美国次贷危机引发的对我国住房抵押贷款证券化的思考.doc

美国次贷危机引发的对我国住房抵押贷款证券化的思考齐 华（长沙民政学院， 长沙 410004）摘要：美国次贷危机的爆发让我们重新审视当今世界房地产金融领域发展最快的金融创新工具之一：住房抵押贷款证券化。在次贷危机造成的破坏在世界范围内愈演愈烈之际，在我国住房抵押贷款证券化市场发展存在种种问题之时，我们应该端正心态，深入思考。本文首先对次贷危机的产生以及原因进行了分析；然后回顾了我国住房抵押贷款证券化的发展历程，分析了我国住房抵押贷款证券化过程中存在的种种不足；最后，从次贷危机反观住房抵押贷款证券化这一金融工具带来的风险，得出我国住房抵押贷款证券化下一步如何发展的结论：我国住房抵押贷款证券化应该缓行。关键词：次贷危机 住房抵押贷款证券化 风险2007年4月2日美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司申请破产保护标志着美国次贷危机的爆发，此时，危机并没有引起人们的足够重视，也没想到会对世界经济产生如此持久而又广泛的影响，但是危机仍在持续，且有愈演愈烈的趋势。曾几何时，作为一种金融创新工具的住房抵押贷款证券化深刻改变了以美国为首的西方发达国家金融业的发展历程，也备受我国学者的广泛关注和积极肯定。然而，这场发端于美国房地产金融领域的次贷危机的爆发，使我们必须重新审视我国的住房抵押贷款证券化，是坚持、抵制还是扬弃，值得我们深入思考。1、 美国次贷危机回顾1、次贷危机的发生美国次贷实际上分为“次级贷”和“次级债”两部分，次贷危机就是次级住房抵押贷款（次级贷）以及在此基础上的次级住房抵押贷款证券化（次级债）所引发的危机。在美国，信用评级公司（FICO）将个人信用评级分为五等：优（750850分），良（660749分），一般（620659分），差（350619分），不确定（350分以下）。据此，美国房地产抵押贷款市场分为三类：优质贷款市场(Prime Market)、“ALT-A”贷款市场和次级贷款市场(Subprime Market)。优质贷款市场主要面向信用等级高（信用分数在660分以上，收入稳定可靠）的优良客户，主要采用最为传统的固定利率按揭贷款，较少采用复杂的创新按揭工具；“ALT-A”贷款市场主要面向信用分数低于620660、缺少固定收入、存款、资产等合法证明文件的客户；次级贷款市场面向信用分数低于620、收入证明缺失、负债较重的客户。因信用程度不高，次级贷款利率通常要比优质贷款利率高出2%3%。而事实上申请次级贷款的购房者一般而言属于低收入阶层，往往不能承受首付，在贷款初期也难以承受较高的本息支付。为此，抵押贷款机构开发了形形色色的新型抵押贷款产品，出现了一系列的抵押贷款产品创新，这些创新的抵押贷款产品都有一个特点，那就是首付很低甚至零首付，在还款的头几年内还款额很低，但是一段时间以后，还款压力将陡然上升1。购房者之所以选择以上贷款品种，一个很重要的原因是预期房地产价格将会持续上升，即使到时不能偿付本息，也 作者简介：齐华（1981 ）,男，山东潍坊人，长沙民政学院教师，研究方向为房地产经济、房地产金融可以通过出售房地产或者再贷款融资来偿还债务，但这是基于市场利率不会出现大幅上升和房地产价格持续上升的前提之下，一旦市场利率上升和房地产价格下跌同时出现，则次级抵押贷款市场爆发危机就在情理之中。网络泡沫破灭以及911恐怖袭击之后，为了刺激经济增长和就业，美联储连续13次下调利率，联邦基金利率由6.5%降至1%的历史最低水平，且持续一年之久。长时间过低的利率以及世界各国美元储备的持续增长，使得美元的货币供应量大增，极大地刺激了美国房地产市场，越来越多收入状况不稳定的民众通过银行贷款加入到购房者的行列中，房地产泡沫就此形成，为次贷危机的爆发埋下了种子。