5.7港元），对应12%的潜在上 （2）来自青岛四方庞巴迪（南车与庞行空间。 巴迪的合资公司）合资公司的收入高于/,低于预期。我们将2012/13/14年每股盈利预测从人民币0.76/1.01/1.11元调,600761.SS,安徽合力,我们对合力的评级为中性，因为我们看好其叉车销售的稳健增长，但认为该股当前估值相对充分。,整2%/-4%/0%至人民币0.78/0.97/1.12元，以计入叉车销量假设 上行/下行风险：的调整。 (1) 叉车销量高于/低于预期;我们将基于Directors Cut估值法的12个月目标价格从人民币 (2) 出口增速高于/低于预期。,8.6元下调2%至人民币8.4元，对应7%的潜在上行空间。,000528.SZ,我们对柳工的评级为中性。我们对利润率持谨慎看法，我们将2012年装载机/挖掘机销量同比增幅预测从-7%/-17%进一步下调至-18%/-25%。,我们将2012/13/14年每股盈利预测从人民币0.46/0.89/1.36元下调6%/14%/14%至人民币0.43/0.77/1.17元，以计入装载机/挖掘机销量假设的下调。我们将基于Directors Cut估值法的12个月目标价格从人民币8.9元上调3%至人民币9.2元，对应6%的潜在上行空间。,上行/下行风险：(1) 装载机/挖掘机销量增速高于/低于预期；(2) 利润率高于/低于预期。,我们将2012/13/14年每股盈利预测从人民币0.92/1.03/1.20元调,我们对天地科技的评级为中性。我们看好公司具有差异化的业务模式和多,整+1%/+4%/-2%至人民币0.93/1.08/1.17元，主要因上半年业绩 上行/下行风险：,600582.SS,天地科技,中性,中性,元化的产品组合，但认为短期内其煤机业务和煤炭销售业务都可能会受到,公布后收入增速假设调整。,(1) 煤价跌幅小于/大于预期；,煤价下跌的影响。,我们将基于Directors Cut估值法的12个月目标价格从人民币,(2) 煤矿整合步伐快于/慢于预期。,12.0元下调12%至人民币10.6元，对应6%的潜在上行空间。资料来源： 公司数据、高华证券研究预测高华证券投资研究,卖出,卖出,6,2012 年 9 月 24 日图表 2 续： 投资主题/推动因素概要评级为卖出的股票,中国：机械,股票代码,公司,评级 (旧),评级 (新) 投资主题/推动因素,估值,风险,评级为卖出的股票,002097.SZ,山河智能,我们重申对山河智能的卖出评级，因为我们仍谨慎看待：(1)其主营业务的销量增长：桩工机械（在2012年预期收入中占比48%）和挖掘机（在2012年预期收入中占比38%）；(2)公司的多元化发展计划（例如进军游艇业务）。,我们将2012/13/14年每股盈利预测从人民币0.18/0.36/0.45元下调24%/34%/28%至人民币0.14/0.24/0.32元，主要因销量/利润 上行风险：率假设下调。 (1) 挖掘机业务复苏快于预期；我们将基于 Directors Cut的12个月目标价格从人民币5.0元 (2) 多元化策略的执行力度强于预期。上调20%至人民币6.0元，对应18%的潜在下行空间。,我们将2012/13/14年每股盈利预测从人民币0.53/0.54/0.68元下,我们对厦工的评级为卖出，因为：(1)与最相近的同行企业柳工和龙工,调6%/26%/32%至人民币0.50/0.40/0.46元，主要因销量/利润率 上行风险：,600815.SS,厦工股份,卖出,卖出,相比，该股估值较高；(2)面临利润率进一步下滑的风险；3)因减持兴业证 假设下调。,(1) 毛利率和营业费用控制实现改善；,券股份，未来投资收益潜力有限。,我们将基于Directors Cut估值法的12个月目标价格从人民币5.3元下调17%至人民币4.4元，对应36%的潜在下行空间。,(2) 装载机销量增速高于预期。,000680.SZ,山推股份,卖出,卖出,我们将2012/13/14年每股盈利预测从人民币0.10/0.28/0.40元下我们重申对山推的卖出评级，因为：(1)我们仍然担忧来自合资公司山推/小 调10%/15%/2%至人民币0.09/0.24/0.39元，主要因销量/利润率松（双方分别持股30%和70%）的联营收益大幅下降；(2)我们谨慎看待利 假设下调。润率的进一步下滑。 我们将基于Directors Cut估值法的12个月目标价格从人民币3.1元下调3%至人民币3.0元，对应38%的潜在下行空间。,上行风险：(1)推土机和挖掘机销量增速高于预期；(2)来自山推/小松的联营收益高于预期。