上市公司并购重组中的估值、定价及业绩承诺实务研究

上市公司并购重组中的估值、定价及业绩承诺实务研究郑旋律1、 前言近年来，中国并购市场快速发展，2016 年上市公司完成的并购交易数目和交易金额分别达到 3 331 起和 1. 60 万亿元，相比 2015 年分别增长 23. 74% 、53. 07%。然而，在前几年资本市场并购业务爆发式增长之后，最近一两年内大量上市公司出现了商誉减值现象，此外，许多被并购方股东由于无法达成业绩承诺，从而与上市公司对簿公堂，这其中既有并购业务发生时估值方法选择不当的原因，也有定价方法不当及被并购方股东作出不合理高业绩承诺的原因。本文将在介绍三种上市公司并购重组常用估值方法的基础上，深入探析三种估值方法的优点及局限性，并进一步探析“高定价、高估值、高业绩承诺”的成因与危害，最后提出一定的建议。2、 上市公司并购重组中三种常用估值方法1.收益法在西方国家，大多数企业在并购交易中采用收益法对目标企业的价值进行评估。收益法是对目标企业未来价值的一种合理预测，在这种估值方法下，目标企业的价值等于未来各期收益折现值之和，计算公式如下：目标企业价值=n为目标企业预期寿命k为贴现率CFt为第t期收益收益法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法。2.资产基础法资产基础法，是指以被评估单位评估基准日的资产负债表为基础，评估表内及可识别的表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。 在这种方法下：目标企业价值=目标企业净资产的估计值之和。实务中，人们常常将资产基础法与账面价值法混淆。账面价值法是以财产的账面价值为标准来对清算财产作价的一种方法，是历史价值减去折旧以后的价值，即不考虑现时资产市场价值波动情况下获得的企业价值，与资产基础法有着本质的区别，在这种方法下：目标企业价值=目标企业净资产的账面价值之和。上市公司并购重组中，企业账面价值是衡量企业价值增值率的基准，此外，在市场法下的市净率计算中，需要计算目标企业的账面价值，以账面价值乘以行业市净率，此时账面价值法也有一定的应用作用。3.市场法市场法是基于最近市场上所出现的其他同类或类似企业、交易的估值，对目标企业进行价值评估，更侧重于市场对目标企业价值的肯定。其主要操作方法为：目标企业价值=目标企业某一业绩指标值比率系数，目标企业业绩指标值如目标企业净利润，比率系数同类或类似企业的市场价值比率，如市盈率、市净率、市销率等。实务中，市场法又具体分为可比公司法和可比交易法。可比公司法是指，通过对资本市场上同一行业的经营与财务数据分析，计算适当的比率系数，在与被评估企业比较分析的基础上，计算被评估企业价值的方法。可比交易法是指通过分析处于同一行业的公司收并购案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上得出被评估对象价值的方法。上述两者的区别点，在于比率系数的获取途径不同。3、 三种估值方法的优点及局限性 三种估值方法都有其优点，也各有局限性，对三种方法优点及局限性深入挖掘的目的，一方面是有助于同行理解后文所述的交易价格形成机理，另一方面是为了有助于同行今后能根据目标企业的特点、所处行业、企业生命周期等选择正确的估值方法，从而有助于获得准确的估值。1. 收益法的优点及局限性近年来上市公司并购重组的评估方法逐渐多元化，收益法的使用比例越来越高。数据显示，2010年，并购重组评估以成本法和收益法为主。2013年以来，采用收益法作为最终评估方法的比例越来越高。目前，收益法的比例维持在70%左右，成本法的比例不到20%，市场法的比例大约仅为1%，其余7%在同一重组事件中针对不同资产采用不同评估方法相混合的评估方式。与其余两种估值方法相比，在所需参数较为准确的前提下，收益法能真实和较准确地反映企业价值;在对企业部分资产采用收益法进行评估时，应用此法评估的资产价值易为买卖双方所接受，尤其对于无形资产而言；考虑了企业的未来获利能力，而另外两种估值方法未对该因素进行考虑；能够与交易完成后的业绩对赌有效结合。然而，收益法也有其一定的局限性，例如预期收益额预测难度较大，易受较强的主观判断的影响；用于折现的折现率难以确定等；收益法适用的基本前提是被评估企业满足持续经营假设前提，未来不可预见因素可能会推翻持续经营的假设；对于未来发展状态不可预测的，或者说其未来发展是符合随机运动的规律，一般不适合采用收益法评估。