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第四章投资管理 按投资内容 企业投资分为项目投资 证券投资和其它投资 第一节项目投资第二节证券投资 第一节项目投资 项目投资也称固定资产投资 主要考虑项目的可行性及选优问题 现金流量的估算是项目投资决策首先要做的一项基础工作 是项目投资决策的一项基础性指标 项目投资决策使用现金流量的原因 一是考虑了时间价值二是客观真实 一 现金流量的内容及其估算1 现金流量的概念现金流量 与项目投资有关的现金收入和现金支出增加量的统称 包括现金流入量与现金流出量 注 这里的 现金 不仅包括各种货币资金 还包括与投资项目相关的非货币资源的变现价值 而不是账面价值 是指增量现金流量 融资利息不作为现金流量考虑 2 现金流量的内容 1 初始现金流量 是指初始投资时发生的现金流量 主要包括项目投资额 垫支的流动资金及相关资产的变现价值等 项目投资额包括固定资产购置价款 运输 安装 保险费用等 2 营业现金流量 是指进入营业期 由于生产经营产生的现金流入量和现金流出量 主要包括营业收入 付现成本 所得税等 付现成本是指需用现金支付的成本或费用 3 终结现金流量 是指项目结束时产生的一些现金流量 如固定资产残值回收额 垫支的流动资金回收额等 3 现金净流量的估算项目投资决策必须要做的一个基础工作就是要确定项目投资期间每年的现金净流量 NCF 即 年 现金净流量 NCF 年 现金流入量 年 现金流出量 主要估算营业现金净流量营业现金净流量 营业收入增量 付现成本增量 所得税增量 税后利润增量 非付现成本增量 营业收入增量 1 所得税税率 付现成本增量 1 所得税税率 非付现成本增量 所得税税率 例1某公司有一投资项目 该项目投资总额为6000万元 其中5400万元用于设备投资 600万元用于垫支流动资金 预期该项目当年投产后 可使销售收入增加的数额为第一年3000万元 第二年4500万元 第三年6000万元 每年追加的付现成本为第一年1000万元 第二年1500万元 第三年1000万元 该项目有效期为三年 项目结束后收回流动资金600万元 该公司所得税税率为40 固定资产无残值 采用直线法计提折旧 要求确定各年现金净流量 折旧 5400 3 1800万元 5400 600 6000万元 3000 1000 1800 1 40 1800 1920万元 4500 1500 1800 1 40 1800 2520万元 6000 1000 1800 1 40 1800 600 4320万元 例2某企业有一台原始价值为80000元 现已使用5年的旧设备 估计还可使用5年 目前已提折旧40000元 假定使用期满无残值 如果现在出售可得价款20000元 使用该设备每年可获收入100000元 每年付现成本为60000元 该企业现准备用一台新技术设备来代替原有的旧设备 新设备的购置成本为120000元 估计可使用5年 期满有残值20000元 使用新设备后每年可获收入160000元 每年付现成本80000元 假定该企业要求的投资报酬率为6 所得税率为33 新旧设备均采用直线法计提折旧 要求估算出售旧设备购置新设备方案的每年现金净流量 各年营业收入增量 160000 100000 60000元各年付现成本增量 80000 60000 20000元各年折旧增量 120000 20000 5 80000 40000 5 12000元各年所得税增量 60000 20000 12000 33 9240元第0年NCF 120000 20000 80000 40000 20000 33 93400元第1至4年NCF 60000 20000 9240 30760元第5年NCF 30760 20000 50760元 二 项目投资决策的评价指标评价指标分贴现评价指标与非贴现评价指标两种 贴现评价指标包括净现值 现值指数 内含报酬率 非贴现评价指标包括回收期 投资报酬率 一 贴现评价指标 1 净现值净现值 NPV 现金流入量的现值与现金流出量的现值之差额 简化计算公式 k 基准贴现率即要求的最低投资报酬率 一般按资本成本确定 可行性标准 若NPV 0 则为可行方案 若NPV 0 则为不可行方案 例在上述例1中 如公司要求的投资报酬率为10 问该方案是否可行 故该方案可行 例上述例2中 问是否应进行设备更新 故应该更新 例某公司决定进行一项投资 投资期为3年 每年初投资2000万元 第四年初开始投产 投产时需垫支500万元营运资金 项目寿命期为5年 5年中会使企业每年增加销售收入3600万元 增加付现成本1200万元 假设该企业所得税税率为30 资本成本为10 固定资产无残值 折旧按直线法计提 计算该项目的净现值 P F 10 3 0 7513 P F 10 8 0 4665 P A 10 2 1 7355 P A 10 5 3 7908 答案每年折旧额 