为应对房地产泡沫，自2004年6月到2006年6月，美联储连续17次提高利率，美国房地产市场开始降温，房屋价格开始下跌，同时高利率也导致贷款人的还款压力迅速增大，次级贷款市场的违约现象开始增加，次贷危机就被引发了。2、 次贷危机的原因分析事实上，美国次级抵押贷款在住房抵押贷款中所占的份额并不大，至2006年第四季度，该比例接近15%，则可以估算其在美国资本市场中的份额更低，甚至可以说是微不足道，那么为何次贷危机却引发了全球金融市场的动荡？这源于以次级抵押贷款为基础产品的证券化以及衍生品的发展导致了信用风险的扩大和向资本市场的转移。在美国，从事次级抵押贷款的银行、信贷公司接受借款人的贷款申请后，为了提高资金周转率，或者为了获得经营现金，将次级抵押贷款打包成次级抵押贷款支持证券（MBS）后出售给投资者，在此基础上，再一次衍生出新的金融工具，比如债务担保凭证（CDO）、信用违约掉期（CDS）、合成CDO等等。这样，原本一个微不足道的市场迅速扩张成一个庞大的金融市场，形成了一个长长的利益链条：次级按揭贷款购房者、次级抵押贷款公司、债权打包服务公司、投资银行、信用评级等中介公司、投资基金、投资基金的投资人、保险公司等等。2只要利率水平比较低，房地产市场繁荣，房产增值的收益就会分配到链条上的各个主体。但是，如果这个链条中的任何一个环节出了问题，都将会导致灾难性的后果。事实上，次级住房抵押贷款证券化在运用过程中存在许多问题，具体表现在：首先，没有按照住房抵押贷款证券化的条件来客观、正确地评估基础资产的质量与风险，没有及时、准确的披露基础资产的信息；其次，信用评级机构违背信托责任，不切实际地评级隐藏了风险；另外，监管部门对次级住房抵押贷款证券化等金融衍生工具监管不力等等，也正是这些问题的存在将风险扩散到整个利益链条，使得整个市场的抗风险能力大大降低。从2004年6月到2006年6月，美联储17次调息将利率从1%提高到5.25%，然后从2006年第二季度开始，美国房地产市场大幅降温，房价持续下跌，这导致了次级按揭贷款购房者丧失了还款能力，造成次级抵押贷款机构的坏账与流动性紧缩，从而引起整个利益链条的连锁反应，致使次贷危机爆发，并引发了全球金融市场的动荡。从以上分析可以看出，次贷危机爆发的根本原因在于美国房地产泡沫的破灭，资产膨胀或资产增值拉动型经济增长模式的不可持续性。2、 住房抵押贷款证券化在我国的发展 1、我国住房抵押贷款证券化发展历程1998年，我国进行了城镇住房制度改革，停止住房实物分配，全面实行以按劳分配为主的货币工资分配方式，以实现住房的商品化和社会化。随着城镇住房制度改革的不断深入，住房抵押贷款在我国飞速发展，商业银行房地产资金风险不断积聚。为了拓宽房地产行业融资渠道，分散风险，人民银行牵头组织“住房抵押贷款证券化研究”，表明中央银行开始关注这项业务。2005年2月25日，国务院批准选择国家开发银行和中国建设银行作为我国开展信贷资产证券化业务的试点。此后，我国又出台了信贷资产证券化试点管理办法、信贷资产证券化试点会计处理规定、资产支持证券信息批露规则、关于信贷资产证券化有关税收政策的通知等一系列政策法规，为资产证券化的发展奠定了基础。经过对证券化试点方案的反复研究论证和不断完善，我国首支住房抵押贷款证券化产品“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”终于在2005年12月15日正式发行，拉开了我国住房抵押贷款证券化的序幕。2007年12月14日，中国建设银行又发行了第二单个人住房抵押贷款支持证券“建元20071个人住房抵押贷款支持证券”，3由此可以看出，我国的住房抵押贷款证券化已经开始起步。 