目前许多轻资产行业，例如文教、文化、传媒等行业的目标企业被并购时，往往倾向于使用收益法估值，由于收益法存在上述缺陷或局限性，因此很容易成为大股东或实际控制人利用并购实现利益输送的工具。为了对此加强监管，上市公司重大资产重组管理办法规定，如构成重大资产重组，并且采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，达到以下两个条件之一的，必须签订补偿协议：（1）交易对手为上市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联人。（2）交易对手非上市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联人，但导致控制权变更的。除上述情形以外，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿及相关安排。目前大部分并购重组采用收益法评估，虽然规则取消了非关联方并购的强制业绩补偿，但实践中这类重组仍然保留有业绩承诺和补偿协议。2. 市场法的优点及局限性市场法的优点：评估的参数、指标直接从市场获得，计算简单;评估结果易于被各方理解和接受，尤其在意向性谈判阶段，双方一般使用市场法中的市盈率法来取得共识（在投行界，一般认为市盈率与增长率有正相关关系）；市场法下的各计算方法涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率、权益净利率、销售净利率等隐性指标，具有很高的综合性；对于市盈率法来说，能直观的反映投入和产出的关系，即投入资本后，假定企业每年将净利润全部用于分配股利，那么投入资本的回收周期是易于计算的；对于市销率法来说，可以用于亏损和资不抵债的企业，相对净利润而言，销售额被操控的概率相对较小；对于市净率法来说，由于大多数企业净资产账面价值为正，因此该计算方法可用于大部分企业，净资产账面价值也比净利润稳定，不易被操控。市场法的局限性：市场法应用的主要困难是可比企业的选择（尤其对于可比交易法而言），而且市盈率、市净值率等评价指标要求具备活跃、成熟、规范的证券交易市场条件，只能作为粗略估算方法；不适用于专用机器、设备、大部分的无形资产，以及受地区、环境等严格限制的一些资产的评估；在进行影响因素比较、差异调整时，往往受评估人员主观因素的影响较大，这在一定程度上影响其评估结果的准确性；将市盈率法应用于周期性企业的评估，企业价值可能会被歪曲，此外，如果目标企业收益是负值，则无法应用市盈率法；对于市净率法来说，如果目标企业净资产为负值，则市净率法就变得毫无意义，其次，对于轻资产行业来说，净资产与企业价值关系不大，最后，如果各企业执行不同的会计估计或会计政策，那么使用市净率法得出企业价值是没有意义的；对于市销率法而言，其主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或销售成本率趋同的传统行业的企业，否则通过市销率法计算出来的企业价值，容易忽略企业成本和费用因素，难以客观反映企业价值。3. 基础资产法的优点及局限性基础资产法的优点：能比较充分地考虑到资产的各种损耗，评估结果更趋于公平合理；使用范围广泛，它除了适合于单项资产和具有特定用途的专项资产评估外，对于那些不易计算资产未来收益、无法重置特殊资产及难以取得市场参照物的资产评估也可以使用此法。基础资产法的局限性：计算复杂、工作量大；各种贬值，尤其是经济性贬值不易计算，难以把握，往往影响评估结果的准确性；未考虑资产的未来获利能力。4、 上市公司并购重组中高定价、高估值与高业绩承诺的成因目标企业的定价除了与通过上文所述方法计算出的估值相关以外，还与控制权、流动性、协同效应、支付方式等因素有关。传统定价理论认为，随着收购目标公司的股份比例的上升，收购方对目标公司日常经营和管理的控制里也在逐渐提升，收购方需要支付的溢价也会逐步增加；对于缺少流动性的股权，由于该股权再转换为现金的能力方面存在缺陷，因此较之二级市场上交易的股票存在折价；并购能使买方获得协同效应，那么协同效应越大，能支撑的报价水平越高；上市公司通过股份的方式支付，相比于现金支付，对目标企业的定价更容易偏高，尤其是上市公司自身估值偏高的情况下。