1200万元每年营业现金净流量 3600 1200 1200 1 30 1200 2040万元该项目每年现金净流量分别为第0年 2000万元 第1年 2000万元 第2年 2000万元 第3年 500万元 第4至7年为2040万元 第8年2540万元 净现值 2040 3 7908 0 7513 500 0 4665 2000 2000 1 7355 500 0 7513 196 6万元 2 现值指数现值指数 又称获利指数 PI 不含投资额的各年现金净流量的现值之和 投资额的现值可行性标准 若PI 1 则为可行方案 若PI 1 则为不可行方案 计算例1中的现值指数PI 7071 12 6000 1 18 1 所以方案可行 3 内含报酬率内含报酬率又称内部收益率IRR 使NPV 0时的贴现率 可行性标准 若IRR 基准贴现率 则为可行方案 若IRR 基准贴现率 则为不可行方案 IRR的确定分两种 1 若全部投资在0时点一次性投入且每年的NCF均相等 则查表确定IRR 若在表中查不到 则用插值法确定 例3上表为某项目现金净流量分布 求IRR 通过计算得 查表得 解得IRR 26 13 2 若不属于上述情形 则采用逐步测试法 具体方法如下 先设定一个贴现率 并计算其净现值NPV 若NPV 0 则得IRR 若NPV 0 则提高贴现率测试并计算其净现值 若NPV 0 则降低贴现率测试并计算其净现值 通过多次测试后 最终找到IRR或找到两个贴现率r与k 对应的净现值一正一负 设 0 0 且r与k之间的间距越小越好 最多不超过5 然后运用插值法求出IRR 即得IRR 例求例1中的内含报酬率 经过多次测试后 找到两个贴现率 当贴现率 18 当贴现率 20 二 非贴现评价指标1 回收期回收期 是指收回投资所需要的时间 分静态投资回收期与动态投资回收期 如不作说明 通常是指静态投资回收期 静态投资回收期的计算分两种 NCF均相等下 回收期 投资额 NCFNCF不均相等下 回收期 T T 1为累计现金净流量首次出现正数的年数可行性标准 若项目回收期 设定的回收期 则为可行方案 若项目回收期 设定的回收期 则为不可行方案 例求例3中的投资回收期 回收期 投资额 NCF 10000 3800 2 6年例求例1中的投资回收期 回收期 2 1560 4320 2 36年 2 投资报酬率投资报酬率的含义不够明确 计算的标准不统一 通常情况下 是指会计收益率 投资报酬率 100 例求例1中会计收益率 年平均利润 1920 2520 4320 5400 600 3 920万会计收益率 920 6000 15 33 三 几种指标的评价非贴现指标 计算简单 没有考虑时间价值 只能作为辅助指标 回收期指标只注重前期的现金流量 忽视后期的现金流量 而有些项目投资是越向后越好 如饭店 果园 贴现指标 考虑时间价值 计算较繁 是主要的评价指标 净现值指标反映了投资的效益 现值指数与内含报酬率指标反映了投资的效率 一般情况下 内含报酬率指标有效 对于可行性判断 分别运用这三个贴现指标所得结论完全一致 但对于多个互斥项目 分别运用这三个指标所得结果会发生冲突 三 评价指标在项目投资决策中的应用 1 固定资产更新决策若新旧资产使用年限相同 则可采用净现值指标选择 若新旧资产使用年限不相同 则可采用平均净现值或平均成本现值指标选择 平均净现值ANPV 净现值 年金现值系数平均成本现值 成本现值 年金现值系数 例某公司为提高生产效率 拟用新设备取代旧设备 旧设备原值200000元 每年产生现金净流量43000元 尚可使用3年 3年后无残值且必须更新 若现在更换新设备 旧设备可出售100000元 购置新设备需投资250000元 每年产生现金净流量60000元 使用期限6年 6年后无残值且必须更新 假设资金成本为10 那么 该公司是否该进行设备更新 使用新设备净现值 60000 4 355 250000 11300元平均净现值 11300 4 355 2595元使用旧设备净现值 43000 2 487 100000 6941元平均净现值 6941 2 487 2791元故不应更新 例有A B两种设备 它们的生产能力 工作内容和产生的效率都完全相同 但所代表的技术水平不同 A设备是一种先进设备 售价40万元 使用年限为5年 每年所需的各项支出为61000元 B设备是一种 经济 类设备 售价为25万元 使用年限3年 每年所需的各项支出为86000元 若贴现率为8 问应选择哪一设备 A设备的成本现值 400000 61000 3 993 643573元平均成本现值 643573 3 993 161175元B设备的成本现值 250000 86000 2 577 471622元平均成本现值 471622 2 577 183012元故应选择A设备 例 某公司拟用新设备取代已使用3年的旧设备 旧设备原价14950元 当前估计尚可使用5年 每年操作成本2150元 预计最终残值1750元 