研究报告：财通证券-零售百货行业2012年中期投资策略报告会：寻找“后零售时代”产业链整合趋势下的投资机会-120715

柳爱民 S0160511010001研究助理：周丽2012.7.15,寻找“后零售时代”产业链整合趋势下的投资机会 零售百货行业投资策略,财通证券2012年中期投资策略报告会,2,2,目 录,行业判断：短期零售基本面仍将低迷他山之石：日韩美的后零售时代回顾历史：我国零售业发展特点的启示展望未来：电子商务发展迅速推荐标的：苏宁电器、海宁皮城、步步高、鄂武商、银座股份,3,目录,行业判断,短期零售基本面仍将低迷,4,短期零售基本面仍将低迷,零售企业自2011年4季度以来出现了盈利向下的拐点，净利润增速降幅大于收入增速的下滑，主要原因是整体毛利率大幅下降，其中人工，租金的快速上涨是侵蚀净利润的主要因素，短期来看零售业基本面低迷的状态仍将持续。,图： 2007-1Q2012 申万零售行业营业收入增速和净利润增速情况,数据来源:WIND 财通证券,估值日趋合理，建议精选个股,2012年6月29日商贸行业市盈率(TTM)为19.9倍,处于行业历史低位，目前整个A股的市盈率为12.61倍，商贸溢价60.43%，溢价率也基本处于历史低位。,图：行业TTM市盈率（剔除负值）,数据来源:WIND 财通证券,2012年6月29日PE为19.91倍,6,估值日趋合理，建议精选个股,从估值角度来看，零售板块2012年6月29日PB为2.42X,估值日趋合理。从中长期投资眼光来看，目前板块内个股已经出现一定投资价值；但受到人工和商铺租金上涨、电商分流、商业地产泛滥等各种因素制约，估值大幅提升有一定难度。,图：行业市净率（2002年1月至2012年6月）,数据来源:WIND 财通证券,7,商贸零售行业近十年经历了两次估值底部,近十年来，商贸零售行业经历了两次估值底部，分别是2005年7月的18.27X和2008年11月的13.74X。对应于基本面，商贸零售行业净利润增速在2005Q4和2009H1分别达到阶段底部-16.18%与-20.79%，时点均略滞后于估值底部，显示了资本市场的前瞻性。,图：商贸行业净利润增速变动,图：商贸行业PE（TTM）变动,数据来源：wind 财通证券,数据来源：wind 财通证券,2005年末：第一次行业底部困境：受市场变革、新业态冲击和外资进入等因素的影响，国内百货商店 经济效益出现较大滑坡，2005Q4商贸零售行业净利润增速仅有-16.18%，而市盈率也下降到20X左右，达到当时的底部。契机：自2006年开始，中国零售行业经营模式发生巨大变革，开始由传统单体百货转向连锁经营。跑马圈地运动，百货业进开始入黄金发展期。同时股权分置改革，外资大举进入，居民收入水平越过消费增长爆发临界值等因素共同促成了百货零售业的繁荣。因此零售行业净利润增速呈现加速增长态势，市盈率也不断攀升。,8,第一次行业底部的困境和契机是什么？,单体经营模式瓶颈,经营业态变革,2008年末：第二行业底部困境：受到金融危机的影响，社销零售总额增速从2008年9月的23.2%直线 下滑至2009年2月的11.6%，2009H1商贸零售行业净利润增速仅有-20.79%， 而市盈率也下降到20X左右，达到当时的底部。契机：2009年2月起，中国经济好转， 社销总额增速呈上升趋势。经济复苏，社销总额恢复增长的同时，零售业也越过拐点，呈趋好态势。,9,第二次行业底部的困境和契机是什么？,经济复苏,金融危机,当商业经营模式、业态出现巨大变革或者宏观条件发生巨大改善，商贸零售将会出现拐点式腾飞。 如目前电子商务这种新型零售模式的出现，必将迎来新的投资机会。,10,历史得出的结论,11,目录,他山之石,日韩美的后零售时代,12,他山之石：日韩美的后零售时代,2011年中国人均GDP为5432美元，经济水平与美国1970年、日本1975-80年、韩国1988年相当，日韩美这一时期的零售股表现一般，零售业的业态分化加剧；但类似时期过后的10年，如日本经历85年“广场协议”、韩国97年经历金融危机后，行业经过优胜劣汰，同时需求重新回升，零售股股价又开始表现优异。