第五章融资方式与融资结构.doc

第五章 融资方式与融资结构 第一节 融资概述一、融资的基本问题（一）融资。 融资是指“为支付超出现金支付能力的支出而采取的货币交易手段或为取得财产而集资所采取的货币手段”。 新帕尔格雷夫经济学大辞典对融资的解释简单地讲，融资就是资金的融通与流动，它是调剂资金余缺的一种经济活动。资金融通最基本的形式可以分为两种：一种是信用方式融资。即拥有资金方在融出资金以后，便处于债权人地位，有权按期索回借出的资金，并要求获得融出资金的报酬利息；而资金融入方在融入资金后，便处于债务人地位，可以暂时支配借来的资金以弥补自有资金的不足，但到期必须偿还，并按规定支付一定的利息。另一种是股权融资，即资金融出方通过购买资金融入方的股票实现资金的流通，资金融通发生后，资金融出方成为资金融入方的股东，拥有公司的部分股权，并行使股东的权力，可以从公司股息、红利和股票转让中获得收益；资金融入方则在融入资金后，扩大生产规模，增加企业的盈利能力。（二）融资的起源与发展。早期的融资可能要追溯到资本主义初期的原始借贷行为。原始的借贷是以直接融资形式进行的，即金融工具资金流动中债权与债务的凭证是由资金短缺的一方直接向资金盈余的一方发售以换取所需资金。典型的形式如农民直接向地主或庄园主贷款。在这种融资方式中，资金从盈余方（地主或庄园主）流向短缺方（农民），资金的融通改变了资金原来的分布格局。在这种融资方式，要达成一笔交易，资金融通双方必须对交易数额的多寡，借贷时间的长短，利率的高低以及时间的先后等要素都具有一致的要求，而要寻找到一对完全彼此匹配的借贷对手并非易事。在寻找过程中，双方可能花费很多的人力、物力、时间、精力，从而造成交易的高成本和资源的浪费。这种原始的融资方式增加了融资双方的交易成本，浪费了许多资源，显然与融资的基本原则相冲突。对于资金的融出方而言，融资的盈利性原则要求融资过程尽可能高效、迅速，提高融出资金的盈利能力；对于资金融入方而言，也十分希望减少融资过程的烦琐，降低融资费用。因此，资金融通的基本原则从客观上要求必须有一种更先进的融资方式来取代这种原始的方式。假若有中间人为双方牵线搭桥，代为安排融资中的许多手续，则既可省去资金融通双方的不少麻烦，又可以使费用降低。在这种客观要求下，为融资双方提供服务的金融机构应运而生。金融机构产生后，经过漫长的发展，其种类愈来愈多，功能也越来越完善。以美国为例，金融机构由原来的单纯的商业银行演变为现在的复杂的金融机构体系，这些金融机构主要有：中央银行、商业银行、储蓄和贷款协会、信用合作社、人寿保险公司、财产与灾害保险公司、投资银行、互助基金、养老基金和金融公司等。与此同时，金融工具也由原来比较单一的存单逐渐发展成为一个大的家族。常见的较为普通的工具主要有国债（包括国库券）、企业债券、可转换债、商业票据、可转让存单、股票等。随着金融机构和金融工具的多样化和复杂化，金融市场的融资功能日趋强大，各种融资方式也日趋完善。（三）融资的功能。融资的功能可分两个层次。从宏观层次来看，资金融通促使社会资金以最低的成本流向最需要的地方，流向经济效益最高的地方，它是促进社会资源优化配置的主要机制之一。同时，资金的融通还可以使得部门优势企业通过金融市场获得发展所需的资金，突破自我积累能力的限制，在较短的时期内形成较大的生产规模，形成规模化生产，从而提高整个社会的经济效益。从微观层次来看，资金融通的功能是双重的。一方面，拥有闲置资金并融出资金的企业或个人，可以通过资金的融出获取一定的收益，提高资金使用效率。特别是资金盈余的企业，通过资金融出获得收益可以增加企业盈利，避免大量资金的闲置；另一方面，对融入资金的企业和个人而言，资金的融入使得企业在经营规模上摆脱了自有资金不足的限制，在一定量自有资金的情况下，可以扩大生产规模，为企业创造更多的财富。（四）融资的一般原则。对于资金融出而言，资金融通应遵循以下三个条件：1流动性原则。流动性是指资金融出者所持有的金融资产（存款、债券、股票等）在无损状态下迅速变现的能力。企业作为资金融出方，其融资通常有三种情况，下面分别介绍它们的流动性情况：一是企业通过在银行存款融出资金。企业在银行的企业存款主要是活期存款，具有较强的流动性。企业应根据闲置资金的性质、闲置时间长短，合理确定存款期限。二是企业间通过商业信用方式融出的资金，即企业通过赊销商品、预付货款和定金等方式，把一部分资金提供给其他企业使用，这种资金融通一般期限较短，具有较强的流动性。三是企业通过购买股票、债券等方式融出资金。由于发行股票、债券筹得的资金主要用于固定资产投资，股票、债券等有价证券属于长期资金融通工具。从表面上看，企业通过购买股票、债券方式融出资金的流动性较差。但实际上，由于股票、债券等有价证券通常可以在资本市场上自由流通与转让，故这种资金融通方式也具有很强的流动性。值得注意的是，金融资产虽可流动，但其流动性主要取决于有价证券的质量，最终则要取决于证券发行者的信誉、经济实力以及证券的收益。2安全性原则。安全性是指融资所具有的风险程度，或其安全的保障程度。