目前变现价值为8500元 购置新设备需花费13750元 预计可使用6年 每年操作成本850元 预计最终残值2500 该公司预期报酬率12 所得税率30 税法规定该类设备应采用直线法折旧 折旧年限6年 残值为原价的10 要求 进行是否应该更换设备的分析决策 并列出计算过程 P A 12 5 3 6048 P A 12 3 2 4018 P S 12 5 0 5674 P A 12 6 4 1114 P S 12 6 0 5066 1 继续使用旧设备的平均年成本每年付现操作成本的现值 2150 1 30 3 6048 5425 22 元 年折旧额 14950 1495 6 2242 5 元 每年折旧抵税的现值 2242 5 30 2 4018 1615 81 元 残值收益的现值 1750 1750 14950 10 30 0 5674 949 54 元 旧设备变现收益 8500 8500 14950 2242 5 3 30 8416 75 元 继续使用旧设备的现金流出总现值 5425 22 8416 75 1615 81 949 54 11276 62 元 平均年成本 11276 62 3 6048 3128 22 元 2 更换新设备的平均年成本购置成本 13750 元 每年付现操作成本现值 850 1 30 4 1114 2446 28 元 年折旧额 13750 1375 6 2062 5 元 每年折旧抵税的现值 2062 5 30 4 1114 2543 93 元 残值收益的现值 2500 2500 13750 10 30 0 5066 1095 52 元 更换新设备的现金流出总现值 13750 2446 28 2543 93 1095 52 12556 83 元 平均年成本 12556 83 4 1114 3054 15 元 因3128 22 3054 15 故应更换新设备 2 资本限量决策 决策方法 对所有可行方案 在资本限量内进行各种可能组合 选择净现值最大的投资组合方案 例某公司未来有6项投资项目可供选择 但可供投资的全部资金不得超过1000万元 这6项投资项目的相关资料如下表所示 假如这6项投资项目是相互独立的 请你给出最佳的投资决策 在尽可能考虑选择现值指数较大项目原则下 经过反复多次调整 比较净现值总和大小 最后得出最佳的投资决策 选择项目C E D三项 这三项投资总额为1000万元 总现值为196 5万元 3 风险投资决策 风险投资决策的评价方法主要有决策树法 风险调整贴现率法和肯定当量法等 决策树法 是通过分析投资项目未来各年各种可能现金净流量及其发生概率 计算投资项目的期望净现值并进行评价的一种方法 期望净现值指标评价的缺陷在于仅依靠不确定的期望净现值大小进行选择而忽视了风险程度大小 决策树法例题 例某企业有一投资项目 预计各年现金流量及条件概率如下表所示 现金流量分布表单位 万元假定资本成本为6 问是否可以接受该项目 NPV1 5779 64P1 20 25 5 NPV2 3109 65P2 20 50 10 NPV3 2219 65P3 20 25 5 NPV4 557 14P4 60 15 9 NPV5 1447 13P5 60 70 42 NPV6 2337 13P6 60 15 9 NPV7 5113 92P7 20 10 2 NPV8 6893 91P8 20 80 16 NPV9 8673 91P9 20 10 2 则ENPV 5779 64 5 3109 65 10 2219 65 5 557 14 9 1447 13 42 2337 13 9 5113 92 2 6893 91 16 8673 91 2 1536因此该项目可以接受 风险调整贴现率法 根据项目的风险程度来调整贴现率 然后再根据调整后的贴现率计算项目投资的净现值并进行评价的方法 风险调整贴现率法的缺陷是随着时间的推移 风险在加大 这有时与实际不符 例某公司无风险的最低报酬率为7 现有一个投资机会 有关资料如下表 投资方案风险情况表假定该项目的风险报酬斜率为0 09 问该项目是否可行 风险调整贴现率法例题 一 计算风险程度指标值 确定风险调整贴现率k3年现金流量期望值分别为3年现金流量标准差分别为3年现金流量综合期望值为 风险调整贴现率法例题 一 计算风险程度指标值 确定风险调整贴现率k3年现金流量综合标准差为风险程度标准离差率为风险调整贴现率为 风险调整贴现率法例题 二 根据风险调整贴现率k计算净现值因为NPV 0 所以该项目可行 风险调整贴现率法例题 肯定当量法 对不确定的现金净流量按肯定当量系数调整为确定的现金净流量 再按无风险贴现率计算净现值并进行评价的一种方法 公式 肯定当量法的缺陷在于肯定当量系数难以准确确定 例某公司拟进行一项投资 各年的现金流量和决策者确定的肯定当量系数如下表所示 无风险折现率为6 试分析这项投资是否可行 按肯定当量法计算该项目的净现值为NPV 30000 0 95 