,资料来源： 公司数据、高华证券研究预测高华证券投资研究,7,2012 年 9 月 24 日,图表3: 中联重科 A/H 股 2012 年预期市盈率为 6.6 倍/5.7 倍 ，在我们机械行业研究范围内估值最具吸引力中国煤炭机械股票,中国：机械,公司名称,覆盖研究员,代码,现价,评级,市值(百万美元),P/E P/B EPS growth CROCI2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E,Net debt/equity2012E,郑煤机天地科技三一国际,陆天, CFA陆天, CFA陆天, CFA,601717.SS600582.SS0631.HK,Rmb 10.5Rmb 10HK$ 4.3,中性中性买入,2,3281,9301,726,10.1X 9.3X10.8X 9.3X11.5X 9.7X,2.1X2.4X1.8X,1.7X2.0X1.5X,21%24%22%,9%16%18%,42%26%25%,35%23%23%,-48%5%-19%,中位值,10.8X 9.3X,2.1X,1.7X,22%,16%,26%,23%,-19%,中国工程机械股票,公司名称,覆盖研究员,代码,现价,评级,市值(百万美元),P/E P/B EPS growth CROCI2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E,Net debt/equity2012E,三一重工,陆天, CFA,600031.SS,Rmb 9.2,中性,11,109,9.2X,7.9X,2.7X,2.1X,-12%,16%,27%,27%,41%,山推股份,陆天, CFA,000680.SZ,Rmb 4.9,卖出,877,51.6X 20.6X 1.3X,1.3X,-78% 150%,8%,9%,45%,山河智能,陆天, CFA,002097.SZ,Rmb 7.3,卖出,475,53.0X 31.0X 1.7X,1.6X,-71%,71%,10%,14%,12%,厦工股份,陆天, CFA,600815.SS,Rmb 6.8,卖出,865,13.7X 17.0X 1.4X,1.3X,-32% -19%,12%,10%,39%,安徽合力,陆天, CFA,600761.SS,Rmb 7.9,中性,640,10.1X 8.1X,1.3X,1.2X,3%,25%,15%,16%,-14%,柳工,陆天, CFA,000528.SZ,Rmb 8.7,中性,1,543,20.2X 11.3X 1.0X,1.0X,-63%,79%,12%,15%,32%,中联重科(A)中联重科(H)龙工,陆天, CFA陆天, CFA陆天, CFA,000157.SZ1157.HK3339.HK,Rmb 8.3HK$ 8.8HK$ 1.3,买入买入买入,10,1018,766734,6.6X5.7X8.5X,5.9X5.1X5.0X,1.5X1.3X0.7X,1.3X1.1X0.6X,19%19%-68%,12%12%71%,43%43%15%,35%35%19%,-4%-4%31%,中位值,10.1X 8.1X,1.3x,1.3x,-32%,25%,15%,16%,31%,中国铁路装备股票,公司名称,覆盖研究员,代码,现价,评级,市值(百万美元),P/E P/B EPS growth CROCI2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E,Net debt/equity2012E,中国南车(A)中国南车(H),陆天, CFA陆天, CFA,601766.SS1766.HK,Rmb 4.1HK$ 5.4,买入中性,8,8609,578,14.1X 10.4X 1.6X15.2X 11.2X 1.8X,1.4X1.6X,-12%-12%,36%36%,19%19%,20%20%,-25%-25%,中国北车,陆天, CFA,601299.SS,Rmb 3.6,买入,5,872,11.6X 8.7X,1.1X,1.0X,-14%,34%,12%,12%,18%,中位值,14.1X 10.4X 1.6x,1.4x,-12%,36%,19%,20%,-25%,全球机械股票,公司名称,覆盖研究员,代码,现价,评级,市值(百万美元),P/E P/B EPS growth CROCI2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E,Net debt/equity2012E,山特维克 Sandvik,Aaron Ibbotson, CFA,SAND.ST,Skr95.6,买入,18,437,11.2X 10.2X 