我国上市公司治理的“区域性” .doc

我国上市公司治理的“区域性” 内容摘要:本文以主成分分析的方法得到了衡量公司业绩的综合指标，以此作为因变量,而以股权治理因子(包括国有股,流通A股,第一大股东,股权集中度等)为解释变量,进行了回归分析.采用涉及阿机械,金属.批发,石油四大行业共231家上市公司的有关数据,进行回归分析和假设检验.我们得到了这样的结论:不同的行业即使类似的股权结构也有着不同的治理效果,目前我国上市公司的治理应该遵循“区域性”.关键词:股权治理因子,综合业绩,区域性作为一种人为设计的、有效率的制度安排，现代公司治理结构不仅是人们追求经济效率（经济技术演进）的必然结果，同时也是在特定的政治、历史环境中按不同方式演进和运作（实现制度创新）的.从股份公司的基本模型，到伯利米恩斯模型，再到今天最前沿的利益相关者共同治理模式，其公司治理核心都是维护个人化的真实的（物质资本、人力资本）所有者的利益。也就是说，产权私有是西方公司治理模式内在的制度适应。这是不是意味着我们中国的公司治理要想完善就要对公有产权制度进行改革呢？答案是否定的。因为公司治理机制是经济效率与制度适应的统一，是先有制度后有治理的方式与模式，而不是相反.为了治理去改变制度，制度可以完善但不可以为了社会结构的某一组成元素而彻底改变。而超产权论更是认为，公司治理的完善主要取决于市场竞争的强度，而与产权的归属没有必然的联系。因此我国的公司治理必须有着自己的制度适应。我国属于转型经济，伴随着改革的进行,各种经济成分纷纭复杂，既有所有权高度集中的国有企业、家族企业、民营企业，也有适合市场经济的发展、经过改制后的所有权相对分散的上市公司.但大多企业都被政府分割在了不同的行业里面,而不同的行业有着不同的政策环境,这就决定了不同行业的公司有着不同的制度适应。因此我们建议，现阶段处于不同行业的公司，应该建立与其本行业的宏观经济运行环境相适应的公司治理机制. 所有权结构是决定公司治理机制与模式的有效性的最重要的因素，因为所有权结构如何将决定公司控制权的分布，决定所有者与经营者之间的委托代理关系的性质.因此本文就从所有权的角度来考察不同行业的公司股权治理因子与其业绩的相关关系.一 文献综述许小年,王燕(1999)以国有股比例为解释变量,资产回报率ROA,股权回报率ROE以及市值与账面价值之比MBR作为被解释变量研究认为,国有股所占比重与公司业绩呈负相关关系. 以A股比例、B股比例或H股比例作为解释变量, 以ROA、ROE以及MBR为被解释变量，得出的结论为：个人股占的比重与以MBR、ROE衡量的公司业绩没任何相关关系；个人所持A股比重在ROE、ROA回归中关系不显著，在MBR回归中显著负相关.以前10名大股东所占比重A10以及贺芬戴尔指数RF来衡量所有权集中度，并考察了二者与ROA、ROE、MBR的关系，认为股权集中度与公司业绩(MBR)有显著正相关关系，但它与利润率的相关关系较弱。刘国亮,王家胜(2000)同样以国有股比重为解释变量,以总资产收益率ROA,净资产收益率ROE和每股收益EPS为被解释变量,得出了同样的结论. 以ROA、ROE和EPS为被解释变量进行分析，得出了流通股对公司业绩有正的影响的结论；通过对股权分散度与ROA、ROE以及EPS之间关系分析而得出股权的分散性与公司绩效呈正相关.陈晓江东(2000)在考虑了行业因素之后对国有股比例与净资产收益率以及主营业务利用率OPE进行回归得出结论认为,国有股比例与企业业绩负相关只在竞争性强的行业成立. 以ROE、OPE为被解释变量，研究认为流通股比例与公司业绩正相关.张红军(2000)和刘小玄(2000)在研究中都采用了国家股比例为解释变量,张用托宾Q值作为被解释变量,而刘则用净资产收益率作为被解释变量,二者都得出了负相关但关系不显著的结论. 张红军(2000)以社会公众持股比例作为解释变量，同时采用托宾Q作为业绩衡量指标，得出社会公众持股比例与Q值呈正相关，但对Q影响效果不显著的研究结论。陈小悦,徐晓东(2001)通过对国有股比例与净资产收益率,主营业务资产收益率CROA回归之后得出:国有股与企业绩效之间没有显著的负相关关系,从时间变化角度考察,负相关关系由1996年的显著变得越来越不显著,关于ROE的回归分析,国有股对企业绩效的影响在各类模型中方向不一致,也不显著;关于CROA的回归分析显著负相关. 以ROE、CROA作为被解释变量研究认为，在公司治理对外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例与公司业绩之间显著负相关。但考察时间的变化，这种显著关系变得越来越不显著.陈小悦、徐晓东考察第一大股东持股比例与ROE、CROA关系后认为，在非保护性行业，第一大股东持股比例与企业业绩正相关。于东智(2001)通过对国家股与ROE的相关分析认为国有股所占比重与公司业绩呈正相关关系.