无锡尚德财务危机探析.doc

无锡尚德曾是全球最大的光伏产品制造企业,但是这个享有无限光环的光伏大佬,却在2013年3月18日,被债权银行联合向无锡市中级人民法院递交破产重整申请。可以断定,其财务危机的爆发不是偶然的,那么我们是否可以从近年经营和财务状况中找到一些征兆？究竟是什么因素导致其面临破产？如何防止和应对企业的财务危机呢？1、 无锡尚德财务危机原因 从2010年开始，发展势头良好的光伏产业似乎出现了下滑的预兆。伴随着上游原料的持续走高，欧洲光伏补贴政策纷纷下调，加上美国开始对中国出口的光伏产品展开“双反”调查，一直一路向前疾驰的尚德似乎也走到了需要爬坡的阶段。祸不单行，2012年7月30日，尚德电力控股有限公司发布可能遭受环球太阳能基金管理公司（Global Solar Fund，S.C.A，Sicar，GSF）潜在反担保欺诈的公告，加剧了尚德的信任危机，7月31日，其股票价格下跌14.55%，次日再跌10.62%。Maxim Group分析师给予尚德“卖出”评级，目标由0.5美元下调至0美元。8月15日，尚德发布公告宣布更换首席执行官（CEO），施正荣卸任，由此前一直担任尚德首席财务官（CFO）的金纬将接任。但长达半年的大刀阔斧改革似乎并没有使尚德走出阴霾。2013年3月，5.14亿美元的可转换债到期，尚德无力偿还。3月20日，经中国银行等八家银行债权人的申请，无锡市中级人民法院裁定无锡尚德太阳能电力有限公司进行重整。(一)偿债能力减弱、财务风险加大 无锡尚德流动比率自2009年到2011年从140%急剧下降至80%, 同期速动比率从110%跌至40%,偿债能力大幅下降,财务风险加大。同时,资产负债比率大幅上升,由60%左右上升至79%。虽利用了财务杠杆效应,但是高资产负债率预示着违约风险和财务风险的加大。一旦市场不景气或经营不善,到期债务将得不到保证,将对企业造成致命的打击(二)盈利能力下降 2011年营业利润率、净利润率、净资产收益率出现跳水式的下降,特别是净资产收益率从前两年10%左右骤降至-70%,这主要与与盈利能力大幅减弱有关,另外高财务杠杆也放大了盈利能力下降的幅度。(三)成长能力下行 无锡尚德2009年、2010年分别实现24.22%,30.98%的平稳规模扩张,但是2011年,资产规模不升反降,并且下降幅度较大,达-13.03%,成长能力减弱。2009、2010年净利润保持176%、178%的高速速增长,2011年出现却出现528%以上的负增长,成长能力受到重创。净利润增长率的大幅下降,进一步加深了尚德的财务困境。(四)现金流恶化1.现金流状况恶化。经营活动现金流可谓是企业的自我造血,筹资活动是输血,投资活动是用血。现金为王,经营活动净现金流是王中之王。纵观尚德现金流情况,的确不容乐观。(1)数量上,无锡尚德2009年至2011年,净现金流遭受巨幅下降,甚至在2011年出现380.1百万美元的负现金流。(2)结构上,投资活动产生的负净现金流三年都非常大;经营活动净现金流大幅下降,企业经营业绩不佳;筹资活动净现金流持续下降,企业筹资环境恶化,筹资能力下降。2010、2011年企业投资活动产生的负净现金流,主要通过筹资活动净现金流来弥补,而非经营活动净现金流。2. 净利润现金比率下降。净利润现金比率指企业本期经营活动产生的现金净流量与净利润之间的比率关系。在一般情况下,比率越大,企业盈利质量越高。2009年尚德净利润现金比率较高,将近3.5,但是在2010、2011年,该指标为负,特别是在2010年,在实现237.9百万美元的净利前提下,净利润现金比率却是负数。说明企业净收益质量很差,即使盈利,也可能发生现金短缺,严重会导致企业破产。 