融资的风险主要来自两个方面：一是债务人经营失败或其他各种原因，致使到期不能还本付息，作为债权人的企业不能按期收回资金，在一定条件下，则有可能遭受资金损失；二是由于利率上升或证券收益减少，引起有价证券行情下跌，使得持有有价证券的企业受损。3盈利性原则。盈利性是指在融资过程中，资金获得利润的能力，即融资给资金融出者所带来的收益。单位资金所带来的收益越多，盈利性越高，获得利润的能力越强。反之，资金盈利性较差，获得利润的能力较弱。盈利原则是融资的重要原则。盈利是资金的固有属性，资金在运动的过程中，要求保值增值，盈利性是融资的内在动力。融资的三项基本原则具有紧密的内在联系，它们相互影响，相互制约。资金融出方在融资过程中考虑盈利能力时，必须权衡资金的安全性和流动性，而保持资金的安全性和流动性，在一定程度上又会影响盈利水平。在一般情况下，这三者之间存在一定的矛盾：当资金盈利水平提高时，盈利性和流动性则会降低。因此，在融资过程中，资金融出方必须对资金的流动性、安全性和盈利性进行综合分析，权衡利弊，选择最佳的融资方案，使三方面达到协调合理的配合，从而取得最大经济效益。同时，在实行上述原则时，必须以符合主体经济利益为前提，把宏观经济效益放在首位，在此基础上，确保资金融通的安全性、盈利性和流动性。对于资金融入方而言，除了考虑融资风险等因素外，融资应遵循的最基本原则是低成本原则。由于资金融入方融入的资金主要用于固定资产投资、扩大生产规模或补充流动资金的不足，其目的是“借鸡生蛋”，即用融入的资金来为自己盈利。所以对于资金融入者来说，最根本的就是尽可能降低融资成本，以便获得最大的经济效益。如果企业通过银行贷款融资，它会考虑银行贷款的利率、期限和其他限制条件，但最根本的是利率的高低，以降低贷款利息；如果企业发行债券融资，则必须考虑发行企业债券的承销费用、债券的利率与期限、发行债券的方式等，以降低融资成本；如果企业发行股票融资，它必须考虑股票的发行额度、价格（市盈率）、发行方式和承销费用等，其根本目的仍然是尽可能降低股票融资成本。二、融资的基本理论（一）国民经济各部门预算盈余与赤字的不均衡构成融资的经济基础从原始的资金借贷到目前丰富多样的融资工具的产生，融资方式经历了一个漫长的发展历程。那么，为什么会产生资金的融通，资金融通这一经济现象产生发展的经济基础又是什么呢？ 社会是由不同的经济单位构成的，每个单位都有储蓄投资行为。假设国民经济的各个经济单位的储蓄刚好等于其投资，也就是说每个单位既不存在资金盈余，也不存在资金短缺，则显然没有资金流通的必要，也就无法产生资金融通。但在实际的经济生活中，这种极其简单的资金分布和运动形式几乎是不存在的。实际情况是，往往一些部门的储蓄大于投资，而另外一些部门的投资大于储蓄，储蓄大于投资的部门为资金盈余部门，而储蓄小于投资的部门为资金短缺部门。资金盈余部门和资金短缺部门从各自的利益出发，都有互通有无、进行资金融通的意愿。从整个社会来讲，为了保证投资过程的顺利完成，实现经济的稳定增长，各经济部门之间的资金融通也显得十分必要。美国经济学家约翰G格利和爱德华S肖曾经探讨过拥有消费者家庭、工商企业和政府机构三部门的“初始经济”模型中各部门的资金盈余情况。表6-1是一假设的各部门和全社会的资金流量账户。我们以表6-1为基础，对三部门的资金盈余情况作一考察分析。表6-1表示，消费部门（家庭）有预算盈余5单位，这就是消费者收入（80）超过消费者支出（75）的那部分，这也是消费者储蓄（5）大于消费者对有形财富投资的那部门（表中假设后者为零）；企业部门（厂商）也有预算盈余5单位，这是企业收入（100）超过企业支出（95）的那部分，同时也是企业储蓄（20）大于企业对有形财富投资（15）的那部分；政府部门有预算赤字10单位，这是因为它的支出为10而收入为0的缘故。表5-1 国民经济各部门资金流量账户交易项目消费者部门来源 运用企业部门来源 运用政府部门来源 运用全国合计来源 运用非金融性的消费者收入80808080消费者支出75757575政府支出10101010投资支出15151515总 数807510095010180180金融性的货 币55101010总 计 数80801001001010190190备 忘 录收 入8020100储 蓄520-1015投 资1515盈 余5510赤 字1010注：1本表来自金融理论中的货币中译本第19页，美约翰G格利和爱德华S肖合著，上海三联书店上海人民出版社1994年10月新1版。2表中“来源”指资金来源，“运用”指资金运用。3表中“消费者部门”即三部门模型中的家庭，“企业部门”即三部门模型总的厂商。从表中还会发现，各部门的盈余总数和各部门的赤字总数是一致的：家庭部门和厂商务有盈余5，与政府赤字10正相吻合。当所有部门都算在一起时，这种恒等关系是必然存在的。因为所有部门合并计算时，收入和产品账户上的收入额和支出额是一回事，因此某些部门的盈余必然被其他部门的赤字所抵消。