2.7X,2.3X,14%,9%,16%,15%,43%,小松 Komatsu日立建机 HCM,Yuichiro IsayamaYuichiro Isayama,6301.T6305.T,16191333,*买入买入,19,8653,604,10.0X 9.0X10.2X 9.9X,1.5X0.9X,1.3X0.8X,-4%38%,11%3%,15%10%,15%9%,10%49%,沃尔沃 Volvo,Stefan Burgstaller,VOLVb.ST,Skr92.7,中性,30,350,11.5X 10.2X 2.1X,1.9X,-8%,12%,15%,15%,4%,卡特彼勒 Caterpillar, Inc.,Jerry Revich, CFA,CAT,$93.9,*买入,59,318,9.6X,8.8X,3.1X,2.6X,33%,9%,19%,18%,22%,西门子 Siemens AG,Daniela Costa,Aaron Ibbotson, CFA,SIEGn.DE,79.2,中性,86,160 10.7X,10.1X,2.0X,1.9X,-8%,5%,10%,13%,-17%,阿尔斯通 Alstom,Daniela Costa,ALSO.PA,29.9,中性,11,467,7.7X,7.1X,1.8X,1.5X,3%,8%,12%,12%,42%,Median,10.2X,9.9X,2.0x,1.9x,3%,9%,15%,15%,22%,基于2012年9月19日收盘价格* 位于我们的地区强力买入名单上资料来源： 公司数据、高华证券研究预测、高盛研究预测高华证券投资研究,8,2012 年 9 月 24 日,图表4: 我们将 2012/13/14 年每股盈利预测下调 6%/1%/4%，分别较市场预测低 6%/4%/6%,中国：机械,股票代码,公司简称,货币单位,2012E,现盈利预测2013E,2014E,2012E,原盈利预测2013E,2014E,2012E,变动2013E,2014E,彭博/万得一致预测2012E 2013E,2014E,与一致预测差异2012E 2013E,2014E,3339.HK000157.SZ601299.SS601766.SS1157.HK0631.HK600031.SS601717.SS1766.HK600761.SS000528.SZ600582.SS002097.SZ600815.SS000680.SZ,龙工中联重科 (A)中国北车中国南车 (A)中联重科 (H)三一国际三一重工郑煤机中国南车 (H)安徽合力柳工天地科技山河智能厦工山推,RmbRmbRmbRmbRmbRmbRmbRmbRmbRmbRmbRmbRmbRmbRmb,10.291.250.301.001.040.290.780.430.930.140.500.09,0.221.400.410.391.400.390.970.771.080.240.400.24,0.281.550.540.481.550.481.401.430.470.320.460.39,0.161.270.310.311.270.301.131.040.310.760.460.920.180.530.10,0.261.400.400.401.400.361.371.140.401.010.891.030.360.540.28,0.331.670.400.491.670.501.681.410.491.111.361.200.450.680.40,-22%-1%-1%-8%-1%0%-12%0%-8%2%-6%1%-24%-6%-10%,-15%0%5%-1%0%-1%-15%0%-1%-4%-14%4%-34%-26%-15%,-15%-7%36%-1%-7%-4%-17%2%-1%0%-14%-2%-28%-32%-2%,30.321.130.301.211.080.320.800.810.930.260.530.15,0.291.440.380.371.250.361.461.280.370.951.041.160.360.420.28,0.341.700.430.441.470.441.751.540.42N/A0.490.42,-45%3%-6%-10%10%2%-18%-4%-10%-3%-47%0%-48%-6%-39%,-24%-3%9%4%12%1%-20%-12%5%2%-26%-7%-35%-4%-17%,-19%-9%24%9%6%9%-20%-7%11%2%-5%-17%N/A-6%-7%,中位值,-6%,-1%,-4%,-6%,-4%,-6%,资料来源： 彭博、万得、公司数据、高华证券研究预测,图表5: 