英国上市公司在现金分红与股票回购间的选择研究分析.doc

英国上市公司在现金分红与股票回购间的选择研究分析 【中图分类号】G71 【文献标识码】A 【文章编号】2095-3089（2016）10-0255-02 一、股票回购的趋势 股票回购在近年来越来越受到全球的关注。Grullon和Michaely（2004）指出美国的工业企业用于股票回购的流动资金已经超过了现金分红。而在英国和加拿大也同样出现了股票回购大幅上升的趋势（Oswald和Yong，2004）。之前，日本、瑞典等国家是不允许股票回购，现在股票回购也允许在公开市场上买卖了。随着越来越多的国家对股票回购的开放，股票回购成为一种全球现象。相比之下，现金分红在很多国家都出现的减少的趋势。 本文将用英国上市公司作为样本来研究英国公司对于股票回购与股利选择的问题。大多数关于股票回购和现金分红的研究都是基于美国市场，很少拿英国公司作为研究样本，事实上英国的股票回购数量仅次与美国，此外英美两国有很多相似之处。例如，两国有着相似的公司法律制度和监管制度。另外，英国的法律规定，英国公司必须在年度报表中说明股票回购的数量和花费。因此拿英国公司作为样本是非常具有优势的。 二、股票回购与现金分红的比较 现金分红因为其自身的优势一直占股利政策中的重要位置。例如，公司可以通过派发现金分红来减少自由支配的现金从而减少管理层浪费公司资源的机会。现金分红的定期发放，暗示公司盈利能力好，成长性好，可以吸引公众投资者对公司的进一步投资。 然而随着股票回购的出现，现金分红的缺点日益暴露出来。与股票回购相比，现金分红有点“麻烦”，因为公司一旦减少或者停止发放现金分红，股民就会对公司的运营情况产生担忧，从而造成公司的股价下跌。相比之下，公司可以根据当年的具体运营状况来选择是否实施股票回购，以及股票回购的多少，因此股票回购对于公司来说是一种更为灵活的资本分配方式。此外，由于信息不对称造成公司的低股价，公司就可以通过股票回购向市场传递股价被低估的信息促使股价上涨，稳定公司的价格。另外，当公司负债率过低时，公司可以通过股票回购来进行资本机构的调整。公司可以用资金回购流通在外的股票，减少普通股股数，从而提高公司的负债率优化公司的资本结构。股票回购还有一个最重要的优势就是，股票回购可以减少恶意收购的发生。 三、英国公司派息政策的发展趋势 为了充分反映英国公司在回购与分红间的偏好选择，我们选用FTSE350上的公司从2002年到2011年的数据作为样本。我们剔除了保险公司、银行、公用事业企业等，我们的最终样本只有150家公司。我们选择的研究变量主要有： 1）MV：每年年末公司普通股的市场价值 2）EARN：扣除利息及税项前盈利 3）RP：用于股票回购的费用 4）DIV：每年年末用于现金分红的费用 5）DEBT：每年年末的总负债 表1反映了每年股东的现金分配情况。在2002年，股票回购只占现金分红的13.4%，在2005年时这一比例达到了87.3%，在之后的两年一直维持86.9%和83.4%。这一数据暗示了股票回购成为了一种很重要的派息政策。然而，2008年的金融危机，很多英国公司搁置了股票回购计划，因此在那年股票回购的总额有了明显的下降。在2009年，股票回购仅占现金分红的4.8%，但是之后的几年后这一比率迅速反弹。 在图1中可见，股息支付率从2003年的31.2%下降到2011年的26.1%。平均回购支付比率从2002年的2.4%上涨至2007年的10.6%。但是由于受到金融危机的影响，这一比率在2009年由6.9%突然下跌到1.8%。在2009年之后，回购支付比率又逐步上涨。回购支付比率与股息支付比率基本上是此消彼长。而总的派息支付率（股息支付率+回购支付率）与平均回购支付率的趋势是一致的。 在图2中，将派息的公司分为两类。第一类是支付现金分红的公司，第二类是进行股票回购的公司，这两个类别中允许重叠。在图2种可见从2002年到2007年，进行股票回购的公司迅猛增长。进行股票回购的公司数量，每年以大约以40%的比率在递增。然而同样因为2008年金融危机的影响，这一比率从56%下跌到了34%，危机之后又上涨。相反支付现金分红的公司相对要稳定一下，从2002年到2011年一直维持在84%到95%。因此我们能够得出结论，英国大多数公司都会支付现金分红，而进行股票回购的公司只是在近几年才迅速增长。 四、公司对股票回购与现金分红的选择机制 公司哪些特征会决定公司派息政策？因为公司有很多种方法可以进行派息，因此我们在这边采用的是Kooli和LHer（2010）提出的多元Probit回归模型（MNP）来分析公司的哪些特征会影响公司的派息政策。 模型和数据Ui，j=Xij+i，j Ui，j是指公司i在采取了第j个选择获得的效用。Xi是一组1K的向量，用来反映公司k个特征的解释变量。？茁j是指公司在采用第j个选择时的相关系数。i1ij是独立的误差项。当UikUij（j）时，公司的决策者就会采用第k个选择。因此公司采用第k个选择时的概率就是： 因此我们通过多元正太分布来计算这一概率，同时，我们运用对数似然函数来估计系数j。 公司派息的流动资金是用于分红还是股票回购，取决于公司的特征。本文运用的是Kooli和LHer（2010）提出的方法