又由于事后计算的储蓄额与投资额在所有部门合并时也是相等的，因此反映有些部门储蓄超过投资的预算盈余必然被反映其他部门投资超过储蓄的预算赤字所抵消。约翰G格利和爱德华S肖进一步指出，上面所讨论的这种部门预算的组合（即政府有赤字和两个私人部门都有盈余），只是初始经济中几个可能的预算组合的一种。假若改变经济的限定条件，比如说，政府可以税收或消费者可以进行投资支出，则可能出现更多的组合。但无论何种组合，只要它们与此模式一致，并且符合社会账户的规则部门预算的盈余或赤字代表收入产品账户上收入与支出或者储蓄与投资的差额，则事后计算的社会预算永远是平衡的。美国经济学家雷蒙德W戈德史密斯的研究成果也许会使我们对国民经济各部门的资金盈余与短缺有一个更加直接和清晰的认识。雷蒙德W戈德史密斯曾经过24个国家19501959年间国民经济各部门的资金盈余与短缺作过比较详细的比较研究。戈德史密斯所研究的范围包括美国、德国等14个发达国家，摩洛哥、厄瓜多尔等10个欠发达国家。部门研究成果如表6-2所示。表5-2 24个国家各经济部门储蓄盈余或投资占GDP的百分比家庭企业政府其他国家所有部门所有国家4.8-6.30.31.011.2发达国家6.1-7.61.3-0.115.3不发达国家3.5-4.9-0.72.111.2注：此表引自金融结构与金融发展中译本，美 雷蒙德W戈德史密斯著，上海三联出版社上海人民出版社1994年10月新1版。表中“所有部门”数据指部门盈余与亏的绝对值的算术平均数。从表6-2可以总结出以下几点特征：第一，无论发达国家还是不发达国家，家庭平均来说是资金盈余部门；第二，无论是发达国家还是不发达国家，企业平均来说是资金亏绌部门；第三，就24个国家的平均水平来说，政府机构是资金盈余部门，但分别来看，发达国家的政府是资金盈余部门，而不发达国家的政府是资金亏绌部门；第四，就平均水平来看，国外资本输入占国内生产总值的1.0%。但从发达国家与不发达国家分开来看，发达国家是资本净输出国，不发达国家是资本净输入国；第五，相对于国内生产总值而言，不管是家庭还是企业，发达国家的部门盈余与亏绌要高于不发达国家；第六，相对于国民生产总值而言，发达国家政府的储蓄盈余比不发达国家大得多，但即使是在前者，它也只占家庭储蓄额的1/5；第七，对不发达国家来说，资本输入提供了所有部门盈余的2/5，而在发达国家中，资本输出只占所有资金用途的一个无足轻重的比例。上述特征对于认识我国现阶段各部门间资金盈余与短缺有着指导性的意义。我国目前属于发展中国家，资本相对缺乏，所以资本输入在我国投资额中占较大的比重；在政府、企业和居民三部门中，居民是资金盈余部门，企业和政府是资金亏绌部门，怎样疏通三部门之间的融资渠道，提高资金的使用效率，优化资源配置，是亟待研究和解决的重大课题。既然任何国家、任何时期国民经济各部门的储蓄与投资不可能绝对相等，各部门必然存在着预算盈余或赤字，这样资金在各部门之间的融通便成为必然。因此，国民经济不同部门存在的储蓄与投资的不平衡，部门预算的盈余与赤字，正是社会资金融通产生和存在的经济基础。(二)融资在国民经济体系中的地位与作用资金融通是国民经济活动的一个重要组成部分，它与国民经济之间有着密切的联系。我们用典型的简单化的国民经济体系模型分析资金融通在国民经济中的作用。在宏观经济学纷繁复杂的各种学说中，凯恩斯的三部门模型比较清楚地阐明了二者的关系。图6-1表述了在一个只存在三个经济部门（厂商、家庭和政府）的国民经济体系中各经济部门之间的经济联系，从中我们可以清楚地透视储蓄与投资的形成过程以及资金融通的机理。由图中可见，家庭这一经济单位向社会提供的产品、劳务或义务有三类：（1）家庭向厂商提供劳动或向厂商支付货款；（2）家庭向政府纳税（3）家庭通过金融资本市场把收入的节余用于储蓄或投资。厂商提供给社会的产品、劳务或义务是：（1）厂商向政府纳税；（2）厂商向家庭支付薪金或给家庭提供商品或劳务；（3）金融市场从厂商处获得债权。政府提供的服务主要有：（1）为家庭提供服务；（2）为厂商提供服务；（3）管理金融资本市场。而金融资本市场所提供的服务是：（1）向家庭提供各种金融资产或工具；（2）向厂商提供各种金融资产或工具，为厂商筹措资金；（3）向政府提供各种金融资产或工具，为政府筹措资金。 金融负债 金融资产 企业贷款 金融市场 居民储蓄 政府投资或筹资 获得政府的债权债务 纳税 纳税 厂商 政府服务 政府 政府服务 家庭生产要素投入 获得工资收入获得商品劳务 支付有关贷款 图5-1 简化的金融市场与国民经济关系资金融通在国民经济体系中具有十分重要的地位。首先，资金的融通使得家庭和其他经济单位从它们资金的储蓄（未消费的收入）与投资（固定资产支出）之间那种不可解开的紧箍咒中解放出来。资金融通的这一功能是显而易见的。试想，如果没有资金的融通，每个单位的储蓄就必须等于投资，那么社会化的大生产便无法进行。而金融工具一旦存在，融资一旦形成，一个单位的投资就可大于或小于其储蓄，自有资金有限的企业可以通过到资本市场融入足够的资金从事大规模的产业活动，而资金富余者则可通过资金融出获得一定的资本收益，这正是融资的魅力之所在。