,图：日韩美人均GDP与中国2011年人均GDP对比图（19602010年）,数据来源:WIND 财通证券,13,他山之石：日韩美的后零售时代,零售业的业态构成与人均GDP水平存在一定的对应规律，分别是：人均GDP处于1000美元3000美元，以传统百货商店为主；3000美元5000美元，以大型综合超市为主；500010000美元,以购物中心、专卖店、专业店、便利店为主。,14,一、百货占比平稳或下降、专业店与超市占比上升,图： 1992-2010 年美国各细分业态占市场份额比重变迁,数据来源: U.S. Census Bureau 财通证券,美国在19601992年期间百货份额较稳定，超市及专业店比例上升；92年后的业态变迁基本延续了1960 年以来消费结构，即传统行业占比趋于稳定，而专业店占比大幅提升。,15,日本：百货下降 超市上升,图： 1983-2011 年日本百货、超市业态相对比重变动情况,数据来源: CEIC 财通证券,从80年代开始，日本的超市、百货开始出现明显分化，百货业的相对比重从1991年的61.2%下降到2011年的32.1%，而超市的相对比重则从1991年的38.6%迅速上升到2011年的67.9%。,16,韩国百货稳定、大型商场及超市销售额大幅增加,图： 1997-2011韩国各主要业态构成占比情况,90年代之后，韩国百货店销售额基本稳定，而大型商场、超市销售额开始大幅增加。2011年大型商场占全行业的23.1%，其次非店铺零售21.5%、超市占比为15.9%。,数据来源: CEIC 财通证券,17,二 、 百货的收入增速放缓,数据来源： Bloomberg 财通证券研究所整理,图： 1987-2011年西尔斯百货销售收入增速,在行业进入成熟阶段的中后期之后，随着传统业态外部需求趋于稳定，业态内部的空间逐渐饱和，行业增速开始下降，以传统业态为主的百货、超市类公司的同店增长空间基本趋于停滞。以美国百货业为例，美国前两大百货公司西尔斯和梅西百货在19872001年14年间的年均增速分别为0%、5%,87 01年14年间收入增速为-5% 5%,18,二 、 百货的收入增速放缓,数据来源： Bloomberg 财通证券研究所整理,图： 1992-2011年高岛屋销售收入及增速,日本高岛屋在19922011年19年间的年均增速为-2%，且增速表现出明显的加速下滑态势。,19,三、行业增速对GDP弹性下降，增速放缓,数据来源： CEIC 财通证券研究所整理,图：人均GDP超过10000美元后，日本百货弹性下降,以日本为例，在91年之前百货销售对GDP的弹性是1.99，92年之后变为0.78。转折点是80年代末90年代初对应的人均GDP在10000美元左右。因此人均GDP 10000美元是百货商品由可选消费变为必须消费的临界点。,20,四、各业态的ROE呈现下降走势、超市的ROE及批发市场最高,百货ROE正常波动区间【3%，10%】：87-2011年美国梅西百货的年均ROE平均为7%，92-2011年日本高岛屋年均ROE接近4%（期间毛利率25%）；03-2011年韩国乐天百货年均ROE超8%（年均毛利率超30%）。国内全国型百货王府井、天虹商场的ROE平均为9%，与国际公司相当,图：日本高岛屋、美国梅西、韩国乐天ROE比较,图：王府井、天虹商场ROE比较,数据来源：bloomgerg 财通证券,数据来源：bloomberg 财通证券,21,四、各业态的ROE呈现下降走势、超市的ROE及批发市场最高,超市及家电公司的ROE区间【5%，50%】：88年至今，沃尔玛的ROE在20%30%之间波动，百思买最高时达到30%，低于苏宁，但苏宁自08年开始呈现下滑趋势。