我们将基于 Directors Cut 的估值延展至 2013 年.2013E EV/GCI vs. CROCI/WACC，中国机械股2.5xEV/GCI,郑煤机,图表6: 我们已在估值中加入 2012 年数据历史（2005-12 年以及可获得交易历史区间 ）EV/GCI vs. CROCI/WACC，中国机械股9.0xEV/GCI三一国际8.0x,2.0x,三一国际,三一重工,7.0x6.0x,1.5x,山河智能,天地科技,中联重科 (A),5.0x,厦工,安徽合力,中联重科 (H),4.0x,三一重工,天地科技,1.0x0.5x,山推中国北车,柳工龙工,中国南车 (H)中国南车 (A),y = 0.55x,3.0x2.0x,山推厦工中国北车,山河智能柳工中国南车 (A)中国南车 (H)安徽合力,龙工,中联重科 (A)中联重科 (H)CROCI/WACC,CROCI/WACC,1.0x,y = 1.0879x,0.0x,0.0x,0.0x,0.5x,1.0x,1.5x,2.0x,2.5x,3.0x,3.5x,4.0x,4.5x,0.0x,1.0x,2.0x,3.0x,4.0x,5.0x,6.0x,资料来源： 公司数据、高华证券研究预测高华证券投资研究,资料来源： 公司数据、高华证券研究预测,9,2012 年 9 月 24 日,中国：机械,到 2015 年，3,800 公里地铁线、2 万亿元建设支出、1.85 万节新车9 月 5 日，发改委宣布通过审批 60 个基建项目，包括地铁城轨、城际铁路、公路、污水处理以及其它项目。尽管一些新公布的项目实际上早在数月前就已获批，但我们认为该消息仍对市场起到了积极推动作用。这些项目中以城轨交通项目为主：,图表7: 自 2012 年起，新城轨交通项目将令城市公共交通建设（2011 年为人民币2,630 亿元）和铁路建设（2011 年为 5,810 亿元）每年再增加 1,600 亿元支出2004-11 年铁路和城轨投资，以及所估算的新审批轨道交通项目每年所需的额外投资1,200人民币十亿元,图表8: 自 2012 年起，新宣布的地铁项目每年（假设平均建设周期为 5 年）将使得城市公共交通支出再增加 1,420 亿元（2011 年为 2,630 亿元）2004-11 年地铁投资，以及所估算的新审批轨道交通项目每年所需的额外投资450人民币十亿元,4001,000,800,新审批铁路及城轨,160,350300,新审批城轨, 142,城市公共交通, 263250600200,400,铁路, 581,150100,城市公共交通, 263,20050,-,-,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源： CEIC、国家统计局、高华证券研究预测,资料来源： CEIC、国家统计局、高华证券研究预测,对地铁利好假设平均每个项目的建设周期为 5 年，则新审批的地铁项目每年需投入 1,420 亿元，意味着城市公共交通支出将自 2011 年的水平增长 54%。新宣布的项目应会使得 2012-2018 年中国的地铁总里程增加 1,003 公里，在原来已获批的同期竣工 2,328 公里地铁的计划上增加了43%。因此，到 2015 年，中国地铁的总运营里程将达到 3,800 公里左右，到 2020 年将增加至 9,000 公里左右，即未来 8 年的年均复合增速将达 19%。高华证券投资研究,-,2012 年 9 月 24 日图表9: 新宣布的地铁修建计划使得 2012-2018 年期间将竣工的地铁在原先计划的2,328 公里基础上再增加 1,003 公里原地铁竣工计划和新审批的竣工计划,中国：机械图表10: 到 2015 年，中国地铁运营总里程将达到 3,800 公里左右，到 2020 年将进一步增加至 9,000 公里中国地铁运营总里程，2001-2020E,公里6,000,既有线路,原先计划批准线路,新审批线路,公里10,000,注：部分2016-2020年线路建设规划尚未获得国家发改委的审批,9,000,5,000,1,003,8,0007,000,4,000,6,000,2012-2020,CAGR: 19%5,000,3,000,2,328,2,328,4,000,3,0002,0002,0001,000,1,000,1,683,1,683,1,683,0,2011资料来源： 发改委、高华证券研究预测,原2018已审批计划,现2018已审批计划,资料来源： 地方政府数据、高华证券研究预测,我们认为过度投资的风险很小：即便算上这些雄心勃勃的计划，中国主要大城市的公交网络密度也只会在 2015 年时才接近全球