其次，融资的出现和存在提高了资金的使用效率，促进社会资源的优化配置，加速了经济的增长。经济学家戈德史密斯认为，金融工具出现、融资产生后，未投入本单位的储蓄资金由于融出也能取得收益（存款利息、股利、股息等），这就为以积累无盈利的货币为形式来进行储蓄提供了一种激励机制。戈德史密斯同时指出：虽然没有足够的证据来说明融资的出现将加速经济的增长，但在“两个附加的先决条件”下，“金融上层结构的存在”和融资形式的多样化可以“便利和加速经济增长”的假设是可以成立的。戈德史密斯所说的两个附加的先决条件是：（1）冒险机会与能力在人口中呈不平均分布。如果所有个人都能够投资，亦即如果他们从某资本支出中取得同样的收益率，那么储蓄与投资职能的分离以及把储蓄从一个单位转移到另一个单位并由后者进行投资，就不会增加国民收入或者加速经济成长。一旦不同等的状况存在，储蓄和投资分离的过程将或至少能够对经济产生正向效应，并能持续到所有投资单位（预期）净收益（贴现）率相等时为止。（2）许多投资项目、通常是那些预期高收益的投资项目的不可分性。这一条件大大强化了投资机会与能力的不平均分布作为增长的加速器的这一作用。如果生产过程是在最低成本水平上运行的话，那么，它们所需要的储蓄量远远超过任何一个经济单位的剩余储蓄，也许中央政府可以除外。这一点在理论上是可能的，在实际中也是很明显的。如果庞大的投资只有通过税收（包括通货膨胀中的强制储蓄）或进贡的手段，以及其他类似的经济手段强制地取得许多单位的部门收入才能实现，或者通过融资使用金融工具把一大群储蓄者的储蓄转移给少数投资者这种自愿手段来实现。即使机会和投资在经济单位之间平均地分布，潜在高收益投资项目的不可分性也可以通过融资和金融工具的发行来加速经济增长。减去交给金融中介过程的成本（融资成本）后，当“大额”投资的预期收益率降低到单个经济单位所及的“小额”投资的收益率时，融资和金融工具的应有和对经济增长的正向作用才肯停止。根据经验我们可以判断，在经济生活中，戈德史密斯所提出的两个附加条件是可以成立的，所以，资金的融通可以促进资源优化配置，加速经济增长速度这一命题在原则上也是成立的。 第二节 融资方式的分类及性质融资方式，即资金融通或由储蓄转化为投资的形式、手段和方法。换言之，即资金盈余部门（资金供给部门）向资金产出部门（资金需求部门）转化的途径和渠道。一、两大融资方式：流行分类融资方式的流行分类理论将融资方式划分为直接融资和间接融资两种。直接融资是指资金盈余方和资金短缺方相互间直接进行协议，或在金融市场上前者购买后者发行的有价证券，将货币资金提供给需要补充资金的单位，从而完成资金融通过程。它具有以下几种特性：（1）直接性，即资金需求者直接从资金供给者手中获取资金，并在两者之间建立直接的债权债务关系，或以股权形式直接取得资金。（2）长期性，相对于间接融资而言，直接融资所取得的资金，其使用期限要长于间接融资，有的（如股票）甚至是无限期地使用。（3）不可逆性，直接融资若以发行股票的形式存在，那么其取得的资金是勿须还本的，投资人若想取得本金（变现）就必须借助于流通市场，与发行人无直接关系。（4）流通性，由于直接融资工具主要是股票与债券，而股票与债券是可以在证券二级市场上流通的，因此，直接融资工具有流通特性。间接融资是指资金盈余方通过存款形式或购买银行、信托、保险等金融机构发行的有价证券，将其闲置的资金先行提供给这些金融中介机构，然后再由这些金融机构以贷款、贴现等形式，或通过购买资金短缺方发行的有价证券，把资金提供给这些使用单位，从而实现资金的融通。在现代金融制度下，当资金盈余部门提供的资金不能满足资金短缺部门的资金需求时，金融中介机构还通过信用创造（而无需融入资金盈余部门的资金）货币发行来向资金短缺部门融通资金，进行投资。在实际生活中，信用创造和储蓄间接转化为投资往往是同时并存、交互进行的。间接融资具有与直接融资截然相反的特性，即间接性、短期性、可逆性及非流通性。从表面上看，直接融资只是不同于间接融资的一种融资方式，对于资金短缺的企业来说，意味着在银行之外又多了一条融资渠道。但进一步分析就发现，其意义远不止于此。第一，二者体现的产权关系不同。直接融资特别是股票融资体现的是所有权与控制权的关系。投资者以其财产所有权进入企业，享有企业剩余索取权和最终控制权，是企业的股东。融资者只是受投资者的委托经营其资产，与投资者之间是一种委托代理关系。间接融资体现的是债权债务的关系。贷款者是将存款者的资产借出，他本身并不是企业资产的最终所有者，融资者借入的也不是资产的所有权，而是一种资金使用权或债务。银行在这里仅充当一种信用中介，是债权债务关系的集合，它拥有对企业的相机控制权，也就是说，在融资者能够按合同规定履约付款时，银行并不拥有对企业的控制权，只有在企业不能按合同履约时，其控制权才自动转移到作为债权人的银行手中。第二，二者资金约束主体不同。间接融资的资金约束主体是银行，企业要对银行承担还本付息的责任。