现金流量表 单位：百万美元200920102011经营活动净现金流292.9-3093.3投资活动净现金流-441.9-238.6-567.5筹资活动净现金流479.4303102.1净现金流325.439.3-380.1三、财务危机Z预警模型验证Z预警模型是由美国爱德华阿尔曼(Altman)在制造企业中分别选取了66家破产企业和良好企业为样本,收集了样本企业资产负债表和利润表的有关数据,通过计算整理得出影响企业财务危机的5个主要因素, 并得出Z值预警模型:Z1.2X11.4X23.3X3+ 0.6X4+0.999X5其中X1(营业资金资产总额), X2(留存收益资产总额) X3(息税前利润资产总额),X4(股票市价负债账面价值总额)X5销售收入资产总额按照此模型,一般来说,Z值越低企业越有可能破产。 企业财务状况部分主要数据 单位：百万美元项目资产总额负债总额营运资本息税前利润营业收入2009年3983.72385.6637.919216932010年5217.13336.942.43612901.92011年4537.33584.5-522.9-9083146.6Z计分模型主要指标值 项目X1X2X3X4X5Z值2009年0.160.110.051.250.451.462010年0.010.130.070.430.560.972011年-0.12-0.08-0.200.110.69-0.22阿尔曼根据实证分析得出以下结论:当Z值大于2.675时,则表明企业的财务状况良好,发生破产的可能性小;Z值小于1.81时,则表明企业潜伏着破产危机;Z值介于1.81-2.675时被称为“灰色地带”,说明企业的财务状况极为不稳定。根据尚德财务报告相关数据可以计算尚德20092011年Z值分别为1.46、0.97、-0.21,均小于1.81,特别是2011年为负值,根据Z值模型理论,从20092011年相关数据来看,尚德潜伏着很大的财务危机。四、原因探究(一)内部原因1.盲目扩张,产能过剩。新兴战略产业的光环、高回报率以及地方政府的支持,让光伏成为总投资者趋之若鹜的新宠。就在尚德电力发展最快的时候,我国光伏产量十年增长了4880多倍。产能过剩尤为突出。无锡尚德2009年至2011年收入的增长速度分别 为-10%,70%,10%,低于同期20%,70%,22%固定资产增长速度,这说明花巨资投入的固定资产,没有形成有效收入,也就说大量产能被白白地闲置了。2.成本控制不佳。成本控制得好坏直接关系到企业获利能力,若成本高居不下,会影响企业净利润的增长和偿债能力。分析尚德财务数据,其 2009年至2010年营业费用占主营业务收入之比分别为95%,98%,126%;并且,营业费用的增长率大于收入增长率。这凸显了尚德成本控制的重大缺陷。3.负债过度,货币资金短缺。一路攀升的资产负债率和不合理的债务结构为尚德破产埋下了伏笔。2009年至2011年,无锡尚德资产负债比率大幅上升,由60%左右上升至79%,财务风险不断加大;另外,其现金比率分别为0.55,0.37,0.19,货币资金短缺;流动负债高达70%,负债结构极不合理。因此过于激进的财务政策无疑加速了尚德神话的落幕。(二)外部原因1.过度依赖国际市场。无锡尚德自成立之初,就是一家高度依赖海外市场的公司。该公司的光伏组件90%以上出口海外,继美国发动“双反”伏击之后,2012年欧盟宣布对中国光伏电池发起反倾销调查。这场“灭顶之灾”直接断了大部分光伏企业的财路,欧洲是全球光伏产品的最大市场,中国光伏产品八成流向这里。海外市场的大幅萎缩,国内市场对光伏电池的需求无法得到快速开发,使得尚德陷入困境。 2.政府捧杀。由于光伏产业属新能源产业,既符合国家相关政策,又符合地方产业结构调整的要求,其巨大的投资在某种程度上也迎合了地方政府对GDP的追求,因此,地方政府对此有着巨大的热情。就无锡尚德案例而言,地方政府的“手”自始至终在起着主导作用。