,图：沃尔玛、百思买、苏宁电器、国美电器的ROE比较,数据来源：bloomgerg 财通证券,22,四、各业态的ROE呈现下降走势、超市的ROE及批发市场最高,黄金珠宝及奢侈品的ROE区间【10%，30%】。LVMH最高，LVMH为15.46%。国内飞亚达、潮宏基的ROE在05年之后一般在12%左右。 批发市场的ROE区间【5%，35%】。国内小商品城的ROE一直在9%26%之间，近年逐步下滑。海印及海宁皮城这两年间逐年上升。是11年ROE最高的子行业。,图：LVMH、潮宏基、飞亚达A 的ROE比较,图：海印、海宁皮城、小商品城ROE比较,数据来源：bloomberg 财通证券研究所整理,数据来源：bloomberg 财通证券研究所整理,23,他山之石：日韩美的后零售时代,从日韩龙头零售股的股价表现，我们可以总结出以下几点规律： 零售业可能会经历份额及增速先降后升的过程。传统的百货、超市在业态变迁中，份额下降，增速放缓；到了某一阶段，购并重组开始，加之需求重新回升，龙头公司的优势突显，通过兼并重组，其优势进一步发挥，业绩及股价可能有突出的表现。但兼并重组，可能要到零售业更困难的时候，企业才会有主动合并的需求。 优秀公司有可能取得超额收益。我们认为其逻辑在于：传统业态经历较长期的发展阶段，内部优胜劣汰机制筛选出一批优秀的公司，同时积累了较高的管理经验，在业态增速下降后，内部相对优势加大，内部的整合机会出现为行业内个别公司带来较大机会。,24,他山之石：日韩美的后零售时代,新兴业态股价表现突出：日本上世纪90年代末零售市场开始发生巨大变化。在百货商场、专卖店、量贩店等时装销售陷入萎靡不振困局的同时，以优衣库（UNIQLO）公司和思梦乐（Shimamura）公司为代表的新型零售业态开始登场。2000年的优衣库可谓达到社会关注的顶点。,25,目录,回顾历史,我国零售业发展特点的启示,推动零售市场发展的驱动因素,商品不断丰富,渠道通路不断完善,获取信息能力不断加强,行业主动权从生产商转移到渠道商和品牌商，最后转移到消费者手中。,变革推动因素,消费能力和消费习惯的变化,27,必需品下降、可选品消费上升,从1960年开始美国消费习惯和消费支出结构发生巨大变迁，主要表现以：生活必需类商品占比下降，其中食品、服装类商品的消费快速下滑、服装类商品消费占比下降相对缓慢；非必需类商品占比上升，以服务类消费为代表的非必需类消费占比从1960年的1%上升到2010年的17%。,图：1960-2011年美国必需品消费占比逐年下降,图：1960-2011年美国非必需品消费占比逐年上升,数据来源： CEIC 财通证券研究所整理,数据来源： CEIC 财通证券研究所整理,28,必需品下降、可选品消费上升,2011年四季度社会消费品零售总额增速开始放缓，2012年5月增速下滑至13.7%,图：2001.1 2012.5 社会消费品零售总额同比增速,数据来源： WIND 财通证券研究所整理,29,必需品下降、可选品消费上升,中国与零售直接相关的商品增速有所放缓，且从分商品类别占比来看，服装等基本消费品需求占比持续下滑，而汽车等非必须性消费品持续上升后在2011年开始趋于平稳。,图：2000.12012.5国内服装类商品销售额占社零比重,图：2000.12012.4国内汽车销售额占社零比重,数据来源： CEIC 财通证券研究所整理,数据来源： CEIC 财通证券研究所整理,30,目录,展望未来,电子商务发展迅速,31,网上零售市场规模高速增长,2011年网络零售市场规模合计达到8059.8亿元,同比增速高达55%。近5年复合增长率达90%以上，网购占社零总额比重每年以一个百分点以上的速度在提升，2011年占比为4.45%，2013年将超越美国。,图：中国网络零售规模高速增长,图：中国网络零售市场规模占社销总额的比重,数据来源：易观国际,数据来源：易观国际,32,网上零售市场规模高速增长,美国网购在2000年以前增长迅速，2000以后网购增速大幅下降，基本维持在25%左右，受2008年经济危机影响，同比增速仅为2-3%，2010年出现大幅反弹，同比增速达到16%以上。