在市场经济国家，企业取得银行贷款是以财产作抵押的，企业不能按合同规定履约付款时，银行有权没收其财产或要求企业破产清算。因此，这种约束自然是硬约束。但从发展中国家的情况看，在市场体制不甚发达阶段，金融机构的融资行为最容易受到政府的干扰，或者银行本身就是政府机构的一部分。作为“准政府部门”，其融资行为往往带有非市场化的倾向，比如，贷款不遵循安全性、流动性和盈利性的准则，其结果自然是银行信贷约束软化，信贷供给往往被动地适应企业的信贷需求。直接融资的资金约束主体是居民个人。严格地说，作为资金盈余部门的不仅仅是居民，金融机构也可以购买资金短缺部门的直接证券；也并不是所有的企业在任何时候都是资金短缺部门，其中资金盈余者也可以购买其他企业的直接证券；另外政府也可以有选择地购买某些企业的直接证券，以达到控制其经营的目的。总之，在直接融资条件下，对资金短缺企业构成约束的主体可能很多，但从各国金融市场的发展看，居民无疑是其中最重要的投资者。因为它是社会最重要的资金盈余者，从而构成社会主要的储蓄源泉。这样，企业在市场上融资，意味着企业要直接对居民的财产负责。无论在发达国家还是发展中国家由居民财产构成的预算约束总是硬的；债券到期必须偿还本息；股票本金虽不能抽回，但必须发放股息，不仅如此，企业经营不利，股票价格下降，购买者自然减少，也影响企业资金的长期来源。另外，从投资者的角度来，居民是否购买证券，购买哪家企业的证券，只受自身能力的制约，而不受外在压力的强制，也是构成硬约束的一方面。第三，二者融资风险不同。在正常情况下，对居民来说，间接融资的融资风险要低于直接融资居民购买间接证券，金融机构可以把众多投资者的剩余资金集中起来，再通过资产组合购买不同的直接证券，将融资风险降低到最低限度。资产组合分散风险的原因在于，在一般情况下，影响各种直接证券收益的因素不同，某一因素可能会使证券A的价格下跌，却不一定会使证券B的价格也下跌，或可能同时会使证券C的价格增加。随着投资组合中资产种类的增加，一种证券价格下跌所减少的收益可能会被另一种价格上升所带来的收益相抵消，这样，随着资产组合的多样化，将会使总体风险减少。所以，金融机构购买各种直接证券，可以减少总投资的风险，集中的投资越多，投资越分散，则总投资的风险就越小。居民在金融市场购买直接证券，由于受单个资本财力的限制，所能购买直接证券的种类有限，所面临的融资风险相对较高，如此看来，间接融资的融资风险要低于直接融资。但有必要指出的是，间接融资的风险较低，是以银行信贷资金的高效运用为前提的。银行购买不同企业的直接证券，资金由银行流向不同的企业，意味着银行向不同的企业贷款；银行要保证投资者资本的保值增值，就要具备按期还本付息的能力，这就要求银行的经营收益大于经营成本；而收益大于成本又是以银行能够按期收回本息，或企业按期偿还贷款本息为前提的。只有满足这一系列条件，银行才能实现信贷资金的高效运作。很显然，如果这一系列联系中的任何一个环节出现问题，比如，最后一个环节出现呆账，贷款不能按期收回，对于居民来说，购买间接证券仍将面临着巨大的风险。第四，二者的融资成本不同。从企业的角度看，证券利率和股息红利一般都要高于银行利率；同时企业直接融资还要负担其他费用，如企业评审费、宣传广告费、代理发行费及兑付费等，因此，对企业来说，直接融资成本要高于间接融资的成本。然而，从全社会的角度看，间接融资的成本并不是无条件的低于直接融资成本。首先，就整个社会融资成本来看，不仅包括企业融资成本，还包括银行融资成本，也就是说，银行吸收存款也是有成本的，银行要同样支付各种费用；况且，在我国目前条件下，企业以低成本获得银行贷款往往是以银行的亏损为代价的。廉价资金的取得必然助长资金的低效运营，导致企业不合理的资金占用迅速上升。这一点反映在银行方面就是不良债权的增加，而银行亏损不管由谁来弥补均体现为融资的社会成本。其次，企业融资不仅有会计成本，还有机会成本。传统的财务会计，只反映实际已经发生的成本，预期尚未发生的成本和将要失去的机会所发生的成本则不是财务会计处理的对象。企业金融学为有效地筹集和运用资金，则注意各种机会所花费的成本，并从中选择成本最小的机会进行决策，以实现收益的最大化。因此，相对于会计成本，机会成本是构成企业决策行为的主要依据。二、五种融资方式：新的视角分类 全社会资金融通的主体共有五大部门，即政府、金融、企业、居民、国外。每一个经济部门都可能成为资金的盈余单位和亏绌单位，换言之，都可能是资金的供给者和需求者。在这一经济利益主体格局下，每一部门的资金供给都可以成为资金需求者的资金来源和融资对象。这一转化过程就成为社会融资方式之一。因此，从全社会资金来源的角度，或者说从全社会资金供给者的角度将融资方式分为财政融资、银行融资、商业信用融资、证券融资、国际融资等五种融资方式。（一）财政融资方式的内涵与性质所谓财政融资方式，是指财政部门作为资金供给者（或需求者）向资金需求部门（或供给部门）融出（或融入）资金的形式和方法。财政融资的性质取决于财政资金来源和资金运用的性质，尤以后者为著。