2001年无锡市政府指示当地6家国企集资600万美元入股尚德电力;2005年,为了便于尚德赴美上市,当地政府又劝退6家国企,最终成就施正荣的首富传奇。无锡尚德破产和光伏行业低迷的根本原因是政府违背市场规律,改变企业的供给曲线,企业在政府的补贴下盲目扩张产能,形成恶性竞争。（一）决策失误及信任危机1.预测失误，重金终止采购合同。2006年，尚德与美国MEMC Electronic Meterials，Inc（全球十大硅材料供应商之一）签订了一项期限10年、金额达60多亿美元的硅材料采购合同。双方约定，MEMC将在未来10年，即2007年至2016年内向尚德提供价值50亿美元至60亿美元的太阳能级硅片，而尚德将向MEMC提供资金资助，用于扩大MEMC的产能，以保证其对尚德的稳定供应能力。为何当时施正荣不顾众人反对硬要签署这样一项采购合同呢？在光伏产业链中，上游为晶体硅原料和硅棒、硅锭及硅片的生产，中游为光伏电池及光伏组件，下游则为一系列光伏系统应用产品。从2002年开始，伴随着全球光伏产业的发展，市场供不应求，作为光伏产品原材料的晶体硅价格也一路攀升。有资料显示，2005年，国内多晶硅价格为66美元/千克，到2006年第四季度突破300美元/千克，而到2008年更是创出500美元/千克的新高，硅片价格也上涨到80美元/片。因此，当时“拥硅为王”的说法并不夸张。也因为此，施正荣为确保在未来的10年时间内，原材料的供应不会成为其产能发展的制约因素，排除众议，签订了该长期合同。可谁知，随着2008年全球金融危机的爆发，终端需求下降，加上国内生产多晶硅的企业增加，供过于求，使得2008年下半年多晶硅的价格一路急转直下，到2011年时，其价格只有50美元/千克，硅片跌至3美元/片。尚德不得不终止与MEMC的合同，放弃一笔5 300万美元的预付账款，并在2011年7月到2012年4月间分期等额向MEMC支付另外的6 700万美元，同时冲销一笔2006年发行总计约9 200万美元的未摊销认股权证，共计2.12亿美元。而这离合同签订不过4年时间。2.市场把握失误，薄膜晶硅摇摆不定。非晶硅薄膜电池与晶硅电池两者各有长短。晶硅电池污染高，转换效率较高，灵活性低，适合人口密集、耕地少地价贵的地方使用；而薄膜电池的污染低，转换效率目前较低，价钱低，但灵活性高，适合大面积地区使用。施正荣在2006年接受记者采访时曾说，薄膜太阳能电池将是尚德未来的方向。一方面在碲化镉薄膜电池项目上投入上亿美元进行研发，另一方面投资6 000万美元于上海漕河泾项目，建成薄膜研发中心和生产工厂。2007年5月，尚德宣布将投资3亿美元发展薄膜电池，但直到2009年，其产量只有20兆瓦。金融危机后，伴随着晶体硅的价格猛降，相对于薄膜电池成本更低，非晶硅薄膜电池难有成本竞争优势，施正荣不得已关闭了位于上海的薄膜电池生产线，改为晶硅电池生产线，这一转向导致了尚德数千万美元的当季非现金亏损。而在薄膜电池研究方面，也因成效不佳，导致研发投入石沉大海。前后损失数亿美元。3.接二连三发生信任危机。2011年5月4日，施正荣家族信托D&M科技收购了一家在青海注册的多晶硅材料制造商亚洲硅业的91.3%股权，成为尚德的关联方。而在这之前，尚德向亚洲硅业提供了约15亿美元的无条件支付合约、近8 240万美元预付款和1 000万美元无息贷款。通过采购大单、垫付款项、主导融资等方式，作为亚洲硅业的唯一客户，对亚洲硅业进行持续不断的利益输送。2012年7月30日，尚德发布可能遭到GSF反担保欺诈的公告。2010年，GSF由尚德作担保从国家开发银行获得5.5亿欧元贷款，GSF的母公司GSF Capital Pte. Ltd提供账面价值为5.6亿欧元的德国债券，为尚德反担保。之后的调查却发现，这笔价值5.6亿欧元的德国债券“有可能根本就不存在”，施正荣对此表示非常失望。