同时，我们看到网购占社零总额比重也在逐步提升，但提升速度远慢于中国，目前与中国网购占社零总额比重基本一致。,图：美国网络零售规模高速增长,图：美国网络零售市场规模占社销总额的比重,数据来源：易观国际,数据来源：易观国际,33,世界各国网购占社销比重,中国网购占社零总额比重达到4.45%，但仍低于发达国家8-9%的水平，而中国目前网购集中度仍然偏低，预计随着中国网购增速的逐步下降，成本的上升，募集资金难度加大，中国网购市场将加速集中。,图：各国网购占社零总额比重,数据来源：艾瑞咨询 财通证券,34,中国互联网普及率,中国的互联网普及率远低于发达国家，仅北京、上海、广东等一线城市与欧洲水平相当，但仍大幅低于韩国、日本和美国。目前中国互联网普及率仅为38.3%，而韩国为82.5%、日本为78.4%，欧洲为58.3%，美国则为73%。,图：中国各地互联网普及率与其他国家对比图,数据来源：CNNIC WIND 财通证券,35,非平台B2C市场三甲为京东商场、亚马逊、苏宁易购,2003年Amazon能够扭亏为盈，并吸引消费者由实体商店转向网络购物的关键因素,第三平台开放,配送费用下降,AMAZON成功的关键,订单执行成本下降,扭亏为盈,36,37,AMAZON成功的关键,亚马逊2003年扭亏为盈，根本原因只有一个，那就是通过规模经济降低了运营费用率，尤其是仓储费用。具体做法包括：向第三方开放平台，同时为网站上代销的第三方卖家提供物流服务，并收取一定的仓储费用；如果货物生成了订单，亚马逊就会负责处理订单，包装，发货，另外再向第三方收取订单执行费。这一做法显著扩大了亚马逊物流议价能力，亚马逊通过物流中心将分散的信息和商品集中起来，再对接UPS，基华物流等规模化物流企业，从而实现规模经济。20012003年间，物流执行成本由1999年的14.45%下降到2003年的9.4%，各项费用率显著下降。,38,AMAZON成功的关键,毛利率的高点出现在2001年附近，这一年美国互联网泡沫破裂，只有少数网络公司如Amazon和Ebay在最后生存下来。这减少了竞争，同时亚马逊通过更为先进的存货管理以及供应链管理获得了强大的溢价能力，传统图书媒介业务的毛利率由1999年的20%上升到2001年的27%，电子类产品的毛利率则由1999年的-13%上升到2001年的14%,图：亚马逊毛利率保持平稳,图 48：亚马逊从2003 年开始扭亏为盈,数据来源：bloomberg 财通证券研究所整理,数据来源：bloomberg 财通证券研究所整理,1、电子商务这种新型零售模式将带来一场划时代意义的革命，苏宁易购作为目前唯一的上市电商，同时具有线上线下优势，我们认为在3C市场苏宁的转型成功概率高，重点推荐苏宁电器；2、专业批发市场板块是ROE最高的子行业，且消费群体和销售产品个性化较强，我们重点推荐增长较确定的海宁皮城；3、垂直专业化超市和大型购物中心是未来发展的趋势，我们重点推 荐步步高、鄂武商。4、传统百货业态经历较长期的发展阶段，内部优胜劣汰机制筛选出优秀公司，积累较高的管理经验，在业态增速下降后，内部的整合为他们带来较大机会，并可能取得超额收益。银座股份作为这样的百货公司，成为我们推荐重点。,39,精选个股,40,投资要点 苏宁将凭借强大的后台信息、物流系统和成功商业模式转型，通过开放式平台形成B2B和B2C的完美融合，最终实现线上线下的顺利对接，打造国内“沃尔玛+亚马逊”的商业模式。估值与建议 我们预测公司12-13年EPS为0.87和1.10元，对应PE 分别为12倍、9.4倍。综合考虑到苏宁易购部分享有的估值溢价和定向增发的确定预期，给予公司12年16倍的PE，对应6个月目标价13.88元，距当前价格仍有33%的涨幅，首次给予公司“买入”评级。