它反映了国家凭借其权力参与社会产品分配的实质。从其收入构成来看，具有两大特点：一是强制性和无偿性；二是非强制性和有偿性。这种无偿性和有偿性也正是财政融资的性质，但以无偿性为其本质特征，是主要的；有偿性只是辅助的和次要的。不仅如此，财政融资还具有较强的政策性。国家财政资金，无论是国家预算内资金，还是预算外资金，都要根据国家经济计划的合理安排制定资金收支计划，反映财政年度内资金的来源、去向及其收支额。预算内资金一般实行指令性计划，预算外资金实行指导性计划。它们最终都列入国家的综合财政信贷计划。（二）银行融资方式的内涵与性质所谓银行融资方式，是指银行部门（包括非银行金融机构）作为资金供给者（或需求者）向资金需求部门（或供给部门）融出（融入）资金的形式和方法。银行融资主要是将通过信用手段筹集起来的资金，再以贷款的方式提供给投资使用者。这就使银行融资方式的性质同样取决于银行资金来源的性质和资金运用的性质。银行部门的信贷资金并非可以全部用作长期投资。首先，它要考虑企事业单位临时周转所需要的短期资金贷款。这种贷款一般是解决企业当前生产经营急需的资金，是维持简单再生产的需要，应该予以保证。其次，要考虑银行存款中能够在一定的时期内沉淀下来的资金数量。各种银行存款的期限是不同的，特别是活期存款的存取间隔期限短，而供应给投资项目的贷款却要在项目建设期开始投入到项目建成投产后的几年内才归还，这就要求这部分信贷资金在银行的沉淀时间至少与项目建设期一样长。所以在大量存款的存取交叉之中，只有一部分资金可以在较长时间里沉淀下来供应投资使用。这就决定了银行融资的有偿性、有限性和期限性。银行的资金运用即资金业务主要是各种贷款。商业银行的资产业务经营要讲究盈利性、流动性和安全性等“三性”原则。这也决定了银行融资必然受“三性”原则的约束，是有条件的。银行融资的特点是资金使用者按规定支付利息，这是一种“有条件”的资金让渡。在银行融资条件下，债权人对债务人的资金使用情况在法律上不承担风险责任，同时对债务人的经营收入，除收取按合同规定的利息外，也不享有任何收益分配权利。（三）商业信用融资方式的内涵与性质所谓商业信用融资方式，是指资金需求者（企业）或消费者（居民）向企业以商业信用（商业票据）或消费信用等形式取得的资金（延期支付的资金）。商业信用融资之所以有存在的必要，是因为在千万个分散的独立的企业之间，在极其复杂的购销活动中，发生着各种各样的经济联系，只有企业自身才最了解要采取什么样的经济融资方式，以维护本企业的利益。企业在充分利用市场机制过程中，商业信用就成为可供运用的灵活方便的经济杠杆之一，它决不是银行信用所能完全替代得了的。商业银行信用融资是与特定的商品交易联系在一起的，具有其内在的质的规定性。即：以商品交换为基础；以企业为融资主体；以商品为信用融资客体；以双方承诺的条件进行。商业信用融资方式与其他融资方式相比有显著不同的特点。第一、商业信用融资所贷出的资本是商品资本。这是产业资本运动的一个阶段，即销售阶段（WG）。在这里，商品资本从一个生产企业手里转到另一个生产企业手里，而货币只能按约定的时间回流。也就是说，产业资本运动的第三阶段销售阶段分离为两个独立的过程：一是商品销售，二是货币回流。同样，购买商品的企业虽然没有支付货币资本，却完成了货币资本向生产资本要素的转化（GW），并把生产资本的要素投入再生产过程。至于生产企业向商业企业提供信用融资，或商品资本在商业企业之间转手而发生的信用融资，不过是WG运动过程内部的一种运动，它总还是处在再生产的一个阶段中，但债权债务仍然以货币形式存在。第二，商业信用融资的债权人和债务人都是职能资本家或发生买卖关系的企业。商业融资由于是以商品形式提供的信用，因此，不仅债务人是从事生产或流通的企业，而且债权人也必然是生产或流通企业，因为只有他们才拥有商品赊销给别人而成为债权人。也正是因为如此，商业信用融资才不如银行信用融资运用得广泛。但是对于企业来说，通过商业信用融资更为直接。第三，商业信用融资的供求状况随经济周期各个阶段的变化而变化。在经济繁荣时期，生产扩大，商品销售增加，则商业信用融资供应和需求也随之增加。在经济衰退时期，生产缩减，商品滞销，则商业信用融资的供给和需求也都相应减少。因此，一般来说，商业信用融资的供给和需求量呈现出顺应经济周期的状态。（四）证券融资方式的内涵与性质证券融资方式，是指资金需求者向资金供给者（主要是居民部门）以发行股票和债券等证券形式取得的资金。企业通过公开发行股票所筹集到的资金在性质上属于企业的自有资本。按我国现行的会计制度规定，它属于企业的实收资本和所有者的收益。换言之，通过股票融资的资金属于企业的长期资金，企业可以长期甚至永久地使用，不用担心偿还本金或资金被抽回，但企业法人必须对股东分红付息。而企业通过对外公开发行债券融资，在性质上则表现为企业对外负债，使企业与债券购买者之间发生债权债务关系。企业可以按照资金使用的期限需要选择发行长期债券和短期债券，但无论债券的期限长短，企业都必须在到期之后归还本金并付利息。