2、 我国住房抵押贷款证券化存在的问题（1）我国个人住房抵押贷款支持证券产品的市场定价偏低，吸引力不够强。“建元2007-1”A、B、C三级资产支持证券中标利差分别为0.9%、2.2%、5.88%，按发行时一年期定期存款利率3.87%计算，A、B、C三级证券利率分别为4.77%、6.07%、9.75%，MBS产品收益率比较低，流动性差。从发行结构统计数据来看，优先级证券基本上实现全部出售，但没有超额认购，这反映出投资者实际上参与热情并不高，绝大部分银行参与申购都是为了互相捧场。 （2）信息披露的质量存在问题。信息披露时效性不强，信息披露的时效性是保证投资者知情权和投资者利益的关键问题之一。但是无论是“建元2005-1”还是“建元2007-1”都存在信息披露滞后的问题。 （3）MBS的管理及相关法律存在问题。证券化业务的重点是风险的识别和分配。首先是对特殊目的实体（SPV）的监管，其次是对中介机构的监管。在我国，SPV的设立、运行以及破产隔离存在法律制度缺位，使其运作无法可依；中介机构在信用增级、评级方面运作很不规范，很难做到独立客观公正，而对中介机构又存在多头监管的情况，管理模式导致对资产管理公司的监管主体偏多，各部门之间协调复杂，这直接导致监管效率低下。（4）MBS的投资者问题。从发达国家来看，MBS需要一批机构投资者作为一级市场承接者，机构投资者决定了MBS的供求，他们的参与程度对于MBS的成败关系重大。从建行MBS 的承销情况不难看出我国目前还没有形成足够数量和范围的机构投资者，虽然政府监管部门已允许保险机构、社保基金可在一定范围内投资MBS，但受到传统风险意识的影响，这些机构投资者还是乐于将钱存入银行或投资国债等成熟的低风险、具有良好流动性的金融工具。因此我国的MBS的发行还缺乏足够的承接主体，束缚了它的发展。（5）我国商业银行对发行MBS存在动力不足问题。4首先，从总体上来说，住房抵押贷款仍是一种比较优质的长期贷款，是目前商业银行呆坏账率比较低的项目，而且住房抵押贷款都有抵押品，即使发生违约，银行基本上也可以收回成本，故大多数银行并不情愿将这类贷款出售来进行证券化处理；其次，对银行来讲，MBS产品收益并不突出，银行通过住房抵押贷款的发放，可以由存贷利息差带来明显的收益，而发行MBS的收益大部分将转移给投资者、受托机构等参与者，银行只能获取中间的服务费用，也就是说，银行如果发行MBS，反而将减少其账面盈利；最后，住房抵押贷款证券化的主要功能是解决流动性不足，而从我国的现状来看，自1995年以来，全国金融机构每年的存款额几乎都超过贷款额，因此流动性不足并不是我国商业银行现在面临的最突出问题。3、 从次贷危机看我国住房抵押贷款证券化的发展1、从次贷危机反观住房抵押贷款证券化美国次贷危机的爆发使我们对住房抵押贷款证券化及其衍生品有了更加深入的认识，住房抵押贷款证券化作为一种金融创新工具确实会带来许多正面影响：比如将非流动性或低流动性的银行资产转化为流动性强的证券资产，提高银行的资本充足率水平，为投资者开辟新的投资领域，增强银行的投资理念和经营能力，改善融资渠道，加快资金循环等等。但是我们也清醒地看到住房抵押贷款证券化带来的风险：（1） 特设目的机构（SPV）设立的风险SPV是住房抵押贷款证券化当事人设立的一个法律意义上的实体，只拥有名义上的资产和权益，其实质是一个空壳公司，管理委托他人进行。尽管SPV不充当收集管理工作，但是它是MBS交易结构的中心，也是MBS设计中最典型的创新之处。它的突出之处在于实行了“真实出售”和“破产隔离”。但是，从次贷危机中我们看到SPV自身的破产风险并没有被隔离，从而导致了MBS将风险扩大。