除了上述因素以外，定价与行业成长性、目标企业法律风险、目标企业财务风险、并购对象稀缺性、双方并购目的、并购双方在市场中的地位都有一定的关系。我们认为，并购重组过程中的企业价值评估应是由独立的资产评估机构，运用多种估值技术，对并购重组标的资产的公开市场价值进行不偏不倚的评估; 并购重组的交易定价则是交易双方在财务顾问等专家的协助和撮合下，结合上述价格影响因素，不断围绕估值博弈形成的交易价格，交易价格可以低于估值，也可以高于估值。然后，实践中存在两种极端的倾向，一是唯估值论，二是唯定价论。唯估值论是指，上市公司或投行人员忽略了估值以外的因素，认为估值即定价，不敢使定价偏离估值半分。唯定价论是指，上市公司与相关重组方常常习惯于先商定交易价格，再委托评估师进行评估，或是采取给评估师施加压力或更换评估师的办法，以交易价格倒推出估值模型的相关参数。由于评估机构相对较多，且评估机构地位较为弱势，在此情况下，评估机构的独立性较难保证。在我国的证券市场，唯定价论的情况相比唯估值论的情况更为普遍，由于对除估值以外定价因素的判断带有很大的主观性，因此造成当前我国资本市场并购重组的高估值、高定价。业绩承诺也是推高定价、估值的成因，本质原因在于业绩承诺实际为一种增信机制。从评估结果看，做出业绩承诺的重组项目，其标的资产的溢价率更高。以2015年为例，有业绩承诺的并购事项平均估值溢价率为577%，无业绩承诺的则为444%。可以合理推定，上述结果很可能是标的资产股东为实现高价出售，先给出“高业绩承诺”，继而由上市公司给出“高定价”，最后评估师倒推出“高估值”。5、 “高估值、高定价、高业绩承诺”的危害首先，目前普通类重大资产重组项目，无需再提交并购重组委审核，但并购重组委仍需审核借壳上市、上市公司发行股份购买资产、上市公司合并与分立事项。对涉及上述三类“三高”的项目，即便重组方案即便通过了股东大会，也会在审核时被要求做出合理解释，增加通过难度。其次，对于上市公司来说，大多数上市公司在并购初始计量时，直接将购买价格高于净资产公允价值的部分全部计入商誉，这就导致，在标的资产业绩承诺无法兑现时，前期入账的商誉将面临减值，特别在当前购买资产普遍被“高估”的情况下，商誉将面临巨额减值，由于商誉减值直接抵减净利润，因此将大大影响当期业绩。近年来的上市公司商誉减值潮的到来，就是因为前两年并购重组活动过于激进造成的。最后，由于被并购方股东业绩承诺无法完成，因此近年来由上市公司并购重组引发的纠纷时有发生，买卖双方甚至不惜对簿公堂。另外一些被并购方，一旦业绩承诺“不及格”，或通过补偿协议的漏洞，规避巨额赔偿责任，或找出客观理由谋求调整补偿方案提案在股东大会上通过，减轻补偿责任，最后由中小股东在二级市场买了单。五、总结与建议我们认为，上市公司并购重组业务，应回归以估值为核心的本质。当然，根据上文所述，每一种估值方法都有其局限性，买卖双方应根据行业、企业生命周期、企业特点等因素选择合适的估值工具确定企业估值。确定企业估值后，双方应依据其余定价因素围绕估值进行反复博弈，最终确定交易价格。双方在交易中，既要避免唯估值论，也要避免唯定价论。 此外，高业绩承诺是推高交易价格及估值的重要原因，为此，我们建议借鉴西方国家并购重组业务中常用的Earnout(或有支付计划)，完善现有业绩承诺机制。所谓或有支付计划，就是不定死收购价格，而是由收购方在交割时先支付部分价款，待交割后，按照被并购企业的业绩等特定条件，在一段时间内逐步支付剩余收购价款。假如约定的条件不能实现，被收购方通常就不能再得到这部分滞后的价款。我们可以借鉴上述做法来建立估值调整机制以取代现有的业绩承诺。参考文献：1. 翟进步.并购双重定价安排_声誉约束与利益输送J.管理评论，2018(6).2. 方重；程杨；肖媛.并购重组业绩承诺的现况与监管J.清华金融评论,2016(10).3. 杨志海；林汉川；赵立彬.创业板上市公司并购驱动力价值误估还是大股东套现动机?J.郑州大学学报(哲学社会科学版)，2014（5）.4. 赵立新；姚又文.对重组盈利预测补偿制度的运行分析及完善建议J.证券市场导报,2014(4).5. 李小荣；薛艾珂.公司并购重组估值与评估孰优孰劣?基于估值报告与评估报告的对比研究J.中央财经大学学报,2017(9).6. 程凤朝；刘旭.温馨上市公司并购重组标的资产价值评估与交易定价关系研究J.会计研究，2013（8）.7. 潘妙丽.上市公司并购重组资产评估相关问