（五）国际融资方式的内涵与性质所谓国际融资方式，是指资金需求者向国外部门以一切形式（包括吸收外商直接投资、借贷、发行股票和债券、BOT等项目融资等）取得的资金。国际融资是引进和借用他国的资金，包括货币和机器设备、工业产权等资本物，来为本国的经济建设服务。就资本引进国来说，它利用的这部分外资，不论从价值形态上看，还是从物质形态上看，都不是本国创造的，但最终都得用本国创造的国民收入来偿还。这就是说，国际融资运用得好，有利于本国的经济建设和社会发展；利用不当，则会带来债务危机，最终导致国家的经济和金融危机，或者导致民族工业和国家经济主权的丧失。所以，国际融资的性质取决于国际资金来源的性质和投资者的意图，如果是国际金融组织和金融机构，或者是双边政府组织，则融资的盈利性较弱，而政治性则较强，甚至附带苛刻的条件；如果是国际商业银行机构（包括银团）和外商直接投资及国际证券融资等，则其性质取决于盈利性。但总体来说，主要是盈利性。因此，必须提高国际融资的效益，既要有微观效益，也要有宏观效益。 第三节 融资方式的经济绩效一、财政融资方式（一）财政融资方式的具体种类财政融资方式从融出的角度可分为：1.预算内拨款。是指财政采取统收统支的形式分配资金，财政支出基本上采取无偿拨款的形式。大多数传统计划经济国家采用该方式。2通过授权机构的国有资产投资（“贷改投”）。国家财政投资要通过经授权有资格代表国家投资的投资公司、资产经营公司、企业集团等机构来进行。在中国由于“拨改贷”仍然没有解决传统体制下企业和项目在资金供应上吃国家“大锅饭”的局面，尤其是在“税前还贷”的情况下更是如此。为适应深化体制改革的要求，建立现代企业制度，实行法人责任制和项目资本金制度，要求国家对国有企业和建设项目要注入资本金，即进行财政投资。但在实行“政企分开”和“政资分开”的情况下，国家财政投资采用通过授权机构的国有资产投资。3政策性银行贷款。政策性银行不以赢利为目的，贯彻政府的经济政策（如产业政策）意图和要求，其资金来源具有财政性质。因此，将之归入财政融资更符合其性质特点和融资效应。但它又不完全是财政资金，也有通过发行金融债券等形式筹措的资金。4预算外专项建设基金，是指国家为加快基础设施和基础产业的发展，将铁路、公路、航空、电力、邮电、通信等部门提价后征收的资金作为本地为投资建设的专项基金。这是中国固定资产财政投资的重要组成部分。5财政补贴，是指国家为了实现特定的政治经济目的，向企业或居民提供的无偿补助。它是财政无偿拨款支出的特殊形式。应该说，财政补贴属于转移性支出，但和一般转移性财政支出又不同，它是与相对价格结构相联系的。这在进行体制转轨时期的中国作用尤其突出。（二）财政融资的经济绩效 财政融资的经济绩效不仅表现在为企业或项目提供一笔来源稳定可靠、使用期限长而成本低廉的财政资金，更重要的是，从全社会资金融通和经济发展的角度，它表现在的资源优化配置和宏观调控的职能。1弥补“市场失灵”，提供公共产品和劳务。由于经济生活中存在着“非竞争性”、“非相斥性”和“外部性”等问题而导致“市场失灵”，在市场经济条件下，财政投资或贷款的作用就在于弥补市场机制的不足和缺陷，对其进行产业和产品的资源配置，向社会提供公共产品和劳务。例如对国防、公安、公共卫生等公益性事业的投资；对消除经济发展“瓶颈”的基础产业和公共基础设施的建设；对那些社会效益好，而自身经济效益不太高，无力承受正常贷款利息的项目，或者一些资金南非求量大，还款周期长，商业银行不愿承担的项目进行政策性贷款等。2贯彻产业政策，调整国民经济结构。国民经济的发展同财政支出，从而同财政投资有密切关系。经济结构决定财政支出结构，财政支出结构又反作用于国民经济结构。财政支出的时间、数量、方向与国民经济的规模、结构、速度有直接关系。财政投资结构的不同直接影响到第一、第二、第三产业结构及其内部结构合理化的形成。因此，财政投资通过贯彻国家产业政策决定投向，从而不断调整国民经济结构，保持国民经济的持续、快速、健康地发展。3在国民经济中发挥着宏观调控的作用。财政是国家对国民经济进行宏观调控的重要工具。作为财政支出中重要内容之一的财政投资也必然参与对国民经济的宏观调控。财政投资，无论是拨款，还是贷款形式，都影响到国民经济的结构、规模和速度的调控效应。而且，财政投资与银行信贷的投资互相配合，可以使对国民经济的宏观调控作用得到更充分地发挥。二、银行融资方式（一）银行融资方式的具体种类从资金融出角度即银行的资金运用来说，主要是各种贷款，还有贴现、证券投资、租赁等其他业务。1信用贷款。是指银行按一定的利率和期限，按借款企业的信用来确定贷款的形式。在信用贷款方式中，银行很重视贷款调查，对借款企业的信誉、资金情况、还款能力等作较详细的调查和审核，以保证资金的安全。信用贷款一般适用于被资信评估机构评定为特级、一级的贷款企业和不列入贷款等级评定范围但关系国计民生的企业。2抵押贷款。是指借款企业以一定的抵押品作为物质保证向银行借款的一种贷款形式。抵押物包括不动产、货物提单、股票、国库券和其他有价证券等。3担保贷款。是指借款企业以第三方作为还款担保人的贷款形式。