但进一步调查表明，GSF的实际控制人正是施正荣本人，施正荣说本人对此操作毫不知情，显得有些牵强，而外界对施正荣的质疑也愈演愈烈。（二）决策失误及信任危机导致的经营风险管理上的失误及不断的扩张，影响了尚德的盈利水平，使得投资者预期收益下降。2011年，尚德的销售额达到31.466亿美元，比2010年的29.019亿美元增长了约8%，然而，其毛利却只有3.866亿美元，相对于2010年的5.431亿美元下降了30%；而销售毛利率自2009年开始也一直呈下降趋势，到2011年，已由2009年的21%下降到12%。2011年，由于尚德的经营费用大幅度提高（其中包括因终止与MEMC合同而支付的大额款项以及商誉减值2.81亿美元），使得其息税前利润变为-9.152亿美元，导致其资产报酬率由2007年的8.9%下降到2011年的 -20%。与此同时，其营业费用率和销售成本率却一直呈上升趋势。尚德的营业费用率由2007年的7%上升到2011年的33%，销售成本率也由2007年的79%增长到2011年的88%。如果说2007年每100美元收入中，成本占了79美元，到了2011年该数字则上升到88美元，企业的利润空间越来越小。另外，值得注意的是，由于尚德的市场主要在国外，出口额占了其销售额的绝大部分，因此汇率的变动也对其经营效率产生了重大的影响。2007年，人民币对美元的汇率为7.29。随着人民币升值，到了2011年，人民币对美元的汇率下降到6.29。这意味着企业利润将进一步压缩，经营风险提升。而事实也正是如此，2011年，尚德的汇兑损失约为4 670万美元，2011年约为3 820万美元。（三）决策失误及信任危机导致的财务风险企业通过负债经营可以弥补自有资金的不足，但是如果公司负债经营比例过高，则很有可能带来财务风险，从而引起财务危机。企业的负债资金可分为短期负债和长期负债，分别对应短期负债风险及长期负债风险。本文用资本负债率及已获利息倍数来衡量尚德的长期负债风险。从2007年到2011年，尚德的资产负债率由50%上升到80%；2012年其面临的负债偿还压力更高。如果GSF反担保案欺诈坐实，则尚德很可能要为这5.6亿欧元买单；另外，2013年3月，还有一笔价值5.14亿美元的可转换债。事实也证明尚德对这笔5.14亿美元的可转换债无力偿还，因此最终引发了破产重组。而尚德的短期负债风险水平则可以通过其流动比率、速动比率、现金比率等指标加以反映。尚德的流动比率、速动比率、现金比率自2007年到2011年几乎都呈下降趋势，到2011年分别为0.8、0.61、0.27，都不到1，表明该公司的资产流动性低，不能偿还短期负债的风险也比较高。综合尚德的短期负债风险和长期负债风险，两者存在较高的风险，一旦资金链断裂，企业将无法承担过高的债务负担，最终只能走向破产重组或清算的道路。综上所述，尚德财务困境的形成非一朝一日，内外交困产生的财务危机，值得引起众多走出国门的中国企业深思。有专家认为，企业并非越大越强，在各种补贴、优惠政策等外部环境刺激下，忽略危机往往是最危险的。因此，必要的危机感才是企业常备的心态。五防范措施1.建立财务预警系统。凡事预则立,不预则废。在这个企业内外经营环境瞬息万变的大时代下,建立合理有效的财务预警系统是预防陷入财务困境的必然举措。企业要根据外部环境和自身特点,抓住影响本企业财务状况的主要因素,建立合理的财务预警系统和有效应对机制。才能在企业财务状况即将触及预警红灯区时,分析其内在原因,做出及时有效的反应和应对措施,从而保证企业财务安全运行。2.控制扩张速度、稳健发展。许多企业包括一些优质企业,最终陷入财务危机,主要是由于对市场和企业本身预期过于乐观。一方面急剧扩张规模,需投入巨额资金,稍有不慎或者融资环境一有风吹草动,企业极易遭受资金链断裂的危险;另一方面,规模急剧扩张,易出现产能