0 943 40000 0 9 0 89 50000 0 8 0 84 40000 0 75 0 792 100000 16276元 0故该项目可行 肯定当量法例题 第四章投资管理 按投资内容 企业投资分为项目投资 证券投资和其它投资 第一节项目投资第二节证券投资 第二节证券投资 一 债券投资1 债券投资的特点与股票投资相比 债券投资风险比较小 本金安全性高 收入稳定性强 但其购买力风险较大 且投资者没有经营管理权 2 债券价值债券价值 又称债券的内在价值 是指持有债券期间未来现金流入的现值 未来现金流入包括获取的利息和归还的本金或出售债券得到的现金 即债券价值 持有期间利息的现值 归还本金或出售债券得到的现金的现值 几种情形债券价值的计算 若为每年付息一次 到期还本 则债券价值为 I 每年的利息 M 债券面值或到期出售的价格 n 持有债券的年数 R 贴现率 一般采用当时的市场利率或投资人要求的最低的报酬率 例ABC公司拟于2001年2月1日购买一张面额为1000元的债券 其票面利率为8 每年2月1日计算并支付一次利息 该债券于5年后的1月31日到期 当时的市场利率为10 债券的市价是920元 问应否购买 V 80 3 791 1000 0 621 924 28元 由于债券价值大于市价 故应购买 几种情形债券价值的计算 若为到期一次还本付息 不计复利 则债券价值为 例某企业拟购买一种利随本清的企业债券 该债券面值为800元 期限6年 票面利率为8 不计复利 当前市场利率为10 该债券发行价格为多少时 企业才能购买 V 800 1 8 6 0 564 667 78元 即债券价格必须低于667 78元 企业才能购买 几种情形债券价值的计算 若为贴现方式发行的债券 则债券价值为 例某债券面值为1000元 期限为6年 以折现方式发行 期内不计利息 到期按面值偿还 当时市场利率为6 其价格为多少时 企业才能购买 V 1000 0 705 705元 该债券的价格只有低于705元时 企业才能购买 3 债券到期收益率债券到期收益率 是指购进债券后 一直持有该债券至到期日可获取的投资收益率 这个收益率是按复利计算的收益率 债券价值计算模型中的贴现率即为到期收益率 即使未来现金流入现值等于债券买入价格的贴现率 例ABC公司于某年2月1日按价格1105元购买一张面额为1000元的债券 其票面利率为8 每年2月1日支付一次利息 并于5年后的1月31日到期 该公司持有该债券至到期日 计算其到期收益率 因为购买价格高于面值 说明到期收益率低于票面利率 采用逐步测试法 设贴现率为5 V 1130 32 设贴现率为6 V 1083 96 运用插值法可得到期收益率为5 55 4 债券投资的风险债券投资风险包括违约风险 利率风险 购买力风险 变现力风险和再投资风险 二 股票投资1 股票投资的特点股票投资收益高 购买力风险低 投资者拥有经营控制权 但其求偿权居后 股票价格不稳定 收益不稳定 2 股票价值股票价值 又称股票的内在价值 是指持有股票期间未来现金流入的现值 未来现金流入包括获取的股利和出售股票得到的现金 股票价值的计算若为有限期持有股票 则股票价值为 第t年股利 第n年预计的股票价格 n 预计持有股票的年数R 投资者要求的必要报酬率 若为无限期持有股票 则股票价值为此种情形下若发放的股利固定不变的 则股票价值为若发放的股利为固定增长模式 R g 预计第一年股利 g 股利年增长率 例假定某一投资者拟以16 的投资报酬率购入一股票4年 估计每年可得股利收入150元 4年后该股票的出售价为2500元 试问该投资者现应以一个什么价格购入此股票较为合算 V 150 2 798 2500 0 552 1799 7元 该投资者应以不高于1799 7元的价格购进该股票较为合算 例某企业购入一种准备长期持有 预计每年股利4元 预期收益率为10 则该种股票的价值为V 4 10 40元 例某公司的普通股基年股利为4元 估计年股利增长率为3 期望的收益率为12 则该普通股的内在价值为V 4 1 3 12 3 45 78元 若发放的股利为阶段性增长模式 例假定某投资者准备购买B公司的股票 要求达到12 的收益率 该公司今年每股股利0 6元 预计公司未来3年以15 的速度高速成长 而后以9 的速度转入正常成长 计算B股票的价值 前3年股利分别为0 69 0 7935 0 9125 正常成长期股利在第三年末的现值为0 9125 1 9 12 9 33 1542 元 该股票的价值为V 0 69 0 893 0 7935 0 797 0 9125 0 712 33 1542 0 712 25 51 元 3 股票投资收益率按股票价值模型确定的R即为股票投资收益率 零成长股票投资收益率的计算公式为 R D P固定成长股票投资收益率的计算公式为 R g 4 资本资产定价模型 CAPM 股票投资的风险包括系统风险和非系统风险 按照资产组合理论 经过有效组合后非系统风险