这种贷款形式由借款企业与第三方约定，当借款企业不履行或不能履行归还贷款的义务时，由第三方担保人履行或承担连带责任，一旦发生纠纷，银行可向法院对担保人提起诉讼，要求担保人归还借款。担保人必须是自愿的，并且有一定的财力和一定财务支付能力的法人。目前我国已出现专门的担保公司，如中国经济技术投资担保公司。4贴现贷款。是指企业将未到期票据提交银行，银行扣除贴现利息后，按票面余额向企业支付现款的一种金融业务。由于银行办理票据贴现业务实质上是一种债权转移，通过票据贴现等于间接地给票据承兑企业发放贷款，因而它也是一种贷款融资方式。它包括银行承兑票据和票据贴现贷款。5融资租赁。包括直接租赁、转租赁、回租租赁、杠杆租赁和综合租赁。6证券投资，即购买政府国债、企业债券、股票、基金等有价证券。（二）银行融资方式的经济绩效银行对国民经济中的资金借贷关系进行组织、疏导、调节和监督，能起融通资金，引导资金流向，提高资金利用效率，调节社会总需求与供给的作用。从社会经济活动的整体出发，银行融资在社会资金运动中发挥着重要的中介作用，是连接社会资金总需求和供给的纽带，是调节社会资金运动中各种经济关系的枢纽。其具体经济绩效表现为以下几个方面：1银行融资是稳定投资资金来源的根本保证。社会暂时闲置的资金分散在各部门、企业、单位以及居民个人手中，银行将这些分散零星的资金集中起来，就像一个蓄水池，能积小为大，续短为长。不论何种存取，由于时间差、空间差，总是会保持一个相对稳定的余额。从而可以把储蓄资金转化为投资资金。2银行融资是开拓市场融资的重要手段。市场经济发展离不开金融市场，银行融资通过同业拆借市场、票据贴现市场、证券市场、外汇市场等金融市场体系，开拓市场融资，综合协调，互相推进，发展金融市场所需要的资金同时，银行通过金融市场融资，构成资金流动机制，促进社会资金循环周转向市场取向的转移，发展市场融资机制。随着我国市场经济的发展和国有企业经营机制的转换，市场融资将会有较大的发展。3银行融资也可以发挥宏观调控的作用。银行融资一是根据中央银行的货币政策目标，通过银行融资活动的紧缩与放松，达到调控生产与流通的目的，实现总需求与总供给的平衡。二是可以根据信贷政策，促进实现产业结构调整，如我国的基础设备和基础产业、支柱产业、高新技术产业等是产业结构调整中重点需要发展的产业，但却因建设资金不足而进展缓慢，发挥银行融资的作用，则可加速资金筹集，促进国民经济的发展。三、商业信用融资方式（一）商业信用融资方式的种类商业信用融资方式的种类也是多样的，主要包括商业交易过程中各企业间发生的赊购商品、预收货款等形式，具体表现为：1赊购商品，也叫应付账款这是最为普遍的商业信用融资方式。当某一企业要出售其产品，而另一企业又因资金一时周转困难没有资金购买这些产品时，可以采取赊购的方式来解决这一问题。在这一过程中，由于赊购商品到支付货款有一段或长或短的时间间隔，所以以赊购商品的企业来说，实际上等于获得了一笔贷款，只是这笔贷款不是从银行获得的，而是从出售商品的企业那里获得的。2应付票据它是指买方根据购销合同，向卖方开出或承兑商业票据，从而延期付款的一种信用。这种票据可由购货方或销货方开出，并由购货方承兑或请求其开户银行承兑，是一种正式的凭据。其付款期限由交易双方商定。我国规定一般为36个月，最长不超过6个月，遇有特殊情况还可适当延长。3预收货款它是指生产企业在生产产品之前向商品购买者预收一定数量的货款。这对于周转资金不足，或要进行扩大再生产而又没有足够资金的企业来说，一方面解决了资金紧张的矛盾，另一方面也作为定金以保证合同的履行。4企业之间资金借贷这一形式属于广义的商业信用范畴，一般是在相互联系或有特殊关系的企业之间进行的。目前，类似这一类的资金借贷多采取信托方式来完成，即贷出资金的企业通过信托机构将资金贷给另一企业。5来件装配、来料加工、补偿贸易以及国际贸易中的卖方信贷等这些形式是一国利用外资方式中含有的商业信用成分，虽然也属于商业融资的范畴，但我们将之放到国际融资方式中研究。6企业间的寄库存代销和委托代销等。（二）商业信用融资的经济绩效商业信用融资是商品经济发展的必然结果。这一融资方式的产生和发展对于促进和推动社会经济的发展发挥着积极作用。1商业信用可促进商品销售，从而促进再生产的顺利进行。销售方的商品及时出售，可避免积压以免影响生产；购买方虽无资金，但及时购入了原材料等，也可以及时进行再生产。2商业信用融资加强了企业之间的联系，建立起比较固定的经济联系网络，从而有利于生产和流通的发展。3运用商业信用融资可以较充分地发展企业之间的相互监督作用。彼此发生商业信用关系的企业相互关心、相互监督、相互制约。借者关心贷者生产适合自己需要的产品，在自己资金短缺时用信用融资方式购买；贷者关心借者及时完成其产品生产和销售，以便按时收回在商业信用行为下给予对方的资金。4商业信用有利于加速资金周转，提高资金的经济效益和社会效益。借者在自己资金没有复归的情况下可以实现购买，增加了资金来源，扩大了生产和流通活动，增加了利润。贷者既卖了商