,数据来源：上市公司年报，财通证券研究所整理,苏宁电器（002024.SZ）：打造国内的“沃尔玛+亚马逊”,41,投资要点 公司对外具有皮革市场的专业经营水平，使得公司能够在保持强势区域增量扩张的同时，又能进行低成本的异地区域外延扩张，公司业绩可持续增长成为可能；对内公司自身内控和经营管理能力为异地扩张提供了有力的支撑。我们将持续关注可为其提供估值支撑的新外延扩张项目进展。估值与建议 我们预计公司2012-2013年EPS分别为1.29元及1.85元，近三年的复合增速约为29.94%；2012年出租和出售业务分别贡献EPS约0.81元和0.32元；另外房地产业务2012-13年每年贡献约0.16元。我们给予公司2012年出租业务净利润以30倍PE，商铺出售业务15倍PE，并适当加上了地产贡献业绩的资产价值，6个月目标价为29.10元，首次给予“买入”评级。,数据来源：上市公司年报，财通证券研究所整理,海宁皮城（002344.SZ）：加快外延扩张步伐 支撑业绩可持续,42,投资要点 公司现有购物中心与量贩连锁大卖场两种业态，2011年经营面积为145万平方米，门店数100家，销售总额206.41亿元，实现营业收入127.34 亿元，净利润3.31亿元，在湖北地区拥有较强的市场竞争力。估值与建议 预计鄂武商2012年零售主业增长15，EPS为0.81元，目前12-13年的PE为18.9和15.1，鉴于公司控股股武商联集团及两位一致行动人作为共同收购人，拟要约收购公司总股本的5%，价格为21.21元/股，收购人主要是为进一步增强对公司的影响力，更好地促进公司发展，并看好公司未来的增长潜力。我们首次给予“买入”评级。,数据来源：上市公司年报，财通证券研究所整理,鄂武商（000501.SZ）：购物中心和大卖场业态,43,投资要点 公司是湖南省连锁零售龙头企业之一，立足于中小城市，以密集式开店、双业态(百货+超市)、跨区域的发展模式。公司连锁门店已遍及湖南省各地市、并战略性进入江西省部分地市，截止2011年6月30日，公司门店按物业位置计算共120家，按业态划分：超市门店119家、百货门店19家。估值与建议 我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.96、1.31元及1.81元，近三年的复合增速约为37%；考虑到公司经营规模的扩张也从2011年开始加速，经营拐点已出现，我们看好步步高未来两年内的收入及利润增速，对应目前的股价，公司2011-2012 年的PE 分别为23.89 倍和17.70 倍，调整为买入评级。,数据来源：上市公司年报，财通证券研究所整理,步步高（002251.SZ）：结束蛰伏期 进入业绩释放期,44,投资要点 银座股份的P/S较低，仅高于重庆百货和武汉中商，同时银座股份的市值也只有63.21亿元。银座股份属于典型的大集团小公司，我们认为从多角度估值来看，银座股份估值水平处于行业中游水平，是区域零售中外延扩张较快，但市值偏小的零售品种，未来市值的提升空间较大。估值与建议 预计银座股份2012年零售主业增长48，EPS为0.83元，目前12-13年的PE为25.3和18.1，鉴于银座股份的扩张速度以及收入增长速度均高于同类型商业公司，并且大股东未来有望持续将零售业务注入上市公司，银座股份也将迅速成长为销售收入过百亿的大型商业零售公司，我们认为银座股份可以享有更高的估值，调整为买入评级。,数据来源：上市公司年报，财通证券研究所整理,银座股份（600858.SH）：业绩拐点出现 期待2012年,重点公司业绩预测,45,数据来源：财通证券研究所,46,信息披露,分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明财通证券有限责任公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；中性：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持