（2） 信用增级风险从美国次贷危机中看出：内部增级手段中的优先/次级结构设计不合理，高级证券和低级证券的比例过大，风险过度集中在低级证券，一旦原始资产池质量开始恶化，低级资产证券无法承受风险。5（3） 第三方风险第三方是指在住房抵押贷款证券暗花过程中除了商业银行、SPV和投资者意外的各参与方，主要包括：债权打包服务公司、投资银行、资金托管人、信用评级机构等。第三方风险其实可以用委托代理模型来解释，它的产生其实是由于信息不对称造成的对执行合同的负面影响，即通常所说的代理人的道德风险问题。62、 我国住房抵押贷款证券化下一步的发展世界银行在2006年的评估报告中指出，参照各国经济发展的历史经验，我国在未来二十年内发生金融危机的概率接近100%。尤其是近几年，我国房地产业爆发性增长，由于房价上涨的预期，百姓买房需求旺盛，导致价格不断上涨，且存在大量炒房投机现象，房地产泡沫已然产生，尤其在部分大城市房地产泡沫相当严重。而我们从美国次贷危机中清醒的看到，资产膨胀或资产增值拉动型经济增长模式是不可持续的，房价不可能一直上涨，当民众不堪房价之高，对房价走势预期转变之时可能就是房地产泡沫破灭之日。7事实上，从2007年底尤其是进入2008年以来，我国房地产市场开始进入了调整期，而次贷危机的发生与蔓延又给处于调整期的我国房地产市场带来了极大的不确定性。而正如一句名言所说，不确定性是最大的风险。通过上面的分析，我们也清楚地看到了住房抵押贷款证券化带来的风险以及我国住房抵押贷款证券化所存在的问题，如果当前继续推行住房抵押贷款证券化，则很可能会给我国的经济发展带来灾难性的后果。因此，本文认为当前我国住房抵押贷款证券化应该缓行。因为住房抵押贷款证券化的成功运作，首先需要一个持续、健康、稳定的宏观经济环境、配套的法律法规以及完善的运行规则，各参与方严格按照证券化的各个流程进行，严格控制各环节中可能蕴含的风险，任何一个环节出现问题都可能导致危机的爆发。而我们当前和今后一个时期最重要的是要认清资产膨胀或资产增值拉动经济增长模式的不可持续性，努力营造一个持续、健康、稳定的房地产及宏观经济环境，不断研究住房抵押贷款证券化的风险控制工作，采取各种切实可行的措施来解决我国住房抵押贷款证券化过程中存在的种种问题，为住房抵押贷款证券化的推行创造条件、打好基础，而不是急于推行住房抵押贷款证券化。参考文献1王保岳.美国次贷危机引发的对中国资产证券化的冷思考J.首都经济贸易大学学报，2008，（3）2孙增光，周永峰，李忠富，李宁.美国次贷危机对我国资产证券化的启示J.湖北经济学院学报（人文社会科学版）,2008,(9)3吴彩梅.我国个人住房抵押贷款证券化实践及研究硕士学位论文.华中师范大学,20084接桂馨.浅析我国住房抵押贷款证券化的发展J.商业文化商业研究,2007,(12)5李明伟.美国次贷危机对我国住房贷款证券化的启示J.经济论坛,2008,(12)6杨军.银行信用风险理论、模型和实证分析M.北京：中国财政经济出版社,20047夏鸥.从美国次贷危机看我国住房抵押贷款证券化J.金融经济,2008,(5)The New Thought of China Mortgage Securitization Based on the Subprime Mortgage Crisis of AmericaQi Hua(Changsha Social Work College, Changsha 410004,China)Abstract:The breakup of America subprime mortgage crisis let us scrutinize mortgage securitization which develops fast in our times as