他还考察了A股比例与ROE的相关关系认为：A股比例与绩效负相关。于东智也认为，在存在控制变量的情况下，股权集中度与公司绩效的相关性不明显，并进而指出目前对我国上市公司而言，适度的股权集中度可能有利于公司绩效的提高。但由于其他大股东身份的限制导致其与公司绩效的相关性较弱。周业安(1999)也做了二者之间关系的考察,其结论是国有股对ROE有显著的正面影响. 对ROE与流通股比例(具体分为A股、B股、H股)的关系进行分析认为：A股比例与ROE有显著正相关；B股、H股比例与ROE显著负相关(主要是受金融抑制的影响).姜秀华(2003)考察了流通A股与“综合业绩”(姜有所定义)负相关.徐二明、王智慧(2000)同样探讨了股权集中度与公司战略绩效的关系，进而指出股权集中度与公司价值成长能力之间存在密切正向相关关系，大股东可以促进公司相对价值和价值创造能力的提高。此外，孙永祥、黄祖辉(1999)在考察了第一大股东占全部股份的比例与托宾Q之间的关系后认为，有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构,在总体上有利于经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制作用的发挥，具有该种股权结构的公司的绩效趋于最大。从上述国内学者在股权治理因子方面的研究可以看出,大家还没有统一的认识.特别是在对公司业绩衡量指标的选择上没有统一认识,这就影响到股权解释变量与业绩相关关系的解释.本文在这一方面有所探索,此外就是计量模型的设计上作了些改进.二 研究假设本文针对公司所有权结构中国有股,流通A股,第一大股东等在公司治理中的作用做出如下假设:假设1: 一般来说,国有股比重与公司业绩呈负相关.我国资本市场有着独特的国情:多数上市公司都来自于国有企业.这些国有企业采取剥离非核心资产的方式进行股份改造,以原国有独资企业作为唯一发起人组建股份有限公司,进行首发公募的办法,第一大股东几乎清一色的国有公司或国有行政性单位,因此国有股东行使权利的方式仍然存在行政化迹象,往往与上市公司产生不正当的关联交易,长期占用上市公司的巨额资金,将其视为自己的“ATM”,严重损害上市公司的利益.此外就是国有股东牢固的控制权使得企业之间的产权流动与控制权竞争较为困难.这种封闭性与垄断性为经营者的不合理行为与腐败行为创造了温床,从而造成了有中国特色的委托人与代理人合谋侵吞国有资产. 因此,国有股比重与上市公司业绩应该呈负相关.假设2：一般来说，流通A股比重与公司业绩呈正相关.流通A股是所有股票中在市场上公开交易最为活跃的一只股票,持有者纯粹的谋利性,决定了此股票对公司价值较好的反映功能.此外,流通A股的持有者大多是资金有限的散户或小的机构投资者,他们承担风险的能力较差,这就决定了他们的“敏锐性”与“投机性”,那就是对股价波动的密切关注,并从这种波动中利用唯一的手段“用脚投票”来投机获利.这种约束力量对公司代理人产生了一定的制约作用,有利于公司治理.因此我们假设，流通A股与公司业绩呈正相关.假设3：第一大股东持股比重与公司业绩的相关关系取决于大股东性质,一般来说,呈负相关.控股股东的性质决定了其对公司的监管力度与方式,从而导致了不同的公司业绩.这是因为我国投资人之间具有不平等性,造成了各种股票“同股不同权”“同股不同酬”“同股不同价”。这样几种股票的成本不同,价值也就不同.而国家股与法人股或法人股之间转让股份时,可以远等于市价,而流通股则必须采用市价.这就造成了流通股股东增持股份必须支付更多的资金,从而很难获取公司控制权.根据一二假设,如果控股股东为国有股东,应该说与公司业绩呈负相关;如果说是流通A股东,则与公司业绩正相关.假设中的“一般来说”是针对我国大多公司的控股股东都不是流通股东这一实际而言的.三研究设计一研究思路我们首先利用这231家上市公司的2003年的财务数据做主成分分析,从而得到关于每家公司在2003年的综合业绩,这是基于作者认为当前为权威机构所认可的衡量公司业绩的净资产收益率(roe),很容易为人为操纵,而一个公司的业绩应该着眼于获利能力,经营能力,偿债能力,资本结构合理性和成长能力等各个方面的综合得分.虽然现有衡量公司业绩的财务指标仍很不完善，容易被人为操纵,但我们认为一个单指标(如roe)可以被操纵,但所有的指标北操纵是根本不可能的.因此作者先通过主成分分析得到了关于公司2003年的综合业绩s,然后针对不同行业构造了s的不同函数S作为下一步进行回归的因变量.而将公司治理的股权结构特征及规模变量作为解释变量建立回归模型,来考察各行业和总体普遍意义上股权特征对公司综合业绩的影响.考虑到我国公司的实际情况,我们着重考察国有股,流通A股,及外资股(B)等对综合业绩的影响。考虑到相关性,法人股不在考察之列.而针对“一股独大”,我们考察了第一大股东(比重F)及一二股东差距(D)对公司业绩的影响,我们加入了规模变量,再分行业考察,从而尽量排除规模与行业因素的影响,使得结论更有针对性.二数据收集与整理作者抽取的是截至2003年底在沪市上市的271家公司,结合2003年底的各公司年报(来源于巨潮资讯网)及上交所的网站信息批露,对公司治理结构的股权特征进行了汇总分析.剔除数据缺失的不适合样本后得到231个有效样本,涵盖了金属，石油,批发,机械四大行业,在对每一行业进行分析的基础上又对他们总体进行了分析.研究样本及观察值列于下表:行业金属机械批发石油总体样本观察值66875167271有效样本51824157231三模型设计(一)变量定义我们对主成分分析和回归分析两步设计的变量进行了定义,如下表变量类型符号变量描述备注主成分分析主营业务利润率Hl1衡量获利能力依据现行的会计指标投资收益比率Hl2净资产收益率Hl3每股净利润Hl4应收账款周转率Jy1衡量经营能力存货周转率Jy2总资产周转率Jy3流动比率Cz1衡量偿债能力资产负债率Cz2流动负债比率Cz3净资产比率Zb1衡量资本结构的合理性每股净资产Zb2主营业务收入增长率Fz1衡量发展能力净资产增长率Fz2总资产增长率Fz3回归分析因变量综合业绩得分s或roe的一个函数SS= (机械，金属两行业)S= (k=1时,石油;k=5时,批发)S=s (总体考察)不同的行业我们依据其残差的分布不同采取了不同的形式,但结论对s的解释功能不会有太大悬殊解释变量国有股比重G国家股+国有法人股考察国有股对治理的影响流通A股比重A境内上市人民币普通股考察流通故对治理的影响境内上市外资股哑变量B境内上市外资股,境外上市外资股考察外资股的存在对治理的影响第一大股东持股比例F考察控股股东的治理功能第一二股东持股比例差D考察股权集中度第一大股东性质C国有股设为1;社会法人股设为0.5;流通股或外资股设为0根据当前不同股东拥有的不同“特权”而设规模控制变量TA总资产的自然对数控制规模大小对公司业绩衡量的影响(二)模型构造主成分分析和回归分析都采用国际通用的SPSS-11软件进行,回归分析的基本计量模型为:S=+G+A+B+F+D+C+TA+,(机械，金属两行业)S=+G+A+B+F+D+C+TA+,(k=1时,石油;k=5时,批发)S=s=+G+A+B+F+D+C+TA+,(总体考察)其中s为经过主成分分析得到的综合得分,S为经过处理的因变量, (I=1.8)为待回归系数, 为随机扰动项四研究结果一 主成分分析的结果1.检验样本数充足与否的KMO Test行业金属机械批发石油总体Kaiser-Meyer-Olkin Measure of Sampling Adequacy.508.567.550.622.603从上表可以看出,KMO均大于0.50,说明样本充足.2主成分分析过程得到的相关特征阵Total Variance Explained 主成分金属机械批发石油总体特征值累计解释比例%特征值累计解释比例%特征值累计解释比例%特征值累计解释比例%特征值累计解释比例%13.82425.4963.61224.0814.26028.4004.16227.7453.17621.17322.85244.5122.91343.5032.30843.7842.78146.2822.42737.35431.87056.9812.25158.5091.74155.3901.71257.6931.84149.62941.41466.4061.16666.2801.46165.1271.36366.7821.27658.13451.19874.3931.06773.3941.14272.7391.26275.1961.10765.5136.98080.9251.01880.1771.07079.874.91481.289.93671.7537.83086.455.84885.831.86885.664.84886.944.87577.5898.75791.502.67990.358.56289.412.66691.382.78582.8209.51394.924.56294.105.51792.861.40294.061.73787.73610.27196.728.35096.441.42995.723.28595.961.69192.34411.22698.237.19597.742.34097.988.23497.522.45495.37412.14699.212.16898.865.16799.103.20098.854.30497.402139.271E-0299.8309.384E-0299.4909.724E-0299.751.10999.579.19898.724141.480E-0299.9296.566E-0299.9282.337E-0299.9074.867E-0299.904.17499.882151.067E-02100.0001.079E-02100.0001.396E-02100.0001.447E-02100.0001.769E-02100.000根据上述结果我们取主成分 (I=1,2,3,4,5)来解释各行业公司间财务业绩的差异，得到各行业公司综合业绩s的计算公式：金属行业：s=3.824+2.852+1.870+1.414+1.198,累计解释比例达到74.393%,机械行业：s=3.612+2.913+2.251+1.166+1.067+1.018,累计解释比例达到80.177%,批发行业：s=4.260+2.308+1.741+1.461+1.142+1.070,累计解释比例达到79.874%,石油行业：s=4.162+2.781+1.712+1.363+1.262,累计解释比例达到75.196%,总体考察：s=3.176+2.427+1.841+1.276+1.107+0.936,累计解释比例达到71.753%二 回归结果 我们将回归结果做成下表:自变量机械金属批发石油总体常数（-1.380）(.288)(.599)(3.102)*(1.280)G-.213（-1.412）.368*（1.756）-.367*(-1.687).584*(4.124)-.052(-.567)A.278*（1.764）-.010（-.056）-.391(-1.654)-.057(-.412)-.136*(-1.603)B.596*（4.322）.142（.881）-.226(-1.183).022(.173)-.069(-.922)F1.105*（2.459）-.631（-1.522）-1.303*(-2.058)-.477(-1.337)-.422*(-1.926)D-.833*（-2.033）.652（1.552）1.430*(2.467).169(.505).401*（1.964）C.078(.583)-.199(-1.141).273(1.481)-.697*(-5.240).083（1.026）TA-.045(-.433).076(.510).037(.228).020(.181)-.043(-.649)Adjusted R Square.168.029.096.441-.003F3.3391.2111.6087.319.901Sig.004.318.168.000.507*表示在0.01水平上显著,*表示在0.05水平上显著,而*表示在0.1水平上显著，括号里面为t统计值由上图可以看出，虽然有三个方程没有起到解释作用,但是机械,石油行业都得到了较好的结果,而作为总体考察的第五个回归方程得不显著性，恰恰为对我国企业“一刀切”的股权改革提供了反面证据.我们分行业对回归结果进行解释.机械行业:首先由方差分析表可以看出,回归方程的显著性已经通过了F检验(0.004=0.05),说明我们的回归方程起到了很好的解释作用。在所有的解释变量中,流通A股与公司业绩在0.1水平上显著的负相关,这与我们的假设是有出入的.而外资股哑变量也与公司业绩有显著的负相关关系(在0.01水平上)。公司业绩与第一大股东显著的负相关,但与公司股权集中度却显著的正相关.上述结论可能是由于机械行业在地域上的垄断性,从中国证监会2004 年5月19日公布的行业公司地区分布上我们可以看到,大多企业主要集中于华东六省一市,以及湖北和广东，其生产销售有着明显的地理限制.石油行业: 首先由方差分析表可以看出,回归方程的显著性已经通过了F检验(0.004=0.05),说明我们的回归方程起到了很好的解释作用。在解释变量中，国有股比重与公司综合业绩在0.01水平上呈显著的负相关关系 ,与我们的假设是符合的.但是公司业绩在0.01水平上与控股股东的性质C呈显著的正相关关系.而根据我们对C这一变量的设定,也就说,第一大股东如果是国有股,公司业绩会好一些上述两个结论似乎是矛盾的。我们得解释是：随着中国加入WTO,中国的企业面临着外国企业前所未有得挑战,这样就迫使政府在减持国有股得同时,又保持国有股绝对的控股地位.这是基于两种考虑,一是减持国有股促进股权多元化,是为了引进新的治理因子,改善行业公司得治理状况.但是又必须保证国有股的控股地位,这固然是因为石油行业涉及国计民生,更重要的是国有股的“一股独大”对我国公司参与世界竞争有着独有的优势.从民间来看,国有股对公司治理的负面影响，相对于人们对国有股控股下得石油公司参与竞争的优势的信心是次要的.从2003年伊拉克战争开战以来,世界油价大幅上升,这对于已是世界第二大石油进口国的中国来说,有政府强力支持的国有控股石油公司参与世界石油资源竞争，是最为迫切的.因此国内石油行业居于垄断地位的中石油,中石化,中海油等企业仍是国有股绝对控股,其依靠股权多元化改善治理的方式现阶段看来有待商榷。批发行业: 从方差分析表可以看出,回归方程没有通过F显著性检验,也就是说方程整体的解释功能受到影响.但从解释变量的系数来看,控股股东与公司业绩显著的正相关,股权集中度则与业绩显著的负相关。批发行业是